张雅洁 - 基金投资策略和运作

回顾2025年第三季度，经济增长保持韧性，但各分项表现不同：2025年1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，总体维持恢复态势。但从边际变化看，7-8月社零增速较二季度回落约2个百分点，放缓压力明显加大。结构上，以旧换新政策带动作用减弱、餐饮收入减少、食品烟酒等限额以上商品消费放缓是主要拖累因素。2025年1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，创历史新低。从边际变化看，6-8月投资增速回落幅度明显加大，结构上三大类投资增速全面放缓。这一定程度上受到极端天气、价格低迷等短期因素的扰动，但根本原因在于前期政策效应减弱，以及反内卷政策和需求不足矛盾叠加，共同推升企业投资观望情绪，导致投资动能明显走弱。2025年1-8月，我国出口额累计增长5.9%，增速与2024年全年持平。尽管面临美国持续高关税冲击，但展现出了较强韧性，对上半年GDP形成重要支撑。在面临高基数、关税持续冲击、出口订单前置透支、政策效力递减及地产寻底五重约束下，货币政策保持宽松，财政有超长期特别国债与专项债额度，资金面呈现均衡偏松，但地方化债压力与信贷传导不畅削弱对冲力度，结构性挑战深化。总体看，经济短期内难以摆脱“弱复苏、低通胀”特征，政策需更多依赖结构性工具以畅通内循环。（数据来源：wind）报告期内，本基金降低了固收仓位久期，保持在2年左右久期，有效控制债券市场大幅下跌带来的净值损失。在基金合同约定范围内，降低可转债仓位，增加股票配置比例，主要对已经在主线内的科技板块以及后续有较大潜力的医药、消费板块进行布局，取得了一定超额收益。

2025年三季度，我国经济运行稳中有进，生产需求稳定增长，消费市场趋于活跃，投资结构继续优化，主要经济指标表现良好，高质量发展取得新成效，经济展现强大活力和韧性。但同时也面临着外部环境严峻、内需不足、名义GDP改善有限等困难和挑战。资金面方面，2025年7月30日政治局会议没有“适时降准降息”的描述，我国三季度货币政策处于观察期，央行在关键时点呵护市场，流动性供给充裕，回购价格环比二季度继续下降。债市方面，受股市强劲表现及机构行为等影响，三季度债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线走陡。整季来看，10年/30年国债收益率上行21/39bp至1.86%/2.25%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行12/20/23/35bp左右，1年AAA存单/3年AAA商金债/3年AAA城投债/5年AAA商业银行二级债分别上行4/14/20/39bp左右，中证转债指数整体跟随股市上涨，9月估值压缩较多，整季涨幅9.43%收于485.49点。股市风格方面，成长领涨，价值下跌，深市表现大幅好于沪市。算力、半导体、锂电、有色等标的上涨迅猛，银行、公用事业等红利股下跌，具体行业来看，通信、电子、电力设备等领涨，银行、交通运输、石油石化等表现不佳，上证、深证、万得全A全季收益分别为12.73%、29.25%、19.46%。（数据来源：wind）报告期内，本基金配置结构在合同约定范围内进行了一定调整，权益类仓位提高至中性水平，动态调降了可转债的比例，减持了银行转债，降低了纯债部分的久期。股票部分以相对分散投资思路配置，提高了科技股比重，可转债估值持续偏贵，运作期间进行了适度降仓，纯债部分则规避超长债，组合以偏低久期应对债市阶段性调整。未来一个季度会根据基本面、资金面、机构行为的变化，优化大类资产结构，努力挖掘有稳定回报的股票资产，合理配置纯债、可转债资产，在控制好回撤的基础上努力为投资者提供更好的持有体验。

2025年三季度，我国经济运行稳中有进，生产需求稳定增长，消费市场趋于活跃，投资结构继续优化，主要经济指标表现良好，高质量发展取得新成效，经济展现强大活力和韧性。但同时也面临着外部环境严峻、内需不足、名义GDP改善有限等困难和挑战。资金面方面，2025年7月30日政治局会议没有“适时降准降息”的描述，我国三季度货币政策处于观察期，央行在关键时点呵护市场，流动性供给充裕，回购价格环比二季度继续下降。债市方面，受股市强劲表现及机构行为等影响，三季度债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线走陡。整季来看，10年/30年国债收益率上行21/39bp至1.86%/2.25%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行12/20/23/35bp左右，1年AAA存单/3年AAA商金债/3年AAA城投债/5年AAA商业银行二级债分别上行4/14/20/39bp左右。（数据来源：wind）报告期内，本基金根据收益率曲线的变化，关注期限利差，以偏低久期利率债持仓为主。

