冯士祯 - 基金投资策略和运作

本基金主要投资国内优秀的消费品公司，广泛涉及到了与我们生活息息相关的必需和可选消费品。本基金偏好主业专注、增长稳健、管理层诚信的公司，努力通过多行业的分散性和公司估值的匹配度来降低组合波动，从而实现基金净值的稳健增长。回顾2025年四季度，消费类公司股价延续了全年的震荡行情。受益于国家鼓励文旅出行等政策出台，航空酒店等行业呈现企稳迹象。本基金管理人认为，随着经济结构的调整，服务经济占比将会逐渐提升，政策对需求的刺激或更多体现在服务领域，出行产业链或存在一定的投资机会。本基金管理人认为，未来经济或逐步复苏，驱动企业盈利能力改善。本基金管理人会继续以开放的心态去拥抱优质的消费品公司，为基金持有人财富增值。

2025年四季度，中国经济运行总体平稳，增长动能结构性分化。制造业PMI回升至50.1%，重返扩张区间。消费温和修复，11月社零同比增长1.3%，服务消费持续活跃，但耐用品需求受政策效应递减影响承压。出口表现强劲，1-11月累计同比增长5.4%，对东盟等一带一路国家出口稳步增长。固定资产投资累计同比下降2.6%，房地产开发投资下降14.5%，基建与制造业投资仍为支撑，设备更新政策逐步显效。财政政策持续发力，货币政策维持适度宽松，流动性整体充裕。四季度中国股市呈窄幅震荡、结构分化格局，上证指数微涨2.22%，创业板指微跌1.08%。周期与金融板块领涨，石油天然气、保险等行业涨幅超20%，科技板块回调。融资资金净流入413.65亿元，外资持续流入电子、银行板块。整体呈现“稳宏观、调结构、重配置”特征，市场由单边上涨转向震荡博弈。债券市场呈现“长端承压、短端稳定、信用修复”特征。10年期国债收益率从1.85%微升至1.87%，30年期国债收益率上行至2.27%，全年累计上行超36个基点，曲线显著陡峭化，反映市场对财政供给与长期通胀预期的担忧。信用利差整体收窄，机构久期主动下调。权益继续压制债市情绪。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；债券收益率调整之后配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。展望2026年，债市或进入震荡格局，短久期、高评级资产更受青睐。 我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，四季度重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控产业链构建势在必行。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。

基金投资主要以医药为方向，目前出口和创新药及产业链仍然是医药投资的主线。出口企业的业绩在Q3持续分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。9月降息有望助推全球biotech融资的上行，具有全球竞争力的CXO有望受益。故报告期内增加了国外收入为主的CXO的配置。国内创新药百花齐放，随着国内一级投融资市场的恢复，报告期基金增加了部分国内CXO的配置。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润逐季度兑现的标的，仍然做了一定比例的配置。

四季度A股大盘指数维持高位震荡，市场情绪进一步回暖，有色，科技，军工等方向展现较强的结构性上涨行情。基于产业景气趋势投资框架，我们继续重点关注人工智能，科技自主可控，以及高端制造出口等方向。对于人工智能产业，生成式大模型训练和推理仍然是当前全球科技产业投资最为重要的方向，产业链从算力芯片，硬件基础设施，到推理应用等领域，25-26年仍将保持非常高的投资热度。 海外市场，Ai应用需求的高速增长进一步激活AI基础设施投入的飞轮，科技巨头的超预期投入带动国内算力供应链持续业绩高增，部分环节仍然保持供不应求的高景气度；国内市场，随着国内先进制程技术突破和国产大模型性能持续提升，预计未来半年到1年对AI基础设施的投入和推理应用的发展都将进入加速阶段。对于科技领域的自主可控，主要涉及半导体相关的设备，材料和高端芯片设计；目前已经跨越了0-1的发展阶段，但整体国产化率仍然存在翻倍以上的空间；设备和材料方面，重点关注部分极低国产化率的领域，包括存储相关的测试机，先进封装相关的设备和材料；对于芯片设计，重点关注人工智能相关的算力芯片，以及具备全球竞争力的高端数字芯片公司。对于高端制造业出口，得益于垂直一体的供应链能力，持续赶超的核心技术水平，以及海外多元化生产能力，中国制造业的全球竞争力不断提升，海外市场逐步成为优秀中国制造企业的重要增长引擎，重点关注储能，新能源车，机器人等高端制造出口板块。

