黄成扬 - 基金投资策略和运作

4.4.1 报告期内行情回顾及运作分析　　2026 年二季度，随着中东地缘冲突逐步进入谈判进程，海外市场风险情绪持续修复，美股整体呈现高波动、强上涨的运行特征。本季度标普 500 指数上涨 14.90%，纳斯达克指数大涨 21.40%，创下 2020 年以来最佳单季度表现。　　本季度全球权益市场行业分化特征极致鲜明。AI 算力及半导体产业链全线爆发，费城半导体指数季度涨幅超 80%，存储芯片、半导体设备细分领域企业业绩持续落地兑现，成为市场核心领涨板块；能源板块受益于国际油价维持高位运行，行业景气度持续上行；消费、医疗板块企业盈利表现偏弱，整体走势承压。整体来看，市场行业间估值与业绩表现分化显著，结构性行情特征突出。　　本基金依托核心的景气轮动投资策略开展组合管理运作。报告期内，基金增配 AI 半导体上游核心资产、能源板块及高景气顺周期行业龙头标的，同时对自由现金流边际恶化的互联网应用赛道、估值偏高且基本面偏弱的防御性消费板块采取低配操作。　　组合构建层面，本基金采用 “自上而下行业配置 + 自下而上个股精选” 的双层投资框架：自上而下聚焦宏观景气度上行、产业政策友好、业绩确定性强的高景气赛道；自下而上深耕基本面研究，筛选盈利兑现能力突出、估值匹配度合理的优质个股，同时通过行业均衡配置分散单一板块集中持仓带来的波动风险。报告期内，依托科学的行业配置结构与精细化个股筛选，本基金组合相对业绩基准实现了稳健的超额收益。　　　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末基金份额净值为1.431元；本报告期基金份额净值增长率为16.53%，同期业绩比较基准收益率为13.87%。

宏观经济方面，二季度呈现外部事件冲击逐步减弱、经济结构分化加剧的特征。地缘层面，美伊冲突来回拉锯，6月份双方终于达成了谅解备忘录，国际油价从高位明显回落。需求端呈现冷热分化格局，出口延续高增，背后主要驱动因素是AI产业链环节的出口价格暴涨；内需持续走弱，消费和投资表现不佳，新旧经济分化明显。目前AI的高景气还未能扩散到传统部门，叠加财政支出节奏偏慢，共同加剧了新旧经济分化。从通胀维度来看，二季度PPI同比明显上行，与油价和电子信息等产业链价格明显上涨有关，后续伴随油价明显回落，预计PPI将逐步筑顶。　　权益市场方面，2026年第二季度整体呈现显著分化格局。从大盘指数整体表现上来看，二季度上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现相对较好，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等行业表现相对落后。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体呈现震荡走势。展望后市,我们认为需要紧密跟踪经济数据以及海外市场波动的影响，维持基金高仓位运行,力争跟踪误差保持稳定。

宏观经济方面，二季度呈现外部事件冲击逐步减弱、经济结构分化加剧的特征。地缘层面，美伊冲突来回拉锯，6月份双方终于达成了谅解备忘录，国际油价从高位明显回落。需求端呈现冷热分化格局，出口延续高增，背后主要驱动因素是AI产业链环节的出口价格暴涨；内需持续走弱，消费和投资表现不佳，新旧经济分化明显。目前AI的高景气还未能扩散到传统部门，叠加财政支出节奏偏慢，共同加剧了新旧经济分化。从通胀维度来看，二季度PPI同比明显上行，与油价和电子信息等产业链价格明显上涨有关，后续伴随油价明显回落，预计PPI将逐步筑顶。　　权益市场方面，2026年第二季度整体呈现显著分化格局。从大盘指数整体表现上来看，二季度上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现相对较好，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等行业表现相对落后。　　权益投资方面，我们认为，对于通胀的预期变化和AI叙事的发展可能是2季度的主要线索，我们看到总体而言宏观经济数据比较一般，特别是消费、投资等经济数据都乏善可陈，AI是最为强劲的需求拉动。我们在二季度也相应调整了组合，加大了全球AI产业链中的中国环节的布局，特别是一些份额取得进展或者偏上游的环节。但我们也认为中长期而言，人类衣食住行中很多环节是无法被AI完全替代的，终有一些细分的消费模式会证明自己的长期竞争力，比如生老病死相关的医药、偏情绪消费的游戏、偏基础设施的物流快递等，我们精选了其中一些个股逆势布局。另外，我们认为新联储主席上任后，可能会执行更为独立、更有纪律的货币政策，促使美元短期走强，这对于大宗商品而言是个考验，因此我们也压降了在有色方面的投资。

