盛震山 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，A股主要指数经过3季度的较大幅度上涨后，总体进入震荡行情。上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%。从细分行业来看，以中信一级行业为例，石油石化、国防军工、有色金属领涨，计算机、医药、房地产领跌。2025年4季度，从宏观经济基本面看，10月、11月PPI仍然下滑2%以上，CPI有所修复，10月、11月CPI分别同比上涨0.2%、0.7%。但M1数据11月环比转弱，固定资产投资数据4季度明显走弱，整体经济逐步体现压力。消费板块来看，社零数据4季度同样环比走弱，总需求不足问题依然明显。出口数据在关税战的背景下，表现相对超预期，11月依然同比增长5.9%，外需对经济的拉动作用较大。宏观政策面看，国家一直加强扩内需的政策号召，其重要性毋庸置疑，但市场依然需要有效政策呵护，扭转悲观预期。2025年4季度，本基金依然立足大消费板块，围绕个股内在价值优选竞争壁垒明确的投资标的。在此基础上，考虑当前的市场情况以及本基金立足A股大消费的投资范围，在具体投资决策中，加强了个股投资景气度的权重考量。因此，4季度本基金考虑到白酒头部公司批价的快速回落以及业绩预期不明朗等短期问题，对相关标的进行了阶段性减仓。同时，本基金还对3季报业绩明显低于预期且未来展望依然不明朗的个股进行卖出。在4季度的加仓方向上，本基金主要围绕景气趋势不错以及相关服务消费个股展开。最后，本基金持续坚持能力圈拓展，依然在风险可控的前提下，选择相关个股进行投资，部分个股最终取得了一定的正向贡献。

回顾2025年第4季度，受美国政府停摆冲击，就业市场出现放缓态势；美国的服务通胀有所走弱，数据表明对外广泛加征关税对实物商品通胀冲击相对有限。2025年下半年，美联储共计降息3次，然而高频数据表明美国经济及其通胀前景均具备一定韧性，因此有理由推断美国的货币和财政政策未来很可能面临更大的挑战。我们注意到，在2025年全球主要经济体长期国债利率均居高不下，德国、日本国债的期限利差更是来到了过去十数年来的历史高位，我们自己的长期国债利率也出现了触底回升。这样的局面如果持续下去，势必将影响各国政府延续财政扩张的能力；如果财政资金更加依赖短期融资，无疑会给债务偿还和金融体系的稳定性带来更多挑战。全球金融体系和资本市场之间是彼此联系的，流动性危机和重要资产的剧烈波动一旦在局部发生，往往会在更大的范围内广泛传导。因此投资者必须构建全局视野、筑牢风险意识。　　国内方面，由于2026年春节延后到2月份，信贷投放按惯例将充分前置，实体经济在年初的表现可能会是较好的状态。结合2025年底重要会议的定调，2026年政府债的增速较前一年预计有所收敛、广义财政支出对经济的拉动效应可能亦弱于前一年。地产方面，2025年四季度，新房销售进一步走弱、二手房交易占比继续提升，新房库存的去化周期再度拉长。地产行业从新开工、投资，再到销售，全产业链条依然面临压力。此外，汽车、家电等耐用消费品，即使在置换补贴不会大幅退坡的条件下，其边际效用可能也会递减。综合前述因素，作为宏观判断的基准情形，2026年财政对内需的拉动效果、居民端住宅资产的市场前景，可能均有压力。外需方面，2024至2025连续两年出口的韧性一直较强、出口商品和货物的品类亦呈现结构性升级，这也是中国经济持续增长的重要驱动因素。当前市场对海外主要经济体普遍财政扩张和资本开支景气延续有一致乐观预期，但我们认为这样的情景假设还需要不断滚动更新和进一步证实。尽管存在前述种种可能的掣肘因素，但中国的经济体量巨大、结构复杂多元，因此始终具备巨大的潜力。做股票投资，就是需要不断寻找具备持续改善潜力的结构性机会。　　