韩冬燕 - 基金投资策略和运作

二季度以来，随着美伊谈判展开，市场风险偏好有所修复，市场方向和结构主要按照基本面逻辑运行，AI相关板块标的股价持续上涨，而与消费和房地产相关的传统板块股价则持续走低，A股市场分化进一步加剧。从基本面角度出发，A股市场的高度分化也是现实世界的投射。一方面是未来想象空间和当期高景气，我们可以看到进入二季度后美国AI代表公司之一Anthropic的ARR保持高速增长，OpenAI也在Codex发布之后实现了ARR的追赶，市场一直期待的AI商业化开始有实质性进展，中国AI实体在逐步实现自立自强的基础上相应加强国产替代和自主可控，这些是AI相关公司能够持续走高的重要驱动因素。另一方面是国内经济数据在二季度的边际走弱，对传统板块产生了持续压制，尤其是社零数据的持续偏弱对市场信心的打击比较大。 因为科技行业同时具备较强的结构性力量（长期趋势驱动的指数型增长）与较强的周期性特征（宏观、资本开支与库存引发的剧烈波动），投资者在科技投资中特别是在行业周期高点，容易把供应链加库存或宏观刺激带来的短期爆发，误认为是长期不可逆的结构性趋势，从而在估值最贵时给出过高溢价。本轮AI驱动的行情确有坚实的产业基础，但产业链部分环节涨幅已非常可观，有些热点板块逐渐被过度高估，定价中隐含了对兑现节奏相当乐观的假设，我们对相关标的保持必要的审慎。同时，我们也认识到，AI科技对应的不同产业链发展空间和股价呈现程度也不尽相同，有些方向，如半导体设备、晶圆制造、端侧芯片设计等环节，自主可控的技术实力和商业化落地持续突破，相关公司技术优势和市场份额持续提升，仍然有很高的长期发展空间和投资价值。在上半年资金更多关注AI的背景下，其他行业被相对忽视，有一些资产的长期投资价值也已经比较突出，其中泛科技制造是机会较多的方向，包括电力设备、机械和家电等。由AI带动的能源需求变化或将带来新的产业机会，电力设备、电网设备和储能方向的相关需求都在恢复并快速增长，中国企业在技术、成本和效率等方面全球领先。机械和家电为代表的制造方向中那些具备全球化视野和出海能力的优质制造业企业，通过出海不断做全球的生意，输出品牌，创新产品，正在持续突破更高的价值链环节。在基金操作策略上，本基金在先进制造主题（包括电子、电力设备、机械和家电等）行业中，选择中长期发展空间较大、景气度能有持续验证的产业方向，精选其中估值不贵、具备强竞争力支撑且有较好成长持续性的公司，并基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。在具体投资策略执行中，我们总体坚持价值均衡策略，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，在争取控制投资风险的同时，力争实现基金资产的长期稳健增值。这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现更高的长期年化回报。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

