黄成扬 - 基金投资策略和运作

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　在报告期内，MSCI 新兴市场指数波动相较 MSCI 发达市场指数波动稍有加大，录得小幅增长。美股的盈利增长仍是市场回报的主要驱动力，市场的EPS整体保持高速增长，特别是大型科技龙头公司持续保持了更高的增速，同时保持较高的 AI 业务相关的资本开支和并购活动。纳斯达克的科技板块显著领涨其他行业，在M7科技巨头中，若单纯看市盈率，部分高投入AI的企业可能显得“便宜”，但从自由现金流角度衡量，其表现未必能如此，大量投入采购芯片等AI相关资产能否产生理想回报目前仍存在较大不确定性。当前标普500远期市盈率为22倍，与2021年峰值持平，接近2000年互联网泡沫时的24倍，2026年估值或将保持稳定，但需要警惕盈利不及预期时的下行风险。美股市场集中度已达到相对极端水平，前十大股票占标普500市值的41%，贡献了2025年53%的回报。这种集中度既带来了回报，同时也增加了依赖性风险。未来美联储或在货币政策上呈现与政府的整体经济策略形成紧密配合的形式，核心逻辑在于“做大分母”，即通过推动经济发展化解债务问题，在明年中期选举之前，美国政府在财政与货币政策上仍将保持激进、宽松的整体基调，这种政策环境对于其国内风险资产如股票、大宗商品及虚拟货币而言，均构成中长期利好支撑。美股市场虽然面临高估值和集中度风险，但在健康的经济增长、企业盈利改善和AI技术驱动的生产率提升支持下，仍具备较大投资潜力和结构性机会。　　报告期内本基金整体结构上重点配置美股大盘蓝筹公司，在市场上行和申赎过程中对美股AI相关龙头进行了调整以保持动态平配，并通过ETF等工具动态对冲了基金的部分仓位，对高波动的风格进行了敞口的控制。　　　　　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末基金份额净值为1.302元；本报告期基金份额净值增长率为2.92%，同期业绩比较基准收益率为3.15%。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　权益投资方面，港股在2025年四季度相对表现不佳，受到多个因素影响：海外层面，市场在四季度初期对于宽松的预期过高，后续受到美联储表态以及通胀担忧的影响，情绪转弱；美元相对强势，同时对于AI泡沫的担忧也引发纳指在四季度进行了一波调整，对新兴市场影响较大。国内层面，无论经济数据还是重要会议决议，均让投资者觉得亮点不多，因此对于港股的基本面也压制较大。我们的组合虽然在四季度之初没能及时降低仓位，但是在市场调整的过程中也同步进行了结构调整，聚焦了中长期看好的方向，主要包括互联网和电商、资源品以及一些细分的创新方向。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体表现较好。展望后市，我们认为需要紧密跟踪经济数据以及海外市场波动的影响。报告期内基金维持高仓位运行，跟踪误差保持稳定。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　权益投资方面，港股在2025年四季度相对表现不佳，受到多个因素影响：海外层面，市场在四季度初期对于宽松的预期过高，后续受到美联储表态以及通胀担忧的影响，情绪转弱；美元相对强势，同时对于AI泡沫的担忧也引发纳指在四季度进行了一波调整，对新兴市场影响较大。国内层面，无论经济数据还是重要会议决议，均让投资者觉得亮点不多，因此对于港股的基本面也压制较大。我们的组合虽然在四季度之初没能及时降低仓位，但是在市场调整的过程中也同步进行了结构调整，聚焦了中长期看好的方向，主要包括互联网和电商、资源品以及一些细分的创新方向。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体呈现震荡走势。展望后市，我们认为需要紧密跟踪经济数据以及海外市场波动的影响。报告期内基金维持高仓位运行，跟踪误差保持稳定。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体震荡。展望后市，我们认为需要紧密跟踪经济数据以及海外市场波动的影响。报告期内基金维持高仓位运行，跟踪误差保持稳定。

全球市场方面，本季度全球资本市场保持流动性充裕的态势。宏观层面，美联储即将开启降息周期，中美关系仍处于修复期；行业层面，AI创新不断迭代，推动全球各大企业继续高投入，同时美元贬值推动了金铜为代表的实物资产的不断价值重估。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现上，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，本季度我们沿着AI主线积极寻找投资机会，同时也非常重视实物资产的投资机会。

全球市场方面，本季度全球资本市场保持流动性充裕的态势。宏观层面，美联储即将开启降息周期，中美关系仍处于修复期；行业层面，AI创新不断迭代，推动全球各大企业继续高投入，同时美元贬值推动了金铜为代表的实物资产的不断价值重估。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现上，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，本季度我们沿着AI主线积极寻找投资机会，同时也非常重视实物资产的投资机会。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体呈现上涨趋势。展望后市，我们认为需要紧密跟踪经济数据以及海外市场波动的影响。报告期内基金维持高仓位运行，跟踪误差保持稳定。

