刚登峰 - 基金投资策略和运作

经历三季度指数快速拉升之后，市场呈现整固震荡的格局，市场风格由前期科技成长一枝独秀逐步向更加均衡的方向演化，各类宽基指数表现的差异不大，其中上证50指数上涨1.41%，沪深300指数下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。行业层面的分化相对明显，有色、石化、通信继续领涨，医药、地产、计算机、传媒等行业录得负收益。　　经济层面，国内经济仍处于“弱复苏、低通胀”的状态，市场预期相对较低。政策端始终在“培育新动能”与“托底旧动能”之间寻求平衡，很难期望强力的需求刺激政策，大部分传统行业经历一轮完整的自然出清周期是更可能的情况，在自然出清的周期中，虽然磨底的时间比较长，但周期一旦走出来，上行的时间和健康度都会更好，从历史上看，上行的幅度也经常会超出预期。绝大部分人预期悲观是周期转折的必要条件，长期我们要相信周期的力量。美国经济当前的状态是“数据强劲、结构脆弱、就业疲软”，这个复杂的交集使得预测的稳定性大幅降低，但市场对于美联储降息和降息之后的经济复苏预期相对充分，对此我保持相对谨慎的跟踪。　　市场层面，2025年各类指数均大幅上行，但结构分化明显，即使在成长股内部估值和涨幅也有非常显著的分化，市场呈现部分高估，部分低估的特征。长期看，顺周期板块的赔率很高，但还需要耐心地等待供给端的改善，我会在组合中做适当配置，并保持密切跟踪。2026年，我对市场保持相对乐观，尽管经济依然在筑底修复的过程中，但是流动性的宽松和风险偏好的持续提升会让市场变得非常活跃，在这种风格背景下，自下而上地在与宏观关联度不高的行业中，挖掘相对低估的个股是更优的选择。我会依据标的估值与基本面的变化对组合进行动态调整，努力为持有人创造回报。

国内来看，四季度经济平稳增长，出口继续保持较强韧性，国外来看，美国降息落地，以铜、黄金为代表的商品价格上涨，AI产业发展带来的资本开支维持景气趋势。中美贸易谈判达成初步成果，预计未来很长一段时间，贸易摩擦大概率不再是股票市场的核心影响因素。在新的中美经济和政治博弈背景下，国内会是持续发力的宽财政+宽货币环境，而美国随着降息周期开启，也是宽财政+宽货币，对于全球权益市场应该是有利的。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较三季度，按照细分领域的景气度，结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了锂矿、有色金属、存储半导体等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、半导体先进制程、储能、创新药等科技成长板块。展望2026年，我对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报。

2025年第四季度，沪深300指数累计下跌0.23%，中证1000指数累计上涨0.27%，创业板指数累计下跌1.08%。　　　　2025年第四季度，不同板块的市场表现分化较大。　　其中，有四个细分行业板块录得两位数涨幅。分别是：有色（16.25%）、石油石化（15.31%）、通信（13.61%）、国防（13.10%）。　　五个细分板块跌幅相对较大，分别是：传媒（-6.28%）、计算机（-7.65%）、美容护理（-8.84%）、房地产（-8.88%）、医药生物（-9.25%）。　　　　2025年第四季度，在谷歌AI方向投资和AI产品进度超预期的带动下，AI硬件相关标的股价再次走强；市场预期美联储人事变动，将带来利率的进一步下降，铜铝价格继续攀升，有色板块市场表现强劲；储能方向，下游需求强劲。由于锂电池上游环节最近三年盈利水平不断走低，扩产意愿低迷。在储能强需求的拉动下，锂电池上游开始涨价。市场担忧上游材料涨价导致锂离子电池价格上涨，最终将导致中国储能项目收益率下降，从而储能项目数量萎缩，最终反噬锂电池的需求。锂电池产业链的相关标的股价开始进入股价宽幅震荡阶段。　　　　本人继续看好储能方向在2026年的表现，优选有竞争优势，市场格局优的相关标的。同时开始将组合多元化，将触角更多的向市场关注度不高的方向延伸，寻找潜在的投资方向。

