栾绍菲 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，整个市场呈现强势震荡。四季度涨幅领先的行业包括军工、有色、通信等；跌幅领先的包括医药、房地产、传媒等。四季度，人工智能行业仍然是我们聚焦的方向。无论是模型、应用还是算力，产业都在不断进行迭代。从sora2到gemini3，我们可以看到大模型的能力还在提升；Token数还在高速增长，豆包日均token消耗达到了50万亿；对于ai原生应用，无论是Openai还是Anthropic，ARR都是在不断创新高的过程中。整个算力行业需求还在不断上修，很多客户的订单指引都给到了2027年，甚至2028年。具体到子行业，除了服务器、PCB、光模块等核心子行业，存储行业受益于AI的拉动，也进入了一轮超级涨价周期，无论是存储模组、原厂还是设备、材料，都会持续受益。同时，液冷、PCB新材料、CPO等行业也进入爆发元年，值得我们持续关注。应用方面，我们最期待的是多模态和agent。如果多模态和agent起量的话，我们应该能看到token下一次指数级的增长，从而带来整个产业下一次的跨越式发展。国产算力方面，随着英伟达产品的解禁以及国产芯片的逐渐放量，国内资本开支会逐渐起来。龙头公司随着国内先进制程产能的逐渐释放，业绩也会进入加速释放期。展望2026年，我们对A股市场维持乐观态度，而人工智能无疑还是时代的主角。

2025年下半年以来，我国的出口持续超预期，消费受“以旧换新”资金暂时断档的负面影响，而投资持续面临压力。市场普遍预期2026年我国将继续保持更加积极的财政政策，货币政策逐步淡化数量目标，侧重于促进经济稳定增长、物价合理回升等价格目标作为重点。从2025年四季度看，市场围绕海外科技映射和美国降息预期进行交易，有色金属、石油化工、通信、国防军工等涨幅居前，而电子、计算机、传媒等出现下跌。实际操作：（1）降低电力设备持仓，考虑到业绩持续性，将电池标的替代为风电设备和电网设备。（2）继续关注人工智能产业进展带来的投资机会，通信行业侧重于竞争格局清晰的标的。电子行业的持仓由原来的受益于AI增量逻辑的PCB细分板块扩张到国内半导体扩产的相关标的。（3）增加机械设备持仓比重，重点关注国内半导体投资扩张或行业景气度上升带来订单增长预期相关投资机会。（4）适当降低大消费的持仓，如汽车、家电、轻工制造和纺织服饰等。（5）逐步增加具有产品涨价和产能扩张逻辑的化工标的。（6）继续关注有色金属行业投资机会，寻找未来两年有确定性产量增加的个股。（7）持续关注传媒、医药的投资机会。

报告期内，中国经济总体延续平稳增长态势，出口主要受非美国家订单推动，表现出较强韧性。消费和投资增速均放缓，补贴对消费支撑有所减弱，财政资金更多用于化债。货币政策全面宽松的预期回落，工作重点转向疏通传导机制、推动政策落实上，结构性金融工具的使用频率和规模有望进一步上升。从2025年三季度看，权益市场主要体现为海外映射和弱美元为主，电子、通信、传媒和有色等行业表现较为突出。报告期内，（1）食品饮料、轻工制造、美容护理和医药等大消费行业上涨较多，估值出现快速扩张，且部分行业销售季节性较强，在报告期内大幅降低仓位。（2）持有的国防军工标的受益其电子中游材料紧缺，价格出现大幅上涨，但行业开始进入投产周期，对竞争格局判断存在疑虑，降低持有仓位，并且将原持有的电子元器件细分行业更换为受益于国际贸易的标的。（3）降低机械设备持仓比重，并更换为受益于海外资本开支扩张的标的。（4）增加受益于海外人工智能产业的资本开支持续扩张的行业，主要包括电子、通信，以及电力设备和新能源等行业。（5）观察到传媒行业的部分细分行业数据持续好转，适当增加持仓比重。（6）持仓的化工行业标的行业周期性较强，且产品价格已经处于高位，降低持仓比重。（7）调整持有的机器人标的，行业分布主要在汽车、机械设备和家电等行业。（8）继续持有有色金属行业，将部分标的更换为资源量在未来两年有确定性增量的标的。