2025年4季度，国内经济维持弱复苏态势，生产端总体平稳，服务业支撑增强，但地产拖累仍在，消费呈现“服务强、商品弱”的结构特征。财政政策保持积极，重点投向基建补短板、保障性住房及人力资本提升等领域，未启动新一轮大规模特别国债增发。政策重心聚焦“十五五”规划开局筹备与“反内卷”改革深化，着力推动传统产业产能优化、价格体系修复及新质生产力培育等，但终端需求尤其是居民部门信心恢复仍显缓慢。A股市场延续结构性行情，科技成长主线（以AI算力基础设施为核心）与政策驱动板块（如新能源和部分周期品等）轮动上涨，市场风险偏好在流动性宽松与估值低位支撑下温和回升。报告期内，本基金继续聚焦电子、军工、机械、通信和计算机等核心板块，根据市场变化调整了半导体的部分持仓，降低了因下游存储涨价需求受到抑制的品种仓位，增加了存储影响较小以及受益存储涨价传导的仓位。四季度作为消费电子新品发布的关键窗口，本该迎来创新催化，但受制于多模态AI Agent嵌入硬件的技术瓶颈，智能终端的创新虽多，革命性产品却不明显。更值得关注的是，近期存储芯片价格出现明显上涨，若持续上行，可能对下游整机成本构成压力，进而抑制终端需求释放，对消费电子板块表现形成阶段性制约。我们此前判断，人工智能应用与硬件创新将呈现螺旋式演进——尽管科技巨头尚未推出颠覆性的AI硬件新品，但越来越多的终端设备正通过与大语言模型深度融合，持续提升智能化水平与用户体验。国内产业链在硬件应用落地方面具备显著优势，有望深度参与本轮全球AI硬件创新浪潮，并带动消费电子及上游核心芯片环节协同发展。与此同时，国防装备行业复苏虽仍缓慢，但国产高端装备加速“出海”、拓展全球市场份额的新趋势日益清晰，受海外映射影响，商业航天主题的活跃也提升了板块关注度。我们将密切跟踪存储价格走势、AI应用和硬件创新进展及装备出口动态，积极把握结构性机会，力争为投资者创造可持续回报。

四季度债券市场在“超调”与“修复”间反复拉锯，多空力量围绕“当下的资产荒”与“2026年的供需与政策压力”进行激烈博弈。货币政策维持宽松，流动性整体保持合理充裕，资金利率处于低位。但央行货政例会传递的信号或更偏“中性”，市场对降息的预期逐步降温，而对财政政策的预期则有所增强。央行重启国债买卖，为市场注入一剂强心针，但四季度整体买卖规模较为有限。基金销售费用新规的传闻反复，给债市收益率也造成了一定的扰动，最终成稿好于预期，监管对债券基金的相关限制并未如市场此前担忧的那么严格，稳定了机构行为预期，是年底修复行情的重要催化剂。但对明年地方债、超长端国债“供给冲击”的强烈担忧是压制长端债券表现的最核心因素，另外，对2026年初银行信贷“开门红”预期，集中投放信贷可能从债券市场分流资金，导致阶段性的流动性紧张和债券配置力量减弱。市场对利空因素的敏感度上升，对利好的反应相对钝化，交易结构变得脆弱。配置盘因为监管指标或负债稳定性等阻力因素相对谨慎，交易盘机构行为博弈成为了市场关注重点。权益方面，此前A股往往“暴涨暴跌、牛短熊长”，难以形成财富效应，但是本轮行情具备“慢牛、长牛”的基础。一是规则持续完善，严监严管。针对热点炒作、融券做空、股东质押、随意减持、量化交易等投资者反映的问题，监管都有回应、有举措；二是增量资金支持，长钱长投。在当前低利率时代，权益投资性价比提升，各类大型金融机构积极加仓并长期持有，特别是在部分关键时点出手稳住市场，起到了压舱石的作用；三是产业转型升级，包袱减轻。“924”至今，科技、先进制造、资源品等板块业绩向好，结合地产链数据下行趋势放缓，标志着市场包袱减轻，部分新兴产业已有较强盈利能力，为本轮行情提供坚实的基本面支撑。四季度，基于全年GDP增速目标与现阶段数据，结合季节因素，企业盈利环比承压；但是地产下行趋缓，科技与高端制造等新质生产力景气度较高，同比修复。国内宽松的宏观政策表述力度整体不变、边际趋缓，宏观流动性充裕。股市日成交额维持万亿以上，量化资金占比略高，融资余额维持高位。市场情绪在外交、外贸等各项扰动中波折，各板块轮动较快，指数整体震荡有所托底。明年一季度是“十五五”开局之年的首个季度，预计企业盈利在政策加码、新旧发展动能切换的驱动下同比回升。股市流动性仍宽松，但较此前边际回落。一季度是业绩真空期，关注春节、“两会”等重要时间节点及其前后的市场变化，重要科技成果公布，预计市场情绪将持续偏高，但或按板块分化、波动加剧。整体看来，明年一季度企业盈利向好、流动性宽松、市场情绪偏高的整体局面没有变，有望继续推动股票市场整体持续“慢牛”，但或因一些重要时间节点或事件发生有限的、结构性的调整，重点关注基本面稳健、估值合理、现金流充裕的公司。