宏观经济方面，二季度呈现外部事件冲击逐步减弱、经济结构分化加剧的特征。地缘层面，美伊冲突来回拉锯，6月份双方终于达成了谅解备忘录，国际油价从高位明显回落。需求端呈现冷热分化格局，出口延续高增，背后主要驱动因素是AI产业链环节的出口价格暴涨；内需持续走弱，消费和投资表现不佳，新旧经济分化明显。目前AI的高景气还未能扩散到传统部门，叠加财政支出节奏偏慢，共同加剧了新旧经济分化。从通胀维度来看，二季度PPI同比明显上行，与油价和电子信息等产业链价格明显上涨有关，后续伴随油价明显回落，预计PPI将逐步筑顶。　　权益市场方面，2026年第二季度整体呈现显著分化格局。从大盘指数整体表现上来看，二季度上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现相对较好，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等行业表现相对落后。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体受到市场风格分化影响出现一定回撤。展望后市,我们认为需要紧密跟踪经济数据以及海外市场波动的影响，维持基金高仓位运行,力争跟踪误差保持稳定。

宏观经济方面，二季度呈现外部事件冲击逐步减弱、经济结构分化加剧的特征。地缘层面，美伊冲突来回拉锯，6月份双方终于达成了谅解备忘录，国际油价从高位明显回落。需求端呈现冷热分化格局，出口延续高增，背后主要驱动因素是AI产业链环节的出口价格暴涨；内需持续走弱，消费和投资表现不佳，新旧经济分化明显。目前AI的高景气还未能扩散到传统部门，叠加财政支出节奏偏慢，共同加剧了新旧经济分化。从通胀维度来看，二季度PPI同比明显上行，与油价和电子信息等产业链价格明显上涨有关，后续伴随油价明显回落，预计PPI将逐步筑顶。　　权益市场方面，2026年第二季度整体呈现显著分化格局。从大盘指数整体表现上来看，二季度上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现相对较好，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等行业表现相对落后。　　权益投资方面，我们认为，对于通胀的预期变化和AI叙事的发展可能是2季度的主要线索，我们看到总体而言宏观经济数据比较一般，特别是消费、投资等经济数据都乏善可陈，AI是最为强劲的需求拉动。我们在二季度也相应调整了组合，加大了全球AI产业链中的中国环节的布局，特别是一些份额取得进展或者偏上游的环节。但我们也认为中长期而言，人类衣食住行中很多环节是无法被AI完全替代的，终有一些细分的消费模式会证明自己的长期竞争力，比如生老病死相关的医药、偏情绪消费的游戏、偏基础设施的物流快递等，我们精选了其中一些个股逆势布局。另外，我们认为新联储主席上任后，可能会执行更为独立、更有纪律的货币政策，促使美元短期走强，这对于大宗商品而言是个考验，因此我们也压降了在有色方面的投资。

