盛震山 - 基金投资策略和运作

本基金长期看好科技行业，并将其作为重点投资方向。首先是政策支持，科技行业承载着助力国民经济转型升级、打通国内国际双循环的重要使命。2026年的中央经济工作会议提出，要深化科技创新，培育发展人工智能+、高端装备、集成电路、新材料、生物医药等新兴产业，强化原始创新和关键核心技术攻关。强化基础研究，与高技术制造、新材料、航空航天、未来能源等领域多措并举，推动人工智能等“新质生产力”突破。其次是中国有科技崛起的产业土壤，大部分消费电子终端品牌的生产和制造在中国大陆，中国有全球最好的工程师和企业家，我们已经见证了消费电子的崛起，未来半导体、AI产业等将复制消费电子的发展之路。今年上半年科技股超额收益明显。一季度因美伊战争的系统性风险科技股调整较大，这也为二季度的大幅上涨创造了机会。二季度开始，市场整体回暖，科技股有较多的结构性机会。具体来看，一是“光入柜内”带来的光市场扩容带动光模块龙头市值上台阶，为科技股整体估值扩张打出空间。二是类似于2021年的涨价行情，即AI带动全产业链需求扩张，产业链一些细分环节因为供给瓶颈存在阶段性的供需错配，MLCC、半导体设备材料、mSAP工艺的PCB都在涨价；三是围绕中报业绩的科技白马行情，因AI需求拉动及产品涨价，光纤、PCB、光模块等成为市场资金聚焦点。本基金二季度一是加大了光通信领域的布局，二是在玻璃基封装等一些新产业趋势方向上有所布局，6月份开始对一些估值透支未来2-3年成长性的个股做了减持。展望2026年下半年的科技股行情，本基金维持乐观判断。一是对于人工智能板块依然乐观，长期维度看人工智能是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中。海外大模型标杆企业Anthropic的ARR已经达到600亿美元，估值站上万亿美元，国内外大模型公司普遍反映算力供应不足以支持实际需求，算力扩张是科技需求端比较明确的方向。二是依然要重视半导体设备材料的国产化进程，半导体先进制程是AI算力最底层的基础，国内AI芯片、HBM存力的突破必须依赖国产制程。国际局势依然有不确定性，除了中美关系外，中日关系也有新的变数，半导体对美对日方向有国产替代的机会。三是要更为重视AI技术创新，过去两年科技白马涨幅较大，打出了AI的市场及市值空间，未来一旦新技术或新产品落地，其潜在的市场空间也会很大。

2026年2季度，A股市场主要指数基本都取得上涨。其中，上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%。但从中信一级行业来看，整个2季度，市场呈现极度的分化。领涨的电子、通信行业分别上涨89.9%、66.1%，领跌的消费者服务、农林牧渔行业下跌20%左右。总体而言，市场几乎完全围绕AI在交易，其他方向普遍性表现较差。2026年2季度，伴随美伊战争的基本结束，市场风偏快速提高，以AI为代表的科技板块强势上涨。本基金依然围绕大消费板块进行布局，结合消费各方向的跟踪调研，发掘需求景气度出现明显回落的标的。同时，由于担忧油价高企，可能会对出行活动造成影响。潜在的“厄尔尼诺”风险，也会对消费场景产生冲击。因此，本基金在2季度对持有的消费板块进行了减仓。主要减仓的方向包括出行链、白酒等。同时，也对业绩不及预期的个股进行了止损，对股价达到预期回报的个股进行了止盈。在能力圈拓展以及卫星策略中，本基金也积极参与了某些主业是消费，但在科技方向做出积极尝试的公司等，也取得了一定的投资收益。该过程围绕两大评判维度展开：一是主业具备稳固支撑，同时拥有科技业务实现突破的期权价值；二是即便主业贡献有限，所布局的科技赛道亦具备显著或可期的优异表现。除此之外，本基金仍在积极拓展能力圈，在风险可控的前提下，积极尝试投资某些个股，总体也带来正贡献。

