黄成扬 - 基金投资策略和运作

2026 年上半年环球权益市场整体呈现先抑后扬、极致结构性分化的运行特征，货币政策、产业周期与地缘事件共同主导市场节奏：上半年全球通胀持续回落，市场全程交易美联储、欧央行降息预期，一季度通胀数据反复叠加中东美伊地缘冲突扰动，原油价格冲高至 120 美元 / 桶，市场避险情绪升温，资金集中抱团高股息价值板块，全球权益波动显著放大；二季度通胀持续走弱、中东局势缓和，油价回落至 70 美元下方，市场风险偏好全面修复，资金大举转向成长、动量与中小盘风格，美股罗素 2000 小盘指数迎来数年最强半年表现。　　产业层面行情割裂特征突出，AI 算力、存储芯片、半导体设备、晶圆制造等硬科技赛道成为全球资金核心配置主线，涨幅领跑全球，传统互联网及软件平台持续遭遇估值压制，区域维度美股、日韩及中国台湾市场表现强势，港股互联网板块持续走弱拖累恒生系列指数，六月末高位科技板块出现阶段性获利了结，行情由单一科技主线逐步向周期、消费价值板块均衡扩散。　　结合市场环境，基金分阶段实施差异化资产配置操作：一季度根据地缘风险与市场波动加大的市场环境，主动下调权益仓位对冲外部冲击，持仓结构上适度减持估值过高的科技龙头，保留算力硬件核心底仓，同步回避持续走弱的港股互联网资产，规避板块系统性回撤风险；二季度通胀数据持续改善、市场反弹窗口开启，管理人逐步降低现金比例、修复权益仓位至 70%-80% 常规中枢区间，持续坚守存储芯片、半导体设备、晶圆制造等 AI 硬科技高景气主线，适度配置美股消费、医药，金融板块平滑单一行业波动。

上半年宏观经济结构分化特征显著：出口增速持续抬升，科技产业营收与利润持续向好；但内需端消费、投资进一步下滑，这种现象一方面源于经济周期仍处于底部筑底阶段，另一方面受国补同比退坡、财政投放节奏调整等阶段性因素拖累。受有色金属、国际油价及AI产业链价格上行带动，PPI同比显著回升，推动GDP平减指数由负转正。总体来看，实际GDP增速维持低位、名义增速边际修复、行业结构分化持续加深，是上半年的主要特征。　　权益市场方面，2026年上半年整体呈现显著分化格局。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，科创综指上涨53.99%，恒生指数下跌10.73%。A股主要指数中，科创综指表现最为亮眼，创业板指紧随其后，而港股表现相对疲弱。申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现相对较好，其中电子涨幅86.29%，通信上涨73.59%，建筑材料上涨46.26%，机械设备上涨22.60%。表现相对落后的行业方面，商贸零售、农林牧渔、美容护理等行业跌幅居前。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体呈现震荡走势。

宏观经济方面，上半年宏观经济结构分化特征显著：出口增速持续抬升，科技产业营收与利润持续向好；但内需端消费、投资进一步下滑，这种现象一方面源于经济周期仍处于底部筑底阶段，另一方面受国补同比退坡、财政投放节奏调整等阶段性因素拖累。受有色金属、国际油价及AI产业链价格上行带动，PPI同比显著回升，推动GDP平减指数由负转正。总体来看，实际GDP增速维持低位、名义增速边际修复、行业结构分化持续加深，是上半年的主要特征。　　权益市场方面，2026年上半年整体呈现显著分化格局。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，科创综指上涨53.99%，恒生指数下跌10.73%。A股主要指数中，科创综指表现最为亮眼，创业板指紧随其后，而港股表现相对疲弱。申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现相对较好，其中电子涨幅86.29%，通信上涨73.59%，建筑材料上涨46.26%，机械设备上涨22.60%。表现相对落后的行业方面，商贸零售、农林牧渔、美容护理等行业跌幅居前。　　权益投资方面，今年年初美伊战争的爆发打破了资本市场原本温和宽松的宏观设定，总体而言宏观经济数据比较一般，特别是消费、投资等经济数据都乏善可陈，对于通胀的预期变化和AI叙事的发展成为上半年的主要线索。我们上半年的操作偏两头，一方面注重能源安全、电网建设方面的投资，另一面还是跟踪AI的产业发展，作相应布局。

