樊正伟 - 基金投资策略和运作

经历三季度的大涨之后，四季度A股市场整体表现稳定，以沪深300指数（下跌0.23%）为代表的主要宽基指数涨跌幅度较小，结构上，制造业、周期、科技均有涨幅居前的代表板块（国防军工、有色、通信），医药、消费表现靠后。本基金投资策略不变，仍然坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，延续上一报告期的思路，我们维持看好成长板块。具体而言，报告期内本基金持仓结构的特征主要有以下三点：1.维持在人工智能板块的高仓位，结构上适度从海外算力向国产算力及应用倾斜。人工智能产业经过2025年的快速发展，海内外大模型企业的模型训练范式逐步收敛，预计国产算力将迎来更好的发展机遇，此外，随着AI coding等应用场景的出现，大模型企业从“军备竞赛”走向“商业闭环”的概率在变大，我们会保持对下游应用的紧密跟踪。2.进一步增加能源板块仓位。储能、光伏、燃气轮机等能源板块在人工智能产业的带动下，需求有望得到有效提振，我们整体增加了在能源板块的仓位，尤其是市场尚未充分定价的燃气轮机板块。3.进一步增加对“未来产业”的关注与研究力度，其中，我们认为具身智能与商业航天具备广阔成长空间，产业发展阶段与二级市场适配性较高，我们将优先研究和投资。

2025年四季度，市场维持震荡态势，经济大盘在出口和科技创新的拉动下稳中有进，内需基本面上也开始有更多亮点出现，沪深300指数期间微幅下跌0.23%。从板块来看，国防军工、石油石化、有色金属等板块涨幅居前，医药、传媒等板块表现相对靠后。过去一年，不少出口导向的高端制造业在贸易战的扰动下完成了竞争力的进阶，无论从供应链管理、渠道管理还是品牌运作上都变得更有韧性、更有掌控力。在过往的投资策略分析中，我们也多次表达了对于出口这个投资方向的认可。在面对海外结构性需求出现的时候，海外竞争力的提升也让我们的企业能够更及时地把握时机、获取份额。比如在燃气轮机海外供应链持续紧张的背景下，国内公司能够迅速承接和补位。我们在四季度也增配了相关链条上的公司，我们也相信这样的结构性的机会未来还会不断出现。人工智能是当下市场的重要关注点，目前它已经进入人们的生活，影响我们的信息获取和交互，往后看能够执行具体动作的具身智能仍然具备最为广阔的想象空间。一方面我们密切关注海外巨头的研发和量产进度，布局产业链相关公司；另一方面我们也认为，具身智能对于传统制造业的改造是大有可为且短期更容易落地的，比如在纺织、物流等细分领域内已经逐步体现。报告期内，我们适度降低了医疗器械、风电等板块的配置，同时在出口方向上增加了燃气轮机、摩托车等板块的配置。整体来看，本基金仍在机械、汽车、新能源等高端制造业领域保持均衡配置，致力于挖掘中长期成长路径清晰的细分行业与个股，分享企业的成长价值。

回顾2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。整体大盘呈现震荡态势，行业轮动加快，但受益于整体流动性的宽松，继续保持震荡向上的态势。AI 算力投资逐渐进入第四年，结构性机会更为明显。考虑到机柜内的scale up（垂直扩展），光通信在算力领域依旧具备较强的Alpha。随着机柜功耗的提升，对于液冷和电源的需求在不断提升，而国内厂商经过几年的沉淀竞争力不断加强，有望在这个领域享受Beta与Alpha。相较而言，国产AI各个环节竞争力也在不断加强，有望复刻海外算力过去三年的投资路径。本基金在第四季度继续以AI产业链为主，并逐渐从AI算力向AI应用倾斜。Tesla继续引领着科技创新，包括机器人、商业航天、自动驾驶、脑机接口等。随着AI的进一步成熟和国产基座模型的追赶，我们有望在2026年看到更多AI应用的落地。相对而言，这些领域不少还在0到1的阶段，本基金也适度降低了集中度，面向未来科技创新进行均衡配置。

