胡东健 - 基金投资策略和运作

近期，A市场面临多重变量交织的复杂环境，其中美伊冲突的持续时间成为影响资产风格变动的关键外部因素。地缘冲突通过能源价格传导、风险偏好调整两条路径作用市场，市场在自3月以后开始回调；而恒科则持续弱势。  年报时我们认为：以科技为代表的新兴行业的发展趋势并未结束，但股价上涨幅度较大，今年或许需要一定的择时兑现。随着年初市场的上涨，我们兑现了部分AI硬件的持仓。以恒科为代表的互联网平台公司估值逐步降低，相对具有更高的性价比，但我们仍需密切关注AI产业端的发展，暂时未明显加仓。  组合接下来更多关注接下来的一季报，尽量筛选一季报较好的公司，逐步优化组合的构成。在恒生科技进入估值低位后，将择机逐步回补仓位。

26年开年的第一个季度，市场就先后经历了持续陡峭上涨，随后美伊战争导致流动性预期变化市场的持续调整。从市值风格上看，大盘风格跑输，估值风格上看，中小盘相对跑赢。从行业分布上看，能源石化和电力以及新能源受益油价大幅上涨，有色股先涨后跌，大部分品种股价几乎回到年初，而光模块板块先跌后涨，消费大部分板块延续弱势。整个一季度，市场轮动快波动大博弈重，预期起伏幅度大，战争因素影响较大。  组合的操作上，基本未做仓位择时，围绕估值合理的优质公司构建的核心持仓未变，始终超配的能源化工板块边际加仓，基础化工保持超配，边际上在科技成长方向上收敛持仓，兑现了机器人板块。  向后展望，战争结局难以判断，波动过大，做博弈没有意义。但是无论看历史经验，还是从常识来看，美伊战争都无法短期结束，原油的供需平衡表被永久破坏，油价也无法回到从前，再结合CPI和PPI数据来看，需要警惕持续通胀的风险，以及流动性的变化。市场有较高概率从去年的分母端逻辑，向今年的分子端逻辑演化，在通胀的环境下，直接粗暴的宏大叙事进而直接拉动估值的投资框架持续的可能性小，需要分子端的配合，再对比中小盘和双创的估值与沪深300中证500等板块的估值水平，相对低估值的方向上，寻找通胀线索，是值得我们关注的主线，然而观察A股和美股，似乎对上述风险和机会定价并不充足。  市场变化剧烈，产品将一如既往的坚持控制回撤和波动的大前提下，围绕分子端，在通胀线索上寻找投资机会，构建组合。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  展望2026年，我们最看好的两个方向是中游制造以及内需属性的消费医药。一季度，我们减持了部分短期上涨较多的化工，增持了短期下跌较多的必选消费以及刚需消费医疗。这并不改变我们中期看好中游的观点，仅仅是基于短期预期回报率的差异做了一些平衡。  关于化工为代表的中游制造，我们前期的观点一部分得到了市场的验证。我们的核心观点在于，反内卷本质上是一个需求刺激政策，既通过反内卷的方式，把海外消费者红利转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）和供应商利润（经营性收入）。内卷并非都是坏的，在特定的历史阶段，他起到了积极的作用，而当下，我们面临一定的必要性，去推动生产向消费的转型，在这个过程中，中游周期制造和消费都将显著受益，在此不再赘述，  我们认为当下化工行业进入了一个短期（月度-季度维度）的观察验证期，我们持续在这方面跟踪和研究，从中期（1-2年）看，化工为代表的中游行业仍然是我们最看好的行业之一。我们对于化工能向下游传导上游成本压力非常有信心，这种信心源自化工的供给格局和全球断层领先的竞争优势。    而短中长期，我们最看好的另一个行业是消费的部分子行业，这一方向是过去五年表现最差的方向，一季度表现依然糟糕，但可能是长期（3-5年）空间最大的方向，因此重点阐述。需要强调，我们看好消费并非基于避险，甚至不想强调他下跌久/筹码结构好/估值低，单独这些理由并不足以支撑板块的上涨，也不是我们买入任何一个行业或公司的理由，我们最重视的永远是中长期的成长性。我们多花一些文字说明消费，并不代表我们只看好消费，只是市场对这个行业的偏见实在太多了。  一、消费股的问题出在哪里？  消费当下基本面纵向比较处在底部爬坑过程中，横向比较其实也并不差，真正的问题出在长期通缩预期，消费是较弱的现实，极弱的预期    消费当下基本面肯定不算好，但也不算差。纵向比较，我们看到社零数据已经企稳，微观上，23-24年，消费行业上市公司中数据表现较好的可能只有1%，25年数据表现较好的占比可能是5-10%，所以有了25年二季度的“新消费”行情，但是“新消费”这个概念本身就意味着没有产业链的线索，更多是个股的点状线索，只能用“新”概括。而今年消费行业数据好的比例预估是20-30%，其实已经在变好，且已经有比较明显的产业链线索，如服务消费、餐饮供应链等，我们持有的大部分公司都有能接受的增长；只是还没有好到能够引起市场共鸣。行业见底弱复苏是当下的现状。  横向比较，过去五年整体上是公认的消费熊市和科技牛市，这种牛熊的差别在普遍意义上被认为是基本面驱动的。