蒋利娟 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　投资操作上，转债维持较高仓位运行，个券聚焦正股资质优异、转债估值性价比高的个券。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　权益投资方面，2025年4季度本基金整体维持了对泛消费板块的超配，同时通过配置能源金属和电力设备对冲内需板块的风险。10月份以来我们减持了游戏、农业、美护以及出海B2C公司，增加了非银、建材的持仓，对传统消费的复苏态势我们相对于市场更为乐观，这些也是10月份以来的主要回撤来源。经济内冷外热的交易贯穿全年，据我们观察，当下内需复苏已经出现了一些积极的信号，比如高端消费和旅游出行等，新消费中美护和宠物需求景气度仍较高；我们提前布局了内需板块中行业基本面在左侧但公司本身有ALPHA的标的，希望通过自下而上的选股获取超额收益。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　固收市场方面，权益市场震荡偏强对债市带来压制，市场对前期的通缩预期有所扭转，但经济基本面数据也不支持债市大幅上行，债市整体呈现震荡行情。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益投资方面，2025年四季度，本基金配置变化不大，维持以蓝筹公司为主的持仓结构。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，10月份央行重启国债买卖，曾一度带动收益率下行，但国债买卖的规模低于去年，叠加机构普遍对明年的价格走势较为乐观，2025年债市赚钱效应不佳，还有赎回费新规的落地悬念扰动，导致债券型基金赎回较多，基金大量卖债应付赎回。与此同时，配置盘因久期约束接盘能力弱，债市表现较弱，特别是超长债供需形势明显恶化，利差显著走阔。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，四季度债券组合整体保持较低的久期水平，并根据市场形势变化适度做一些波段操作，在配置上向利率债、银行二级资本债倾斜。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益投资方面，2025年4季度本基金整体维持了对消费板块的超配，并且在港股传统消费等板块配置较重。10月份以来我们减持了游戏、农业、美护、互联网以及出海B2C公司，增加了非银、有色、建材的持仓，但保留了大部分港股餐饮、整车和零售的仓位。整体而言，我们减持了消费板块，并增配了能源金属和已有的电力设备仓位，起到了一定的对冲作用。对传统消费的复苏态势我们相对于市场更为乐观，这些也是10月份以来的主要回撤来源。经济内冷外热的交易贯穿全年，据我们观察，当下内需复苏已经出现了一些积极的信号，比如高端消费和旅游出行等，新消费中美护和宠物需求景气度仍较高；我们提前布局了行业基本面在左侧但公司本身有ALPHA的标的，但更关注估值和仓位以控制回撤。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　固收市场方面，权益市场震荡偏强对债市带来压制，市场对前期的通缩预期有所扭转，但经济基本面数据也不支持债市大幅上行，债市整体呈现震荡行情。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　权益投资方面，2025年四季度，本基金配置变化不大，维持以蓝筹公司为主的持仓结构。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　本季度，随着资产逐步到期，到期的现金主要配置于短期利率债和逆回购。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　权益投资方面，本产品延续低估值、高股息个股优选策略，持续聚焦企业自由现金流创造能力与分红可持续性。四季度，国内外宏观环境呈现“结构分化与机遇并存”的特征：国内“反内卷”政策持续推动供给侧效率优化，叠加海外降息周期深化，为部分具备全球竞争力的中上游企业带来供需再平衡机遇；但同时，市场风险偏好维持高位，成长板块估值快速抬升，对传统红利风格形成阶段性挤压。在此背景下，组合基于现金流质量与估值性价比动态调整，主要操作围绕以下三方面展开：其一，提升组合集中度，强化核心持仓韧性。四季度，随着市场波动加剧与行业轮动加速，组合主动优化持仓结构，提升前十大重仓股占比，将资金集中于经营壁垒高、自由现金流覆盖率持续优于行业平均的头部企业。其二，金融与周期板块向基本面扎实的个股集中，突破静态股息率约束。四季度，组合在金融与周期板块的配置中，更注重企业盈利的可持续性与行业竞争格局的改善，而非单纯追求静态股息率高低。这一调整使得组合在红利风格逆风期内，仍能通过企业内生增长抵御估值波动。其三，深化“反内卷”领域布局，聚焦供需结构优化的细分领域。组合重点挖掘供给端集中于国内、需求端面向海外的品种，以规避国内需求疲软带来的盈利不确定性。这类资产不仅受益于国内“反内卷”政策带来的竞争格局优化，更通过海外需求平滑了需求端扰动。