二季度以来，随着美伊谈判展开，市场风险偏好有所修复，市场方向和结构主要按照基本面逻辑运行，AI相关板块标的股价持续上涨，而与消费和房地产相关的传统板块股价则持续走低，A股市场分化进一步加剧。从基本面角度出发，A股市场的高度分化也是现实世界的投射。一方面是未来想象空间和当期高景气，我们可以看到进入二季度后美国AI代表公司之一Anthropic的ARR保持高速增长，OpenAI也在Codex发布之后实现了ARR的追赶，市场一直期待的AI商业化开始有实质性进展，中国AI实体在逐步实现自立自强的基础上相应加强国产替代和自主可控，这些是AI相关公司能够持续走高的重要驱动因素。另一方面是国内经济数据在二季度的边际走弱，对传统板块产生了持续压制，尤其是社零数据的持续偏弱对市场信心的打击比较大。 因为科技行业同时具备较强的结构性力量（长期趋势驱动的指数型增长）与较强的周期性特征（宏观、资本开支与库存引发的剧烈波动），投资者在科技投资中特别是在行业周期高点，容易把供应链加库存或宏观刺激带来的短期爆发，误认为是长期不可逆的结构性趋势，从而在估值最贵时给出过高溢价。本轮AI驱动的行情确有坚实的产业基础，但产业链部分环节涨幅已非常可观，有些热点板块逐渐被过度高估，定价中隐含了对兑现节奏相当乐观的假设，我们对相关标的保持必要的审慎。同时，我们也认识到，AI科技对应的不同产业链发展空间和股价呈现程度也不尽相同，有些方向，如半导体设备、晶圆制造、端侧芯片设计等环节，自主可控的技术实力和商业化落地持续突破，相关公司技术优势和市场份额持续提升，仍然有很高的长期发展空间和投资价值。在上半年资金更多关注AI的背景下，其他行业被相对忽视，有一些资产的长期投资价值也已经比较突出，其中泛科技制造是机会较多的方向，包括电力设备、机械和家电等。由AI带动的能源需求变化或将带来新的产业机会，电力设备、电网设备和储能方向的相关需求都在恢复并快速增长，中国企业在技术、成本和效率等方面全球领先。机械和家电为代表的制造方向中那些具备全球化视野和出海能力的优质制造业企业，通过出海不断做全球的生意，输出品牌，创新产品，正在持续突破更高的价值链环节。在基金操作策略上，本基金致力于选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的行业，精选符合基金合同中小盘股票约定、发展空间较大、估值不贵、具备强竞争力支撑且有较好成长性、有更优风险收益比的公司，基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。在具体投资策略执行中，我们总体坚持价值均衡策略，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，在争取控制投资风险的同时，力争实现基金资产的长期稳健增值。这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现更高的长期年化回报。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

二季度以来，随着美伊谈判展开，市场风险偏好有所修复，市场方向和结构主要按照基本面逻辑运行，AI相关板块标的股价持续上涨，而与消费和房地产相关的传统板块股价则持续走低，A股市场分化进一步加剧。从基本面角度出发，A股市场的高度分化也是现实世界的投射。一方面是未来想象空间和当期高景气，我们可以看到进入二季度后美国AI代表公司之一Anthropic的ARR保持高速增长，OpenAI也在Codex发布之后实现了ARR的追赶，市场一直期待的AI商业化开始有实质性进展，中国AI实体在逐步实现自立自强的基础上相应加强国产替代和自主可控，这些是AI相关公司能够持续走高的重要驱动因素。另一方面是国内经济数据在二季度的边际走弱，对传统板块产生了持续压制，尤其是社零数据的持续偏弱对市场信心的打击比较大。 因为科技行业同时具备较强的结构性力量（长期趋势驱动的指数型增长）与较强的周期性特征（宏观、资本开支与库存引发的剧烈波动），投资者在科技投资中特别是在行业周期高点，容易把供应链加库存或宏观刺激带来的短期爆发，误认为是长期不可逆的结构性趋势，从而在估值最贵时给出过高溢价。本轮AI驱动的行情确有坚实的产业基础，但产业链部分环节涨幅已非常可观，有些热点板块逐渐被过度高估，定价中隐含了对兑现节奏相当乐观的假设，我们对相关标的保持必要的审慎。同时，我们也认识到，AI科技对应的不同产业链发展空间和股价呈现程度也不尽相同，有些方向，如半导体设备、晶圆制造、端侧芯片设计等环节，自主可控的技术实力和商业化落地持续突破，相关公司技术优势和市场份额持续提升，仍然有很高的长期发展空间和投资价值。在上半年资金更多关注AI的背景下，其他行业被相对忽视，有一些资产的长期投资价值也已经比较突出，其中泛科技制造是机会较多的方向，包括电力设备、机械和家电等。由AI带动的能源需求变化或将带来新的产业机会，电力设备、电网设备和储能方向的相关需求都在恢复并快速增长，中国企业在技术、成本和效率等方面全球领先。机械和家电为代表的制造方向中那些具备全球化视野和出海能力的优质制造业企业，通过出海不断做全球的生意，输出品牌，创新产品，正在持续突破更高的价值链环节。在基金操作策略上，本基金通过研究我国国民经济发展过程中的结构化特征，选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的方向，捕捉行业轮动效应下的投资机会，致力于精选优质行业的优质股票，精选其中发展空间较大、估值不贵、具备强竞争力支撑且有较好成长性的公司，基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。在具体投资策略执行中，我们总体坚持价值均衡策略，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，在争取控制投资风险的同时，力争实现基金资产的长期稳健增值。这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现更高的长期年化回报。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

