张雅洁 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。具体来看，出口具有强大韧性，投资、消费、地产销售等均有不同程度回落，经济增长的压力边际略有上升，但完成全面经济社会增长目标的压力预计不大。内外政策方面，中央经济工作会议强调跨周期调节，政策可能更着眼于财政货币政策与中长期战略规划、区域和产业等政策间的协调与配合；美联储四季度降息两次，政策考量日趋受就业市场影响，同时未来取向有一定分歧。资金面方面，四季度没有降准降息，同时，央行在关键时点加大公开市场投放力度，短期中期政策工具结合使用，货币市场流动性较充裕，资金价格稳定。债市方面，四季度前半段，受中美贸易摩擦、央行重启国债买卖、股市调整等影响有所走强，11月下旬后受基金销售费用新规的不确定性、机构行为等影响，长端利率债调整明显，信用债及短端资产表现较好，信用利差整体压缩。整季来看，10年/30年国债收益率下行1/-2bp至1.85%/2.27%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别下行5/8/-1/4bp左右，1年AAA存单/3年AAA商金债/3年AAA城投债/5年AAA商业银行二级债分别下行4/6/16/8bp左右，中证转债指数整体跟随股市波动，季度涨幅1.32%收于491.90点，可转债估值仍在高位。股市方面，本季度市场波动较大，主线不明确，题材切换极快，上证、深证、创业板指季度收益分别为2.22%、-0.01%、-1.08%。（数据来源：Wind）报告期内，本基金权益类资产的仓位在基金合同约定范围内动态增减，根据市场变化调整比重，股票部分以分散投资思路配置，同时持有一定仓位可转债，择机止盈获利，纯债部分整体以中性久期为主。未来一个季度会根据基本面、资金面、市场情绪的变化，优化大类资产结构，努力挖掘有稳定回报的股票资产，合理配置纯债、可转债资产，在控制好回撤的基础上努力为投资者提供更好的持有体验和较好收益。

2025年四季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。具体来看，出口具有强大韧性，投资、消费、地产销售等均有不同程度回落，经济增长的压力边际略有上升，但完成全面经济社会增长目标的压力预计不大。内外政策方面，中央经济工作会议强调跨周期调节，政策可能更着眼于财政货币政策与中长期战略规划、区域和产业等政策间的协调与配合；美联储四季度降息两次，政策考量日趋受就业市场影响，同时未来取向有一定分歧。资金面方面，四季度没有降准降息，同时，央行在关键时点加大公开市场投放力度，短期中期政策工具结合使用，货币市场流动性较充裕，资金价格稳定。债市方面，四季度前半段，受中美贸易摩擦、央行重启国债买卖、股市调整等影响有所走强，11月下旬后受基金销售费用新规的不确定性、机构行为等影响，长端利率债调整明显，信用债及短端资产表现较好，信用利差整体压缩。整季来看，10年/30年国债收益率下行1/-2bp至1.85%/2.27%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别下行5/8/-1/4bp左右，1年AAA存单/3年AAA商金债/3年AAA城投债/5年AAA商业银行二级债分别下行4/6/16/8bp左右。（数据来源：Wind）报告期内，本基金根据收益率曲线的变化，关注期限利差，以偏低久期利率债持仓为主。

回顾 2025 年第四季度，经济增速阶段性下降，但整体走势相对平稳；高技术产业依然增长较快，拉动经济增长。需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度出现不同程度下行，房地产投资下行压力依然较大。12 月中国 PMI 数据整体回暖，制造业、非制造业及综合 PMI 产出指数均升至扩张区间，显示经济景气水平有所回升。美国通胀黏性仍强，核心 CPI 持续高位，就业数据超预期压制降息预期，美债收益率上行对风险资产形成压制。在此背景下，四季度A 股整体呈现震荡走势，债券市场表现依然偏弱，可转债市场跟随股票市场震荡上行。12 月中旬以来，资金大量且持续流入宽基 ETF，同期，主题、行业 ETF 仅小幅流出，预计本轮春季躁动行情已经启动。报告期内，本基金基于市场研判，自 11 月起开展个股精选工作，在基金合同约定的投资范围内，逐步提高权益类资产配置比重，主要布局 AI、军工等科技相关领域，后续将关注资源方向的投资机会；固定收益类资产沿用中低久期配置思路，现阶段持仓以久期 4 年左右的利率债为主；可转债保持中性仓位水平，在防范风险的同时，力争获取较好收益。