未来，本产品将继续坚持以现金流为核心的评价体系，动态平衡防御与进攻属性，在红利策略主线中挖掘确定性更强的阿尔法机会。　　债券投资方面，10月份央行重启国债买卖，曾一度带动收益率下行，但国债买卖的规模低于去年，叠加机构普遍对明年的价格走势较为乐观，2025年债市赚钱效应不佳，还有赎回费新规的落地悬念扰动，导致债券型基金赎回较多，基金大量卖债应付赎回。与此同时，配置盘因久期约束接盘能力弱，债市表现较弱，特别是超长债供需形势明显恶化，利差显著走阔。四季度债券组合整体保持较低的久期水平，并根据市场形势变化适度做一些波段操作，在配置上向利率债、银行二级资本债倾斜。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。注重组合资产的流动性。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　固收市场方面，权益市场震荡偏强对债市带来压制，市场对前期的通缩预期有所扭转，但经济基本面数据也不支持债市大幅上行，债市整体呈现震荡行情。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　转债投资方面，转债市场跟随权益市场宽幅震荡；操作上，仓位有所下降。　　权益投资方面，报告期内仓位小幅波动，行业配置较为均衡。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　固收市场方面，权益市场震荡偏强对债市带来压制，市场对前期的通缩预期有所扭转，但经济基本面数据也不支持债市大幅上行，债市整体呈现震荡行情。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益投资方面，2025年四季度，本基金配置变化不大，维持以蓝筹公司为主的持仓结构。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　固收投资策略上，利率债方面，灵活调整久期和仓位应对波动日益加大的市场。信用债方面，在严格防范信用风险的前提下，密切跟踪中微观行业和个体的变化，积极挖掘个券机会，并根据信用利差的水平灵活调整信用债品种、久期和仓位。　　权益市场方面，进入四季度，经济缓慢复苏，逆周期调节持续，信用政策、财政政策持续，房地产没有重磅政策继续走弱，美联储降息两次总幅度0.5%，中美进入相对平静的谈判期，市场在四季度整体震荡。从大盘和板块上来看，四季度上证综指上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。板块间波动较大，其中， 国防军工、通信、石油石化和有色等上涨较多，美容护理、计算机、房地产和医药生物下跌较多；主题上商业航天、保险、反内卷化工、有色金属等方向较为活跃。　　权益投资方面，在本期，基金在权益仓位上相机抉择，总体保持高仓位。在行业配置上，以通信、电子、机械、电力设备、化工、国防军工和有色等为主，适当配置其他优质个股。站在当下时点，科技发展、政策支持和行业景气是市场重点关注的方向，本基金投资坚持“自下而上为主、自上而下为辅”的策略，寻找估值、增速和公司及行业前景相匹配的个股进行配置。展望2026年一季度，国内经济缓慢复苏、人工智能及半导体相关创新活跃、美国对全球加税、全球进入趋松货币环境，这个时候市场往往有“春季躁动”，叠加2026年晚春，信贷节奏提前，流动性较2025年同期更加宽松，预计市场更乐观，同时还体现为结构上的变化，科技创新方向是比较好的投资方向，操作上权益仓位将继续相机而动、灵活调整，结构上重点关注科技、反内卷方向和有成长的高股息等方向，保持相对积极的策略。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　固收市场方面，权益市场震荡偏强对债市带来压制，市场对前期的通缩预期有所扭转，但经济基本面数据也不支持债市大幅上行，债市整体呈现震荡行情。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　转债投资方面，转债市场跟随权益市场宽幅震荡；操作上，仓位有所下降。　　权益投资方面，报告期内仓位小幅波动，行业配置较为均衡。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　固收市场方面，权益市场震荡偏强对债市带来压制，市场对前期的通缩预期有所扭转，但经济基本面数据也不支持债市大幅上行，债市整体呈现震荡行情。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益投资方面，2025年4季度本基金整体维持了对泛消费板块的超配，同时通过配置能源金属和电力设备对冲内需板块的风险。10月份以来我们减持了游戏、农业、美护以及出海B2C公司，增加了非银、建材的持仓，对传统消费的复苏态势我们相对于市场更为乐观。经济内冷外热的交易贯穿全年，据我们观察，当下内需复苏已经出现了一些积极的信号，比如高端消费和旅游出行等，新消费中美护和宠物需求景气度仍较高；我们提前布局了内需板块中行业基本面在左侧但公司本身有ALPHA的标的，但更关注估值和仓位以控制回撤。