常蓁 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，宏观经济稳中有缓，出口持续强劲成为核心动力，内需消费依然疲软，房地产行业仍处于收缩通道，通缩压力尚未完全消散。政策层面，央行实施适度宽松货币政策，加大逆周期调节力度，通过结构性工具支持科技创新、扩大内需等重点领域。政策的主基调是托而不举，对质的诉求明显强于量的诉求。A股整体高位横盘震荡，结构剧烈分化。上证综指突破4000点创十年新高，四季度上涨2.22%，但沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50指数跌幅达10.1%。受地缘扰动的影响，有色、军工行业涨幅居前。另一方面，与内需相关的地产、医药表现较弱。科技板块受AI泡沫担忧等因素引发阶段性波动，个股涨跌分化明显。　　本基金四季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

回顾四季度，宏观经济稳中有缓，出口持续强劲成为核心动力，内需消费依然疲软，房地产行业仍处于收缩通道，通缩压力尚未完全消散。政策层面，央行实施适度宽松货币政策，加大逆周期调节力度，通过结构性工具支持科技创新、扩大内需等重点领域。政策的主基调是托而不举，对质的诉求明显强于量的诉求。A股整体高位横盘震荡，结构剧烈分化。上证综指突破4000点创十年新高，四季度上涨2.22%，但沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50指数跌幅达10.1%。受地缘扰动的影响，有色、军工行业涨幅居前。另一方面，与内需相关的地产、医药表现较弱。科技板块受AI泡沫担忧等因素引发阶段性波动，个股涨跌分化明显。　　本基金四季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

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四季度消费板块表现乏善可陈，年底中央经济工作会议延续2025年定调，部分市场乐观的政策预期落空，造成内需资产波动加大。但与资本市场的短期震荡不同，25Q4内需基本面上开始观察到结构性亮点。　　1、商品类消费：过去四年消费降级成为市场共识，价格带下移、去品牌化、必选刚需、下沉市场是该阶段的主要特征，但Q3以来，在国家以资本市场为抓手通过财富效应提振居民消费的战略下，持续低迷的高端消费呈现了以点带面式的企稳迹象，奢侈品、高端美护等细分赛道，高净值、高线城市等细分人群，均在Q3结束了多年下滑的趋势。回顾历轮周期，高端消费作为流动性、消费者信心等驱动力的同向指标，通常领先于大内需的拐点，其后续改善的持续性将是消费板块反转的重要衡量指标，我们也将保持重点跟踪。　　2、服务类消费：免税、航空、酒店等消费服务业自10月以来出现了较显著的景气改善，供给约束+政策支持+消费力结构改善成为主要驱动力，作为2026年较确定的政策加码方向，服务消费及相关中上游产业链将成为重要的景气复苏方向。　　正如我们在三季报中所阐述的，此轮内需资产定位为趋势性反转而非反弹，24年9月以来，政策端先后在人口生育、消费信心、财富效应等多个方向持续发力，25年已经看到了结构性企稳复苏的迹象，而26年将是决定消费板块能否从结构性转向全面性拐点的关键一年，通缩能否结束、地产价格能否企稳这两个最重要的变量都有望在26年迎来变化，如果兑现，则内需板块将成为明年最核心的投资方向。我们不改变25年初以来的观点，持续四年的消费熊市已经结束，26年的内需资产拥有丰富多彩的投资机会，从历史规律来看，作为财富效应、宏观经济的中后周期板块，牛市背景下消费赛道的行情只会迟到不会缺席。

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回顾四季度，宏观经济稳中有缓，出口持续强劲成为核心动力，内需消费依然疲软，房地产行业仍处于收缩通道，通缩压力尚未完全消散。政策层面，央行实施适度宽松货币政策，加大逆周期调节力度，通过结构性工具支持科技创新、扩大内需等重点领域。政策的主基调是托而不举，对质的诉求明显强于量的诉求。A股整体高位横盘震荡，结构剧烈分化。上证综指突破4000点创十年新高，四季度上涨2.22%，但沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50指数跌幅达10.1%。受地缘扰动的影响，有色、军工行业涨幅居前。另一方面，与内需相关的地产、医药表现较弱。科技板块受AI泡沫担忧等因素引发阶段性波动，个股涨跌分化明显。　　本基金四季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