报告期内，权益市场宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信和有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。2025年第4季度，本组合延续了集中持仓的投资策略。当前，我们将组合的主要持仓限制在10个以内的一级行业，其中占比超过5%的行业数量不超过5至7个。组合的配置结构聚焦于上游的有色金属和面向终端出行需求的客运航空等少数领域。事实上，组合在这两个领域的投资已经延续了一年以上的时间，截至目前主要持仓也取得了一定的投资收益。随着时间的推移，我们在整个2025年不断优化调整和提升航空在组合中的占比，因此相对集中的配置结构是我们持续的研究和思考之后努力做减法的结果。我们认为，航空业当前存在明显的供给侧瓶颈，叠加国内和跨境的出行需求很可能正在步入一个以十年计的逐步上行的阶段，因此航空业的资产回报水平有望经历一个持续时间相当长的持续改善过程。　　作为集中投资的结果，在过去4个月时间里，持有人可能会注意到组合于交易日间的净值波动幅度有所抬升。这一方面与市场的起伏波动有关，另一方面也与组合的运作采取了相对聚焦的投资模式直接相关。正因为组合中占比靠前的行业和个股集中度很高，导致组合净值与这些重点配置行业的市场表现高度关联。每日净值的波动确实可能会对客户的耐心和信心带来一些影响。对于这个问题，首先，我们更看重权益资产和基金组合的长期回报，因此采取了拉长视角、以时间换空间的投资模式。我们认为，净值的短期波动是市场中始终存在的客观现象，其与资金永久性损失的风险存在本质区别。因此，我们需要在短期波动和长期收益之间做出平衡。其次，我们也会在组合配置结构管理方面采取适度均衡的手段，以期在一定程度上分散特定单个行业的波动影响和潜在损失风险。我们在过去数年投资过程中的有限经验表明，配置相对较少的几个行业，但行业之间具备相对较低的相关度，组合整体的净值波动幅度也有望得到较好的控制。我们经过深入研究和思考之后做出投资决策，希望我们管理组合的净值为投资者呈现一个拾级而上的形态，从而匹配投资者对该部分风险资产配置的期望回报。我们将为了实现这个目标而不懈努力，同时也衷心感谢每一位持有人的耐心陪伴。

报告期内本基金以高股息和低波动两个角度筛选投资组合，聚焦于业绩稳定、股价波动较低的股票，为投资者争取稳定的绝对收益投资目标。以往年末大概率会出现市场风险偏好的收缩，伴随科技成长板块的回调和红利防守板块的上涨。但2025年市场表现有别于历史普遍情况，科技成长整体调整幅度有限，保持了震荡上行的趋势，而红利防守类股票在报告期内第一个月上涨后次月回吐了涨幅。报告期间，二十届四中全会于10月召开并审议通过“十五五”规划建议，中央经济工作会议于12月召开。两个会议均把“创新驱动”放到了靠前的位置，为市场追逐高弹性股票的热情提供了较大动力；而对于房地产等风险点的处置仅在中央经济工作会议末尾提及，相对不及市场预期。高股息类型股票的企业盈利已经处于相对稳定阶段，本就没有追求进一步高速增长的预期，在新旧动能还未成功接棒的时期依旧是确定性和安全性最高的权益资产。所以，我们认为该类型股票2025年整体表现不及市场平均的根本原因仍在于市场风险偏好的剧烈抬升，投资者阶段性放弃了经营稳定的企业转而投身科技创新的浪潮之中，未来在市场波动出现放大的阶段资金将回流。正是这样的市场环境，让我们能以更低的价格和更高的股息回报重新优化组合结构、加强安全边际。策略组合内头部重仓股目前股息率已多数达到5%以上，这样的现金流回报在当前的低息投资环境下是非常具备吸引力的。基于长期价值投资的理念，尽管高股息低波动策略阶段性因市场极端的分化暂时面临挑战，我们依然认为策略的有效性将随时间推移而得到显现。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。整体组合四季度分别增持了地产、地产链条、风电，非银以及航空行业个股，减持了上涨较快的锂电以及PCB个股，适当优化组合风险收益比。基金经理分工协作，保持组合稳健运行，力争达到中长期保值增值的目标。