回顾 2025 年第四季度，经济增速阶段性下降，但整体走势相对平稳；高技术产业依然增长较快，拉动经济增长。需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度出现不同程度下行，房地产投资下行压力依然较大。12 月中国 PMI 数据整体回暖，制造业、非制造业及综合 PMI 产出指数均升至扩张区间，显示经济景气水平有所回升。美国通胀黏性仍强，核心 CPI 持续高位，就业数据超预期压制降息预期，美债收益率上行对风险资产形成压制。在此背景下，四季度A 股整体呈现震荡走势，债券市场表现依然偏弱，可转债市场跟随股票市场震荡上行。12 月中旬以来，资金大量且持续流入宽基 ETF，同期，主题、行业 ETF 仅小幅流出，预计本轮春季躁动行情已经启动。报告期内，本基金固定收益类资产延续中低久期配置策略，持仓以久期 2 年左右的利率债为核心配置；权益投资方面，自 11 月起在基金合同约定范围内稳步提升仓位，聚焦布局 AI、军工等科技赛道；可转债保持中性仓位水平，兼顾风险防控与收益获取。

2025年四季度伊始，国内债市在中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动围绕1.83%附近窄震荡。10月末，鉴于债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，10月美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动十年国债收益率向下突破1.80%。11-12月，在央行重启买债利好兑现后，债市归于平静。后在公募销售费用新规消息不断和市场风险偏好好转的扰动下，即使权益市场大幅走弱的时点债市情绪也未受到提振。一定程度反应市场对债市中期不乐观，收益率曲线开始熊陡。12月交易扰动明显增加，一方面商品和股市表现强势，风险偏好增加，对债市形成一定压制；另一方面，机构对于长债的承接能力有限，而长债供给则较为刚性，市场对明年的供求关系有所担忧，市场情绪较为脆弱，造成超长债在月末调整较多。（数据来源：wind）综合来看，四季度债市虽在10月短暂修复，但在年末的公募销售费用新规、市场风偏好转和对未来供求关系的担忧下，债市整体表现不佳。报告期内，面对债市波动较大且持续调整，本基金除了10月债市修复期相对积极，其他时间组合策略总体保持了中性的仓位和久期。整体来看，四季度基金策略整体偏中性，组合灵活运用久期策略和波段操作，严格控制回撤并等待后续的趋势性机会。

回顾2025年第三季度，经济增长保持韧性，但各分项表现不同：2025年1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，总体维持恢复态势。但从边际变化看，7-8月社零增速较二季度回落约2个百分点，放缓压力明显加大。结构上，以旧换新政策带动作用减弱、餐饮收入减少、食品烟酒等限额以上商品消费放缓是主要拖累因素。2025年1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，创历史新低。从边际变化看，6-8月投资增速回落幅度明显加大，结构上三大类投资增速全面放缓。这一定程度上受到极端天气、价格低迷等短期因素的扰动，但根本原因在于前期政策效应减弱，以及反内卷政策和需求不足矛盾叠加，共同推升企业投资观望情绪，导致投资动能明显走弱。2025年1-8月，我国出口额累计增长5.9%，增速与2024年全年持平。尽管面临美国持续高关税冲击，但展现出了较强韧性，对上半年GDP形成重要支撑。在面临高基数、关税持续冲击、出口订单前置透支、政策效力递减及地产寻底五重约束下，货币政策保持宽松，财政有超长期特别国债与专项债额度，资金面呈现均衡偏松，但地方化债压力与信贷传导不畅削弱对冲力度，结构性挑战深化。总体看，经济短期内难以摆脱“弱复苏、低通胀”特征，政策需更多依赖结构性工具以畅通内循环。（数据来源：wind）报告期内，本基金降低了固收仓位久期，保持在3年左右久期，以利率债为主。在基金合同约定范围内，降低可转债仓位，增加股票配置比例，主要对已经在主线内的科技板块以及后续有较大潜力的医药、消费板块进行布局，取得了一定超额收益。

