刘德元 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债市利率震荡下行。整体来看，二季度为资金面驱动+供需格局共振的交易行情。在央行仍整体保持货币政策适度宽松的基础上，一方面国内信贷不足+外汇占款有所增加，大行融出宽裕；一方面政府债、政金债及商金债净融资整体弱于往年，资产供给有限；叠加美伊冲突反复，对风偏有所压制、机构对纯债、短债债基等固收类产品申购较多，均对行情有所助推。  具体来看，4月资金成本保持较低水平，基本面方面，市场已消化了前期的美伊冲突带来的PPI回升预期、地产小阳春等债券利空因素，市场逐渐定价信贷开门红和财政发力不强，因此债市整体收益率下行；5月尽管资金面存在边际收紧趋势，大行融出有所回落，资金成本整体上升，但一方面央行表态整体不利空，且冗余资金的消化需要时间，叠加债市供给整体仍不强，因此债市仍保持震荡下行态势，但债市波动已有所增加。6月起，债市整体收益率小幅波动上行，6月上半月央行整体净回笼，叠加资金成本上行，市场对货币政策及资金面有所担心，债市估值上行；6月下半月央行整体转为净投放，大行净融出边际有所恢复、资金与存单震荡下行，特别是月末隔夜OMO机制的推出及价格一定程度上缓解了市场的担心，带动估值整体好转。信用整体随利率走势，信用利差整体压缩，各期限品种有所分化。二季度市场对信用债关注点由“弱资质地产”转向“评级下调与取消”，呈现出担忧情绪扩散的迹象。  站在目前时点展望后续行情，经济表现预计仍整体稳健，K型分化可能对信贷的拉动力量有限，可能并不会带来明显的利率上行压力，且隔夜OMO释放出相对友好的信号，预计货币政策仍延续适度宽松基调。但另一方面三季度通常为政府债密集供给期，且财政资金运用亦存在空间，因此预计债市整体随资金面、供需结构与基本面情况窄幅震荡。  操作方面，二季度一方面积极配置信用债，通过杠杆赚取套息收益；同时择机通过利率、二债等交易品种获取交易收益。后续预计债券市场供给压力有所增加，账户将保持流动性以积极应对，同时结合市场机会参与长久期利率品种的灵活交易；信用方面，一方面防范评级下调带来的潜在风险，一方面充分挖掘信用机会。

2026年二季度股票指数上涨明显但结构性行情进一步强化，债券则延续区间震荡走势。二季度中证800指数上涨13.71%，中债综合财富（1-5年）指数上涨0.74%。  股票方面，AI主线地位受美伊冲突影响意外强化，市场上演极致分化。AI相关产业链在业绩持续兑现的支撑下赚钱效应突出，成为市场共识度最高、超额收益最集中的方向。美伊冲突为本已复杂的宏观环境增添了新的扰动，地缘风险意外推升增长不确定性，加速强化了宏观层面的"K型分化"。受益于产业趋势和政策红利的科技成长与部分上游资源方向持续走强，而缺乏景气支撑、增长偏弱的传统板块则相对承压，宏观基本面的内部裂痕在资产价格上被进一步放大。  值得重点关注的是，本季度股票市场的风格分化达到了近年少见的极致状态，且自5月中旬开始进一步加速。市场被简单割裂为两大阵营：科技主线持续强势领涨，非科技板块普遍失血走弱，资金虹吸效应空前明显。科技方向即便在高位也多以强势震荡替代深度回调，韧性极强，反而进一步吸走了非科技板块的资金。结构撕裂的格局使得个股中位数表现明显弱于指数，持有人的实际获得感与指数走势出现背离，显著增加了组合的投资难度：一方面主线过于集中，追高的波动风险与踏空的机会成本同时存在；另一方面，跨资产、跨风格相关性上升，传统的分散配置在极端行情下有效性下降。  债券方面，市场延续区间震荡走势，资金利率成为现阶段最关键的驱动力。在增长现实与通胀预期的博弈下，收益率缺乏明确的单边趋势，双向波动特征更为突出。在货币政策维持支持性立场、流动性总体平稳的背景下，短端受资金面呵护表现相对稳健，票息与中短久期信用债的防御属性凸显；而长端及超长端则更易受股债跷跷板、交易结构等因素扰动而反复。  二季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，也积极通过主动选股力求获得超额收益；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也根据市场情况调节债券久期。