我们选取消费最有代表性的食品饮料和科技最有代表性的电子行业，把当下业绩和上一个公认的盈利高点21年作比较，计算每个行业25年前三季度盈利超过21年前三季度盈利（年报还没有出全）的比例，这一比例食品饮料是略超过电子的（同时远超其他内需型科技行业），这虽然不够严谨，我们认为科技硬件的上涨具有非常扎实的基本面基础，如通信行业绝大部分公司业绩是大幅超出的，同时股价表现也非常亮眼，但家电行业业绩超过21年的比例同样很高，但是股价却持续低迷。我们只是想提醒，虽然大家认为涨跌是基于真实的利好或利空，但同样的利好和利空，在不同行业反应是不同的，而这种差异，背后反应的更多是未来的预期，较少是因为当下的现实。  现在被调侃的，当年70倍市盈率的白酒，100倍的酱油，也并不是因为他们业绩当期增长有多快。而是当时他们增长20%，但大家默认未来十年都有这样的增长，而当下消费低估值的原因是，如果一个消费公司有20%增长，大家默认明年是不增长的。其背后就是当下对于通胀缺乏信心。  因此概括消费基本面现状，消费短期的基本面在从底部缓慢复苏，近两年一年比一年好，当下整体一般，但是不同区域、不同品类分化巨大，如果横向对比，整体并不算差，消费是较弱的现实，极弱的预期。    消费的稳定性溢价，以及龙头的竞争优势，在当下都没有被定价    消费过去五年处在下行周期，但是消费股稳定性一直存在，至少被调侃的白酒龙头和酱油龙头的25全年盈利都超过了20-21年的盈利，而当时同样风光的很多科技龙头，很多亏损或大幅下滑；同样比如“优秀公司溢价”，在五年前一个口才好的董秘，或者一个颜值高的创始人，都会让市场认为这个公司应该给予溢价，部分研究甚至成了颂歌，当时对于优秀的定义，很大程度是“说”出来的，而在消费下行五年后，一些公司用最简单粗暴的收入利润逆势增长证明了自身的优秀，而这种溢价在当下反而不被承认。    消费的长期结构性问题，都存在正反两个方面，当下没有任何悲观的理由。    在研究消费的长期问题上，市场五年前把长期利好研究的有多“深刻”，当下就把长期利空研究的有多“深刻”，在这里我们不详细展开。从整体角度，我们非常乐观，至少老生常谈的几个所谓长期问题背后都隐含了长期机会。比如消费长期在政策中定位是否重要，取决于我们是把消费当作投资生产活动的附属，还是驱动经济增长的动能；再比如人口结构问题，取决于我们观察的是哪部分人群；再比如长期需求见顶问题，取决于你认为供给质量是否还有提升空间，还是你认为所有消费都可以直接穿透到一系列简单的数字，比如所有食物都可以用简单的“蛋白质摄入量”来代表，无论去哪都可以用“人均出行次数”来代表；再比如房地产影响，我们已经分析过，对于不同群体影响不一。甚至比如AI引起的潜在失业，这些长期结构性问题都存在利弊两个方面，但是五年前我没听到任何“弊”的方面，而当下好像都是“弊”。总之，一部分人群和品类的消费会继续衰落，但是同时另一部分人群和品类的消费会继续崛起，从总量角度，消费的提升空间很大。    二、消费的基本面可能如何起来？  我们认为消费估值低迷，背后是通缩的预期，而这种通缩的预期是否有可能被打破成了关键。相当一部分投资者会把内需政策，理解为直接发钱或者补贴，并感慨一句“还是没有真金白银”，但是从我们的角度，我们更看重供需的再平衡带来的企业盈利改善。  从高层定调“供强需弱矛盾突出”来看，能够指出“供强”，是与之前只是提到需求不足有本质不同，客观的讲，在不算少数的行业，全球假设只有中国一国生产，也足以满足全球需求，这也是当下我们反内卷的必要性所在。我们已经看到了通过供需再平衡实现物价改善的路径。我们以“反内卷”为例，来阐述供需再平衡的影响，当然这不是唯一的路径：  不同于市场主流看法，把反内卷当成一个供给端政策，在我们看来，反内卷主要是一个需求刺激政策。部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。  在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策。如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。  过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的补贴可持续得多。一次性的补贴不一定会带来消费，消费的关键影响因素在于长期收入预期。  驱动企业盈利回升的路径，不只是狭义的反内卷带来的价格上涨，也包括更广泛意义上的“反内卷”，也就是中国制造从价格竞争走向技术附加值提升的反内卷，包括中国出海商品复杂度提升。从初级加工品到高端制造，中国出口商品，从折价到平价再到溢价的提升，以及科技发展带来的产业升级。这也是我们一直以来的观点，消费和科技并不是对立面，我们发展的科技基本上都是民用科技，服务目的是经济增长、民生改善、商业应用，科技的发展带来的高附加值产业发展，以及高收入岗位数量增加，都会带动消费的增长。  我们目前看到了什么？    我们一再强调，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。