4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析　　一季度美股市场经历了显著的风格切换。年初市场仍在交易降息预期，但随后美伊冲突升级，成为主导市场的核心变量。1月初，美军在伊拉克空袭杀死伊朗高级将领后，伊朗宣布中止履行伊核协议部分条款，并多次在霍尔木兹海峡展开军事演习。1月下旬，伊朗对美军驻伊拉克基地发动导弹袭击，虽未造成人员伤亡，但全球避险情绪瞬间爆发。标普500指数在袭击后单日下跌1.6%，黄金突破1600美元/盎司，WTI原油一度站上70美元/桶。　　　　整个一季度，美伊双方在波斯湾的“影子战争”持续发酵，地缘政治风险溢价被重新定价，市场从年初的乐观“软着陆”叙事迅速切换至“风险规避+能源冲击”模式。　　　　受此影响，能源板块（XLE）一季度上涨12%，但高估值的科技、非必需消费因避险资金流出而大幅跑输。我们判断地缘冲突已取代货币政策成为短期市场主导变量。做多成长股的性价比严重下降，因此果断启动防御性调仓。　　　　本期基金坚持防御性操作思路，主动优化持仓结构。一方面适度降低科技板块整体敞口，减持高估值、高波动成长标的，规避板块集中调整带来的净值波动；另一方面增配必需消费、医疗保健等防御性板块，提升高股息、低贝塔资产配置比例，强化组合抗风险能力。报告期内，组合回撤显著低于行业平均，科技敞口收缩有效对冲市场下行风险，净值稳定性提升。　　　　4.4.2 报告期内基金的业绩表现　　截至本报告期末基金份额净值为1.228元；本报告期基金份额净值增长率为-5.68%，同期业绩比较基准收益率为-4.37%。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　权益市场方面，2026年第一季度整体呈现震荡调整格局。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，恒生综合指数下跌4.77%，恒生科技指数大幅下跌15.70%。申万一级行业表现来看，煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料等行业表现相对较好，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对落后。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体表现较好。展望后市，我们认为需要紧密跟踪经济数据以及海外市场波动的影响。报告期内基金维持高仓位运行，跟踪误差保持稳定。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　权益市场方面，2026年第一季度整体呈现震荡调整格局。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，恒生综合指数下跌4.77%，恒生科技指数大幅下跌15.70%。申万一级行业表现来看，煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料等行业表现相对较好，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对落后。　　投资操作方面，基金本期秉承被动化投资理念，维持高仓位运行，力争紧密跟踪基准指数表现，并做好对指数成分调整、申赎和流动性头寸的应对，将基金跟踪误差控制在合理范围内。报告期内指数整体呈现震荡走势。展望后市，我们认为需要紧密跟踪经济数据以及海外市场波动的影响。报告期内基金维持高仓位运行，跟踪误差保持稳定。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　权益市场方面，2026年一季度波动较大，中东地缘冲突的爆发打破了资本市场原本温和宽松的宏观设定，高企的原油价格直接大幅推升了通胀和政策紧缩预期，以及对宏观层面的一系列负面影响。但我们也看到经历了市场调整之后，很大一部分的股票估值回归到较为合理的位置。　　权益投资方面，在一季度我们减持了部分估值较高的电子和游戏个股，将投资组合更聚焦于能源安全基础上的高质量和高确信度增长，适当增加了新老能源的配置，并看好相关板块中的出海机会，比如电网建设和电动车的出海机会。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　权益市场方面，2026年一季度波动较大，中东地缘冲突的爆发打破了资本市场原本温和宽松的宏观设定，高企的原油价格直接大幅推升了通胀和政策紧缩预期，以及对宏观层面的一系列负面影响。但我们也看到经历了市场调整之后，很大一部分的股票估值回归到较为合理的位置。　　权益投资方面，在一季度我们减持了部分估值较高的电子和游戏个股，将投资组合更聚焦于能源安全基础上的高质量和高确信度增长，适当增加了新老能源的配置，并看好相关板块中的出海机会，比如电网建设和电动车的出海机会。