二季度整体经济动能韧性回落，结构延续分化。工业生产端韧性较强，AI产业链涨价、出口景气带动制造业PMI持续处于扩张区间，但内需数据较一季度显著回落，消费和投资双双承压。社零数据逐月回落，房地产投资的负增长加速，基建投资未见明显托底。价格方面，PPI在油价脉冲和低基数影响下如期转正并快速冲高，考虑到油价基本跌回到今年2月底的位置，下半年PPI大概率见顶回落，CPI则在低位呈现弱修复。海外方面，二季度地缘局势在4月末至5月中冲高后逐步降温，全球通胀担忧消退，市场风险偏好修复。  货币政策方面，二季度整体从被动宽松转向主动平衡。二季度初资金面大幅宽松，汇率升值的情况下企业出口结汇增加，信贷偏弱使得资金留存在金融体系。随后央行进行公开市场的精准调控，通过买断式逆回购缩量、季末时点逆回购缩短放长等调节，使得资金面从宽松转向平衡。  权益市场方面，二季度股票整体震荡上涨，万得全A指数上涨12.82%，但全A等权指数下跌2.51%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债市场方面，中证转债指数上涨3.70%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。纯债市场方面，二季度债市延续牛市态势，季度内收益率震荡下行，直到季末有所回调。资金面充裕是二季度债市走强的核心驱动，同时看到社融和信贷走弱，信用扩张显著放缓。从季初到5月下旬，10Y、30Y国债大幅下行12BP、16BP，中短端信用债也下行了12至16BP，期限利差、信用利差、品种利差也同步压缩。6月资金面开始从宽松转为收紧，收益率快速上行，临近季末央行推出隔夜逆回购工具并加大投放量，中短端收益率重新回落。  操作方面，报告期内，组合结合资金面、宏观基本面和机构行为等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

二季度整体经济动能韧性回落，结构延续分化。工业生产端韧性较强，AI产业链涨价、出口景气带动制造业PMI持续处于扩张区间，但内需数据较一季度显著回落，消费和投资双双承压。社零数据逐月回落，房地产投资的负增长加速，基建投资未见明显托底。价格方面，PPI在油价脉冲和低基数影响下如期转正并快速冲高，CPI则在低位呈现弱修复。国内货币政策方面，二季度整体从被动宽松转向主动平衡。二季度初资金面大幅宽松，汇率升值的情况下企业出口结汇增加，信贷偏弱使得资金留存在金融体系。随后央行进行公开市场的精准调控，通过买断式逆回购缩量、季末时点逆回购缩短放长等调节，使得资金面从宽松转向平衡。  从上半年国内资本市场表现看，权益市场整体震荡上涨，万得全A指数上涨11.52%，但全A等权指数下跌1.37%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债方面，中证转债指数上涨2.51%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。受益于流动性宽松环境，债市震荡上涨，不过低利率环境对绝对收益空间有所制约。展开看，二季度债市延续上涨态势，季度内收益率震荡下行，直到季末有所回调。资金面充裕是二季度债市走强的核心驱动，同时看到社融和信贷走弱，信用扩张显著放缓。6月资金面开始从宽松转为收紧，收益率快速上行，临近季末央行推出隔夜逆回购工具并加大投放量，中短端收益率重新回落。  组合运作方面，转债处于相对不舒适的高价格和高估值区域，二季度阶段性尝试参与波段交易，但投资体验较为一般，整体上看组合在这块的仓位处于偏低状态。纯债部分，组合以中性偏积极的观点参与市场，久期有所提升，整体还是受低收益率大环境制约，预期回报逐渐降低。