2025年三季度，整个市场强势上涨。三季度涨幅领先的行业包括通信、电子、电力设备等；跌幅领先的行业包括银行、交通运输、石油石化等。三季度，人工智能产业仍然在发生着日新月异的变化，无论是模型、应用还是算力，都在不断进行迭代。模型层面，Sora2是多模态领域里程碑式的模型，它在物理一致性与音视频协同等方面取得重要突破，同时作为独立APP也登顶Appstore。应用方面，Openai的最新周活达到8亿，整体行业token调用量持续创新高。Openai和Anthropic等大模型龙头公司ARR也在持续上修。算力方面，几大云厂商都上修了短期和中期的订单指引，Openai甚至连续和NV、AMD、博通达成10GW级别的算力合作。国产算力方面，随着英伟达产品的全面禁售，国产化的迫切性进一步加强。而在芯片产能和良率方面，国内龙头公司都取得了较大的突破。在AI不断取得突破的产业背景下，我们仍然保持聚焦AI产业链，保持了大部分海外算力的仓位。同时也增加了一部分国产算力的仓位。展望四季度，我们认为随着美联储降息周期的开始，国内流动性宽松的空间将逐渐打开，整个市场也将保持震荡上行的格局，而科技行业无疑还是市场的主角。

2025年上半年，整个市场震荡上行。虽然经历了关税等不确定性冲击，但市场还是体现出了十足的韧性。从上涨行业分布上，市场风格较为多元化，创新药、新消费、银行、科技等行业均取得了不错的涨幅。在科技板块，一季度最大的事件无疑是deepseek的横空出世，从而带来了整个中国科技资产的重估。其中，国产算力、云计算、机器人等方向表现最为突出。二季度在关税冲击之后，科技板块迎来了新的一波行情，这次主线变成了海外算力。报告期内，本基金继续专注于科技行业，尤其是AI产业。一季度，我们的仓位主要配置在国产算力方向。在deepseek发布之后，国内几大云厂商，特别是字节和阿里都上调了资本开支计划。而国产算力供应商也取得了很大的突破。但后续由于腾讯资本开支低于预期、英伟达算力卡禁售、国产卡流片不顺利等原因，国产算力板块在三月份之后迎来了低潮。二季度，随着海外云厂商不断上修资本开支，以及海外AI商业模式逐渐跑通，我们逐渐把仓位配置到了海外算力板块。

报告期内，中国经济体现较强的增长韧性，最终消费支出是经济增长主要贡献力量。美国的“孤立主义”和关税政策对全球经济增长前景产生一定程度的扰动，引发悲观预期。在以旧换新带动消费、专项债靠前发力带动基建投资，以及出口前置应对贸易扰动等措施的带动下，国内经济在上半年经济运行总体平稳。权益市场不同行业表现差异较大，且波动较为明显。报告期内，权益市场震荡上行，科技、医药、新消费、有色和银行等行业表现较为突出。报告期内，本基金在谨慎决策的前提下，主要如下操作：（1）关注汽车智能化和机器人等产业进展情况，相关行业包括汽车、家电和机械设备等，寻找主业盈利稳定，且有可能扩展到机器人或汽车智能化业务，并带来成长预期相关公司的投资机会。在2025年一季度估值扩展较为迅速，其性价比降低，且原有业务受到竞争压力负面影响，在2025年二季度逐步降低持仓比重。（2）电子和通信行业持仓由端侧AI转向服务器相关细分行业，寻找与海外大客户有深入合作、并具有产能释放预期的个股。（3）关注电力设备及新能源和机械行业的投资机会，仓位保持稳定，但适当调整个股。如，机械行业由机器人相关个股调整可能受益于人工智能发展带来量价齐升的细分领域个股。电力设备及新能源侧重具有核心竞争优势的企业。（4）食品饮料和轻工制造受美国关税负面影响，调整为内需为主个股，适当关注农林牧渔、商贸零售和医药等内需相关行业投资机会。（5）寻找受益于涨价或订单逐步回升的行业投资机会，主要是基础化工、国防军工、有色金属和建材等行业。