2026年二季度市场结构分化明显，以科创50为代表的科技股涨幅较大，其中上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%，中证1000指数上涨15.62%，科创50指数上涨75.74%。本季度受益于AI算力需求驱动和重大科技公司上市预期推动，光模块和PCB产业链涨幅较大，并逐步扩散到利基存储、MLCC和其他细分科技方向，另一方面国内消费未见明显好转和大宗商品价格回落，大盘价值股跌幅较大，其中石油石化、食品饮料、有色和保险跌幅居前。因短期科技股涨幅较大，预期较为充分，投资需保持谨慎，但长期来看，AI算力需求确定性强，后续将根据市场情况做出相应投资策略。持仓风格方面，二季度增加了电子和通信配置，降低非银板块、有色和基础化工配置。交易方面，持有具有全球竞争力的中国核心资产，作为基础持仓，减持了部分价值偏防御板块的配置，增加科技板块权重，我们将继续努力为投资人实现超额收益。

2026年二季度，宏观经济依旧疲弱，投资和消费持续低迷，传统顺周期板块缺乏投资机会，市场热度集中在科技板块。报告期内，产品仓位主要布局在AI相关的方向，比如光模块链条、PCB链条、液冷链条、AIDC、玻璃基板等，取得了一定的绝对收益。展望三季度，传统行业依旧乏善可陈，继续看好科技板块，尤其涨价方向和新技术方向。此外还看好电力设备出海和数据中心电力设备。

报告期内产品布局主要在数据中心相关的AIDC、燃气轮机、液冷以及风电锂电等方向，整体跑赢基准。展望2026年，宏观经济依旧偏弱，顺周期相关产业依旧承压，市场风格预计依旧是成长占优，看好数据中心资本开支放量带来的产业链机会，比如AIDC、燃气轮机配套、SOFC配套、液冷配套等方向。此外上游原材料价格暴涨，对中游成本造成了比较大的压力，看好新能源相关降本方向，比如铜代银、钠电、组件卡扣、复合铜箔等方向。

2026年以来，全球地缘格局愈发变乱交织，战略通道与关键矿产等资源之争日益升温，一季度发生的美以伊冲突成为最大的不确定性来源。中东局势影响全球能源价格，如果冲突短期内难以结束，并且有可能持续升级，处于高位的油价可能会对全球经济产生明显影响，从而影响市场的风险偏好。股票市场对地缘风险反应较为剧烈，一季度的市场从交易供给冲击转为对宏观和基本面的担忧，甚至转向滞胀叙事恐慌。中国当前的宏观底色是低通胀、出口有韧性、主要产业处于弱修复通道--离2%的通胀目标尚远，内需仍在爬坡。这意味着即便外部能源冲击传导进来，中国面对的起点不是“通胀已高、再加一把火”，而是“通胀偏低、冲击更多被成本端吸收”。从这个角度看，中国离滞胀的距离比其他主要经济体更远。2026年是“十五五”规划开局之年，宏观目标设定与2035年人均GDP达到中等发达国家水平的远景目标衔接，2026年GDP增长目标设定在4.5%-5%区间，对中速增长的容忍度提高，为调结构、防风险腾出空间。中长期来看，中国通过科技创新、产业升级和内需驱动，构建更可持续的经济增长模式，以高质量发展的确定性应对各种不确定性，是打破当下弥漫的滞胀风险认识的关键，也是中国股市长期向好的根基。地缘冲突演进使得股票市场短期进入“预期反复、波动加剧”的震荡阶段，但经历前期调整后，A股市场风险得到进一步释放，中国股票市场的性价比突出，估值处于全球低位，横向折价效应显著。中长期维度，A股市场所处宏观环境没有发生根本性变化，我们对中国经济实现更广谱性的、更可持续的高质量发展充满期待，对更广谱性的、更加均衡的股票市场健康向上态势充满期待。在基金操作策略上，本基金致力于选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的行业，精选符合基金合同中小盘股票约定、发展空间较大、估值不贵、具备强竞争力支撑公司较好成长性、有更优风险收益比的公司，基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