2026年二季度，从外部环境看，全球地缘摩擦阶段性缓和，但经贸博弈仍存反复，海外主要经济体政策分化延续，国际油价冲高带动输入性通胀扰动，货币政策相应调整，海外长端利率高位震荡。从国内来看，经济修复斜率有所放缓，景气指标呈现结构性分化，制造业PMI维持在荣枯线附近窄幅波动。经济的结构分化进一步加大，出口、AI链条仍是核心支撑，但传统内需加速走弱，背后逻辑是二季度以来财政略退坡，两新等政策的效用减弱带来的负面影响。通胀层面，物价分化特征凸显，内生涨价动能偏弱的格局不变。CPI维持温和低位运行，核心通胀修复动能不足；PPI延续上行态势但后续乏力，上游原材料价格向中下游传导受阻。货币政策方面，央行维持支持性立场，持续通过多种流动性工具平衡短期和中长期流动性水平，季度内资金呈现低位回升的状态，适度引导资金利率向政策中枢回归。  债券市场运行方面，二季度全期限收益率中枢较一季度末整体下移，收益率曲线由陡峭化形态逐步切换为牛平结构。季初受超长政府债集中供给、PPI阶段性上行、海外利率扰动冲击，长端收益率冲高，曲线陡峭化格局短暂延续；进入二季度中后期，国内经济修复动能偏弱，资金面平稳宽松，通胀升温预期逐步缓和，叠加机构配置资金向中长久期扩散，长端收益率跟随短端下行，期限利差持续收窄。  二季度，组合在运作中根据市场运行情况和负债情况灵活调整组合杠杆、久期和结构，主动管理，稳健操作。适度拉长组合久期，积极把握市场交易性机会，力争降低组合波动性的同时，提升组合收益水平。

我们持续看好科创板，二季度基金仍然重点配置在科创板，主要操作也是围绕着科创板内部进行调整，并加配了国产算力产业链。  从对国产算力的跟踪来看，随着国内产品性能提升以及下游芯片制造先进制程产能的提升，我们可以打破海外掣肘，实现国产化率提升，正如几年前我们一直相信的国产化半导体设备随着技术提升带来的国产化率提升进而带来加速增长，这一观察在今年得到市场共识。国产算力就像几年前的国产半导体设备，有望加速突破。回到中短期，当前阶段的主要矛盾是产能排在性能前面，CSP格外重视交付能力，甚至愿意帮GPU厂协调短缺的物料（CSP采购卖给GPU，GPU再销售给CSP）。这些都会加速国产算力的迭代和发展。  我们对本轮上行行情的理解是科技和自主可控，芯片制造是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值无可替代。与芯片制造相关的国产半导体设备、材料、封测我们都继续维持看好。  自两年前，本基金率先坚定看好科创板和科技方向，详见2024年基金二季报和中报，彼时恰逢产业景气上行周期的起点。我们彼时及当下的信心来自于我们对中国科技崛起的必然判断，这背后是庞大的工程师红利和勤劳、善良、尽责的中国人民。每次深入调研硬科技和高端制造公司，参观厂房和生产线、请教科研人员和工程师，都会继续坚定和增强我们的信心。

2026年一季度，在国内与国际形势变化下，利率债行情整体呈现短端下、长端先上-后下-再上走势，整体陡峭化趋势明显；信用利差整体压缩。年初市场延续对大行账簿利率风险指标担忧，叠加对开门红有所预期，利率承压；随后市场演绎信贷投放不及预期、存款并未大幅搬离银行体系、大行配置意愿较强，同时固收+的申购和配置也对债市有所支撑，债市明显改善。2月末开始，地缘政治成为定价的重要因素，通胀担忧、避险情绪、衰退隐忧、特朗普发言反复等因素交织定价，同时国内PMI、地产高频、PPI预期等数据改善也对债市形成压制，债市进入震荡。一季度资金面整体宽松，配置需求及避险情绪下市场选择压利差，信用债整体走势较好，普信及二永利差均呈压缩，长端更为明显。  展望二季度来看，美伊冲突的持续时间、烈度及霍尔木兹海峡通航情况对全球供应的影响仍为市场定价的重要脉络，不确定性较强；国内则关注地产、PPI、出口等高频数据的改善情况，同时全球市场风偏及机构配置变化亦对债券市场形成影响，整体来看利率预计仍呈现震荡。  操作方面，一季度本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，期间通过二债和利率择机获取交易性收益；后续来看，预计仍延续信用票息策略，精选票息资产以增加信用仓位占比至合意水平，力争熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与较为谨慎。