我们是在赔率资产找胜率买点，因此，跟踪验证和及时修正就很重要，如果用短期可跟踪的需求同环比增速来定义狭义的“基本面”，消费基本面整体上还在左侧，但是为什么我们觉得当下就是买点？因为我们看到政策已经在“供”和“需”之间做了选择，也看到了部分数据的修复，以及我们提到的前置指标企业盈利已经开始改善。  中短期看，传导路径越来越清晰，右侧信号越来越多    很多人会说“经济不好，所以消费起不来”其实这是比较的模棱两可的观点，因为这解释不了过去几年GDP和消费的分化，从GDP的支出法角度，GDP包括投资、净出口和消费。比如制造业投资下滑会拖累投资项，从而拖累GDP，但是制造业投资下滑意味着供给收缩，利好物价回升，利好消费，因此一件拖累“经济”的事情可能是利好消费的。2026年，GDP目标下调至4.5-5%，和2016年供给侧改革期间也是制定区间目标一样，在去产能的背景下，GDP当期增速必然受拖累，但会带来物价和企业盈利的提升。理解我们过去几年GDP和消费的分化，可以去参照部分中游龙头公司23-24年在建工程和净利润的分化，前者和GDP相关，而后者和消费相关，通过这些数据，就能理解GDP和消费的分化在哪里，供给和需求的矛盾是什么，以及平衡的路径，在这里不展开。  我们认为今年就是通缩到通胀的拐点，PPI带动CPI的修复正在发生。当然油价上涨带来的冲击并不在我们定义的良性通胀的范畴内，但基于(1)我们对中国中游产业垄断定价权的信心，(2)当下PPI仍处在低位的现实(3)战争之前PPI及CPI已经处在上升通道中，我们认为油价的冲击带来的负面影响整体上是可控的，并没有影响我们今年良性通胀的判断。    长期看，不同于普遍被关注的“发钱”，制度改革带来的社会资源分配，才是最重要的消费政策    目前市场普遍将消费政策的关注点放在补贴，也就是所谓的“真金白银”，似乎消费只依赖于直接发钱，但是我们之前已经分析过，补贴仅仅是“转移性收入”中很小的一部分，我们绝大部分的收入，必然来自于企业的盈利（无论是工资、财产增值还是经营所得）。即使在转移性收入内部，我们更关注的也是养老金、医保以及民生投资，也就是所谓的“投资于人”。  我们已经逐渐观察到制度改革带来的社会资源再分配。比如创业板IPO改革，鼓励新型消费和现代服务业，其意义堪比19年推出科创板。之前消费板块的一个困境是缺乏新增供给，消费的IPO改革至少包含两方面利好：其一是给我们早期买到优质成长公司的机会。其二是行业发展早期，往往是高风险的，而IPO给了企业家和一级市场资本一条退出渠道，将会调动更多社会资源投入这一行业。再比如带薪年假的落实以及春秋假的推行，除了对服务消费的具体影响之外，我们还看到政策已经在生产和消费之间做了再平衡，因为增加假期增加了企业的成本。同样类似于消费税的改革，由于目前方向尚不明朗，以及限于篇幅不便展开。  以上变化，都不是所谓的“真金白银”，但其意义远非“真金白银”可比，这些都体现出我们已经把内需真正摆在重要的位置上。所以我们当下布局消费不是预期消费数据周期性复苏带来的反弹，也不是作为避险品种看待，而是看好消费板块持续数十年的变化，以及持续数年的消费牛市。  三、消费的空间在哪里？  基于我们追求长期成长的投资框架，我们虽然认可很多一线龙头的价值，但我们将消费当成一种“进攻”，而非“避险”，因此会适度淡化确定性和股息率，适度追求空间。我们目前找到的消费未来空间比较大的线索有以下三个，这三个方向从潜在市场空间角度都是数倍甚至十数倍的：  服务消费    从战略意义上，服务业是吸纳就业的主战场，且目前在经济总量中的占比有极大提升空间。如果说商品消费受“可支配收入”影响，那么服务消费受“可支配时间”影响更大。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，25年已经出现下滑（已经考虑了就业率因素）。需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如旅游、体育、游戏等，将成为新的“长坡厚雪”。  商品消费中的大众消费，尤其关注下沉市场    过去几年的社零数据，下沉市场是显著好于一线城市的，这种高线和低线消费的差异来自于几个方面：一是产业结构带来的工资性收入差异；二是资产负债表中房产比例的差异，三是房地产价格下跌时间的差异，四是就业结构带来的工资性收入、财产性收入、经营性收入比例的差异。  从总体消费数据上，我们实际上已经能看到很多消费数据在复苏，全国范围的社零数据其实已经企稳一段时间，市场之所以难以认同，一个重要原因是，二级市场大部分专业投资机构都分布在一线城市，这一群体对于消费的过度悲观受到所处行业、地区、自身资产负债表结构以及周围群体的影响很大，如果全局看，我们并不觉得消费现状很好，但是远没有一线城市感受的那么糟糕。比如2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会工资收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，所以我们虽然看好消费，我们也不看好大部分上一轮消费牛市的主力消费人群的消费，这一部分消费会有周期性复苏，但是从成长角度空间有限。  