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　在报告期内，MSCI 发达市场指数及 MSCI 新兴市场指数走势相似，且同时录得较好涨幅。美股的大型科技龙头公司持续保持了较高的 AI 业务相关的资本开支和并购活动，此外企业已逐步恢复股票回购计划。纳斯达克的科技板块显著领涨其他行业，在M7科技巨头中，若单纯看市盈率，部分高投入AI的企业可能显得“便宜”，但从自由现金流角度衡量，其表现未必能如此，毕竟大量投入采购芯片等AI相关资产能否产生理想回报目前仍存在较大不确定性。当然美国科技龙头采取了业务抱团方式以提高其内部现金效率，增强其现金流能力以延续其在人工智能方向的投入，以待下游应用的爆发，使其与2000年的科网泡沫中小企业抗风险能力普遍较弱有明显的区别。美国国内的整体通胀数据表现良好，为美联储降息提供了空间，消费者价格指数CPI表现相对平稳，生产者价格指数PPI温和上涨，蔬菜、航空燃油、柴油等商品价格涨幅较大是主要的驱动因素。非农就业主要由地方政府教育岗位拉动，而私营部门就业降温明显，失业率为2021年以来最高水平，呈现就业持续下降但消费支出稳定的现状。9月，美联储决定降息25个基点，这是继2024年三次降息后，时隔九个月再次降息，市场主流预期年内降息3次，共0.75个百分点。未来美联储或在货币政策上呈现与政府的整体经济策略形成紧密配合的形式，核心逻辑在于“做大分母”，即通过推动经济发展化解债务问题，预计在明年中期选举之前，美国政府在财政与货币政策上仍将保持较为激进、宽松的整体基调，这种政策环境对于其国内风险资产如股票、大宗商品及虚拟货币而言，均构成中长期利好支撑。　　报告期内本基金整体结构上重点配置美股大盘蓝筹公司，在市场上行和申赎过程中对美股AI相关龙头进行了调整以保持动态平配，并通过ETF等工具动态对冲了基金的部分仓位，对高波动的风格进行了敞口的控制。 　　　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末基金份额净值为1.265元；本报告期基金份额净值增长率为8.86%，同期业绩比较基准收益率为7.45%。

在报告期内，MSCI发达市场指数早期呈现区间震荡有所回落的走势，MSCI新兴市场指数走势相对略强，但在一季度末也随美国市场同步走弱。其后两者在经历了二季度初期的关税冲击后迅速修复并连续温和上涨。除了在受到冲击的初期由于流动性弹性的不同，两者的走势有显著差异外，其后相对强弱逐步平衡,暗示着宏观的流动性和情绪的修复对全球股市有着全局性的影响。美国方面，一季度初受到中国DeepSeek技术突破的冲击，美股AI相关行业的护城河优势打破，以及估值空间被大幅压缩。但其后美股的大型科技龙头公司保持了较高的AI业务相关的资本开支和并购活动计划，逐步回到原有的商业节奏，即在更高效的模型框架支持下加大算力投入来进一步尝试突破人工智能的能力上限。在此期间，纳斯达克的TMT板块重新领涨其他行业。年初随着美国新一届政府上台，其削减政府开支的政策对美国经济产生了较强的收缩效应的快速冲击。但二季度酝酿的“大而美”法案或将重新打开财政赤字的上限，使得美国的宏观债务率的预期变动左右摇摆。此外美国关税政策看似“极限施压”，但对美国经济和社会本身又形成负反馈，使得美国政府不得不调整其力度和节奏，全球市场对此开始逐渐脱敏。　　报告期内本基金整体结构上重点配置美股大盘蓝筹公司，在市场震荡盘整中对美股AI相关龙头进行了减配至均衡水平，并根据美国的关税和财政政策动态调整在美国上市的与全球供应链和关税低相关的本地型消费类公司与美国本土化联系较重的金融机构的权重。此外我们通过ETF等工具动态对冲了基金的部分仓位，对高波动的风格进行了敞口的控制。

宏观经济方面，2025年上半年延续了此前结构分化的特征，但部分领域的韧性好于预期，宏观经济预期有所改善。结构分化体现在，出口和制造业继续支撑经济，但地产在年初的小阳春之后明显降温。消费在以旧换新的支撑下，表现较好。相对于现实层面的数据，预期的改善更为明显，科技领域突破、出口在关税冲击下仍然保持韧性等，增强了宏观信心。　　权益市场方面，今年以来市场整体偏震荡，但流动性充裕之下，局部机会较多。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，恒生综合指数上涨20.18%，恒生科技上涨18.68%。申万一级行业表现来看，有色金属、银行、国防军工、传媒、通信等行业表现相对较好，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等行业表现相对落后。　　权益投资方面，年初我们重点布局了内需和科技成长方向，对于外需相关的板块，仅保留了少数有全球竞争力的标的；三月份鉴于关税的不确定性，我们将部分持仓切换成贵金属和估值较低的工业金属标的，均取得了较好的效果。在关税战从升级到缓和的过程中，市场主线逐步切向新消费和创新药方向，我们在这个方向主要是自下而上寻找了一些个股。