海外方面，进入2026年第2季度中后期，随着霍尔木兹海峡冲突烈度下降和维系冲突的意愿转弱，油价明显回落。由于原油及中间品的库存来到数年低点、价格向中下游传导的惯性仍在，预计通胀韧性仍将保持一段时间，相应的全球市场也承受了流动性紧缩的压力。于第2季度末期，欧洲、日本相继加息，美联储年内降息的预期亦已被很大程度扭转。然而，出于应对财政平衡挑战和呵护信贷扩张等考虑，美联储“表态偏鹰、心向降息”的可能性不低。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需则呈现疲软态势。成本驱动型的、输入性的价格上涨，势必压缩企业环节的利润，从而对企业扩张和居民消费均带来不利影响，这从实体中长期信贷和消费数据可见一斑。　　整体来看，二季度成长风格显著占优，且市场的结构分化愈发显著。申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。AI作为当下最受瞩目的景气赛道，吸引市场资金持续涌入，从而给其他大多数行业带来了流动性冲击。第2季度中前期，组合继续调减了有色金属和航空等行业的配置比例。进入第2季度末期，航司的估值再次来到低位，由于对行业前景维持正面展望，因此组合开始以个股为基础再次逐步提升了配置比例。此外，组合于二季度中后期增加了面向海外的CDMO头部公司的配置。　　在第2、3季度交接之际，随着AI引领的做多热情向更多相关细分领域扩散，并且在相对较短时间内累积了非常可观的涨幅，这些热门资产在价格高位开始呈现波动放大的迹象。尽管市场对AI产业的长期前景普遍乐观，但如此快的股价上涨速度和如此高的资产估值水平，是否具备可持续性是高度存疑的。虽然看起来我们与非常具备吸引力的科技股上涨行情失之交臂，但站在当下时点转而追入拥挤的交易是不明智和不负责任的。我们更倾向于从其他受到AI行情冲击较大的低位资产中，通过深入研究剔除长期衰退行业，筛选出可能周期性企稳复苏的领域和优质上市公司个体，为改善组合的业绩做前瞻性布局。

回顾2026年二季度，海外方面，随着美伊冲突烈度逐步收窄，地缘溢价加速消退，布伦特原油价格冲高回落——由一季度逾120美元/桶的高位单季回落至70美元/桶附近。战争的长尾效应对资本市场定价的扰动亦同步减弱。与此同时，美国经济维持韧性，就业数据逐月环比改善。然而，前期能源价格大幅上涨对通胀读数的滞后影响仍在释放，通胀持续走高，30年期美债收益率二季度一度逼近5.2%的高位。同时新美联储鹰派的立场与“改革政策框架”的政策主张，推动市场预期从此前的降息转为对年内加息、美元指数随之走强。然而，其“鹰派”立场可能意在通过压制通胀预期，进而引导长期抵押贷款利率下行、促进信贷扩张和提升经济活力，因此未来美国货币政策路径仍存变数。　　国内方面，二季度经济较一季度有所降温，"K型分化"特征延续，集中表现为"外热内冷、供强需弱"。具体来看，外需方面，受AI产业链的高景气度，集成电路、自动数据处理设备及其零部件出口金额同比大幅上行，带动5月出口累计同比增长15.5%，成为经济的重要支撑。内需则持续走弱，体现在：消费方面，社会消费品零售额受"以旧换新"高基数等因素影响，同比增速逐月下行，并于5月转为-0.6%，为疫后首次负增长；投资方面，地产、基建和制造业这三大领域的投资均走弱，其中受财政退坡与化债约束影响，基建投资增速回落尤为显著，与之对应的实体企业中长期信贷继续下行。受上游资源品与AI产业链涨价共同推动，工业端PPI同比快速上行；PPI与CPI剪刀差继续走扩，说明中游工业企业利润仍然受到压制。　　债券市场方面，二季度国内利率定价的两条核心主线是间接融资需求收缩和货币环境相对宽松。利率曲线下移伴随信用利差收窄，长久期信用债表现最为亮眼。报告期内，组合久期中枢保持在2.7年左右，并根据曲线利差做个券轮动；自6月以来，考虑到短端资金利率中枢有所抬升，相应降低了组合的杠杆，并小幅调降组合久期。　　权益投资方面，由于原油供给冲击的影响，航空公司经营压力显著加大，同时通胀预期边际上行导致贵金属价格持续调整。此外，AI硬件成为市场的热门赛道，资金的聚集效应也导致其他行业板块受到流动性挤压。报告期内，组合做出的主要调整包括酌情调减了航空公司权重，增加了电子、医药等行业的制造环节和公用事业的持仓。此外，本季度我们还积极参与了北交所和科创板的新股申购，力争为增厚组合收益创造更有利的条件。