我们认为二线及以下城市的消费升级空间巨大。部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国商品消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间，三四线城市有中国70%的人口和60%的社零。其隐含的潜在天花板，是上一轮消费牛市天花板的数倍。  很多一线城市眼中消费降级的品类，其实是下沉市场的消费升级，有大量的商品消费，虽然在一线城市有很高的渗透率，但在下沉市场几乎空白。在一线城市，质价比，强调的是“价”，基本和“消费降级”是同义词，但在二线及以下城市，更多强调的是“质”，因此我们能看到一方面一线城市在消费降级，但是对于二线以下城市，只有便宜而没有品质的商品反而不好卖了，他们反而开始追求质量的升级。部分投资者对政策中提到”用优质供给刺激消费“嗤之以鼻，对于相对高收入的一线城市专业机构投资者群体来说，那些供给或许不够“优质”，但在大部分三四线及以下城市，能找到一个高品质的咖啡厅、烘焙店都是很难的，哪怕这些品牌，是一线城市眼中的“降级”。就像二十年多年前，麦当劳是考试取得好成绩的奖励，十多年前，必胜客在班级聚餐这种场景才能吃到，在广大的二三四线城市，一线城市过去二十年的消费升级将会重新上演一遍，不同的是，这一轮的受益人群可能是上一轮的十倍。  下沉市场消费，类似22-23年的亚非拉资本品出海，大部分公司还没有将相关业务分拆出来，但是在这些区域有布局的公司，已经在报表层面体现出和其他公司的差异。过去几年从社零驱动因素上看，下沉市场已经成为主力，这些市场的消费相当一部分属于地方品牌，因此在全国性上市公司的收入中占比尚不明显，随着这些地区的消费从区域品牌向全国品牌升级，这一影响会越来越显性。  刚需属性的消费医疗    也即医药中的必选消费，包括家用医疗、连锁药店和功能医学，也是我们尤其看好的方向。在医药行业内部基于技术壁垒的“鄙视链”来看，他们或许处在末端，但是在我们的视角下，他们在老龄化大背景下承载的服务职能是被严重低估的，未来的空间可能也是最大的。在医药内部，他们相对政策脱敏，且负面影响基本出清，在消费内部，他们的需求来自于刚性的对健康的追求，且随着人口老龄化，在未来数十年都有确定性的增量。不同于过往主要以“变美”为目的的消费医疗，我们看好的消费医疗普遍以“变健康”为目的。  四、我们正站在消费新周期的起点  坦率地说，我们上一轮的消费明星股，大多是投资和生产活动的附属，很多是“为了别人而消费”，而我们看好的这三大类资产，普遍都是更关注自身需求，消费不再是投资、生产活动的附属品，也不再是为了甲方/上级/异性的消费，也不需要给别人看，而是给“老己”的消费。一次旅游的体验，一杯奶茶，并没有商务上的目的，也没有炫耀的属性，但是绝对不是消费降级，而是给自己的消费升级。奶茶永远替代不了高端白酒在商务上起的作用，但对于99%的人来说奶茶比白酒好喝。

一季度市场表现受中东局势影响较大，整体风险偏好偏紧，油价上涨成为全球经济和流动性主要担忧。从3月表现来看，能源价格上涨尚未扩散至其他商品与服务，美国3月核心CPI环比上涨0.2%，与2月涨幅持平。但仍需对流动性冲击，原油涨价到通胀传导密切关注。石油价格依然随时可能出现脉冲。能源替代产业链机会较大，中国有优势的新能源产业链值得重估。  基于加息与抑制通胀或者滞涨的担忧，流动性宽松的预期受限，科技行业的高估值面临一定压力，但国内整体通胀压力有限，受影响相对较小，科技成长行业依然处于快速发展和追赶中。全球竞争力提升是A股长期的核心引擎，短期经济和外围遇到冲突阻力，中国全球竞争力提升，新质生产力长牛不变。  受海外冲突，油价上涨利好，中国新能源汽车出口大幅增长。海外能源替代加速，储能、风电光伏经济性提升，预计26年高增长。对锂电池的需求进一步提升，电动车、储能、AIDC等多维拉动，锂电行业触底，迎盈利与估值双升。  当前国内碳排放压力依然存在，中国也是全球最大制造国，中国工业领域碳排放量占全国总量的70%左右，制造业升级是高质量发展的关键，智能制造、技术创新升级是低碳发展的重要路径。当前AI革命是最大的产业趋势，具身智能是AI在制造业的最大应用落地，是第四次工业革命与制造业下一个未来之争。预计2026年有望迎来场景落地，终端开始放量，在表演、导览、工厂、办公等场景开始应用。  基金聚焦科技成长方向，AI、机器人等行业成长股机会，展望2026年，市场“慢牛”格局延续，将继续关注科技成长主线的机会。