上半年宏观经济结构分化特征显著：出口增速持续抬升，科技产业营收与利润持续向好；但内需端消费、投资进一步下滑，这种现象一方面源于经济周期仍处于底部筑底阶段，另一方面受国补同比退坡、财政投放节奏调整等阶段性因素拖累。受有色金属、国际油价及AI产业链价格上行带动，PPI同比显著回升，推动GDP平减指数由负转正。总体来看，实际GDP增速维持低位、名义增速边际修复、行业结构分化持续加深，是上半年的主要特征。　　权益市场方面，2026年上半年整体呈现显著分化格局。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，科创综指上涨53.99%，恒生指数下跌10.73%。A股主要指数中，科创综指表现最为亮眼，创业板指紧随其后，而港股表现相对疲弱。申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现相对较好，其中电子涨幅86.29%，通信上涨73.59%，建筑材料上涨46.26%，机械设备上涨22.60%。表现相对落后的行业方面，商贸零售、农林牧渔、美容护理等行业跌幅居前。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体受到市场风格分化影响出现一定回撤。

宏观经济方面，上半年宏观经济结构分化特征显著：出口增速持续抬升，科技产业营收与利润持续向好；但内需端消费、投资进一步下滑，这种现象一方面源于经济周期仍处于底部筑底阶段，另一方面受国补同比退坡、财政投放节奏调整等阶段性因素拖累。受有色金属、国际油价及AI产业链价格上行带动，PPI同比显著回升，推动GDP平减指数由负转正。总体来看，实际GDP增速维持低位、名义增速边际修复、行业结构分化持续加深，是上半年的主要特征。　　权益市场方面，2026年上半年整体呈现显著分化格局。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，科创综指上涨53.99%，恒生指数下跌10.73%。A股主要指数中，科创综指表现最为亮眼，创业板指紧随其后，而港股表现相对疲弱。申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现相对较好，其中电子涨幅86.29%，通信上涨73.59%，建筑材料上涨46.26%，机械设备上涨22.60%。表现相对落后的行业方面，商贸零售、农林牧渔、美容护理等行业跌幅居前。　　权益投资方面，今年年初美伊战争的爆发打破了资本市场原本温和宽松的宏观设定，总体而言宏观经济数据比较一般，特别是消费、投资等经济数据都乏善可陈，对于通胀的预期变化和AI叙事的发展成为上半年的主要线索。我们上半年的操作偏两头，一方面注重能源安全、电网建设方面的投资，另一面还是跟踪AI的产业发展，作相应布局。

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　一季度美股市场经历了显著的风格切换。年初市场仍在交易降息预期，但随后美伊冲突升级，成为主导市场的核心变量。1月初，美军在伊拉克空袭杀死伊朗高级将领后，伊朗宣布中止履行伊核协议部分条款，并多次在霍尔木兹海峡展开军事演习。1月下旬，伊朗对美军驻伊拉克基地发动导弹袭击，虽未造成人员伤亡，但全球避险情绪瞬间爆发。标普500指数在袭击后单日下跌1.6%，黄金突破1600美元/盎司，WTI原油一度站上70美元/桶。　　　　整个一季度，美伊双方在波斯湾的“影子战争”持续发酵，地缘政治风险溢价被重新定价，市场从年初的乐观“软着陆”叙事迅速切换至“风险规避+能源冲击”模式。　　　　受此影响，能源板块（XLE）一季度上涨12%，但高估值的科技、非必需消费因避险资金流出而大幅跑输。我们判断地缘冲突已取代货币政策成为短期市场主导变量。做多成长股的性价比严重下降，因此果断启动防御性调仓。　　　　本期基金坚持防御性操作思路，主动优化持仓结构。一方面适度降低科技板块整体敞口，减持高估值、高波动成长标的，规避板块集中调整带来的净值波动；另一方面增配必需消费、医疗保健等防御性板块，提升高股息、低贝塔资产配置比例，强化组合抗风险能力。报告期内，组合回撤显著低于行业平均，科技敞口收缩有效对冲市场下行风险，净值稳定性提升。　　　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末基金份额净值为1.228元；本报告期基金份额净值增长率为-5.68%，同期业绩比较基准收益率为-4.37%。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　权益市场方面，2026年第一季度整体呈现震荡调整格局。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，恒生综合指数下跌4.77%，恒生科技指数大幅下跌15.70%。申万一级行业表现来看，煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料等行业表现相对较好，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对落后。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体呈现震荡走势。展望后市，我们认为需要紧密跟踪经济数据以及海外市场波动的影响。报告期内基金维持高仓位运行，跟踪误差保持稳定。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　权益市场方面，2026年第一季度整体呈现震荡调整格局。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，恒生综合指数下跌4.77%，恒生科技指数大幅下跌15.70%。申万一级行业表现来看，煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料等行业表现相对较好，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对落后。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体表现较好。展望后市，我们认为需要紧密跟踪经济数据以及海外市场波动的影响。报告期内基金维持高仓位运行，跟踪误差保持稳定。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　权益市场方面，2026年一季度波动较大，中东地缘冲突的爆发打破了资本市场原本温和宽松的宏观设定，高企的原油价格直接大幅推升了通胀和政策紧缩预期，以及对宏观层面的一系列负面影响。但我们也看到经历了市场调整之后，很大一部分的股票估值回归到较为合理的位置。　　权益投资方面，在一季度我们减持了部分估值较高的电子和游戏个股，将投资组合更聚焦于能源安全基础上的高质量和高确信度增长，适当增加了新老能源的配置，并看好相关板块中的出海机会，比如电网建设和电动车的出海机会。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　权益市场方面，2026年一季度波动较大，中东地缘冲突的爆发打破了资本市场原本温和宽松的宏观设定，高企的原油价格直接大幅推升了通胀和政策紧缩预期，以及对宏观层面的一系列负面影响。但我们也看到经历了市场调整之后，很大一部分的股票估值回归到较为合理的位置。　　权益投资方面，在一季度我们减持了部分估值较高的电子和游戏个股，将投资组合更聚焦于能源安全基础上的高质量和高确信度增长，适当增加了新老能源的配置，并看好相关板块中的出海机会，比如电网建设和电动车的出海机会。