2026年以来，全球地缘格局愈发变乱交织，战略通道与关键矿产等资源之争日益升温，一季度发生的美以伊冲突成为最大的不确定性来源。中东局势影响全球能源价格，如果冲突短期内难以结束，并且有可能持续升级，处于高位的油价可能会对全球经济产生明显影响，从而影响市场的风险偏好。股票市场对地缘风险反应较为剧烈，一季度的市场从交易供给冲击转为对宏观和基本面的担忧，甚至转向滞胀叙事恐慌。中国当前的宏观底色是低通胀、出口有韧性、主要产业处于弱修复通道--离2%的通胀目标尚远，内需仍在爬坡。这意味着即便外部能源冲击传导进来，中国面对的起点不是“通胀已高、再加一把火”，而是“通胀偏低、冲击更多被成本端吸收”。从这个角度看，中国离滞胀的距离比其他主要经济体更远。2026年是“十五五”规划开局之年，宏观目标设定与2035年人均GDP达到中等发达国家水平的远景目标衔接，2026年GDP增长目标设定在4.5%-5%区间，对中速增长的容忍度提高，为调结构、防风险腾出空间。中长期来看，中国通过科技创新、产业升级和内需驱动，构建更可持续的经济增长模式，以高质量发展的确定性应对各种不确定性，是打破当下弥漫的滞胀风险认识的关键，也是中国股市长期向好的根基。地缘冲突演进使得股票市场短期进入“预期反复、波动加剧”的震荡阶段，但经历前期调整后，A股市场风险得到进一步释放，中国股票市场的性价比突出，估值处于全球低位，横向折价效应显著。中长期维度，A股市场所处宏观环境没有发生根本性变化，我们对中国经济实现更广谱性的、更可持续的高质量发展充满期待，对更广谱性的、更加均衡的股票市场健康向上态势充满期待。在基金操作策略上，本基金通过研究我国国民经济发展过程中的结构化特征，选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的方向，捕捉行业轮动效应下的投资机会，致力于精选优质行业的优质股票，精选其中发展空间较大、估值不贵、具备强竞争力支撑、有较好成长性的公司，基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

2026年一季度指数波动较大，小盘风格强于大盘风格，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证1000指数上涨0.32%，科创50指数下跌6.54%。本季度后期中东冲突事件发生，A股因避险情绪导致指数调整幅度较大，市场担心持续高油价会对企业盈利和估值产生压制。当前冲突事件持续时间和烈度很难判断，在冲突具有高度不确定性的情况下做出投资判断难度较大，后续将根据市场情况和冲突进展相应调整投资策略。持仓风格方面，一季度增加了医药消费和电力设备配置，降低非银板块配置。交易方面，本基金继续持有能够带来长期稳定现金流的中国核心资产，将其作为基础持仓，减持了部分价值偏防御板块的配置。我们将继续努力为投资人实现超额收益。

2026年以来，全球地缘格局愈发变乱交织，战略通道与关键矿产等资源之争日益升温，一季度发生的美以伊冲突成为最大的不确定性来源。中东局势影响全球能源价格，如果冲突短期内难以结束，并且有可能持续升级，处于高位的油价可能会对全球经济产生明显影响，从而影响市场的风险偏好。股票市场对地缘风险反应较为剧烈，一季度的市场从交易供给冲击转为对宏观和基本面的担忧，甚至转向滞胀叙事恐慌。中国当前的宏观底色是低通胀、出口有韧性、主要产业处于弱修复通道——离2%的通胀目标尚远，内需仍在爬坡。这意味着即便外部能源冲击传导进来，中国面对的起点不是“通胀已高、再加一把火”，而是“通胀偏低、冲击更多被成本端吸收”。从这个角度看，中国离滞胀的距离比其他主要经济体更远。2026年是“十五五”规划开局之年，宏观目标设定与2035年人均GDP达到中等发达国家水平的远景目标衔接，2026年GDP增长目标设定在4.5%-5%区间，对中速增长的容忍度提高，为调结构、防风险腾出空间。中长期来看，中国通过科技创新、产业升级和内需驱动，构建更可持续的经济增长模式，以高质量发展的确定性应对各种不确定性，是打破当下弥漫的滞胀风险认识的关键，也是中国股市长期向好的根基。地缘冲突演进使得股票市场短期进入“预期反复、波动加剧”的震荡阶段，但经历前期调整后，A股市场风险得到进一步释放，中国股票市场的性价比突出，估值处于全球低位，横向折价效应显著。中长期维度，A股市场所处宏观环境没有发生根本性变化，我们对中国经济实现更广谱性的、更可持续的高质量发展充满期待，对更广谱性的、更加均衡的股票市场健康向上态势充满期待。在基金操作策略上，本基金在先进制造主题（包括电子、通讯设备、电力设备、家电、医疗设备、机械、军工等）行业中，选择中长期发展空间较大、景气度能有持续验证的产业方向，精选其中估值不贵、具备强竞争力支撑、且有较好成长持续性的公司，并基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