2025年3季度，国内经济延续“弱复苏”态势，生产平稳，消费结构分化。财政重点支持基建、土储及“投资于人”等领域，未见大规模增发国债。政策层面以“反内卷”与“十五五”科技规划为核心，推动产能出清与价格修复、优化产业升级转型，但需求端修复仍需时间。A股市场结构性行情延续，科技成长（AI算力为主）与政策受益板块（光伏、化工、有色等）表现突出，形成“双主线”格局。报告期内，本基金继续专注于电子、军工、机械、通信和计算机等板块，我们根据市场波动调整了军工方向的部分持仓，减少了半导体大类中周期左侧的头寸，增加了消费电子及高端制造方向的配置。4季度是消费电子新产品上市的重要时点，但是受限于模型的迭代速度及AI Agent嵌入硬件的挑战，智能终端产品的创新周期预计将出现一定程度的延长。我们此前分析指出，人工智能应用与硬件创新将呈现螺旋式上升的发展趋势，值得注意的是，尽管科技巨头尚未立即推出完美的AI硬件产品，但越来越多的硬件终端正通过与大语言模型的融合不断提升其功能与竞争力。国内产业在硬件终端应用领域的优势持续增强，因此我们有理由相信，从产业视角来看，国内硬件厂商有望深度参与这一轮创新周期，而硬件创新的推进也将带动国内消费电子产业及上游核心半导体芯片等环节的发展。国防装备领域的行业复苏仍在缓慢推进，与此同时，一个新的产业趋势逐渐显现：国产装备在全球市场的竞争力不断提升，高端装备正在开辟新的市场空间。我们将持续关注并深入跟踪这一发展态势，努力抓住产业机会、创造投资收益。

本基金主要投资国内优秀的消费品公司，广泛涉及到了与我们生活息息相关的必需和可选消费品。本基金偏好主业专注、增长稳健、管理层诚信的公司，努力通过多行业的分散性和公司估值的匹配度来降低组合波动，从而实现基金净值的稳健增长。回顾2025年三季度，消费类公司股价平稳。公司经营层面，部分消费品公司已经走出经营低谷，但股价表现一般，主因科技“结构性牛市”和对国内需求疲弱的长期担忧。三季度以来，国内需求面临“国补”额度减少和退坡的风险，大宗消费品需求压力较大。本基金管理人认为，在国内外“双循环”全球经济发展背景下，国内品牌对外资品牌的替代趋势将加速，以及具备全球经营能力的公司也将迎来更好的发展机遇。本基金管理人也将努力地挖掘出这些机会。本基金管理人认为，未来经济或逐步复苏，驱动企业盈利能力改善。本基金管理人会继续以开放的心态去拥抱优质的消费品公司，为基金持有人财富增值。