2025年一季度，市场呈现震荡格局，开年快速下跌之后逐渐企稳回升。春节之后，随着Deepseek的横空出世，人工智能、机器人等板块迎来了较大的涨幅。整个一季度涨幅领先的行业包括汽车、机械、计算机等；下跌幅度最大的行业包括：煤炭、房地产、商贸零售等。一季度我们继续聚焦国产算力行业。随着推理需求接力训练需求，算力仍然是人工智能产业发展的基石。另一方面，国际环境的复杂度不断提升，算力国产化的迫切性进一步增加。从芯片、服务器、到IDC等环节，我们认为国产算力行业在2025年将迎来爆发的一年。展望2025年，在适度宽松的货币政策背景下，我们认为市场大概率震荡向上，二季度可能是筛选主线的阶段。

报告期内，市场普遍预期今年财政政策值得期待，货币政策将重新回到“择机调整”，经济将呈现弱复苏，产业政策将成为今年重要的发力点。权益市场出现一定程度的修复，但行业之间出现较大差异，资本市场较为关注机械设备、汽车、有色金属和计算机等行业的投资机会。报告期内，权益资产的估值阶段性扩张较为迅速，本基金在权益资产的配置比例保持相对灵活。行业投资方面，本基金高度重视人工智能的产业趋势，重点跟踪其在智能制造系统、机器人产业集群和家庭娱乐等生产和生活环节进展情况。在深入分析的基础上，寻找符合技术进步路径，且可能量产的关键环节投资机会，行业分布在电子、机械设备、汽车、通信、电力设备和家用电器等行业。其次，目前全球智能驾驶技术正处于快速成长期，随着智能辅助驾驶技术的逐步普及，汽车行业竞争格局将出现明显化，关注智能驾驶产业链涉及电子、通信、汽车、电力设备与新能源的投资机会。另外，今年出口将面临一定压力，扩大内需的重要性将显著增加，受益于内需扩展的建筑材料、部分化工行业和有色金属等行业将可能受益。最后，随着我国人口结构的变化，新消费趋势和老龄化需求相关行业将带来变革，报告期内关注食品饮料行业的投资机会。

报告期内，市场对海外主要经济体由“硬着陆”逐步调整为“经济充满韧性”，对国内出口的前景由“悲观”逐步调整为“相对乐观”。国内投资面临实际需求不足，地方政府及企业面临去杠杆压力，消费受预期收入下行影响。总体上企业盈利仍然处于寻底阶段，权益市场波动较大。进入2024年四季度开始，政府持续发力稳增长，财政政策由“积极”转变为“更加积极”，货币政策结束了连续 14 年的“稳健”重回 “适度宽松”。全球科技创新不断涌现，国内“以旧换新”等政策对汽车、家电和家居等销量提升明显。市场认为随着各项政策的逐步落地，经济将开始企稳，权益市场情绪由原来的低迷彻底转变为高涨。在报告期内，本基金主要从产业链重构、技术进步和人口结构变迁等角度出发寻找投资机会。第一，从产业链重构出发，观察到印度、墨西哥等新兴区域在部分有色金属和传统能源的新增消费量占比持续提升，但长期资本开支不足，可能导致供给与需求缺口持续加大。报告期内，本基金关注有色金属和煤炭等行业中具有成本优势、符合ESG要求企业的投资机会。但从三季度开始，观察到主要需求国开始疲软，且相关产品价格已经处于高位，逐步减少其投资。第二，考虑到经济仍处于寻底阶段，且债券收益率持续下行，A股上市公司盈利面临一定压力，需求不足导致资本开支下行，但越来越多盈利稳定的公司选择增加股利支付率。本基金在煤炭、公用事业和银行等股息相对稳定的行业寻找投资机会。第三，针对消费和设备更新进行补贴的财政政策将使得汽车、家电和机械设备“以旧换新”持续进行，带动行业稳步发展。报告期内，在家电、食品饮料、汽车、电力设备与新能源和机械设备等行业寻找投资机会。第四，人口结构趋势性变动，将带动医药行业收入和盈利出现好转，本基金关注医药行业的投资机会。第五，电子和通信的仓位保持稳定，四季度这两个行业涨幅巨大且是组合仓位最高的两个行业，虽然密切跟踪行业动向，但由于看重所持公司业绩稳定性，未更换其他弹性标的，对净值贡献产生一定负面影响。