2025年A股市场结构性分化行情明显，AI引领的科技创新类板块的上涨幅度大，小盘风格相对占优，而对经济基本面比较敏感的顺周期相关资产表现低迷，科技类和顺周期类的估值比值已到历史较高区间。这样分化的行情有一定的短期合理性：经济的结构调整期伴随着部分行业的艰难转型和新生行业的蓬勃发展，一方面，技术进步正在成为越来越重要的时代主题，科技创新与新技术趋势越来越明朗，新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期，国产替代过程也远未结束；另一方面，经济整体依然承压，房地产行业仍然在出清过程中，市场对经济的预期仍比较谨慎，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处于偏低水平。 相较于市场谨慎的经济预期，我们认为，目前的物价、债务、地产等问题，短期也许面临困难，长期有望在发展中消化。 在基金操作策略上，本基金致力于选择长期发展空间和中期景气度能有持续增长验证的行业，精选符合基金合同中小盘股票约定、发展空间较大、估值不贵、具备强竞争力支撑、有较好成长性、有更优风险收益比的公司，基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。 在具体投资策略执行中，我们总体坚持价值均衡策略，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，在争取控制投资风险的同时，力争实现基金资产的长期稳健增值。这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现更高的长期年化回报。 在长期的投资实践中，即使是最正确的投资方法，也很难每年都有效，不同的投资风格，会遭遇不同的困境，都需要投资策略的持续优化。未来，我们希望在坚持价值投资理念基础上，对社会未来发展方向和产业结构变迁能够更加开放和敏锐，对市场出现大的趋势性变化、主线和结构性机会能够更加开放和敏锐，我们会坚守对估值的考量、对成长和估值进行动态权衡，但我们也深知“估值低的不一定便宜，估值高的不一定贵，需要研判基本面的成长速度和成长持续性”，我们需要“看长看大和动态做实相结合，避免短期成长线性化和长期问题短期化”。我们会努力做持续成长的基金经理，客观面对不足，持续优化投资体系，在短期变幻莫测的市场中，排除短期扰动，善于改变、勇于坚持。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

2025年四季度市场波动较小，主要股票指数涨跌互现，其中以科创50为代表的大盘成长跌幅较大。指数方面，上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，中证1000指数上涨0.27%，科创50指数下跌10.10%。国内方面，政治局会议和中央经济工作会议顺利召开，会议继续保持相对积极的财政政策和适度宽松的货币政策；海外方面，美联储如期降息，提升市场风险偏好。四季度指数呈现结构化行情，其中科技、有色和化工板块涨幅较大。在AI硬件和商业航天利好不断，以及国内半导体产业链持续发展的背景下，科技依然是四季度投资主线。价值方面，美联储降息和海外地缘政治冲突不断，以金银铜为代表的金属商品持续创新高，带动有色板块上涨，同时国内积极推动“反内卷”政策，化工等周期板块也有不错表现。持仓方面，四季度降低了电子和食品饮料等板块配置，增加有色、非银金融和电力设备等板块配置。交易方面，继续持有能够带来长期稳定现金流的中国核心资产，作为基础持仓，同时继续把握科技创新的投资机会，努力为投资人实现超额收益。