回顾2025年四季度，海外宏观市场主线围绕美联储降息预期展开。受美国政府停摆冲击，就业市场放缓态势延续；服务通胀持续下行，关税对商品通胀冲击有限，在此背景下，美联储累计降息2次、共计50个基点，并同步启动短期国债购债操作，美元指数随之呈现先扬后抑的走势。　　国内经济层面，四季度增速放缓趋势持续，投资端的几大主要领域和消费均出现走弱的情况。受“反内卷”相关政策影响，制造业投资增速进一步走低；由于财政投向向民生领域更多倾斜，基建支出的同比增速进一步下滑；房地产领域，由于二手房市场成交占比增加、新房销售走弱，导致商品房库存的去化周期重新拉长，土地出让、新开工、施工等全链条均承压。消费方面，受“两新”补贴退坡及高基数效应双重作用，社会消费品零售总额增速有所走弱。　　市场表现方面，债券市场呈现震荡分化格局。银行兑现浮盈、配置盘力量偏弱，叠加市场对次年通胀中枢上移、超长债供需结构趋弱的预期升温，推动超长债收益率攀升至年内高点；短端债券则受宽松资金面的支撑，表现相对较好，期限利差走阔。截至四季度末，30年期国债收益率收于2.27%，10年期国债收益率收于1.85%。权益市场宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信和有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　组合运作方面，纯债投资延续高等级信用债策略，组合久期中枢2.7年。相较于上季度末，本季度适度提升了杠杆操作水平，同时在持仓结构上增加了次级债的占比。权益投资方面，于第四季度采取了进一步集中的投资策略。当前，我们主要聚焦于上游的有色金属和面向终端出行需求的客运航空等少数行业和领域。事实上，组合在这两个领域的投资已经延续了一年以上的时间，截至目前主要持仓也取得了一定的投资收益。随着时间的推移，我们在整个2025年不断优化调整和提升航空在组合中的占比，因此相对集中的配置结构是我们持续的研究和思考之后努力做减法的结果。我们认为，航空业当前存在明显的供给侧瓶颈，叠加国内和跨境出行的需求很可能正在步入一个以十年计的逐步上行的阶段，因此航空业的资产回报水平有望经历一个持续时间相当长的持续改善过程。作为集中投资的结果，持有人会注意到组合于交易日间的净值波动幅度有所抬升，这可能会对客户的信心和耐心产生一定影响。我们认为，净值的短期波动是市场中始终存在的客观现象，其与资金永久性损失的风险存在本质区别。我们更看重权益资产和基金组合的长期回报，因此采取了拉长视角、以时间换空间的投资模式，这也意味着我们需要在短期波动和长期收益之间做出平衡。

本季度，我们维持化工顺周期标的较高比例的配置，其中，景气度高的磷化工、钾肥等我们继续关注。我们看好化工“反内卷”对供给端的改善作用，布局部分供需层面相对较优的子行业，并持续关注相关边际变化。我们希望需求的持续增长或者供给端的扰动会带来产品盈利的显著提升。有色板块，我们仍主要配置铜，主要因海外铜矿产量回落，铜价上涨，而相关A股公司本身具备一定成长性，中期看估值偏低。我们显著加仓了非银板块持仓，主要是保险的配置。十年期国债收益率已经处于历史偏低水平，保费收入显著增长，而投资端受益资本市场上行，估值合理偏低。我们仍然坚持自下而上精选个股，希望与优秀的公司共同成长。