2026年一季度，从国际上看，外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。从国内来看，经济呈现边际改善态势，前瞻指标PMI逐月回升，3月制造业PMI重返扩张区间至 50.4%，一方面受益于海外需求回暖带动出口持续高增，另一方面受益于稳增长政策持续发力，前期政策性开发性金融工具、专项债等资金落地见效，推动基建与制造业投资稳步发力。结构上，经济延续“外需稳健、内需修复缓慢”的格局。通胀方面，物价低位回升，CPI由年初低位逐步上行至1.3%，核心通胀温和修复，PPI同比降幅持续收窄并有望于3月实现转正，工业品价格逐步走出通缩区间。货币政策方面，基调保持“稳健偏松”，强化跨周期与逆周期调节协同，央行持续通过MLF加量续作、常态化逆回购操作维持流动性合理充裕。资金面整体平稳宽松，DR007围绕政策利率窄幅波动，货币市场利率中枢低位稳定，货币政策传导效率进一步提升。  债券市场运行方面，一季度债市呈现“短强长震荡、曲线陡峭化”的结构性行情，波动收敛、分化加剧。短端与中短端收益率显著下行，受益于资金面持续宽松、票息配置需求旺盛以及央行流动性呵护，短端率先走强，收益率下行幅度领先。长端与超长端期限利差走阔，10年期国债收益率震荡，而30年期超长端受供给压力、通胀预期回升及海外利率扰动影响，收益率上行。从结构上看，信用债表现优于利率债，中低等级、中短期限信用利差显著收窄。  一季度，组合在运作中根据市场运行情况和负债情况灵活调整组合杠杆、久期和结构，主动管理，稳健操作。年初开始布局中短久期资产，为组合积累收益。综合运用骑乘策略，寻找曲线结构的机会。把握市场交易性机会，降低组合波动性的同时，提升组合收益水平。

一季度市场先扬后抑，前半段的上涨主要来自于去年底反弹的延续，这里不再赘述；后半段的回调主要是由于海外冲突的影响，油价突然的大涨导致了全球风险偏好的回落，科技股首当其冲。但受益于自主可控，我们受影响相对较小，而且从近几年的国际局势来看，国家的战略定力以及产业优势愈发明显，所以我们对中国资产的长期前景保持乐观。  我们持续看好以半导体为代表的科创产业，在全球AI和商业航天等新产业爆发式增长的带动下，相关半导体产业也出现了较高速的增长。叠加国内半导体先进设备技术不断突破，国内晶圆厂的建厂节奏也在快速发展，进而有效保障了上游半导体芯片设计公司的流片来源。从设计、设备、材料到制造、封测整个产业链各环节已初步形成闭环，因此我们持续看好中国半导体产业，特别是其中的两块，一是从国产化率来看，国产化率有进一步提升空间的先进制程相关的半导体国产化设备，二是从下游需求来看，充分受益于AI和商业航天的半导体芯片设计公司。  我们对当前市场的理解是科技和自主可控，晶圆厂是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值较高，重要性较难替代。与晶圆厂相关的国产半导体设备、材料、封测我们都较为关注。随着国内晶圆厂的加速扩产以及相关设备材料的国产化率进一步提升，半导体设备成为较为稀缺的持续业绩高增长的细分板块，并且从目前订单来看，明后年具备业绩实现较高增长的可能性，这个在全市场都具备相对优势，但仍然需要关注可能存在的不确定性。