2024年，整个市场震荡上行。在9月24日之前，内需持续疲弱和通缩螺旋是市场的主要压制因素，市场的主线以红利、算力、出海为主。在9月26日政治局会议一锤定音之后，中长期的宏观预期随之改变，市场在短期内快速上涨。四季度人大会议、经济工作会议、政治局会议都验证了政策的转向，市场在四季度整体保持强势。报告期内，本基金继续专注于科技行业，尤其是AI产业。随着国内算力需求的逐渐爆发，我们增加了国内算力产业链的配置比例，降低了海外算力的持仓比例。另外，我们也逐渐加大了对AI应用、端侧AI、半导体国产化的配置力度。

报告期内，受有效需求不足和地产持续调整影响，国内经济前景面临一定压力，市场期待货币政策和财政政策发力，以修正持续悲观的展望。海外主要经济体通货膨胀得到一定程度的控制，美联储等海外货币政策部门如期开始降低利率。中美国债利差得到一定程度修复，人民币汇率压力回落，国内货币政策开始出现明显放松，市场转向关注财政政策力度和发力点。汽车自动驾驶、AI技术和人形机器人可能改变未来生产组织形式和人类生活，报告期内持续关注全球科技创新最新进展，寻找受益于科技发展带来的投资机会，行业主要分布在电子、通信和汽车等行业。其次，海外产业链重构过程中，新兴区域新建产能将带来基本金属需求持续上升，而矿石品位下降将导致供给面临约束，本基金在有色金属行业中寻找资源禀赋较强、管理层具有前瞻视野的公司进行投资。再次，考虑到电力设备行业经过近两年多的调整，竞争加剧导致产能新增接近尾声，在该行业中选择具有成本优势、技术实力强，且得到行业认可的公司进行投资。另外，针对消费和设备更新补贴的财政政策将使得汽车、家电和机械设备“以旧换新”持续进行，带动行业稳步发展，报告期内，本基金在汽车、家电和机械设备等行业寻找投资机会。此外，当前 A股上市公司盈利面临一定压力，需求不足导致资本开支下行，但越来越多盈利稳定的公司选择增加股利支付率。报告期内，本基金在现金流充裕、分红能力强的行业寻找投资机会，如煤炭、银行和公用事业等。最后，人口结构趋势性变动，将带动医药行业收入和盈利出现好转，本基金关注医药行业的投资机会。

2024年三季度市场企稳回升。九月底，央行、证监会等部门出台了一揽子增量政策以提振资本市场。中央政治局会议也强调，要促进房地产市场止跌回稳，努力完成全年经济社会发展目标任务。市场随之快速反弹，证券、科技等行业领涨。三季度，我们对组合进行了一定程度的调整。基于目前的宏观背景，我们大幅增加了组合的弹性，主要布局了算力、军工、计算机、半导体等高成长板块。展望未来，我们认为随着一系列政策的出台，宏观经济会逐渐企稳，而科技行业将重新成为市场的主角。