回顾2025年第4季度，受美国政府停摆冲击，就业市场出现放缓态势；美国的服务通胀有所走弱，数据表明对外广泛加征关税对实物商品通胀冲击相对有限。2025年下半年，美联储共计降息3次，然而高频数据表明美国经济及其通胀前景均具备一定韧性，因此有理由推断美国的货币和财政政策未来很可能面临更大的挑战。我们注意到，在2025年全球主要经济体长期国债利率均居高不下，德国、日本国债的期限利差更是来到了过去十数年来的历史高位，我们自己的长期国债利率也出现了触底回升。这样的局面如果持续下去，势必将影响各国政府延续财政扩张的能力；如果财政资金更加依赖短期融资，无疑会给债务偿还和金融体系的稳定性带来更多挑战。全球金融体系和资本市场之间是彼此联系的，流动性危机和重要资产的剧烈波动一旦在局部发生，往往会在更大的范围内广泛传导。因此投资者必须构建全局视野、筑牢风险意识。　　国内方面，由于2026年春节延后到2月份，信贷投放按惯例将充分前置，实体经济在年初的表现可能会是较好的状态。结合2025年底重要会议的定调，2026年政府债的增速较前一年预计有所收敛、广义财政支出对经济的拉动效应可能亦弱于前一年。地产方面，2025年四季度，新房销售进一步走弱、二手房交易占比继续提升，新房库存的去化周期再度拉长。地产行业从新开工、投资，再到销售，全产业链条依然面临压力。此外，汽车、家电等耐用消费品，即使在置换补贴不会大幅退坡的条件下，其边际效用可能也会递减。综合前述因素，作为宏观判断的基准情形，2026年财政对内需的拉动效果、居民端住宅资产的市场前景，可能均有压力。外需方面，2024至2025连续两年出口的韧性一直较强、出口商品和货物的品类亦呈现结构性升级，这也是中国经济持续增长的重要驱动因素。当前市场对海外主要经济体普遍财政扩张和资本开支景气延续有一致乐观预期，但我们认为这样的情景假设还需要不断滚动更新和进一步证实。尽管存在前述种种可能的掣肘因素，但中国的经济体量巨大、结构复杂多元，因此始终具备巨大的潜力。做股票投资，就是需要不断寻找具备持续改善潜力的结构性机会。　　报告期内，权益市场宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信和有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。本基金于2025年9月初募集完成，截至目前进行投资运作的时间刚刚4个月多一点。回顾这段时间，基金净值一方面跟随市场波动，经历了震荡调整的过程；另一方面，组合的选股和配置结构也在不断调整和优化，部分重点配置的领域开始贡献投资收益。当前，组合的仓位已逐步上升至目前的80%以上。未来，我们将根据市场变化和对资产前景的判断动态调整仓位，力争将组合的权益占比控制在相对不激进的水平。组合配置的行业数量逐步扩展到12月底的9-10个。其中，占比最高的是交通运输行业，其已成为组合的第一大行业，并且贡献了截至目前最多的投资收益。　　从长期来看，我们将继续努力贯彻集中投资的理念。我们尽量将组合的主要持仓限制在10个以内的一级行业，其中占比超过5%的行业数量尽量不超过5至7个。当前，组合的权重最大的配置方向聚焦于上游的有色金属和面向终端出行需求的客运航空等少数领域。随着时间的推移，我们在第四季度不断优化调整和提升航空在组合中的占比。我们认为，航空业当前存在明显的供给侧瓶颈，叠加国内和跨境的出行需求很可能正在步入一个以十年计的逐步上行的阶段，因此航空业的资产回报水平有望经历一个持续时间相当长的持续改善过程。　　作为集中投资的结果，在过去4个月时间里，持有人可能会注意到组合于交易日间的净值波动幅度有所抬升。这一方面与市场的起伏波动有关，另一方面也与组合的运作采取了相对聚焦的投资模式直接相关。正因为组合中占比靠前的行业和个股集中度很高，导致组合净值与这些重点配置行业的市场表现高度关联。每日净值的波动确实可能会对客户的耐心和信心带来一些影响。对于这个问题，首先，我们更看重权益资产和基金组合的长期回报，因此采取了拉长视角、以时间换空间的投资模式。我们认为，净值的短期波动是市场中始终存在的客观现象，其与资金永久性损失的风险存在本质区别。因此，我们需要在短期波动和长期收益之间做出平衡。其次，我们也会在组合配置结构管理方面采取适度均衡的手段，以期在一定程度上分散特定单个行业的波动影响和潜在损失风险。我们在过去数年投资过程中的有限经验表明，配置相对较少的几个行业，但行业之间具备相对较低的相关度，组合整体的净值波动幅度也有望得到较好的控制。我们经过深入研究和思考之后做出投资决策，希望我们管理组合的净值为投资者呈现一个拾级而上的形态，从而匹配投资者对该部分风险资产配置的期望回报。我们将为了实现这个目标而不懈努力，同时也衷心感谢每一位持有人的耐心陪伴。