2025年四季度市场整体偏震荡走势，三季度市场涨幅较大，而且市场也来到了4000点的关键点位，需要一些时间来消化。市场结构上亮点不多，其中商业航天是新的题材方向，吸引了较多的关注度。产业趋势延续较强的板块主要集中在保险、工业金属、能源金属与海外算力等个别方向。其他大部分行业都出现了震荡调整的走势，其中恒生科技在四季度海外流动性的冲击下出现了较大幅度的回调。国际方面美联储12月份继续降息，但是依然没有降低美债的长端利率，2026年5月份新的美联储主席上任以后，弱美元与宽松方面应该会有更坚决的行动，这方面来看新的一年流动性的预期可以更乐观一些。中美之间出现了阶段性的缓和，H200也在放行计划中，目前来看2026年可能都是比较好的国际环境宽松期。考虑到国内消费数据与经济数据的表现，年底年初的政策衔接显得尤为重要，财政发力在年初有望提前启动。新经济方向的产业趋势在新的一年大概率能延续，2026年值得关注的大方向就是传统行业何时触底，届时整个宏观叙事可能会有大的变化，有望看到更广谱的投资机会出现。 四季度我们根据市场表现做出了部分调整，展望后期我们看好的方向主要集中在以下方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破带来的产业应用机会，2026年无论是手机的智能化以及AI眼镜都有值得期待的产品推出，这方面我们主要投资于卡位比较好的港股互联网的龙头公司以及消费电子的龙头企业。新能源经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验，而且2026年还有进一步加速的迹象，我们在这方面依然保持了相当的仓位，跟锂电类似下游还有不错增长的是海上风电，这方面我们保持了一些仓位。传统行业面临产能过剩与需求下滑双重压力，破局依赖供给侧政策与技术升级。在供给侧层面约束最为明显的是电解铝与铜，接下来化工、造纸、黑色金属等领域政策端可能推动存量优化，若供给侧出清加速，结合需求层面恢复，头部企业或迎来阶段性机会。此外我们组合中保留了一些竞争力强、差异化策略突出的消费品龙头公司。

四季度权益市场整体震荡，上证指数小幅上涨2.22%。本产品权益仓位变化不大，行业结构上基于市场估值水平的变化，本产品小幅减持了通信、电子、有色等表现较好的行业，增持了一些传媒等行业的优质公司。过去一年多整体权益市场表现较好，但当前估值水平仍然处在合理区间，在各类权益资产中都能选出一些具备投资价值的标的。AI等新技术的发展给一些新兴行业公司打开了成长空间，本产品仍会关注相关的投资机会；同时一些消费、周期等传统行业中，很多公司的估值水平隐含了较为悲观的盈利假设，如果未来这种悲观预期能够逐渐修复，公司市值也有一定的提升空间。目前本产品的权益仓位仍然较为均衡，分布于TMT、消费、周期、公用事业等多个领域。债券方面，目前债券收益率水平仍然偏低，本产品维持了中短久期的配置。

四季度，A股市场的走势总体保持平稳。在经过三季度的大幅上涨之后，A股海外算力相关公司的股价在四季度进入了震荡盘整的阶段。在此期间，资本市场上在AI投资是否具有泡沫以及未来的资本支出是否可持续的问题上出现了明显的分歧，成为市场关注的焦点之一，并引发了相关公司股价的震荡调整。四季度，面对资本市场的形势变化，本基金在投资结构上依然没有做出较大的调整和布局。核心原因在于，经过不断地深入研究和思考，我坚持认为AI将会深刻改变人类社会的发展进程。若干年后，人工智能必将会渗透到我们工作和生活的方方面面，这一定会是人类社会不可逆的发展趋势。　　　　展望2026年，尽管局部国际争端与冲突偶有出现，但是仍处于发展可控的范围内，因此从投资的外在大环境来看，仍然可以对资本市场的表现有所期待。从宏观经济的角度来看，美国和欧洲的货币政策仍处于宽松区间，而中国的货币政策也存在适度调整的空间。在此基础上，我认为具备业绩可持续增长能力的优秀公司将会继续取得良好的市场表现。我依然坚持看好AI产业带来的广泛的投资机会，同时也新增看好受益于供给侧改革的相关产业机会。在此基础上，本基金将会积极地进行相关布局。同时会继续加大对于AI应用侧和人形机器人领域的研究力度，力求可以寻找出未来具备较大增长潜力的优质公司，并积极纳入投资组合。