回顾2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%。整体A股表现出较好的上涨态势，全球科技股受AI产业趋势推动获得更大的涨幅，纳斯达克同样表现出色。科技股成为三季度的主线，背后本质还是在于国内外人工智能产业的不断推进。从二季度AI Coding的商业闭环，到三季度海外大厂重新进入大模型入口的争夺，整体算力的需求不断提升。过去我们以为大模型会趋向收敛，但随着大模型入口价值的不断显现，大模型会重新发散，大厂拥有或者强绑定大模型将成为趋势。国内AI产业链同样在三季度迎来加速，国产芯片与模型同样处在积极的追赶态势。本基金在第三季度继续以AI产业链为主要配置，并逐渐从PCB（印刷电路板）、光模块、服务器等传统AI产业链拓展到电源、液冷、电力等中长期受益于AI 技术升级的方向。同时本基金也积极关注AI应用的落地情况，对大模型应用本身和机器人保持研究与配置。针对AI 相对波动较大的特点，本基金也积极寻找其他高景气方向，包括锂电、储能等领域的配置。

三季度市场表现亮眼，以沪深300指数（上涨17.90%）为代表的主要指数均有较大幅度的上涨，结构上，以通信、电子为代表的成长板块表现尤其突出。本基金投资策略不变，仍然继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，延续上一报告期的思路，我们认为成长风格在经历了三年多的持续调整之后，不管是整体的估值水平（β），还是个股的竞争力差异（α）都有了更好的投资条件，我们对此保持乐观，因此在过去几个季度持续增加了以人工智能产业为代表的成长板块仓位。具体而言，报告期内本基金持仓结构的变化主要有两点：1.进一步增加了国内外人工智能算力的仓位。自2023年以来，国内外科技企业持续加大对人工智能业务的资本开支，且在2025年进一步加速，背后的变化在于主要大模型的token数据、新兴应用公司的ARR（年度经常性收入）等高频数据在2025年均进入爆发阶段，模型能力仍在持续增强，我们认为，人工智能产业从“军备竞赛”走向“商业闭环”的概率在变大。2.适当增加新能源板块仓位。过去几年，储能、锂电、光伏、风电等新能源板块均有龙头公司持续提升其竞争力、证明其定价能力，且在人工智能产业的带动下，电力、储能需求有望得到有效提振，依照此思路，我们整体增加了新能源板块的仓位。

2025年三季度，尽管全球贸易环境的不确定性仍存，但我国多领域制造业持续提升全球份额。在出口竞争力增强与科技创新加速的双重驱动下，经济基本面较为稳固，市场信心有明显提振，市场整体上涨态势较好，沪深300指数期间上涨17.90%。从板块来看，通信、电子、电力设备等偏成长板块涨幅居前，银行、交运、石化等偏红利板块涨幅相对靠后。三季度，我们持续观察到很多领域的高端制造业实现出口突破：从区域上看，出口市场已从一带一路沿线国家逐步向欧美市场延伸；从产品品类上看，逐步从中低端向高端升级。这背后是产品竞争力与企业运营能力的长期积累，加上过去一段时期内企业对复杂贸易环境的有效应对。我们认为，高端制造出口这一趋势具备可持续性，本基金也在出口领域适度增加了配置。人工智能是当下市场的重要关注点。在基于中期的思考框架下，尽管我们难以判断通用人工智能的具体落地时点，但当前已能清晰看到人工智能带动传统行业升级的巨大潜力。基于此，我们持续挖掘相关细分产业智能化升级所孕育的投资机会。本报告期内，我们适度降低了军工、锂电等板块的仓位，同时在成长赛道上增加了机器人、风电、医疗器械等板块的配置。整体来看，本基金仍在机械、汽车、新能源等高端制造业领域保持均衡配置，致力于挖掘中长期成长路径清晰的细分行业与个股，分享企业的成长价值。