2025年四季度，全球股市进入震荡期，费城半导体指数进入11月波动性放大，体现了整个市场一定的避险情绪。谷歌Gemini 3的巨大成功预示着高性能大模型的成功训练可以绕过英伟达的CUDA生态，这事实上打破了英伟达在全球的生态垄断，为中国AI芯片的国产替代以及未来出海扫清了障碍，全球应用在低成本芯片推广后也将迎来爆发。展望未来，中国半导体全面突破制裁已经渐行渐近。中国芯片近些年发展迅速，从2018年贸易战以来，我国半导体芯片技术不断突破，截至2024年，中国芯片出口已超过电动车成为第一大出口的工业贸易品，可以说在半导体领域，中国只剩先进制程芯片这一个战略高地正在突破。我们非常有信心，中国未来会全面突破先进制程芯片技术，并销往全球，未来中国会生产全球大部分的先进制程芯片。假以时日，中国先进芯片将结合本土模型，形成全球领先的AI技术栈。这会重塑全球对于中国半导体领域及整体中国科技的估值，而且这个过程不会太漫长。本基金主要布局芯片国产化板块，主要集中于先进制程突破受益产业链（晶圆厂、设备、eda、光刻机、光刻胶等），国内芯片国产化板块将迎来加速扩产带来的业绩持续高增长。黎明已经到来，迎接未来。

2025年四季度市场波动较小，主要股票指数涨跌互现，其中以科创50为代表的大盘成长跌幅较大。指数方面，上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，中证1000指数上涨0.27%，科创50指数下跌10.10%。国内方面，政治局会议和中央经济工作会议顺利召开，会议继续保持相对积极的财政政策和适度宽松的货币政策；海外方面，美联储如期降息，提升市场风险偏好。四季度指数呈现结构化行情，其中科技、有色和化工板块涨幅较大。在AI硬件和商业航天利好不断，以及国内半导体产业链持续发展的背景下，科技依然是四季度投资主线。价值方面，美联储降息和海外地缘政治冲突不断，以金银铜为代表的金属商品持续创新高，带动有色板块上涨，同时国内积极推动“反内卷”政策，化工等周期板块也有不错表现。持仓方面，四季度降低了电子和食品饮料等板块配置，增加有色、非银金融和电力设备等板块配置。交易方面，继续持有能够带来长期稳定现金流的中国核心资产，作为基础持仓，同时继续把握科技创新的投资机会，努力为投资人实现超额收益。

本基金长期看好科技行业，并将其作为重点投资方向，首先是政策支持，科技行业承载着助力国民经济转型升级、打通国内国际双循环的重要使命。2024年12月中央经济工作会议列出的2025年重要工作任务，指出要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。其次是中国有科技崛起的产业土壤，大部分消费电子终端品牌的生产和制造在中国大陆，中国有全球最好的工程师和企业家，我们已经见证了消费电子的崛起，未来半导体、AI产业等将复制消费电子的发展之路。2025年四季度科技行情整体走势平稳。AI仍是科技主线，谷歌等海外大模型厂商认为Scaling Law仍然成立，2026年海外CSP厂商资本开支高增长持续，资本开支的能见度已经可以延伸到2027年。2025年国内CSP厂商因为算力卡受限资本开支不达预期，但随着国产算力卡的技术进步及量产瓶颈改善，以及英伟达H200卡放松出口限制，预计2026年国内AI相关的资本开支也有望显著提速。