2025年三季度，债市整体处于逆风期，在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风偏持续加强的背景下，债市回调明显。七月中下旬开始，受雅江下游水电站项目以及外部环境边际向好，权益和商品市场表现强势，叠加赎回负反馈导致债市明显承压。八月市场基本延续“看股做债”主线，权益市场风险偏好保持高位，债市对偏弱的金融和经济数据反应钝化，期间基金赎回演绎放大市场波动，10Y国债活跃券收益率围绕1.75%-1.80%附近高位震荡。九月初，基金销售费用管理规定征求意见稿公布，新增关于债基赎回费的规定引发市场对机构赎回债基的担忧，10Y国债活跃券收益率一度上行至1.8325%。中旬公布8月经济数据反映基本面仍处于弱修复区间，同时权益涨势放缓，叠加央行买债预期升温，债市开始弱修复。但股债跷跷板反复，宽信用政策预期和赎回新规带来的扰动持续，国债收益率居高不下，高位附近偏弱震荡。（数据来源：wind）综合来看，三季度债市整体处于逆风期，权益市场风险偏好不减，债市投资者深层担忧来源于“反内卷”等政策带来的“再通胀”预期。期间交易主逻辑仍是看股做债，防御风险。报告期内，面对三个月的债市持续调整，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤。本基金三季度策略整体偏防御，持仓集中在中短久期具备票息优势的品种；长端更加慎重注重择时窗口，耐心等待后续的趋势性机会。

回顾2025年第三季度，经济增长保持韧性，但各分项表现不同：2025年1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，总体维持恢复态势。但从边际变化看，7-8月社零增速较二季度回落约2个百分点，放缓压力明显加大。结构上，以旧换新政策带动作用减弱、餐饮收入减少、食品烟酒等限额以上商品消费放缓是主要拖累因素。2025年1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，创历史新低。从边际变化看，6-8月投资增速回落幅度明显加大，结构上三大类投资增速全面放缓。这一定程度上受到极端天气、价格低迷等短期因素的扰动，但根本原因在于前期政策效应减弱，以及反内卷政策和需求不足矛盾叠加，共同推升企业投资观望情绪，导致投资动能明显走弱。2025年1-8月，我国出口额累计增长5.9%，增速与2024年全年持平。尽管面临美国持续高关税冲击，但展现出了较强韧性，对上半年GDP形成重要支撑。在面临高基数、关税持续冲击、出口订单前置透支、政策效力递减及地产寻底五重约束下，货币政策保持宽松，财政有超长期特别国债与专项债额度，资金面呈现均衡偏松，但地方化债压力与信贷传导不畅削弱对冲力度，结构性挑战深化。总体看，经济短期内难以摆脱“弱复苏、低通胀”特征，政策需更多依赖结构性工具以畅通内循环。（数据来源：wind）报告期内，本基金降低了固收仓位久期，保持在3年左右久期，以利率债为主。在基金合同约定范围内，降低可转债仓位，增加股票配置比例，主要对已经在主线内的科技板块以及后续有较大潜力的医药、消费板块进行布局，取得了一定超额收益。

