樊正伟 - 基金投资策略和运作

回顾2026年第二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%。由于美伊冲突的影响，市场逐渐从受损于高利率的周期领域向分子端相对于有Alpha的成长领域切换。整体市场保持相对乐观的态势，成交量与指数均保持稳步上行。随着AI Agent的使用进一步落地，我们可以看到国内外大模型的ARR收入（年度经常性收入）不断加速增长。AI需求的增长与部分原材料难以短期扩产导致的短缺形成供需矛盾，这也是最容易产生价格弹性的领域。同时，我们欣喜地看到国内AI商业闭环逐渐落地，甚至凭借更具性价比的模型实现出海，我们同样加大了国内AI产业链的研究与跟踪。报告期内本基金综合研判相对仍聚焦在AI产业链。整体侧重于配置受益于推理时代的光通信、半导体设备、上游AI原材料等领域，同时随着国产AI的商业闭环逐渐落地，增加相关国产算力配置。

2026年二季度以来，全球市场对中东地缘冲突的风险定价告一段落，ICE布伦特原油下跌22.58%至73.43美元/桶，基本回吐因霍尔木兹海峡封锁带来的涨幅，全球股市表现向好。具体到A股，二季度以沪深300（涨幅11.90%）为代表的宽基指数普遍上涨，但不同风格与行业的表现分化较大，申万一级行业来看，成长类板块中，电子上涨90.92%、通信上涨63.84%，价值类板块中，石油石化下跌22.20%、农林牧渔下跌20.19%，复盘全球主要市场，也同样呈现出成长涨幅远大于价值的风格局面。二季度市场的主要矛盾从地缘政治回归AI产业趋势，受AI Coding需求带动，国内外大模型厂商均迎来了ARR（年度经常性收入）的高速增长，其中Anthropic、OpenAI、 智谱三家公司的增速尤其突出，大模型ARR的快速增长提高了海内外科技巨头CAPEX（资本支出）的合理性，从而带动全球以半导体为代表的AI硬件板块大幅上涨。本基金二季度净值增长较多，增长主因在于对AI产业趋势保持看好，进行了高仓位配置。其中，我们对于AI自主可控及主权AI的趋势非常认同，加大了半导体设计和设备等国产AI链条的仓位。此外，虽然光伏行业景气度处于低位，但技术创新从未停止，其中，已经兑现成本和性能优势的光伏BC（背接触）电池处于低关注度、低估值的状态，为我们提供了很好的加仓时机。综上，本基金报告期内投资策略不变，继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

2026年二季度，市场在一季度调整后有所修复，沪深300指数期间上涨11.90%。结构上看，市场风格分化较大，科技成长方向表现显著好于传统板块，中东地缘冲突对市场风险偏好形成短期扰动，但产业趋势和基本面逻辑仍占据主导。宏观的不确定性近年来一直处于高位，科技产业叙事波动巨大，这给我们投资带来了很多困难和纠结。但我们认为，投资最终仍需回到公司中期维度的确定性上，中国制造业的产业链完整性、工程师储备和组织效率上的优势并未改变，企业家的主观能动性也仍然是公司穿越周期、提升竞争力的重要来源。本期组合一方面继续在部分性价比较高、中期逻辑清晰的传统行业上保持配置，另一方面也根据产业趋势和不同板块周期位置的变化，对持仓结构进行了优化。随着人工智能的发展，存储芯片、模拟芯片、被动元器件等环节的中期需求确定性提升。我们认为，半导体设备、电子元器件等方向兼具中期确定性和成长性，因此增加了相关配置；同时对部分新能源领域持仓进行了调整。整体来看，本基金继续保持较为均衡的配置，重点布局中长期成长路径清晰、具备产业竞争力和经营韧性的细分行业与优质个股。面对复杂环境，我们将继续坚持中期视角，在高端制造领域具备高投资性价比的方向中精选个股，分享企业成长带来的价值。

2026年一季度，外部宏观环境波动明显上升，市场在年初冲高后逐步回归对基本面和确定性的再定价，同期沪深300指数下跌3.89%，红利风格表现相对占优。面对短期宏观和地缘政治环境的不确定性，我们仍然坚持把投资重心落在公司中期的确定性上。过去一年市场也经历过贸易摩擦等外部扰动，从中我们更深刻地认识到，外部变量本身往往难以准确预测，真正能够穿越波动的，仍然是企业家的主观能动性和公司具备的竞争优势。中国制造业在供给体系完整、工程师储备充足和产业协同效率上的优势并未改变，复杂环境反而进一步拉开了不同公司之间的能力差距。在组合层面，本期我们基于不同板块周期位置和估值性价比的再评估，减持了部分出口方向的股票，增加了造船、油运以及新能源车产业链的配置比例。整体上，我们并非基于短期事件做简单应对，而是在不确定性加大的背景下，进一步强调组合的均衡性和风险收益比。整体来看，本基金继续保持较为均衡的配置，核心配置机械、新能源、汽车、资源等板块，致力于投资中长期成长路径清晰的细分行业和个股，分享企业的成长价值。