四季度科技股继续演绎AI算力等前三季度的主线，光模块、PCB、GPU等2026年业绩兑现度较高。市场更加期待AI商业闭环，AI应用、ADAS、AI传媒等表现较好。本基金继续持有PCB、GPU等核心算力环节。此外，12月份朱雀三号民用火箭发射成功是商业航天的里程碑事件，认可国内商业航天迎来发展拐点，本基金也在卫星制造、太空能源等环节有所布局。展望2026年上半年行情，本基金维持乐观判断。一是对于人工智能板块依然乐观，长期维度看人工智能是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中。海外大模型标杆企业OpenAI估值达到5000亿美元，2030年收入指引达到2000亿美元，相应的算力资本开支巨大，先后和英伟达、博通、AMD等签署算力协议，海外资本市场给予正面评价。二是依然要重视半导体设备材料的国产化进程，半导体先进制程是AI算力最底层的基础，国内AI芯片、HBM存力的突破必须依赖国产制程，同时美国对中国半导体的限制依然存在。2025年国内众多企业从台积电、三星返回到国内Fab厂，相应的流片、封装及半导体扩产机会巨大。三是AI应用，国内外大模型基础能力突进，重点布局AI广告营销、AI电商、Agent本地化部署等环节。

回顾2025年第4季度，受美国政府停摆冲击，就业市场出现放缓态势；美国的服务通胀有所走弱，数据表明对外广泛加征关税对实物商品通胀冲击相对有限。2025年下半年，美联储共计降息3次，然而高频数据表明美国经济及其通胀前景均具备一定韧性，因此有理由推断美国的货币和财政政策未来很可能面临更大的挑战。我们注意到，在2025年全球主要经济体长期国债利率均居高不下，德国、日本国债的期限利差更是来到了过去十数年来的历史高位，我们自己的长期国债利率也出现了触底回升。这样的局面如果持续下去，势必将影响各国政府延续财政扩张的能力；如果财政资金更加依赖短期融资，无疑会给债务偿还和金融体系的稳定性带来更多挑战。全球金融体系和资本市场之间是彼此联系的，流动性危机和重要资产的剧烈波动一旦在局部发生，往往会在更大的范围内广泛传导。因此投资者必须构建全局视野、筑牢风险意识。　　国内方面，由于2026年春节延后到2月份，信贷投放按惯例将充分前置，实体经济在年初的表现可能会是较好的状态。结合2025年底重要会议的定调，2026年政府债的增速较前一年预计有所收敛、广义财政支出对经济的拉动效应可能亦弱于前一年。地产方面，2025年四季度，新房销售进一步走弱、二手房交易占比继续提升，新房库存的去化周期再度拉长。地产行业从新开工、投资，再到销售，全产业链条依然面临压力。此外，汽车、家电等耐用消费品，即使在置换补贴不会大幅退坡的条件下，其边际效用可能也会递减。综合前述因素，作为宏观判断的基准情形，2026年财政对内需的拉动效果、居民端住宅资产的市场前景，可能均有压力。外需方面，2024至2025连续两年出口的韧性一直较强、出口商品和货物的品类亦呈现结构性升级，这也是中国经济持续增长的重要驱动因素。当前市场对海外主要经济体普遍财政扩张和资本开支景气延续有一致乐观预期，但我们认为这样的情景假设还需要不断滚动更新和进一步证实。尽管存在前述种种可能的掣肘因素，但中国的经济体量巨大、结构复杂多元，因此始终具备巨大的潜力。做股票投资，就是需要不断寻找具备持续改善潜力的结构性机会。　　报告期内，权益市场宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信和有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。2025年第4季度，本组合延续了集中持仓的投资策略。当前，我们将组合的主要持仓限制在10个以内的一级行业，其中占比超过5%的行业数量不超过5至7个。组合的配置结构聚焦于上游的有色金属和面向终端出行需求的客运航空等少数领域。