回顾三季度，内需仍然不足，地产、消费相对偏弱，经济动能边际回落，国内经济面临增长放缓的压力。为了逆转价格的下行压力，国家开启了新一轮的“反内卷”行动。A股在流动性宽松、政策预期升温以及风险偏好修复的共同驱动下，呈现结构性上涨格局。主要指数大幅上涨，但内部结构分化，科技板块成为资金追逐的焦点。上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，得益于海外AI飞速发展，产业链相关度高的通信电子行业涨幅居前；有色金属由于黄金等商品价格上涨，涨幅也较高。消费、金融、地产等传统板块受宏观经济环境的影响，表现不佳，银行成为三季度唯一下跌的一级行业。　　本基金三季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

回顾三季度，内需仍然不足，地产、消费相对偏弱，经济动能边际回落，国内经济面临增长放缓的压力。为了逆转价格的下行压力，国家开启了新一轮的“反内卷”行动。A股在流动性宽松、政策预期升温以及风险偏好修复的共同驱动下，呈现结构性上涨格局。主要指数大幅上涨，但内部结构分化，科技板块成为资金追逐的焦点。上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，得益于海外AI飞速发展，产业链相关度高的通信电子行业涨幅居前；有色金属由于黄金等商品价格上涨，涨幅也较高。消费、金融、地产等传统板块受宏观经济环境的影响，表现不佳，银行成为三季度唯一下跌的一级行业。　　本基金三季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

回顾三季度，内需仍然不足，地产、消费相对偏弱，经济动能边际回落，国内经济面临增长放缓的压力。为了逆转价格的下行压力，国家开启了新一轮的“反内卷”行动。A股在流动性宽松、政策预期升温以及风险偏好修复的共同驱动下，呈现结构性上涨格局。主要指数大幅上涨，但内部结构分化，科技板块成为资金追逐的焦点。上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，得益于海外AI飞速发展，产业链相关度高的通信电子行业涨幅居前；有色金属由于黄金等商品价格上涨，涨幅也较高。消费、金融、地产等传统板块受宏观经济环境的影响，表现不佳，银行成为三季度唯一下跌的一级行业。　　本基金三季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

经历了上半年的消费结构性行情后，25Q3无论是新消费还是传统消费都出现了较显著的回撤，特别是在整体市场持续上行背景下，内需板块的负超额收益短期非常明显。回顾来看，资金面（4-6月新消费行情交易维度显著过热，科技为代表的产业周期带来资金分流）、基本面（中报内需板块呈现不同程度低预期，此外以地产为代表的顺周期高频数据边际走弱）在Q3都出现不同程度低预期。经过季度回调后，我们认为内需板块迎来了新一轮的布局机会：　　1、方向：正如上半年所判断的，此轮内需资产定位为趋势性反转而非反弹，无论是政策面、交易面还是基本面，均呈现出见底迹象，过去4年消费熊市核心问题的核心归因包括出生率下降（25年生育刺激政策出台，新生儿增速二阶导企稳）、消费信心受损（24H2开始提振内需成为政府工作报告中最重要任务）、负财富效应（资本市场价格和地产价格企稳回升），这些在25年都已经看到反转的曙光。　　2、方位：经历短期回调后，目前板块估值性价比再一次回到过去四年的极高区域，考虑到年底估值切换、26年PPI/地产为代表的宏观驱动力有望结束负向拖累，我们认为此轮内需行情正在从左侧、结构性逐步转向为有基本面支撑的右侧、全面性行情，新消费为代表的成长+传统消费为代表的价值线索都有望进入投资窗口期。　　我们不改变中报时的观点，持续四年的消费熊市已经结束，25-26年的内需资产拥有丰富多彩的投资机会，从历史规律来看，作为财富效应、宏观经济的中后周期板块，牛市背景下消费赛道的行情只会迟到不会缺席 。

回顾三季度，内需仍然不足，地产、消费相对偏弱，经济动能边际回落，国内经济面临增长放缓的压力。为了逆转价格的下行压力，国家开启了新一轮的“反内卷”行动。A股在流动性宽松、政策预期升温以及风险偏好修复的共同驱动下，呈现结构性上涨格局。主要指数大幅上涨，但内部结构分化，科技板块成为资金追逐的焦点。上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，得益于海外AI飞速发展，产业链相关度高的通信电子行业涨幅居前；有色金属由于黄金等商品价格上涨，涨幅也较高。消费、金融、地产等传统板块受宏观经济环境的影响，表现不佳，银行成为三季度唯一下跌的一级行业。　　本基金三季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。