宏观经济方面，2025年为经济新旧动能转换的关键之年：传统经济内生增长动力持续承压，政策端积极推出消费品以旧换新等举措发力托底；外贸出口竞争力进一步得到证实并持续强化，以AI为代表的新经济领域也取得实质性积极进展。政策层面，全年加大了财政逆周期调节力度，“反内卷”相关举措的提出与渐进落地，也在逐步缓解物价低迷的态势。　　权益市场方面，2025年A股权益市场整体表现强劲，主要指数全线收涨，市场交投活跃。从大盘指数来看，创业板指以49.57%的年度涨幅领跑，深证成指上涨29.87%，上证指数全年上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，恒生综合指数与恒生科技指数分别上涨30.98%和23.45%，展现强劲的全球资产吸引力。行业表现方面，有色金属与通信行业表现尤为突出，全年涨幅分别高达94.73%和84.75%，成为市场核心驱动力；电子、电力设备与综合行业亦表现优异，涨幅均超40%。食品饮料与煤炭行业全年分别下跌9.69%和5.27%，房地产、美容护理等板块表现疲软。　　权益投资方面，2025年市场整体偏震荡，但流动性充裕之下，局部机会较多，赚钱效应明显。年初我们重点布局了内需和科技成长方向，对于外需相关的板块，仅保留了少数有全球竞争力的标的；三月份鉴于关税的不确定性，我们将部分持仓进一步切换成贵金属和估值较低的工业金属标的，均取得了较好的效果。在关税战从升级到缓和的过程中，市场主线逐步切向新消费和创新药方向，我们在这个方向主要是自下而上寻找了一些个股。三季度全球资本市场保持risk　on的态势：宏观层面，美联储即将开启降息周期，中美关系仍处于修复期；行业层面，AI创新不断迭代推动全球各大企业继续高投入，同时美元贬值推动了金铜为代表的实物资产的不断价值重估。因此我们沿着AI主线积极寻找投资机会，同时也仍然重视金银为代表的实物资产的价值重估。港股在四季度相对表现不佳，受到多个因素影响：海外层面，市场在四季度初期对于宽松的预期过高，后续受到美联储表态以及通胀担忧的影响情绪转弱，美元相对强势，同时对于AI泡沫的担忧也引发纳指在四季度进行了一波调整，整体上美股美元对新兴市场影响较大；国内层面，无论经济数据还是重要会议决议，均让投资者觉得亮点不多，因此对于港股的基本面也压制较大。

宏观经济方面，2025年为经济新旧动能转换的关键之年：传统经济内生增长动力持续承压，政策端积极推出消费品以旧换新等举措发力托底；外贸出口竞争力进一步得到证实并持续强化，以AI为代表的新经济领域也取得实质性积极进展。政策层面，全年加大了财政逆周期调节力度，“反内卷”　相关举措的提出与渐进落地，也在逐步缓解物价低迷的态势。　　权益市场方面，2025年A股权益市场整体表现强劲，主要指数全线收涨，市场交投活跃。从大盘指数来看，创业板指以49.57%的年度涨幅领跑，深证成指上涨29.87%，上证指数全年上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，恒生综合指数与恒生科技指数分别上涨30.98%和23.45%，展现强劲的全球资产吸引力。行业表现方面，有色金属与通信行业表现尤为突出，全年涨幅分别高达94.73%和84.75%，成为市场核心驱动力；电子、电力设备与综合行业亦表现优异，涨幅均超40%。食品饮料与煤炭行业全年分别下跌9.69%和5.27%，房地产、美容护理等板块表现疲软。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体表现较好。