受益于全球降息周期、AI产业趋势加速以及国内增量资金入市，A股市场整体大幅上涨，其中科技，新能源，有色等板块表现突出。基于产业景气趋势投资框架，我们继续重点关注人工智能算力和应用，科技自主可控，以及高端制造出口等方向。对于人工智能产业，生成式大模型训练和推理仍然是当前全球科技产业投资最为重要的方向，产业链从算力芯片，硬件基础设施，到推理应用等领域，25-26年仍将保持非常高的投资热度。 海外市场，Ai应用需求的高速增长进一步激活AI基础设施投入的飞轮，科技巨头的超预期投入带动国内算力供应链持续业绩高增，部分环节仍然保持供不应求的高景气度；国内市场，随着国内先进制程技术突破和国产大模型性能持续提升，预计未来半年到1年对AI基础设施的投入和推理应用的发展都将进入加速阶段。对于科技领域的自主可控，主要涉及半导体相关的设备，材料和高端芯片设计；目前已经跨越了0-1的发展阶段，但整体国产化率仍然存在翻倍以上的空间；设备和材料方面，重点关注部分极低国产化率的领域，包括存储相关的测试机，先进封装相关的设备和材料；对于芯片设计，重点关注人工智能相关的算力芯片，以及具备全球竞争力的高端数字芯片公司。 对于高端制造业出口，本轮极端的关税冲突再次成为检验中国制造业抗压能力的“试金石”；得益于垂直一体的供应链能力，从追赶到领先的核心技术水平，以及多年持续布局的海外多元化生产能力，中国制造业的全球竞争力不断提升，海外市场逐步成为优秀中国制造企业的重要增长引擎，重点关注储能，新能源车，机器人等高端制造出口板块。

出口和创新药仍然是医药投资的主线，基金投资主要以出口和创新药产业链作为主线。出口企业的业绩在2025年2季度开始出现分化，基金保留了部分产业链地位强势、具有长期竞争力的出口标的。国内创新药百花齐放，带动前端科研服务的景气度持续攀升，基金在报告期增加了科研服务标的的配置。国内需求的上行还需要观察，但是对于竞争格局好，企业在收入/利润逐季度兑现的标的，基金仍然做了一定比例的配置。国内医药的终端的需求开始出现细分领域的同比好转，特别在价格层面，2025年4季度会强调国内IVD、药品、药房等领域同比价格拐点的跟踪和相应的配置。

2025年第三季度，中国宏观经济运行总体平稳，但增长动能有所转弱。制造业PMI为49.8%，连续两个月回升，显示制造业景气度改善，仍然处于荣枯线以下；非制造业PMI为50.0%，虽环比下降0.3个百分点，但仍处于扩张区间。7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，8月进一步回落至3.4%，显示消费复苏力度偏弱。出口方面，7月出口金额同比增长7.1%，8月回落至4.4%，9月预计同比增速为5.8%。固定资产投资累计同比为0.5%，其中制造业和基建投资增速回落，房地产投资持续疲软，1-8月房地产开发投资同比下降12.9%。财政政策持续发力，专项债发行节奏加快，支持重点领域项目建设。货币政策延续适度宽松基调，流动性整体充裕。央行三季度例会强调“稳增长、提质量、防风险”，延续适度宽松的货币政策，推动融资成本下降。中国股票市场总体表现强劲，主要指数显著上涨。上证指数、深证成指、创业板指和科创50分别上涨12.73%、29.25%、50.40%和49.02%。市场上涨主要受政策支持（如财政发力、流动性宽松）、科技创新行业突破及外资配置偏好提升等因素推动。但9月初市场曾因外部贸易摩擦及获利盘兑现出现调整，整体仍维持结构性上行趋势。债券市场三季度整体处于熊市，10年期国债收益率在三季度末升至1.88%，较6月底1.65%上行23个基点，创2020年三季度以来最大涨幅。30年期国债收益率也呈上行趋势，9月30日为2.20%，较6月底的1.86%上行34个基点。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；前期收益率调整之后债券配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，三季度重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控的集成电路产业链构建势在必行。美国对我国半导体管制措施持续升级，有望加速我国半导体领域的国产化进程。国产化率提升的过程中，相关设备厂、半导体零部件均将受益。AI算力芯片、存储器、液冷等板块均将随之受益。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，三季度明显是成长和创业板的强势区间，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔；2、股市成长表现强势，且题材迭出、轮动上涨；3、核心资产宽基大盘表现也尚可，仅红利和消费地产等表现较弱。总体来看，三季度是进一步风偏提升、成长股强势、悲观情绪转弱的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度积极增配可转债；权益积极进攻，季度增加了非银等股票的配置。对于后市，认为四季度股债均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从权益角度来看，结构性积累的涨幅已经可观，基本面盈利数据还待跟进，风险偏好提升和筹码进一步加速进场难度大；从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，近期关注整体资产配置的均衡和控回撤。