2025年三季度，我国经济运行稳中有进，生产需求稳定增长，消费市场趋于活跃，投资结构继续优化，主要经济指标表现良好，高质量发展取得新成效，经济展现强大活力和韧性。但同时也面临着外部环境严峻、内需不足、名义GDP改善有限等困难和挑战。资金面方面，2025年7月30日政治局会议没有“适时降准降息”的描述，我国三季度货币政策处于观察期，央行在关键时点呵护市场，流动性供给充裕，回购价格环比二季度继续下降。债市方面，受股市强劲表现及机构行为等影响，三季度债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线走陡。整季来看，10年/30年国债收益率上行21/39bp至1.86%/2.25%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行12/20/23/35bp左右，1年AAA存单/3年AAA商金债/3年AAA城投债/5年AAA商业银行二级债分别上行4/14/20/39bp左右，中证转债指数整体跟随股市上涨，9月估值压缩较多，整季涨幅9.43%收于485.49点。股市风格方面，成长领涨，价值下跌，深市表现大幅好于沪市。算力、半导体、锂电、有色等标的上涨迅猛，银行、公用事业等红利股下跌，具体行业来看，通信、电子、电力设备等领涨，银行、交通运输、石油石化等表现不佳，上证、深证、万得全A全季收益分别为12.73%、29.25%、19.46%。（数据来源：wind）报告期内，本基金配置结构在合同约定范围内进行了一定调整，权益类仓位提高至中性水平，动态调降了可转债的比例，减持了银行转债，降低了纯债部分的久期。股票部分以相对分散投资思路配置，提高了科技股比重，可转债估值持续偏贵，运作期间进行了适度降仓，纯债部分则规避超长债，组合以偏低久期应对债市阶段性调整。未来一个季度会根据基本面、资金面、机构行为的变化，优化大类资产结构，努力挖掘有稳定回报的股票资产，合理配置纯债、可转债资产，在控制好回撤的基础上努力为投资者提供更好的持有体验。

2025年三季度，债市整体处于逆风期，在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风偏持续加强的背景下，债市回调明显。七月中下旬开始，受雅江下游水电站项目以及外部环境边际向好，权益和商品市场表现强势，叠加赎回负反馈导致债市明显承压。八月市场基本延续“看股做债”主线，权益市场风险偏好保持高位，债市对偏弱的金融和经济数据反应钝化，期间基金赎回演绎放大市场波动，10Y国债活跃券收益率围绕1.75%-1.80%附近高位震荡。九月初，基金销售费用管理规定征求意见稿公布，新增关于债基赎回费的规定引发市场对机构赎回债基的担忧，10Y国债活跃券收益率一度上行至1.8325%。中旬公布8月经济数据反映基本面仍处于弱修复区间，同时权益涨势放缓，叠加央行买债预期升温，债市开始弱修复。但股债跷跷板反复，宽信用政策预期和赎回新规带来的扰动持续，国债收益率居高不下，高位附近偏弱震荡。（数据来源：wind）综合来看，三季度债市整体处于逆风期，权益市场风险偏好不减，债市投资者深层担忧来源于“反内卷”等政策带来的“再通胀”预期。期间交易主逻辑仍是看股做债，防御风险。报告期内，面对三个月的债市持续调整，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤。本基金三季度策略整体偏防御，持仓集中在中短久期具备票息优势的品种；长端更加慎重注重择时窗口，耐心等待后续的趋势性机会。