2025年四季度，国内经济运行平稳，中央经济政策态度保持积极。美国经济继续靠AI投资带动，其货币政策已经进入了降息周期。全球资本市场表现尚可。　　展望未来，新一轮增长周期正在慢慢展开，经过了上一轮较长的产业调整，目前展开新的正向循环的细分子行业逐季增多。我认为市场目前的投资价值较好，2025年以来市场中高质量的成长性企业已经有了更好的表现，其中绩优价廉的股票表现突出。目前业绩回报良好的公司估值水平健康，后续资本市场大概率仍能从企业增长中继续取得回报。我继续把研究重点放在符合下一阶段中国经济发展方向的行业上，重点关注能引领行业发展的公司。目前我依旧认为人工智能对全球经济而言是超长周期产业趋势，过去几年全球算力投资此起彼伏，在海外下游的深度和广度均有健康的发展；春节前后中国的人工智能出现了产业加速，且其模式更适合中国科技产业与各行业的发展逻辑。人工智能使企业降本增效、提高ROE，这一趋势已经开始在海外和我国显现。美国的人工智能投资在经历了快速调整以后，下一轮投资小周期提前接上，这对全球算力产业和美国经济均有明显提振。与此同时，新型消费品、创新药、优秀的出海型企业也蒸蒸日上，发展良好。从二、三季度开始，游戏行业、新能源中的风电和储能电池，这些大行业在沉寂多年后老业务格局转好，同时新业务已经进入右侧，出现了成长股中典型的投资机会。一季度由于美国经济和一些产业的周期调整风险显现，本基金减持了一批有相关周期性影响的公司，二季度下游发生明显周期变化，股票的价格变得较为便宜，基金重新配置了相关行业的优秀公司，同时降低了汽车行业公司的配置。三季度基金增加了游戏、风电和电池相关公司的配置。四季度优化了组合，储能行业的股票配置从中下游转移到上游锂矿；从平衡组合的角度降低了涨幅较大的算力相关行业的配置，同时增加了一些下行时间较长的行业已出现较大周期反转的股票，这些股票风险收益比更好。本基金将维持更新现有行业公司配置，持续跟踪研究，并继续挖掘那些已经价廉物美，能更好地适应目前的经济状况，赢得很好的发展机会的优质企业。同时继续扩大选股的行业面，争取识别出一些真正的长期阿尔法。同时，市场已经上行一年，各指数和个股已有较好幅度的上涨，本基金将在选股上更重视公司资产质量的情况、更重视其估值方法的审慎性。