2025年，全球流动性宽松，A股走出了一轮以科技成长为主线的牛市。中国竞争力逐步领先的背景下，贸易摩擦演变为全球秩序重建，中国过去40年大国制造的正确性和先进性正在一步步凸显，技术升级的速度和质量也开始遥遥领先。半导体、人形机器人、AI算力、自动驾驶、固态电池、军工导弹、创新药、商业航天等快速发展。  当前我们正迎来科技爆发的奇点时刻，AI智能未来可能比人类还聪明，机器人有望完成人类做的所有精密动作，终极实现最优质的生产力。人口红利可能失去意义。人类建设走向外太空、月球与火星等。生产力可能不再成为瓶颈，资源与能源成为终极竞争优势。中国在科技、能源方向有望持续领先。科技与能源竞争下，我们继续看好科技成长方向，以及新能源方向，对资源板块保持乐观。科技方向我们继续看好AI相关、机器人、无人驾驶等。  新能源行业将继续实现业绩与估值双升，上游供给紧缺，随着储能与海外AI能源紧缺，AIDC电源与电力设备需求超预期，产品涨价，盈利恢复，行业基本面继续大幅改善。光伏也将实现基本面触底，甚至迎来太空算力的能源需求，打开新的成长空间。  机器人作为AI与工业革命技术的结合，是制造业下一个未来之争。2026年机器人有望迎来场景落地，产品走向成熟，终端开始放量，在工厂、办公、消费、生活等场景开始应用。  该基金聚焦科技成长方向，AI、机器人等行业成长股机会，展望2026年，市场“慢牛”格局延续，将继续关注科技成长主线的机会。

25年市场流动性充沛，线索繁多，结构分化，轮动快速。以4月7日分野，之前市场波动较大，既有24年底以来调整的延续以及中美对等关税事件带来的扰动，也有DeepSeek国产大模型横空出世带来的泛AI科技股的显著上涨。4月7日之后，市场持续上涨到年底，各种线索在不同窗口期各有超额，先是新消费和创新药领涨，三季度算力相关线索领涨，在海内外公司业绩超预期，token等数据增长斜率陡峭，流动性放松预期，海内外AI领域专家和公司轮番给大众描述的人工智能未来的宏大叙事，以及资本闭环运作下，海内外的公司股价共振新高，跑出了全年超额最明显的一个窗口期，此后高位题材显著调整波动和收敛，大宗商品价格持续突破，带动有色等周期股价格不断新高。全年和需求相关的传统消费房地产链等持续弱势。    全年的操作上，未做仓位择时，整体上，基于追求中长期累积超额的的思路，围绕估值相对合理的优质公司构建的核心持仓未变，全年化工和有色、银行、半导体板块超配，加仓偏底部的非银金融和新能源板块，阶段性加仓机器人和TMT板块，兑现部分高位算力标的。

A股市场在24年9月迎来大幅转折，在2025年上半年经历了约半年左右的震荡，之后稳步上涨到25年年底。而恒生科技则不大一样，25年震荡上行到9月，之后大幅下行。  年初，以TMT为主的成长行业受到了包括DEEPSEEK及各大互联网厂商上调资本开支等催化，表现强势，其中国产算力及应用端表现更强；机器与汽车行业也围绕着机器人主线展开了如火如荼的行情。在此之外，部分周期行业表现也较强。相应的，大消费表现弱势。但进入Q2，在4月初，受到美国关税影响市场快速大跌，之后随着关税政策的不断反复与修正，市场逐步上行。相对于上半年的曲折，下半年的市场主线明晰，基本是围绕以国内外算力为代表的硬科技行业，加上以有色为代表的周期行业而展开的行情。  港股也出现了分化的走势，恒生科技为代表的成长行业在Q1表现强势，但Q2价值为代表的行业以及港股创新药则表现更好。港股红利行业下半年震荡上行，恒生科技冲高后不断下跌。  组合自24年判断市场处于熊与牛的转折后，明确看好市场，坚持科技与成长为主线。组合集中配置了港股互联网、半导体、计算机SAAS软件。目前来看，AI产业的技术变化仍在持续，算力的投入暂时没有放缓的迹象。我们认为随着算力效率提升与成本的下降，大量应用在未来涌现应该是值得期待的，但是这个过程相对曲折，且国内的公司多数集中于软件行业，部分受到大模型的冲击。  组合在上半年超配港股，特别是软件公司；但随着AI技术发展，市场对原有软件公司的竞争力开始产生担忧，目前也仍无法证伪。组合在下半年将更多仓位集中到了互联网平台公司、国内外算力龙头上。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。

25年以来，市场强势，流动性充沛，线索繁多，结构分化，轮动快速。以4月7日分野，之前市场波动较大，既有24年底以来调整的延续以及中美对等关税事件带来的扰动，也有DeepSeek国产大模型横空出世带来的泛AI科技股的显著上涨。4月7日之后，市场持续上涨至今，有色、创新药和新消费，算力等高弹性高成长方向持续强势。  看三季度，是全年至今成长风格跑赢价值风格超额收益最高的一个季度，市场从此前向银行等低波大盘价值以及高弹性高成长方向两端分化，逐渐走向高成长方向的一致预期，最强的主要是两个方向，一个是以算力为代表的科技方向，一个是以金铜为代表的大宗商品方向。前者先后出现光模块公司业绩超预期，海外博通等公司业绩兑现，甲骨文远期订单大幅上修，google的token增长斜率骤然陡峭，以及各科技龙头股价先后创新高的等多方共振，后者由于供给刚性以及降息预期逐渐升温，期现货市场实现共振。  三季度的操作上，高仓位未做择时，围绕估值合理的优质制造业公司构建的核心持仓未变，边际上参与轮动行情。