海外方面，进入2026年第2季度中后期，随着霍尔木兹海峡冲突烈度下降和维系冲突的意愿转弱，油价明显回落。由于原油及中间品的库存来到数年低点、价格向中下游传导的惯性仍在，预计通胀韧性仍将保持一段时间，相应的全球市场也承受了流动性紧缩的压力。于第2季度末期，欧洲、日本相继加息，美联储年内降息的预期亦已被很大程度扭转。然而，出于应对财政平衡挑战和呵护信贷扩张等考虑，美联储“表态偏鹰、心向降息”的可能性不低。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需则呈现疲软态势。成本驱动型的、输入性的价格上涨，势必压缩企业环节的利润，从而对企业扩张和居民消费均带来不利影响，这从实体中长期信贷和消费数据可见一斑。　　整体来看，二季度成长风格显著占优，且市场的结构分化愈发显著。申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。AI作为当下最受瞩目的景气赛道，吸引市场资金持续涌入，从而给其他大多数行业带来了流动性冲击。第2季度中前期，组合继续调减了有色金属和航空等行业的配置比例。进入第2季度末期，航司的估值再次来到低位，由于对行业前景维持正面展望，因此组合开始以个股为基础再次逐步提升了配置比例。此外，组合于二季度中后期增加了面向海外的CDMO头部公司的配置。　　在第2、3季度交接之际，随着AI引领的做多热情向更多相关细分领域扩散，并且在相对较短时间内累积了非常可观的涨幅，这些热门资产在价格高位开始呈现波动放大的迹象。尽管市场对AI产业的长期前景普遍乐观，但如此快的股价上涨速度和如此高的资产估值水平，是否具备可持续性是高度存疑的。虽然看起来我们与非常具备吸引力的科技股上涨行情失之交臂，但站在当下时点转而追入拥挤的交易是不明智和不负责任的。我们更倾向于从其他受到AI行情冲击较大的低位资产中，通过深入研究剔除长期衰退行业，筛选出可能周期性企稳复苏的领域和优质上市公司个体，为改善组合的业绩做前瞻性布局。

二季度，虽然我们从中期维度仍看好通过“反内卷”等提升国内化工品盈利水平的预期，但是海外战争导致国际原油价格大幅波动，一定程度上影响了实体经济对于原材料的采购节奏，也打乱了二级市场股票交易的节奏。我们减持了部分顺周期化工品种，同时增加了部分AI相关原材料等科技类标的的配置。顺周期类企业我们仍看好行业格局好、景气度高的钾肥、氟化工、磷化工等。医药板块，创新药仍有上市公司的BD和数据等陆续兑现，CXO等盈利良好，经过一段显著回调，性价比已经显现，我们有一定关注。二季度我们增加了券商配置，主要因为市场活跃度高，成交量持续高位，券商二季度业绩预计显著提升，而估值仍处于偏低位置。