2025年上半年，我国经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。国内方面，上半年总量数据表现亮眼，出口体现出较强韧性，社融增速稳定，但景气指标下滑，地产等指标表现一般，后续经济修复动能有望提升。国际方面，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性，美国4月对全球征收对等关税后，中美经贸关系实现阶段性缓和。资金面方面，一季度资金面紧平衡，资金价格偏贵，央行5月降准降息后流动性重回充裕状态，资金价格环比下行。债市方面，一季度基本面企稳，市场对货币政策预期落空，机构止盈压力增加，收益率大幅上行，二季度初受美国关税政策影响，债市收益率大幅下行，5月12日中美谈判达成阶段性成果后收益率上行，之后市场窄幅波动。较年初，长债收益率略有下行，其他品种有3-27bp不同幅度上行，10年国债收益率下行3bp至1.65%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行27/15/11/-4bp左右，1yAAA存单/3yAAA商金债/3yAAA城投债/5y二级资本债上行5/14/3/8bp左右，信用利差不同程度压缩，城投债表现亮眼。中证转债指数半年上涨7.02%表现出色。股市方面，市场成交量大增，AI、机器人、智能驾驶为代表的成长标的一季度表现亮眼，受对等关税影响，二季度主要股指季初暴跌后逐渐上涨，沪指强于深成指，具体行业来看，上半年有色金属、银行、国防军工等领涨，煤炭、食品饮料、房地产等领跌，上半年上证、深证、沪深300收益分别为2.76%、0.48%、0.03%。（数据来源：Wind）报告期内，本基金在合同约定范围内降低了股票仓位，整体仍以分散投资的思路进行配置，整体风格偏稳健。可转债方面，积极加仓并调整结构，减持了部分基本面偏弱的可转债，纯债部分以中等久期为主。

2025年上半年，我国经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。国内方面，上半年总量数据表现亮眼，出口体现出较强韧性，社融增速稳定，但景气指标下滑，地产等指标表现一般，后续经济修复动能有望提升。国际方面，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性，美国4月对全球征收对等关税后，中美经贸关系实现阶段性缓和。资金面方面，一季度资金面紧平衡，资金价格偏贵，央行5月降准降息后流动性重回充裕状态，资金价格环比下行。债市方面，一季度基本面企稳，市场对货币政策预期落空，机构止盈压力增加，收益率大幅上行，二季度初受美国关税政策影响，债市收益率大幅下行，5月12日中美谈判达成阶段性成果后收益率上行，之后市场窄幅波动。较年初，长债收益率略有下行，其他品种有3-27bp不同幅度上行，10年国债收益率下行3bp至1.65%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行27/15/11/-4bp左右，1yAAA存单/3yAAA商金债/3yAAA城投债/5y二级资本债上行5/14/3/8bp左右，信用利差不同程度压缩，城投债表现亮眼。（数据来源：Wind）报告期内，本基金根据收益率曲线的变化，关注期限利差，以中等久期利率债持仓为主。

回顾2025年上半年，国内权益市场呈现震荡修复的结构性行情，债市整体表现震荡。权益市场方面，A股市场在年初至1月中旬快速下跌，随后在政策托底与流动性宽松背景下逐步修复，6月26日上证指数一度触及年内高点3462点。万得全A、上证指数、沪深300分别上涨5.83%、2.76%、0.03%，整体涨幅有限，但市场热点轮动频繁，风格切换明显。（数据来源：Wind）固收市场方面，债市虽然一波三折，但利率却没有实际下行，由于去年年底机构抢配，年初十年期国债利率就为1.62%，而当前为1.65%左右，利率总体不降反升 。（数据来源：Wind）报告期内，本基金固收仓位保持3年左右久期的利率债，偏重银行可转债持仓，以提升本基金总体收益。权益方面，本基金2月把握住AI主线行情，加大TMT相关标的仓位，取得了一定的收益；4月后快速降低权益仓位，有效规避市场下行风险。

回顾2025年上半年，债市表现整体偏弱。由于去年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，而经济基本面保持了较好韧性，且市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了接近两个月时间的调整。二季度市场所担忧的关税战造成了我国对美出口的大幅下滑，但我国对其他国家出口的快速增长较好的弥补了贸易战的影响，二季度出口平均增速还略高于一季度。国内需求方面，投资增速虽略有下滑，但在以旧换新等政策支持下，消费增速有所回升。债市则受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。综合来看，上半年外部环境复杂多变，市场行情演绎速度很快，操作难度显著加大。 报告期内，本基金主要投向还是利率债等高流动性资产，本基金在一季度初央行暂停买入国债和再度提示利率风险后逐步降低了持仓久期，较好的控制了回撤风险。二季度面临债市窄幅波动的行情，继续保持之前偏低的久期策略。