2025年上半年，沪深300上涨0.03%，随着市场风险偏好的改善，科技和小市值股票相对表现较好，科创综指上涨9.93%，中证2000上涨15.24%。行业层面，有色金属、银行、国防军工涨幅靠前，房地产、食品饮料、煤炭表现靠后。春节期间，DeepSeek的爆火带动了投资者对中国科技实力的重新评估，随后美国关税政策冲击到来，市场出现大幅下跌，外部冲击后中国经济基本面韧性持续体现，市场也逐渐往上修复。大的外部冲击几乎每次对股价都会造成很大影响，但由于外部冲击具有一定的随机性，我们能做的不是预测外部冲击本身，而是选择有较强经营韧性、可以抵御冲击甚至受益于冲击的公司。本期在出口链条里，我们略微调整了个股配置，更多集中在品牌出海、产能出海等层面具备强竞争优势的制造业企业。我们认为贸易战的这场压力测试，对很多企业来说可能反而是二次成长的起点。科技方向上，随着人工智能发展，不少行业会发生革命性的变化。虽然我们离人形机器人的大规模应用仍有距离，但智能化的加速发展在当下已经足以对很多传统行业产生巨大的效率提升，在诸如汽车、纺织、流程生产等领域已经看到了一些进展，我们从中积极挖掘新技术和垂直场景结合的投资机会。整体来说，本基金均衡配置在机械、汽车、新能源、军工等制造业领域，致力于投资中长期成长路径清晰的细分行业和个股，分享企业的成长价值。

回顾2025年上半年，指数跌宕起伏，但整体保持波动向上。上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%。在本基金相对持仓较多的科技领域，一季度与二季度呈现较大的差异性。2025年年初DeepSeek R1的出现导致市场对应用与算力产生较大分歧，应用出现较大涨幅的同时，算力尤其海外算力跌幅较深。4月贸易战的出现又让主要以出口为主的海外算力与消费电子雪上加霜。尽管关税贸易战的隐忧仍未消除，但科技创新的产业趋势呈现加速态势。海外AI产业形成闭环，AI 模型调用数呈指数型上升，AI 硬件产业链逐渐由Capex（资本开支）投入向Opex（运营开支）投入转变，带来整个估值范式的转变。本基金在上半年保持较高仓位，年初也遭遇了海外算力的挫折，并增加应用相关配置，同时因为贸易战导致的流动性风险对基金短期造成了较大的回撤。整体随着海外算力的跑通，本基金大幅增加海外算力相关配置，并保持一定的应用和国产算力敞口。整体配置思路上，本基金继续聚焦于未来成长空间较大、格局较为稳定、估值相对合理的科技相关公司。目前整体的配置思路以海外算力为主，结合国内算力与应用的配置。同时，本基金也积极寻找科技外的产业趋势配置，包括机器人、创新药等领域也进行了一定配置。