权益方面，四季度上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，中证500上涨0.72%，中证800上涨0.02%，中证1000上涨0.27%。有色金属、石油石化、通信、国防军工涨幅居前，超13%；医药生物、房地产、美容护理、计算机跌幅超7%。港股表现继续弱于A股，恒生指数下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%。四季度经济总体延续弱复苏态势，GDP增速较三季度有所回落，新老经济的分化延续。地产周期仍在下降，仅高技术制造与“两新”政策相关的设备购置维持高增，消费修复动能亦边际放缓，企业盈利改善仍待时日。党的二十届四中全会和中央经济工作会议召开，政策端对强科技、稳增长以及扩内需等领域诉求仍强。市场则在三季度大幅上涨后，进入震荡整固阶段，整体呈现结构分化的特征。展望2026年一季度，经济基本面或仍然呈现新老经济分化的弱复苏状态，政策发力方向将更加聚焦科技自主创新与内需提振。财政前置有望支撑基建投资相较去年温和提速，货币流动性维持宽松格局，与财政形成有效配合。在此背景下，权益市场或延续结构性机会为主导的格局，科技成长与高端制造领域有望受益于政策倾斜及产业趋势向好而持续演绎行情。港股在海外流动性缓步改善及国内稳增长政策支持下，修复动能或将逐步释放，但整体反弹力度取决于企业盈利改善的持续性与外部资金流入的稳定性。一季度市场对于“春季躁动”行情的期待有望支撑风险资产估值上行，尤其在政策窗口期和经济数据空窗期的共振下，市场情绪易升难降。在配置方向上，将继续聚焦受益于供给侧优化且具备盈利修复弹性的领域，重点关注高端制造、新能源产业链以及科技成长板块的结构性机会。港股在经历了四季度调整后或将迎来修复，重点关注互联网平台、医药医疗的优质标的。　　转债方面，四季度转债在权益较好表现以及固收+资金助力下，估值突破2022年初高点刷新了历史，振幅有所放大，整季度上涨1.32%。转债相比正股的性价比进一步下降。需要关注转债后续波动放大以及高价转债强赎的概率增加。本产品操作上在前期上涨、估值修复中对一些高价、高估值标的进行了兑现，继续降低了组合的转债配置比例，后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。　　债券方面，四季度整体呈现弱势震荡格局，市场围绕政策预期以及公募基金销售费用新规频繁博弈。央行延续了支持性的货币政策，重启了国债买卖，但在总量宽松政策落空以及国债买卖规模不及预期的情况下，市场在经历了10月修复后，11月中旬迎来了调整回吐了10月的上涨。其中利率债期限利差进一步走阔，曲线进一步陡峭。全季度来看，10年国债从1.86%下行至1.85%，30年国债从2.25%上行至2.27%，1年国债从1.6%下行至1.55%。而信用债受益于负债端的稳定性，表现平稳，中短久期信用债利差处于低位，长久期信用债则受利率债走势以及供需结构影响有所承压。11月下旬个别信用主体风险事件引发市场对地产信用风险的担忧，带动信用利差走阔。展望2026年一季度，政策发力托底经济或带来基本面短期不弱，同时市场风险偏好抬升以及发债计划前置带来的债券供给压力，或对利率债形成一定压制，长端收益率存在上行风险。但公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较前期征求意见稿有一定程度放松，有助于稳定基金负债端，对中短久期信用债形成支撑。值得关注的是央行国债买卖的规模和期限变化，以及总量货币政策与财政的配合节奏。在此背景下，组合短期将继续保持中性偏短的久期，侧重中短端信用债配置，同时动态评估利率波动带来的交易机会，尤其关注市场风险偏好未来如出现边际回落带来的债市修复机会。

经历三季度指数快速拉升之后，市场呈现整固震荡的格局，市场风格由前期科技成长一枝独秀逐步向更加均衡的方向演化，各类宽基指数表现的差异不大，其中上证50指数上涨1.41%，沪深300指数下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。行业层面的分化相对明显，有色、石化、通信继续领涨，医药、地产、计算机、传媒等行业录得负收益。　　经济层面，国内经济仍处于“弱复苏、低通胀”的状态，市场预期相对较低。政策端始终在“培育新动能”与“托底旧动能”之间寻求平衡，很难期望强力的需求刺激政策，大部分传统行业经历一轮完整的自然出清周期是更可能的情况，在自然出清的周期中，虽然磨底的时间比较长，但周期一旦走出来，上行的时间和健康度都会更好，从历史上看，上行的幅度也经常会超出预期。绝大部分人预期悲观是周期转折的必要条件，长期我们要相信周期的力量。美国经济当前的状态是“数据强劲、结构脆弱、就业疲软”，这个复杂的交集使得预测的稳定性大幅降低，但市场对于美联储降息和降息之后的经济复苏预期相对充分，对此我保持相对谨慎的跟踪。　　市场层面，2025年各类指数均大幅上行，但结构分化明显，即使在成长股内部估值和涨幅也有非常显著的分化，市场呈现部分高估，部分低估的特征。长期看，顺周期板块的赔率很高，但还需要耐心的等待供给端的改善，我会在组合中做适当配置，并保持密切跟踪。2026年，我对市场保持相对乐观，尽管经济依然在筑底修复的过程中，但是流动性的宽松和风险偏好的持续提升会让市场变的非常活跃，在这种风格背景下，自下而上地在与宏观关联度不高的行业中，挖掘相对低估的个股是更优的选择。我会依据标的估值与基本面的变化对组合进行动态调整，努力为持有人创造回报。