商品方向上，在原有的金铜方向上继续加仓钴等有色品种，加仓了估值合理ROE进入拐点的化工方向，科技方向上，加仓了底部拐点迹象的新能源和固态电池方向，加仓半导体晶圆厂和存储，在较高位置兑现了部分股份银行，创新药，和部分高位算力标的。  展望四季度，当前虽然成长方向的产业趋势繁多，但是普遍处在估值较高，但实际落地有待观察的阶段，因此后续在高成长高弹性板块的配置上，组合会在控制回撤风险敞口的基础上，通过精选个股的方式来配置，不做仓位押注式投资。同时积极保持对新线索的关注。  此外，还会选择估值和股价、关注度处于相对底部的板块做一些左侧的研究和布局，包括但不限于金融板块、周期品板块，以及一些有变化的制造业方向。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  三季度，市场呈现出“慢牛“的特征，极少数科技龙头负责“牛”，其他股票负责“慢”，以沪深300为例，整个三季度上涨约18%，但涨幅前10的股票贡献了沪深300接近一半的收益，而这10只股票仅有一只不属于科技行业。  新兴产业与传统行业的分化引起了一些争论，但更多是底层价值观的分歧，从我们的角度就是“未来是否可以预测”，以我们不算长的从业经历来看，没有任何一次基本面向下拐点和泡沫破裂是同步的，甚至前瞻指标都是无效的，仅仅可以解释过去，无法预测未来，因为每一次的泡沫都不一样，每一次的泡沫仅仅会对下一次增加一个变量来解释，但是下一次泡沫的破裂一定不是因为这个相同的变量。只要你的变量足够多，你可以解释历史上所有股价的拐点，除了下一次。买入或者高位持有这些股票相当于相信能跟踪或者把握到这个拐点，我们不相信我们能跟踪到或者把握到这个股价向下的拐点，我们的代价就是我们基本上会踏空所有泡沫的机会，这也无所谓对错。  年轻的时候接触的事情很多可以把握和预测，比如考试，熬夜多复习一下，就会考的高一点，写研究报告，加班多查点数据，就会比之前写得好一些，因此容易产生“股价的上涨是由我扎实的案头分析、深入的实地调研，精准的盈利预测决定的”的想法，这时候普遍喜欢相信趋势，但是当工作久了，你可能发现，股票在某个阶段的涨跌，甚至过去的成功或者挫折可能很大程度上是一个偶然，比如你入行的行业，做基金经理以后前几年是顺风还是逆风，乃至更大的人生选择，都不是能预测甚至你自己决定的，这个时候就会发现其实未来可预测性没那么高，因此有可能会更相信价值，敬畏不确定性。不同价值观并没什么高低。我们也并不属于两个极端，年轻的优势在于可以无限试错，但是我觉得还需要增加了一个考量：你的资金属性是什么，资金属性是否适合”无限试错”？  我们因没有持有科技股，在这个阶段大幅落后，但是我们也乐于见到科技股的大幅上涨。  首先，股票市场本来就有投资和融资两种属性，新兴产业的发展需要资本市场适度泡沫来输血，对于产业资本和这些行业的创业者，只有二级市场的泡沫足够大，产生足够高的回报，才能激励他们不断投身这些高风险行业，使得他们视角下的高风险低回报，变成高风险高回报，科技泡沫对于社会能产生正外部性。即使不持有这些股票的人不会因为这些股票的上涨受益，但长期会因为这些产业的发展而在现实生活中受益。  其次，我们布局的方向偏内需，而上涨的科技方向历来是群众基础最高的方向，这些方向的上涨将阶段性改善投资者的经济状况，提振消费信心，间接刺激到我们持仓的方向。此外，正在发生在这些领域的减持，也会长期改善大股东和高管的经济状况，这是他们辛勤工作以及创造社会价值的合理回报，这对于内需也是有积极作用的。  第三，少数股票的大幅上涨为其他股票的上涨打开了空间。如果一个市场上，市场认可度最高的方向都无法涨出高度，那其他股票也不会涨到那里去。  第四，我们虽然没有科技股，但我们的同行超配科技股获得了不错的收益，整体跑赢指数，这会提升整个主动权益行业的社会形象，对比前两年在非工作场合，我们尽可能避免提及自身的职业，在这个角度上我们也是受益的。  三季度我们大幅增持了中游周期龙头，主要是化工，也有少量新能源、轻工，我们认为市场上存在一些对反内卷的偏见：  1.反内卷是否是反市场化？其实我们认为内卷才是反市场化，因为市场化背景下，效率低的产能会自发出清，从而实现行业盈利回升。但是内卷的根源并非仅仅是企业自身行为，更是来自于各地方政府绑定企业无止境扩张，对于环保、劳动保障等方面的无底线宽容，这造成了一个怪现象，一方面中国的制造业全球无敌，但是另外一方面，大部分制造业盈利低下，无法为员工提供高收入，也无法为他们的上游供应商提供盈利和就业岗位，更无法为股东创造回报，而统一大市场恰恰是通过市场化手段反内卷，去除地方保护，实现资源更高效的配置。  反内卷是否仅仅是供给端政策？反内卷同时是需求端政策，因为反内卷意味着要素的市场化改革，意味着劳动力要素、土地要素、资本要素等等回报率提升，这本身就是最直接的内需刺激政策。举一个最直观的例子，快递的反内卷改善了几百万快递小哥的收入，本身就是直接的消费刺激政策，这只是劳动力要素一个角度，其他要素同理。  反内卷是否一定要大幅去产能？对于很多行业，反内卷不一定要大幅去增量，控制增量的效果已经可以很好。