宏观经济方面，2025年为经济新旧动能转换的关键之年：传统经济内生增长动力持续承压，政策端积极推出消费品以旧换新等举措发力托底；外贸出口竞争力进一步得到证实并持续强化，以AI为代表的新经济领域也取得实质性积极进展。政策层面，全年加大了财政逆周期调节力度，“反内卷”相关举措的提出与渐进落地，也在逐步缓解物价低迷的态势。　　权益市场方面，2025年A股权益市场整体表现强劲，主要指数全线收涨，市场交投活跃。从大盘指数来看，创业板指以49.57%的年度涨幅领跑，深证成指上涨29.87%，上证指数全年上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，恒生综合指数与恒生科技指数分别上涨30.98%和23.45%，展现强劲的全球资产吸引力。行业表现方面，有色金属与通信行业表现尤为突出，全年涨幅分别高达94.73%和84.75%，成为市场核心驱动力；电子、电力设备与综合行业亦表现优异，涨幅均超40%。食品饮料与煤炭行业全年分别下跌9.69%和5.27%，房地产、美容护理等板块表现疲软。　　权益投资方面，2025年市场整体偏震荡，但流动性充裕之下，局部机会较多，赚钱效应明显。年初我们重点布局了内需和科技成长方向，对于外需相关的板块，仅保留了少数有全球竞争力的标的；三月份鉴于关税的不确定性，我们将部分持仓进一步切换成贵金属和估值较低的工业金属标的，均取得了较好的效果。在关税战从升级到缓和的过程中，市场主线逐步切向新消费和创新药方向，我们在这个方向主要是自下而上寻找了一些个股。三季度全球资本市场保持risk　on的态势：宏观层面，美联储即将开启降息周期，中美关系仍处于修复期；行业层面，AI创新不断迭代推动全球各大企业继续高投入，同时美元贬值推动了金铜为代表的实物资产的不断价值重估。因此我们沿着AI主线积极寻找投资机会，同时也仍然重视金银为代表的实物资产的价值重估。港股在四季度相对表现不佳，受到多个因素影响：海外层面，市场在四季度初期对于宽松的预期过高，后续受到美联储表态以及通胀担忧的影响情绪转弱，美元相对强势，同时对于AI泡沫的担忧也引发纳指在四季度进行了一波调整，整体上美股美元对新兴市场影响较大；国内层面，无论经济数据还是重要会议决议，均让投资者觉得亮点不多，因此对于港股的基本面也压制较大。

宏观经济方面，2025年为经济新旧动能转换的关键之年：传统经济内生增长动力持续承压，政策端积极推出消费品以旧换新等举措发力托底；外贸出口竞争力进一步得到证实并持续强化，以AI为代表的新经济领域也取得实质性积极进展。政策层面，全年加大了财政逆周期调节力度，“反内卷”　相关举措的提出与渐进落地，也在逐步缓解物价低迷的态势。　　权益市场方面，2025年A股权益市场整体表现强劲，主要指数全线收涨，市场交投活跃。从大盘指数来看，创业板指以49.57%的年度涨幅领跑，深证成指上涨29.87%，上证指数全年上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，恒生综合指数与恒生科技指数分别上涨30.98%和23.45%，展现强劲的全球资产吸引力。行业表现方面，有色金属与通信行业表现尤为突出，全年涨幅分别高达94.73%和84.75%，成为市场核心驱动力；电子、电力设备与综合行业亦表现优异，涨幅均超40%。食品饮料与煤炭行业全年分别下跌9.69%和5.27%，房地产、美容护理等板块表现疲软。　　权益投资方面，2025年市场整体偏震荡，但流动性充裕之下，局部机会较多，赚钱效应明显。年初我们重点布局了内需和科技成长方向，对于外需相关的板块，仅保留了少数有全球竞争力的标的；三月份鉴于关税的不确定性，我们将部分持仓进一步切换成贵金属和估值较低的工业金属标的，均取得了较好的效果。在关税战从升级到缓和的过程中，市场主线逐步切向新消费和创新药方向，我们在这个方向主要是自下而上寻找了一些个股。三季度全球资本市场保持risk　on的态势：宏观层面，美联储即将开启降息周期，中美关系仍处于修复期；行业层面，AI创新不断迭代推动全球各大企业继续高投入，同时美元贬值推动了金铜为代表的实物资产的不断价值重估。因此我们沿着AI主线积极寻找投资机会，同时也仍然重视金银为代表的实物资产的价值重估。港股在四季度相对表现不佳，受到多个因素影响：海外层面，市场在四季度初期对于宽松的预期过高，后续受到美联储表态以及通胀担忧的影响情绪转弱，美元相对强势，同时对于AI泡沫的担忧也引发纳指在四季度进行了一波调整，整体上美股美元对新兴市场影响较大；国内层面，无论经济数据还是重要会议决议，均让投资者觉得亮点不多，因此对于港股的基本面也压制较大。