2025年第四季度，沪深300指数累计下跌0.23%，中证1000指数累计上涨0.27%，创业板指数累计下跌1.08%。　　　　2025年第四季度，不同板块的市场表现分化较大。　　其中，有四个细分行业板块录得两位数涨幅。分别是：有色（16.25%）、石油石化（15.31%）、通信（13.61%）、国防（13.10%）。　　五个细分板块跌幅相对较大，分别是：传媒（-6.28%）、计算机（-7.65%）、美容护理（-8.84%）、房地产（-8.88%）、医药生物（-9.25%）。　　　　2025年第四季度，在谷歌AI方向投资和AI产品进度超预期的带动下，AI硬件相关标的股价再次走强；市场预期美联储人事变动，将带来利率的进一步下降，铜铝价格继续攀升，有色板块市场表现强劲；储能方向，下游需求强劲。由于锂电池上游环节最近三年盈利水平不断走低，扩产意愿低迷。在储能强需求的拉动下，锂电池上游开始涨价。市场担忧上游材料涨价导致锂离子电池价格上涨，最终将导致中国储能项目收益率下降，从而储能项目数量萎缩，最终反噬锂电池的需求。锂电池产业链的相关标的股价开始进入股价宽幅震荡阶段。　　　　本人继续看好储能方向在2026年的表现，优选有竞争优势，市场格局优的相关标的。同时开始将组合多元化，将触角更多的向市场关注度不高的方向延伸，寻找潜在的投资方向。

2025年第三季度，沪深300指数累计上涨17.90%，中证1000指数累计上涨19.17%，创业板指数累计上涨50.40%。　　2025年第三季度，我较好地把握了半导体产业链自主可控方向和储能行业方向的投资机会，为产品净值增长做出了显著贡献。　　展望2025年第四季度，我继续看好储能行业方向的投资机会，继续深耕产业链，不断寻找新的投资标的。同时，继续看好成长方向，努力寻找全新的产业趋势，发掘没有被市场有效定价的方向，争取为持有人创造价值。

三季度，A股市场的走势出现了全面上涨，其中值得注意的是创业板指数的上涨幅度相对较大，市场表现更为亮眼。重要的原因之一是，在三季度国务院正式印发了《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，作为继“互联网+”之后国家推动技术革命和产业融合的又一战略部署，标志着我国人工智能发展实现从技术突破向全要素赋能的关键跃升。与此相对应，在市场上涨的行情当中，表现出了一些较为突出的结构性行情。具体来看，首先在涉及到AI产业的发展趋势方面，尤其是处于AI应用侧的相关公司得到了较好的资本市场表现。其次，人形机器人产业的发展也同样得到了市场的重点关注。此外，一些本身具备良好成长性的优质公司也同样得到了市场的青睐。总体而言，A股市场在三季度体现出了比较明显的成长风格偏好。三季度，面对资本市场的形势变化，本基金在投资结构上并没有做出较大的调整和布局。核心原因在于，经过不断地深入研究和思考，我们坚持认为AI将会深刻改变人类社会的发展进程。若干年后，人工智能必将会渗透到我们工作和生活的方方面面，这将一定会是人类社会不可逆的发展趋势。　　　　展望四季度，尽管从宏观角度来看，资本市场仍然有可能会继续受到国际贸易摩擦以及关税预期变化的影响，进而导致全球资本市场都可能出现一定程度的波动。但是我们有理由相信，我国在货币政策上存在着较大的可调节空间，这样有利于补充实体经济以及资本市场的流动性。而从产业发展的角度来看，虽然面临着外部环境的不利影响，但是在下游需求增速存在波动的情况下，各个行业内的优质企业可能会由于其自身较强的竞争力，从而实现市场份额的扩张。因此我们同样有理由相信，未来中国优质的长期成长型公司将会逐步兑现其优秀的经营业绩。在此基础上，本基金将会积极地进行相关布局。同时会继续加大对于AI应用侧和人形机器人领域的研究力度，力求可以寻找出未来具备较大增长潜力的优质公司，并积极纳入投资组合。