受地缘冲突影响，一季度A股先涨后跌。风格上中小盘占优（上证50下跌6.76%、沪深300下跌3.89%、中证500上涨2.03%），结构分化较大，以煤炭、石油为代表的上游资源板块领涨，非银金融、商贸零售表现靠后。报告期内本基金投资策略不变，仍然继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会。我们认为市场将逐步对地缘冲突脱敏，成长股在经历大幅调整后估值吸引力进一步加强，迎来布局良机。具体而言，报告期内本基金持仓结构从需求侧和供给侧出发重点投资了以下方向：1.需求侧方面，依然重仓最确定的技术创新方向——人工智能。结构上有两个变化：一是进一步从海外算力向国产算力倾斜（国产大模型能力迅速提升），包括国产GPU、国产半导体设备等，对海外算力则保持了光通信龙头企业的配置；二是进一步加大对人工智能上游瓶颈环节的布局，比如燃气轮机龙头企业、储能龙头企业，以及太空算力能源设备企业（同时受益新能源资本开支触底反弹）。2.供给侧方面，在我国能源转型的大背景下，碳排放约束进一步加强，这对于很多能源、化工优质企业是优化竞争格局的好机会，我们从此思路出发在化工行业里精选了受益龙头企业。

回顾2026年第一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%。整体市场呈现冲高回落、结构分化、主线轮动的态势。在外部宏观环境变化较大的情况下，市场相对呈现出较好的底部承接能力和内在韧性。历史上，我们很难相信会有连续3年表现较好的A股成长股，本质或多或少会出现供给过剩或者高估需求的情况。但这轮AI的产业落地速度确实是前所未有，去年我们见证了coding的落地，在今年感受到Agent的爆发，AI 真正意义上完成了从程序员到B端白领甚至是更为广阔的C端扩圈。本基金在第一季度仍集中配置在AI 产业链，阶段性配置化工、有色等领域。AI整体从训练往推理迁移，基金整体侧重于配置更加受益于推理时代的光通信、光纤光缆、PCB及上游等。

2025年全年，市场表现较好，沪深300期间上涨17.7%。4月初由于贸易摩擦等外部事件冲击，市场出现较大回撤，随后由于中国经济基本面韧性的不断展现（出口并未受到太大冲击，加上科技发展加速），配合上市场风险偏好的改善，市场出现了较为持续的上行。从板块上来看，有色金属、通信、电子、电力设备等板块涨幅靠前，食品饮料、煤炭等板块涨幅靠后。我们基于中期的投资策略，将自上而下的宏观分析和自下而上的个股分析相结合。我们观察到2025年全年人工智能科技发展进入新的高地，AI开始嵌入越来越多人的工作流，乃至更广泛的日常生活，其在工业场景的应用也是蓄势待发。而对于传统产业，随着贸易环境复杂化，全球制造业供应链面临重新洗牌，各国对于制造业冗余备份的需求提升，供应链效率系统性下降。在这样的宏观背景下，2025年我们积极寻找受益于AI技术进步和全球制造业供应链重构下的投资机会。AI方向上我们增加了受益于AI需求的数据中心电源、燃气轮机产业链的配置比例，机器人作为AI应用的具身智能体，一方面我们关注海外巨头的研发和量产进展，另一方面我们对于机器人技术对传统行业的改造更加关注，这一领域有望在最近几年内出现多个商业化闭环的场景。传统行业里，我们精选了在全球化经营上布局较为领先的高端制造业企业进行配置，包括工程机械、手工具、摩托车等领域，随着这些公司的海外产能、海外渠道，以及全球化视野的人才队伍日趋完善，在这个愈加复杂的国际环境下，我们相信这一批公司反而能更加从容发展，进而率先成为真正的跨国龙头企业。整体来说，本基金均衡配置在机械、汽车、新能源、军工等制造业领域，致力于投资中长期成长路径清晰的细分行业和个股，分享企业的成长价值。

回顾2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。整体大盘呈现震荡态势，行业轮动加快，但受益于整体流动性的宽松，继续保持震荡向上的态势。AI 算力投资逐渐进入第四年，结构性机会更为明显。考虑到机柜内的scale up（垂直扩展），光通信在算力领域依旧具备较强的Alpha。随着机柜功耗的提升，对于液冷和电源的需求在不断提升，而国内厂商经过几年的沉淀竞争力不断加强，有望在这个领域享受Beta与Alpha。相较而言，国产AI各个环节竞争力也在不断加强，有望复刻海外算力过去三年的投资路径。本基金在第四季度继续以AI产业链为主，并逐渐从AI算力向AI应用倾斜。Tesla继续引领着科技创新，包括机器人、商业航天、自动驾驶、脑机接口等。随着AI的进一步成熟和国产基座模型的追赶，我们有望在2026年看到更多AI应用的落地。相对而言，这些领域不少还在0到1的阶段，本基金也适度降低了集中度，面向未来科技创新进行均衡配置。