2026年二季度，中美的科技都出现了非常多变化，对全球AI竞争的格局产生了深远的影响。从AI应用的角度来说，美国大模型公司Anthropic的coding agent形成爆发性增长，ARR逐月环比呈爆发性增长态势。AI时代的第一个爆款应用已经形成。中国的AI大模型在二季度也有很多突破，Deepseek V4 pro推出之后，中国模型的极致性价比再一次风靡全球。据美国企业支出管理平台Ramp最新报告显示，Deepseek登上2026年6月美国企业付费热门软件榜首（趋势榜第一）。随着Coding agent的爆发式增长，大模型的性价比成为了全球公司关注的重要话题，即便在中美科技竞争的格局下，中国模型的吸引力也日渐增强。企业的AI支出从“只买最强模型”转向“按任务难度分流模式”，中国AI的发展模式已经成功站上了世界的舞台。从Deepseek V4 pro五月末宣布折扣永久后，silicon data的LLM token支出指数在一个月内下跌20%，同期全球token调用量继续爆发性增长，AI模型的商业化从上半年的“量价齐升”阶段正式进入了“价跌量升”阶段。在全球AI竞争的后半场，竞争重点从提供最好的AI模型转向了提供更高效且可负担的AI服务，这就落到了中国的擅长领域。从AI芯片的角度，华为发布的τ定律完美适配AI时代对芯片的要求。与传统消费电子对单个芯片的极致性能要求不同，AI时代对于系统级的计算性能有着较高的要求。当成千上万的AI芯片组成大型算力集群时，单个芯片的极致性能需要和卡间连接速率，机柜间连接速率这些指标一起满足AI时代的计算需求。摩尔定律描述的是单个芯片的性能发展规律，而华为τ定律天然适配AI时代的系统级计算要求。从单个芯片设计的角度来说，华为τ定律也有着结构性的创新，通过将芯片设计立体折叠，根据华为τ定律设计的芯片可以在没有EUV光刻机的制程下做出等效最先进制程的芯片，这个理论创新补全了中国芯片的最后一块短板。中国芯片正式进入弯道超车阶段。本基金主要布局芯片国产化板块，主要集中于先进制程突破受益产业链（晶圆厂、设备、eda、光刻机、光刻胶等），展望未来，中国半导体已经通过理论创新突破美国的先进制程封锁，未来中国的科技布局是中国半导体作为全球科技的算力底座，在token出海的新逻辑下，中国半导体需求的市场空间被大大打开，中国整体的半导体业将进入长达数十年的高速发展期。

海外方面，进入2026年第2季度中后期，随着霍尔木兹海峡冲突烈度下降和维系冲突的意愿转弱，油价明显回落。由于原油及中间品的库存来到数年低点、价格向中下游传导的惯性仍在，预计通胀韧性仍将保持一段时间，相应的全球市场也承受了流动性紧缩的压力。于第2季度末期，欧洲、日本相继加息，美联储年内降息的预期亦已被很大程度扭转。然而，出于应对财政平衡挑战和呵护信贷扩张等考虑，美联储“表态偏鹰、心向降息”的可能性不低。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需则呈现疲软态势。成本驱动型的、输入性的价格上涨，势必压缩企业环节的利润，从而对企业扩张和居民消费均带来不利影响，这从实体中长期信贷和消费数据可见一斑。　　整体来看，二季度成长风格显著占优，且市场的结构分化愈发显著。申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。AI作为当下最受瞩目的景气赛道，吸引市场资金持续涌入，从而给其他大多数行业带来了流动性冲击。第2季度中前期，组合继续调减了有色金属和航空等行业的配置比例。进入第2季度末期，航司的估值再次来到低位，由于对行业前景维持正面展望，因此组合开始以个股为基础再次逐步提升了配置比例。此外，组合于二季度中后期增加了面向海外的CDMO头部公司的配置。　　在第2、3季度交接之际，随着AI引领的做多热情向更多相关细分领域扩散，并且在相对较短时间内累积了非常可观的涨幅，这些热门资产在价格高位开始呈现波动放大的迹象。尽管市场对AI产业的长期前景普遍乐观，但如此快的股价上涨速度和如此高的资产估值水平，是否具备可持续性是高度存疑的。虽然看起来我们与非常具备吸引力的科技股上涨行情失之交臂，但站在当下时点转而追入拥挤的交易是不明智和不负责任的。我们更倾向于从其他受到AI行情冲击较大的低位资产中，通过深入研究剔除长期衰退行业，筛选出可能周期性企稳复苏的领域和优质上市公司个体，为改善组合的业绩做前瞻性布局。