回顾2025年第三季度，经济增长保持韧性，但各分项表现不同：2025年1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，总体维持恢复态势。但从边际变化看，7-8月社零增速较二季度回落约2个百分点，放缓压力明显加大。结构上，以旧换新政策带动作用减弱、餐饮收入减少、食品烟酒等限额以上商品消费放缓是主要拖累因素。2025年1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，创历史新低。从边际变化看，6-8月投资增速回落幅度明显加大，结构上三大类投资增速全面放缓。这一定程度上受到极端天气、价格低迷等短期因素的扰动，但根本原因在于前期政策效应减弱，以及反内卷政策和需求不足矛盾叠加，共同推升企业投资观望情绪，导致投资动能明显走弱。2025年1-8月，我国出口额累计增长5.9%，增速与2024年全年持平。尽管面临美国持续高关税冲击，但展现出了较强韧性，对上半年GDP形成重要支撑。在面临高基数、关税持续冲击、出口订单前置透支、政策效力递减及地产寻底五重约束下，货币政策保持宽松，财政有超长期特别国债与专项债额度，资金面呈现均衡偏松，但地方化债压力与信贷传导不畅削弱对冲力度，结构性挑战深化。总体看，经济短期内难以摆脱“弱复苏、低通胀”特征，政策需更多依赖结构性工具以畅通内循环。（数据来源：wind）报告期内，本基金降低了固收仓位久期，保持在2年左右久期，有效控制债券市场大幅下跌带来的净值损失。在基金合同约定范围内，降低可转债仓位，增加股票配置比例，主要对已经在主线内的科技板块以及后续有较大潜力的医药、消费板块进行布局，取得了一定超额收益。

2025年三季度，我国经济运行稳中有进，生产需求稳定增长，消费市场趋于活跃，投资结构继续优化，主要经济指标表现良好，高质量发展取得新成效，经济展现强大活力和韧性。但同时也面临着外部环境严峻、内需不足、名义GDP改善有限等困难和挑战。资金面方面，2025年7月30日政治局会议没有“适时降准降息”的描述，我国三季度货币政策处于观察期，央行在关键时点呵护市场，流动性供给充裕，回购价格环比二季度继续下降。债市方面，受股市强劲表现及机构行为等影响，三季度债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线走陡。整季来看，10年/30年国债收益率上行21/39bp至1.86%/2.25%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行12/20/23/35bp左右，1年AAA存单/3年AAA商金债/3年AAA城投债/5年AAA商业银行二级债分别上行4/14/20/39bp左右。（数据来源：wind）报告期内，本基金根据收益率曲线的变化，关注期限利差，以偏低久期利率债持仓为主。

回顾2025年上半年，债市表现整体偏弱。由于去年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，而经济基本面保持了较好韧性，且市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了接近两个月时间的调整。二季度市场所担忧的关税战造成了我国对美出口的大幅下滑，但我国对其他国家出口的快速增长较好的弥补了贸易战的影响，二季度出口平均增速还略高于一季度。国内需求方面，投资增速虽略有下滑，但在以旧换新等政策支持下，消费增速有所回升。债市则受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。综合来看，上半年外部环境复杂多变，市场行情演绎速度很快，操作难度显著加大。 报告期内，本基金主要投向还是利率债等高流动性资产，本基金在一季度初央行暂停买入国债和再度提示利率风险后逐步降低了持仓久期，较好的控制了回撤风险。二季度面临债市窄幅波动的行情，继续保持之前偏低的久期策略。

回顾2025年上半年，国内权益市场呈现震荡修复的结构性行情，债市整体表现震荡。权益市场方面，A股市场在年初至1月中旬快速下跌，随后在政策托底与流动性宽松背景下逐步修复，6月26日上证指数一度触及年内高点3462点。万得全A、上证指数、沪深300分别上涨5.83%、2.76%、0.03%，整体涨幅有限，但市场热点轮动频繁，风格切换明显。（数据来源：Wind）固收市场方面，债市虽然一波三折，但利率却没有实际下行，由于去年年底机构抢配，年初十年期国债利率就为1.62%，而当前为1.65%左右，利率总体不降反升 。（数据来源：Wind）报告期内，本基金固收仓位保持3年左右久期的利率债，偏重银行可转债持仓，以提升本基金总体收益。权益方面，本基金2月把握住AI主线行情，加大TMT相关标的仓位，取得了一定的收益；4月后快速降低权益仓位，有效规避市场下行风险。