经历三季度的大涨之后，四季度A股市场整体表现稳定，以沪深300指数（下跌0.23%）为代表的主要宽基指数涨跌幅度较小，结构上，制造业、周期、科技均有涨幅居前的代表板块（国防军工、有色、通信），医药、消费表现靠后。本基金投资策略不变，仍然坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，延续上一报告期的思路，我们维持看好成长板块。具体而言，报告期内本基金持仓结构的特征主要有以下三点：1.维持在人工智能板块的高仓位，结构上适度从海外算力向国产算力及应用倾斜。人工智能产业经过2025年的快速发展，海内外大模型企业的模型训练范式逐步收敛，预计国产算力将迎来更好的发展机遇，此外，随着AI coding等应用场景的出现，大模型企业从“军备竞赛”走向“商业闭环”的概率在变大，我们会保持对下游应用的紧密跟踪。2.进一步增加能源板块仓位。储能、光伏、燃气轮机等能源板块在人工智能产业的带动下，需求有望得到有效提振，我们整体增加了在能源板块的仓位，尤其是市场尚未充分定价的燃气轮机板块。3.进一步增加对“未来产业”的关注与研究力度，其中，我们认为具身智能与商业航天具备广阔成长空间，产业发展阶段与二级市场适配性较高，我们将优先研究和投资。

三季度市场表现亮眼，以沪深300指数（上涨17.90%）为代表的主要指数均有较大幅度的上涨，结构上，以通信、电子为代表的成长板块表现尤其突出。本基金投资策略不变，仍然继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，延续上一报告期的思路，我们认为成长风格在经历了三年多的持续调整之后，不管是整体的估值水平（β），还是个股的竞争力差异（α）都有了更好的投资条件，我们对此保持乐观，因此在过去几个季度持续增加了以人工智能产业为代表的成长板块仓位。具体而言，报告期内本基金持仓结构的变化主要有两点：1.进一步增加了国内外人工智能算力的仓位。自2023年以来，国内外科技企业持续加大对人工智能业务的资本开支，且在2025年进一步加速，背后的变化在于主要大模型的token数据、新兴应用公司的ARR（年度经常性收入）等高频数据在2025年均进入爆发阶段，模型能力仍在持续增强，我们认为，人工智能产业从“军备竞赛”走向“商业闭环”的概率在变大。2.适当增加新能源板块仓位。过去几年，储能、锂电、光伏、风电等新能源板块均有龙头公司持续提升其竞争力、证明其定价能力，且在人工智能产业的带动下，电力、储能需求有望得到有效提振，依照此思路，我们整体增加了新能源板块的仓位。

2025年三季度，尽管全球贸易环境的不确定性仍存，但我国多领域制造业持续提升全球份额。在出口竞争力增强与科技创新加速的双重驱动下，经济基本面较为稳固，市场信心有明显提振，市场整体上涨态势较好，沪深300指数期间上涨17.90%。从板块来看，通信、电子、电力设备等偏成长板块涨幅居前，银行、交运、石化等偏红利板块涨幅相对靠后。三季度，我们持续观察到很多领域的高端制造业实现出口突破：从区域上看，出口市场已从一带一路沿线国家逐步向欧美市场延伸；从产品品类上看，逐步从中低端向高端升级。这背后是产品竞争力与企业运营能力的长期积累，加上过去一段时期内企业对复杂贸易环境的有效应对。我们认为，高端制造出口这一趋势具备可持续性，本基金也在出口领域适度增加了配置。人工智能是当下市场的重要关注点。在基于中期的思考框架下，尽管我们难以判断通用人工智能的具体落地时点，但当前已能清晰看到人工智能带动传统行业升级的巨大潜力。基于此，我们持续挖掘相关细分产业智能化升级所孕育的投资机会。本报告期内，我们适度降低了军工、锂电等板块的仓位，同时在成长赛道上增加了机器人、风电、医疗器械等板块的配置。整体来看，本基金仍在机械、汽车、新能源等高端制造业领域保持均衡配置，致力于挖掘中长期成长路径清晰的细分行业与个股，分享企业的成长价值。

回顾2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%。整体A股表现出较好的上涨态势，全球科技股受AI产业趋势推动获得更大的涨幅，纳斯达克同样表现出色。科技股成为三季度的主线，背后本质还是在于国内外人工智能产业的不断推进。从二季度AI Coding的商业闭环，到三季度海外大厂重新进入大模型入口的争夺，整体算力的需求不断提升。过去我们以为大模型会趋向收敛，但随着大模型入口价值的不断显现，大模型会重新发散，大厂拥有或者强绑定大模型将成为趋势。国内AI产业链同样在三季度迎来加速，国产芯片与模型同样处在积极的追赶态势。本基金在第三季度继续以AI产业链为主要配置，并逐渐从PCB（印刷电路板）、光模块、服务器等传统AI产业链拓展到电源、液冷、电力等中长期受益于AI 技术升级的方向。同时本基金也积极关注AI应用的落地情况，对大模型应用本身和机器人保持研究与配置。针对AI 相对波动较大的特点，本基金也积极寻找其他高景气方向，包括锂电、储能等领域的配置。