报告期内本基金以高股息和低波动等角度筛选投资组合，聚焦于业绩稳定、股价波动较低的股票，目标为投资者争取稳定的投资收益。报告期内市场呈现极致的分化行情，以科创板为代表的科技类股票剧烈上涨，科创50指数在报告期内上涨超75%；而以高息股票为代表的稳健类股票单边下跌，中证红利低波指数报告期内下跌超12%，且在报告期末最后两周加速下跌10%左右。受我们策略所属风格的影响，产品净值在报告期内也呈现下跌状态，但跌幅与最大回撤均明显小于中证红利低波指数，展现出较强的抗风险能力。报告期内的行情表现在历史上较为极端，通常是出现在牛市后期阶段因资金向高景气度行业集中而导致的结果。从基本面角度看，科技硬件类产业得益于本轮AI发展确实处于业绩兑现阶段，且全球层面利好频出有利于估值的快速推升。但对于一个力争给投资者提供长期安全边际的产品，参与这样的投资会造成产品长期的风险特征被破坏，这并非我们想带给投资者的结果。这也是为什么我们一再强调本产品不注重排名，而更关注所投标的的安全边际以及投资伴随的风险和回撤。目前，全球主流经济体已逐步进入加息周期，后续市场尾部风险可能会出现放大，安全边际的重要性在未来某一时刻会迅速凸显。高股息类型股票预期股息率已经超过5%，在当前10年国债收益率不足1.8%的环境下配置价值相对较高，而且高息类股票当前的走势已经呈现超跌状态，下半年内存在相对较高的反弹预期。我们会进一步做好股票间性价比筛选工作，尽可能帮投资者在市场风格回归的阶段维持产品的超额收益。

2026年二季度市场结构分化明显，以科创50为代表的科技股涨幅较大，其中上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%，中证1000指数上涨15.62%，科创50指数上涨75.74%。本季度受益于AI算力需求驱动和重大科技公司上市预期推动，光模块和PCB产业链涨幅较大，并逐步扩散到利基存储、MLCC和其他细分科技方向，另一方面国内消费未见明显好转和大宗商品价格回落，大盘价值股跌幅较大，其中石油石化、食品饮料、有色和保险跌幅居前。因短期科技股涨幅较大，预期较为充分，投资需保持谨慎，但长期来看，AI算力需求确定性强，后续将根据市场情况做出相应投资策略。持仓风格方面，二季度增加了电子和通信配置，降低非银板块、有色和基础化工配置。交易方面，持有具有全球竞争力的中国核心资产，作为基础持仓，减持了部分价值偏防御板块的配置，增加科技板块权重，我们将继续努力为投资人实现超额收益。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。组合二季度结构大体稳定，配置结构大体均衡，为了应对三年到期日，提前做了流动性安排，组合仓位有所下降。结构上，一方面减持了涨幅较大的科技类资产持股比例，另一方面小幅降低了受美伊战争冲击的板块，增持的方向主要是自下而上选择了一些中长期性价比比较合适的个股。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀相对温和的态势。国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需出现边际变化使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。2月底中东爆发地缘冲突，随着局势不断升级，原油价格大幅上涨，市场对通胀回升的担忧导致降息预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　A股方面，岁末年初市场一度涨幅明显，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。2月以来中东局势升级，在风险偏好、流动性预期进一步下降的背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。港股方面，恒生科技走势弱于恒生指数，其中恒生科技自1月中旬至一季度末呈现新一轮调整态势。自中东地区爆发新的冲突以来，原油的生产和运输均受到不利影响，供给冲击导致油价跳涨，这给航空公司带来了较大的成本压力。与此同时，金价刚创历史新高不久且此前涨势陡峭，在战争爆发引发的流动性冲击以及衰退预期升温的双重影响下，也出现了幅度较大的震荡调整。相应的，组合中航空和有色金属的持仓受到了冲击。作为应对，我们优化了组合的配置结构、补充和加强了组合的内在对冲机制，适度增加替代性能源（包括传统能源和新能源），以及与能源关联度相对较低的医药、公用事业和基础设施等其他细分领域的配置。2026年以来的投资过程，说明我们在投资判断、组合管理以及事件应对等诸多方面，均存在提升空间。未来，无论捕捉投资机会还是应对潜在风险，我们须要努力做到先人一步和防患于未然。尽管经历了波折，但创造与受托资产的风险承担大体相匹配的长期收益水平、为基金持有人实现可持续的资产增值，始终是我们不变的努力方向。