上半年以沪深300为代表的宽基指数普遍收涨。节奏上，市场在一季度表现平稳，4月初受美国“对等关税”事件影响，出现急跌，之后稳步向上。回顾上半年，宏观和产业中观均发生较大变化，结合我们在报告期内实际运作，分析如下：宏观层面，我国上半年GDP增速达5.3%，好于年初时的市场预期，尤其是在美国“对等关税”的影响之下。全球的贸易秩序因“对等关税”受到很大冲击，相应地，我们在评估中国企业的竞争优势时需要有所变化，比如，对于制造业应适当地从“成本优势”维度向“差异化优势”迁移，包括但不限于其在全球生产基地的布局、产品/服务差异化战略等，寻找真正拥有全球定价能力的企业，这一变化将带入到我们此后的投资策略中。中观产业层面，上半年的变化主要体现在人工智能产业的进步以及国内相关行业的“反内卷”政策。对于人工智能，上半年，人工智能的产业叙事先是经历了年初DeepSeek 带动的“模型平权”，再到“AI Coding”率先引发的应用闭环，前者引发了市场对AI算力的“通缩”担忧，后者则让算力“军备竞赛”进一步加强，我们在二季报中详细分析过对大模型迭代路径以及人工智能应用的观点，认为AI Agent等场景让大模型的幻觉问题重新变成大模型发展的主要矛盾，而目前解决大模型幻觉的最直接方法还是继续增加大模型参数并且在架构上尽量“稠密”，这都进一步提升了对算力的需求，所以我们对AI算力板块进行了积极配置。相信“AI Coding”之后还会有新的AI应用场景能够闭环，我们会对此持续投入研究力量，当前重点关注的领域包括游戏、教育、制药等。对于“反内卷”，我们认为其是与我国“高质量发展”的理念相契合的。涉及到的几大行业中，我们认为光伏产业最值得重视，不仅是政策端发力显著，更在于板块整体的估值处于历史低位，我们认为有很大的可能出现基本面到股价的反转，其中，我们最看好叠加了新技术创新的光伏电池片环节。综上，本基金报告期内投资策略不变，继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%。风格层面，科技和中小市值股票的表现阶段性领先，红利风格相对落后。一季度的宏观环境呈现出总量温和而结构性亮点突出的特征。春节期间DeepSeek和人形机器人的出圈，让大家看到了国内科技的进步速度和发展潜力。人工智能的发展已经带来了互联网、汽车等领域巨头们真金白银的大量投资，加上国内制造业全面的工程师人才储备以及巨大的需求土壤，我们有理由对未来继续保持乐观。基于对中期商业化前景的看好，我们在数据中心、机器人等科技方向上增加了配置。同时我们观察到，今年以来许多产业的企业家信心有提升，体现在其更多的前瞻投资、更广的业务布局上。企业家信心的提升对于我们投资是非常关键的，因为再大的市场空间、再好的商业模式，也需要企业家去落地。我们本期也增加了部分专精特新公司的配置。本基金均衡配置在机械、汽车、电子、新能源、有色等领域，致力于投资中长期成长路径清晰的细分行业和个股，分享企业的成长价值。

一季度A股表现相对平稳，宽基指数沪深300下跌1.21%，中小盘指数上涨1.86%，风格上中小市值成长股相对占优。本基金一季度的观点与操作变化如下:第一，对于人工智能，全球人工智能的叙事在一季度发生较大变化，一是阶段性开始从单纯堆算力的训练侧逐步向优化算力成本的推理侧转变，二是以DeepSeek为代表的国产大模型迅速拉近与海外的距离，并且在基础架构层面有引领产业进步的可能。对此，我们认为，国内人工智能的胜率显著提升，因此加大了国内算力产业链的配置，包括国产晶圆厂和国产存储公司。同时，我们紧密跟踪国内外应用侧的变化以及基础大模型的进展，认为应用侧将是接下来最容易出现超级成长股的方向。第二，对于新能源、军工、医药等前几年跌幅靠前的板块，我们看到了向好的边际变化，结合技术趋势与估值水平，我们做了以下调整:一是调整了新能源的配置结构，集中对光伏新技术的仓位，并增配了海风零部件龙头公司；二是增配了景气度有望持续超预期的军工上游零部件公司；三是看好创新药大方向，增配了估值已充分消化的上游医药服务龙头公司。

回顾2025年第一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。整体指数波动较大，尤其在春节期间DeepSeek的推出前后，整体大模型和算力的发展逻辑都发生剧变，从而引发股价的大幅波动。毫无疑问，DeepSeek的突破与开源让我们的科技站上全球科技竞技的舞台，通过大集群算力训练获得模型性能提升的路径在逐渐接近天花板。AI的发展从ChatGPT的火爆已经进入第三年，投资逻辑逐渐从云端算力往端侧和应用迁移。客观来讲，海外算力的格局还是对供应链公司更为友好，国内供应链整体投资的难度较大。大的投资逻辑是从海外算力到国内算力再到端侧与应用的节奏。本基金在第一季度进行了较大程度的调整，一方面DeepSeek开源低成本的技术确实对过去追求极致算力的投资逻辑产生较大影响，另一方面，开源无疑也将刺激应用的大量发展，从互联网时代的经验不难发现，我们发展应用的土壤与能力远强于美国。本基金也对AI 应用着重进行配置，2025年有望成为应用Agent元年。但由于应用处于相对早期，不确定性较大且标的较少，本基金也同时配置内需复苏与机器人敞口进行平衡。