以化工为例，在大家印象中，21年后化工行业新增了大量产能，且需求低迷，但如果稍做研究不难发现大部分化工品当下开工率并不低，主要原因包括：近几年化工品的单边下跌，带来了用量的提升；化工品海外需求占比越来越高，填补了内需不振的缺口，尤其是从化工品大类角度，制造业在替代传统地产链在需求中的拉动；海外竞争对手如欧洲企业在退出等等。  反内卷是否等同于价格暴涨？我们当下能预期价格见底，PPI逐渐转正，龙头盈利修复，但是暂不期待价格暴涨。对于很多行业来说，龙头和二三线公司的差距在过去几年是在拉大的，在周期底部，龙头有能接受的盈利水平，而二三线公司已经亏到现金流。这一轮我们暂不期待价格的暴涨，所以我们认为现阶段只有行业龙头公司具有较大空间，我们目前配置的主要是龙头而非弹性品种。    在中游行业中，我们现阶段买的最多的是化工，主要理由有几个  产业链条相对较长，使得化工龙头相比二线公司优势足够大。  下游较分散，也就意味着供需反转后，价格弹性能够充分体现，对比某些下游较集中的行业，但即使供需发生反转，因为下游集中度高且核心技术多掌握在下游客户手中，价格向下游传导的难度较大。  需求端整体跟随全球消费，整体上受到生产强度，以及AI资本支出等因素扰动较小，一方面这解释了化工品价格近几年相比其他大宗商品的弱势，但是另外一方面，也造成它的周期位置更好，未来资本开支更少。  化工行业在全球竞争优势已经断层领先，历史上也发生过产品价格从短期协同到继续内卷的循环，但是现在和当时的环境已经不同。以前的内卷虽然造成阶段性盈利承压，但是长期看，企业在全球范围获取了更大的市场份额，但是这一轮，从很多细分行业的角度，我们在全球的份额已经非常高，很多细分行业中国产能占全球70-80%甚至更高，从企业定价策略角度，内卷意义已经不大，那么定价更理性是必然的。更需要强调的是，化工是链条非常长的产业，比如一个化工品A副产B，在国内可以很容易找到B的下游从而消化掉，但是在其他国家可能根本没有B的下游，造成B只能白白浪费，这样的例子其实很多，除了其他中国制造业的优势，这样的网络在其他国家复制，在很长时间内都不可能，因此我们这一轮除了可以期待化工企业盈利的修复，还有可能看到部分产品随着新增产能的减少，企业定价策略的长期变化，以及中国最具优势的产业得到重估。各个科技行业的“deepseek时刻“令人激动，但毕竟是追赶者的身份，而中国的化工产业则是真正的遥遥领先，在全球范围内地位相比美国科技有过之而无不及。试想一个场景，某一个化工品，需求是绕不开的刚需，中国少数几家产能占到全球80%，国外仅存的少量产能都处在亏损状态，国内新增产能受到反内卷的压制，海外复制这条产业链在若干年内都不可能，而需求端还在稳定增长，可以说这样的行业在全球范围已经进入“终局”状态，而这样的化工细分行业数量越来越多，而当下这些公司处在盈利周期和估值的双底部，未来的空间不可限量。    我们仍然看好医药和消费的一部分细分领域，理由在这里不再赘述。但是我们想特别强调服务消费的投资机会，主要受益于两个关键约束的放开。  第一个是供给约束。很多人质疑服务消费财政补贴不足，其实服务消费基本不需要财政补贴，难道谁因为财政补贴才会玩游戏？如果服务消费还需要大量补贴，那么说明产品本身就没有生命力。服务消费往往是供给创造需求，我们看到无论是管制的放开，还是内容的创新，供给的约束都在逐渐放开。  第二个更重要的是时间约束。商品消费主要受制于收入约束，服务消费除了受制于收入约束，更受制于时间约束。尤其是在收入短期难以大幅提升的背景下，时间约束显得更重要。如果考虑购买力平价因素，中国的商品消费其实已经达到发达国家水平，但是在服务消费如旅游、游戏、影视等方面有较大提升空间，这也说明时间约束对服务消费的影响。  国内除假日时长低于欧美，休假形式也有差异。比如黄金周无论国内国外的景点都挤满了中国的游客，因为旅游不仅仅需要钱，更需要时间，中国的旅游需求几乎仅限于3个黄金周集中释放，而国外的主动休假制度造成他们的旅游需求更平滑。中国游客热衷于拍照打卡，因为他们一年能旅游的机会并不多，喜欢通过拍照的方式抵御时间的不可复制性，和美好永恒挂钩。而欧美游客，因旅游更频繁，普遍更重视体验，因此在景区相对较少看到欧美游客拍照打卡。  工作时间缩短对服务消费的影响不是线性的，而是爆发式的。时间约束的解除带来需求爆发式增长，最具代表性的例子就是老年人。这几年我们看到银发旅游团数量大幅增加，原因就是，一个人在退休前后，最大的变化就是一年可以长途旅游的时间从2-3周，变成全年52周，那么针对中老年人旅行特征（重休闲）的旅游形式，如不需要做攻略的游轮游等需求开始爆发式增长。  从更广泛的人群角度，我国工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素），背后原因可能有以下几个：  第一是自然发生的：当一个行业从快速增长期进入成熟期，行业会经历一个从短期更卷到长期相对不卷的过程，这一现象在部分行业已经看到。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业，都在变得没有以前“卷”。