回顾2025年上半年，国内权益市场呈现震荡修复的结构性行情，债市整体表现震荡。权益市场方面，A股市场在年初至1月中旬快速下跌，随后在政策托底与流动性宽松背景下逐步修复，6月26日上证指数一度触及年内高点3462点。万得全A、上证指数、沪深300分别上涨5.83%、2.76%、0.03%，整体涨幅有限，但市场热点轮动频繁，风格切换明显。（数据来源：Wind）固收市场方面，债市虽然一波三折，但利率却没有实际下行，由于去年年底机构抢配，年初十年期国债利率就为1.62%，而当前为1.65%左右，利率总体不降反升。（数据来源：Wind）报告期内，本基金权益方面，在第一季度有效加大AI主线相关标的仓位，取得了一定的收益。于4月快速降低权益仓位，有效规避市场下行风险，随后谨慎参与反弹行情。固收方面，本基金保持4年左右久期的利率债，在基金合同约定范围内可转债保持中性偏高仓位，4月后适当降低久期至3年左右，并跟随权益仓位调低可转债仓位至中性偏低。

回顾2025年一季度，1-2月份，经济总体保持平稳增长，但回升向好基础仍不稳固。固定资产投资累计同比增速4.1%，高于市场预期值3.8%；制造业投资累计增长9.0%，低于市场预期值9.2%；基础设施建设投资累计增长10.0%，高于市场预期值7.1%；房地产投资累计增速-9.8%，低于市场预期值-9.7%。2月份，社会消费品零售总额同比增速4.0%，低于市场预期值4.5%；出口增速-3.0%，低于市场预期值5.1%。PPI同比延续下行，CPI同比转负（数据来源：国家统计局）。M2同比增速7.0%，与市场预期持平，货币投放保持力度；M1同比增速0.1%，市场预期值1.2%。人民币贷款新增10100亿元，低于市场预期值，但比1月大幅增长；社会融资新增22375.0亿元，低于市场预期值。人民币贷款同比增速7.3%，社会融资规模存量同比增速8.2%（数据来源：中国人民银行），总体保持平稳。外部环境更趋复杂严峻，单边主义、保护主义加剧，多边贸易体制受阻，关税壁垒增多，冲击全球产业链供应链稳定，对国际经济循环造成阻碍。国内经济回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出。因此，在政策取向上，宏观政策更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确保财政政策持续用力、更加给力、及早发力，适时降准降息，保持流动性充裕。以内需消费为经济政策的着力点，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级。推动科技创新和产业创新融合发展，做大做强先进制造业，促进新动能产业积厚成势，传统动能焕新升级。稳住楼市股市，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。在此背景下，债券收益率有所上升，可转债市场跟随股票市场表现强劲。报告期内，本基金纯债仓位保持4年左右久期的利率债，在合同约定范围内提升可转债总体仓位，在2月把握住AI主线行情，并加大TMT相关标的仓位，实现了较好的收益。

2024年我国GDP增长5%，顺利实现全年经济目标。2025年《政府工作报告》设定主要经济预期目标为：GDP增长目标为5%左右，赤字率拟按4%安排，居民消费价格涨幅2%左右。政策信号比较明确，经济基本面继续向好，市场预期变好，分项看，净出口对经济增长的贡献预计受关税影响降低，消费及投资的拉动作用更重要。关税及海外货币政策对国内市场影响较为复杂，须关注其后续变化。资金面方面，2025年一季度没有降准降息，资金面转向紧平衡，R001均值1.97%，资金价格偏贵，MLF政策地位弱化。债市方面，基本面企稳，市场对货币政策预期落空，机构止盈压力增加，一季度收益率大幅上行。整季来看，10年/30年国债收益率上行14/11bp至1.81%/2.02%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行44/32/26/11bp左右，1yAAA存单/3yAAA商金债/3yAAA城投债/3yAAA二级债分别上行31/32/20/28bp左右，中证转债指数单季上涨3.13%，可转债估值抬升明显。股市方面，本季度市场成交量大增，AI、机器人、智能驾驶为代表的成长标的表现亮眼，结构性行情凸显，上证、深证、沪深300单季度收益分别为-0.48%、0.86%、-1.21%（数据来源，wind）。报告期内，本基金权益类资产的仓位有所降低，股票部分以分散投资思路配置，可转债部分以低价标的为主，择机止盈获利部分弹性可转债，纯债部分以中长期配置思路做好久期管理和仓位增减。未来一个季度会根据基本面、资金面、市场情绪的变化，优化大类资产结构，努力挖掘有稳定回报的股票资产，在合同约定范围内合理配置纯债、可转债、可交债资产，在控制好回撤的基础上努力为投资者提供更好的持有体验和收益。