2026年一季度股票市场先扬后抑，整体走势偏区间震荡，债券市场则重回低波动状态，中短端品种表现亮眼。一季度中证800指数下跌2.28%，中债综合财富（1-5年）指数上涨0.42%。  股票层面，春季躁动行情提前启动，但美伊冲突意外爆发打乱行情节奏，市场中期慢牛趋势仍在。开年市场延续前期涨势录得幅度可观的开门红，春季躁动行情提前启动，有色、商业航天、AI应用等方向表现亮眼。1月末市场情绪开始降温，指数转为区间震荡，赚钱效应有所下降。3月初美伊冲突意外爆发，油价受此影响快速上涨，油价上涨初期市场反应并不明显，但随着油价向上突破100美元，高油价对流动性预期和风险偏好形成明显压制，市场因此出现大幅调整。在市场调整期间，光模块表现相对坚挺，成为阶段性市场亮点。  债券层面，市场表现好于预期，不同期限债券分化明显。受前期走势影响，年初投资者对债券市场表现并未抱有太高的预期。但在稳定的资金面和回暖的机构行为共同作用下，市场表现好于预期，风险收益特征改善明显。中短端债券作为最受益于资金面和机构行为的品种表现亮眼，长端和超长端债券则受到通胀预期影响整体呈震荡走势，曲线形态在中短端带动下进一步陡峭化。转债受自身估值持续维持高位影响，配置价值并不突出，更多体现为交易价值。  一季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，力求控制组合波动。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，也积极通过主动选股力求获得超额收益；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断动态调整转债仓位。

2026年一季度以来，国内经济基本面较为超预期回升，出口-生产链条受外需因素影响表现强劲，基建投资仍是稳增长的主要抓手，消费在前期政策发力的支撑下有所改善，地产高频数据出现量价企稳，价格方面PPI预计在一季度提前转正。海外市场方面，1月美联储暂停降息、新任联储主席上任，市场开启弱美元交易；2月底美以两国在中东地区对伊朗发起的军事打击，由“军事事件”演变为“全面持久战”引发国际油价急剧飙升，导致全球市场风险偏好骤然降温，市场开始忧虑高油价可能推升通胀并抑制需求。  政策方面，国内货币政策延续“适度宽松、相机抉择”的基调，一季度市场实际表现为流动性充裕，人民币汇率企稳回升对“宽货币”环境构成支撑，但较低的银行净息差制约降息空间。尽管开年外需强劲，但海外通胀上升导致基本面影响变量复杂，国内政策端仍着力促进经济结构转型，以降低经济结构中的外需依赖。  资产价格走势来看，1月开年后，权益市场在乐观情绪中延续去年下半年的上升态势，市场筹码在不同参与主体中切换但未见市场降温，直到3月受中东局势冲击出现明显回调。1月初受股票和商品高涨情绪影响，债券市场尤其利率债和高弹性品种出现急跌，随后在宽松的资金面和机构年初配置力量的驱动下走出一波陡峭化的修复行情，短端收益率回落幅度大于长端，品种利差、信用利差、城投利差均出现不同程度的压缩。  操作方面，报告期内，组合结合资金面、宏观基本面和机构行为等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。久期策略灵活调整，信用策略采取中性杠杆水平的信用债套息操作。

一季度国内基本面延续稳健态势，经济数据整体较好，更值得关注的是价格方面，工业品价格延续上涨，PPI同比转正大概率会相比去年底预期时点提前。一季度海外最大的变化就是美国和以色列在中东发动对伊朗的战争，导致原油价格大幅上行，全球风险偏好突然显著下行，市场开始担忧高油价带来通胀上行和需求下行风险。从国内风险资产表现看，股市和可转债市场走了一波过山车行情，1-2月处于上行阶段，3月受中东事件影响出现显著下行。相对而言，纯债市场表现较为平稳，债券收益率整体呈现陡峭化下行走势，信用品种表现更优。在经历3月份调整后，权益类资产的风险得到一定释放，且随着时间推移中东局势大概率会明朗化，对应不确定性下降，同时国内仍处于流动性宽裕阶段，宏观场景对权益类资产有利，因此预期2季度权益市场的机会可能大于风险。基于转债资产处于高估值高价格状态，投资运作更重视节奏把握，因此在一季度高位区域降低了转债资产的配置比例，后续会继续依据股市映射来交易该类资产，一是交易股市阶段性beta上行机会，二是自下而上择券，力争通过自下而上精选期权价值被低估的个券实现alpha增厚。纯债方面，一季度组合久期有所提升，更关注静态收益率高一些的信用类品种，谨慎对待超长端利率品种。