包括劳动力的代际变化，我们身边也能看到00后和90后、80后对待工作时长的差异。  第二是政策引导：如部分省份已经开始的中小学春秋假、假期的延长等。参照历史，1999年的黄金周制度是当时刺激消费，走出通缩的重要抓手之一。  第三是企业推动：体制内和部分国有企业已经在自发进行反内卷，互联网和制造业公司以前大量存在的单休、大小周的情况，今年以来也有减少迹象。  实际上过去几年服务消费已经开始独立于商品消费增长，老生常谈的收入预期问题我们之前也已经分析过，这种收入预期的变化是分行业、分地区的，仿制药到创新药的升级，传统制造到高端制造的升级，带来的是相关从业人员收入的大幅提升，历史上没有任何科技进步的结果是经济的倒退（可能个别行业或者个别人会成为代价），否则这种科技进步就不会也不该发生，而在未来值得期待的就是时间约束放开带来的服务消费爆发。  除了旅游之外，我们对游戏、影视、体育等其他可选属性的服务消费也保持关注。巨大的市场、强大的基建、高素质劳动力过去带动了中国制造业的崛起，未来也会带动服务业的崛起。  当下投资者普遍不相信反内卷和促内需，只相信科技牛，而一个真正的长牛，尤其是科技股的长牛，最需要的恰恰是“反内卷”和“促内需”。  对于硬科技，只有反内卷成功，产业合理分工，企业不再盲目追求规模和一体化，硬科技的盈利周期才可以不像历史上那么短。虽然资本周期在任何国家都存在，但是在中国周期特别短，造成无论什么行业，盈利均值回归特别快的原因，恰恰是因为内卷，需求有增长从而更容易吸引资本涌入的硬科技行业反而比传统行业更需要“反内卷”。从这个角度，海外需求主导的科技硬件，也无需将高盈利过度归因于高壁垒或强产业趋势，因为海外需求主导的桌椅板凳也比国内的桌椅板凳有高得多的盈利水平。  对于软科技，促进内需，投资于人，认可人的价值，认可服务和专业的价值，使得下游客户都愿意为服务付费而不是只为硬件付费，软科技类的公司，才可以真正实现长期的盈利，而不是在大部分时间都在“海外映射”。从这个角度，大多缺乏实体承载的软科技类公司，可能比消费更需要“促内需”。  如果没有未来的行业真的没有未来，那么有未来的行业也不会有未来，如果有未来的行业真的有未来，那么没有未来的行业也会有未来。

3季度，贸易战影响告一段落，全球流动性宽松，A股走出了一轮以科技成长为主线的结构性牛市。2025年是中国科技行业Deepseek时刻出现最多的一年，中国是全球第一大制造国，技术升级正在遥遥领先，半导体、人形机器人、AI算力、低空经济、自动驾驶、固态电池、军工导弹、创新药等，多个行业都先后出现Deepseek时刻，全球竞争力不断提升。科技成长主线之中，AI是全球科技共振，我们认为AI的科技周期至少持续5-10年，当前仍处于产业化初期的前两年。光模块、PCB、液冷，迎来全球AI需求进一步爆发，供给紧缺的状态，北美AI算力不断加单，技术迭代更快，行业供不应求比前两年更加突出和持续。AI应用中，我们最看好机器人，4季度Tesla新版本机器人发布，以及宇树上市，预计将进一步加速行业发展。  新能源行业经历了4年下行周期，基本面已在底部。上半年，我们讲到盈利何时改善，需求还能高增长吗，出海是否受影响，高质量成长还有吗......3季度我们看到，电池、材料、锂矿都开始涨价，储能需求海外与国内都超预期，行业拐点终于到来。基本面反转，叠加需求上修，新能源行业迎来业绩与估值双升。随着海外AI能源紧缺，AIDC电源与电力设备需求超预期，国内光伏反内卷，十五五期间聚焦绿氢氨醇助力非电领域脱碳，风电是绿氢制备首选电源等，新能源迎来全面复苏。  基金聚焦制造业，科技与新能源、机器人等行业成长股机会，展望四季度，市场“慢牛”格局有望延续，但需关注外部环境变化，投资策略上，将继续关注科技成长主线的同时，适当配置业绩超预期及低估值个股机会。

A股市场在上半年持续震荡，在4月受到关税战影响快速下跌，之后触底回升，在7-8月突破前高，创下本轮牛市以来的新高。港股的恒生指数也同样在三季度突破前高。  组合今年维持去年8-9月市场底部以来的看法，看好市场，侧重成长，科技优先。组合集中配置了港股互联网、半导体、计算机SAAS软件。  二季度海外算力受到各大厂资本开支不断上修的拉动，以光模块和PCB为代表的产业链不断创新高。国内虽然进展弱于海外，但在国家政策鼓励与技术进展的背景下，预计供给端问题将逐步解决，从而满足不断增长的需求，我们看好核心的晶圆厂与算力芯片环节，并在二季度增持。  在AI的应用端，市场原来一直关注的软件公司受到大模型迭代影响，其未来空间受到质疑。我们适当减仓了SAAS软件的持仓。  去年时，我们就做出2024年是A股的拐点之年，一方面AI等新兴产业趋势正在形成并加强，另一方面传统的周期行业跟随经济也有望在未来逐步降速放缓并触底。我们对中长期市场运行方向持乐观态度，继续建议长期投资者可以择机配置权益资产。  以目前跟踪的中观行业景气度看，我们认为科技作为主线的逻辑暂无变化。我们将继续关注以AI为代表的新兴产业趋势，争取在这一轮科技创新周期中获得更好的超额收益。