事实上，组合在这两个领域的投资已经延续了一年以上的时间，截至目前主要持仓也取得了一定的投资收益。随着时间的推移，我们在整个2025年不断优化调整和提升航空在组合中的占比，因此相对集中的配置结构是我们持续的研究和思考之后努力做减法的结果。我们认为，航空业当前存在明显的供给侧瓶颈，叠加国内和跨境的出行需求很可能正在步入一个以十年计的逐步上行的阶段，因此航空业的资产回报水平有望经历一个持续时间相当长的持续改善过程。　　作为集中投资的结果，在过去4个月时间里，持有人可能会注意到组合于交易日间的净值波动幅度有所抬升。这一方面与市场的起伏波动有关，另一方面也与组合的运作采取了相对聚焦的投资模式直接相关。正因为组合中占比靠前的行业和个股集中度很高，导致组合净值与这些重点配置行业的市场表现高度关联。每日净值的波动确实可能会对客户的耐心和信心带来一些影响。对于这个问题，首先，我们更看重权益资产和基金组合的长期回报，因此采取了拉长视角、以时间换空间的投资模式。我们认为，净值的短期波动是市场中始终存在的客观现象，其与资金永久性损失的风险存在本质区别。因此，我们需要在短期波动和长期收益之间做出平衡。其次，我们也会在组合配置结构管理方面采取适度均衡的手段，以期在一定程度上分散特定单个行业的波动影响和潜在损失风险。我们在过去数年投资过程中的有限经验表明，配置相对较少的几个行业，但行业之间具备相对较低的相关度，组合整体的净值波动幅度也有望得到较好的控制。我们经过深入研究和思考之后做出投资决策，希望我们管理组合的净值为投资者呈现一个拾级而上的形态，从而匹配投资者对该部分风险资产配置的期望回报。我们将为了实现这个目标而不懈努力，同时也衷心感谢每一位持有人的耐心陪伴。

本基金长期看好科技行业，并将其作为重点投资方向，首先是政策支持，科技行业承载着助力国民经济转型升级、打通国内国际双循环的重要使命。2024年12月中央经济工作会议列出的2025年重要工作任务，指出要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业，加强国家战略科技力量建设。其次是中国有科技崛起的产业土壤，大部分消费电子终端品牌的生产和制造在中国大陆，中国有全球最好的工程师和企业家，我们已经见证了消费电子的崛起，未来半导体、AI产业等将有望复制消费电子的发展之路。今年三季度科技行情较好，AI是科技主线，英伟达、OpenAI为代表的海外算力领涨，AI细分领域如PCB、光模块、PCB上游材料、液冷、AI电源、国产算力、存储等都先后有所演绎，进入9月后部分核心品种有所调整，但存储涨价带来行业扩产预期，且国内光刻机等关键半导体设备预期有所进展，阿里继续发力AI大模型及AI应用，国产算力形成商业闭环逻辑，9月份整体上AI国产算力表现较好。三季度，本基金坚守国产算力的核心环节如GPU、FAB制程等，另外寻找光模块/PCB等性价比更高的品种，配置方向上依然维持年初以来的策略。展望后市，本基金维持乐观判断。一是对于人工智能板块依然乐观，长期维度看，人工智能是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中。海外大模型标杆企业OpenAI估值达到5000亿美元，2030年收入指引达到2000亿美元，相应的算力资本开支巨大，先后和英伟达、博通、AMD等签署算力协议，海外资本市场给予正面评价。二是依然要重视半导体设备材料的国产化进程，半导体先进制程是AI算力最底层的基础，国内AI芯片、HBM存力的突破必须依赖国产制程，同时美国对中国半导体的限制依然存在。今年国内众多企业从台积电、三星返回到国内FAB厂，相应的流片、封装及半导体扩产机会巨大。三是军工方向，今年军工订单确实迎来质的变化，印巴冲突显示了中国军工制造的技术能力和体系优势，军贸中长期视角看将取得实质性进展。