方伦煜 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场整体呈现整固走势，但行业之间分化依然严重。在AI基建带动下，算力概念股票进一步扩围。此外，在充裕的流动性影响下，有色金属价格在四季度大幅度上涨，带动相关公司股价表现良好。活跃的市场环境下，一些主题板块也有不错的表现。本报告期内，本基金的表现落后于同期业绩比较基准，因为主要的军工持仓在本季度表现较弱。　　截止12月底，本基金的持仓主要在军工、有色、TMT等行业，与三季度相比，军工持仓有所减少，但仍为最主要的行业配置方向。基于对2026年市场的预期分析，增加了人工智能、固态电池、智能驾驶、金融等行业的配置比例。　　2025年，美股的贸易壁垒政策对中国经济确实产生了一定的负面影响，但我们也看到，中国经济中的科技含量日渐提升，面对较大的外部压力，高质量发展的政策导向使得中国经济在2025年实现了平稳增长。展望2026年，从2025年的外贸数据看，中国企业在全球竞争中依然处于优势地位，因此可以预期中国经济在新的一年有望仍能够实现较好的增长。对于股市来说，流动性依然充裕，某些高科技行业可能在近年实现突破性的进展，周期行业也有望得益于供求关系的改善，因此我们看好新一年的市场前景。

四季度，市场转为震荡，整体风险偏好略有下降。投资机会仍然集中在泛科技方向，包括光模块、商业航天、人形机器人、存储芯片等行业。本基金四季度表现尚可，主因在市场阶段性下跌过程中取得一些超额收益。　　四季度，本基金进一步明确了投资目标，把回撤控制做到市场较好水平，尽可能提升投资者的持有体验和赚钱的可能性，更注重基金的绝对收益。在上述投资目标的指导下，考虑到市场位置不算太低，以及自下而上选股的难度显著增大，四季度本基金进一步降低了组合的弹性，增加了低估值和低位个股的配置，等待更好投资机会的出现。　　展望后市，科技方向在过去两年表现相对占优，大部分个股的位置不算低，短期不排除继续上涨，但背后蕴含的风险也在逐步积累。中长期维度，更看好低位的顺周期方向，随着地产行业慢慢筑底，居民消费意愿有望逐渐改善，以及上一轮制造业过剩产能也在逐步消化，机械、化工、家电、建材等相关行业的基本面有望得到改善，并带来较好的投资机会。

2025年三季度，市场持续上涨，制造业方向的电子、通信、电力设备、人形机器人等方向均有较好表现，本基金三季度表现相对较差，主要因为控制回撤的考虑，组合整体弹性偏低。　　三季度本基金在配置方向上变化不大，仍然是风电、机械、汽车、泛红利方向；但在持仓个股数量上有较大程度缩减，主要为了提高个股的研究深度和跟踪紧密度。三季度的反思主要有两点，首先是关于右侧交易，之前由于比较排斥右侧追高，对于涨幅比较大的板块和个股都选择忽视，经历三季度错过光模块的较好行情后，我们判断对于上涨的板块要给予足够重视，虽然不能轻易追涨，但在研究上要足够积极。第二是关于对市场的择时，三季度初期我们对市场偏谨慎，遂配置了较多类红利个股，该部分持仓在三季度对整体组合拖累较大，反思之后认为，当对市场偏谨慎但又没有十足把握时，应该配置攻防兼备的个股，纯防守的配置在踏空时，大概率会导致大幅跑输市场。　　展望后市，市场经过一年的上涨，当前分化程度较大，光模块、半导体、新能源等高景气方向涨幅较大，估值也接近历史高位区间，顺周期和泛红利板块仍然处于低位区间，虽然该方向的景气度也稍差，但可能具备更大的挖掘价值。本基金仍然会把控制回撤放在首位，保持整体组合偏低的弹性，同时努力挖掘攻防兼具的个股，争取在不明显增加回撤风险的情况下，努力获取更高的向上弹性。

2025年三季度，国内股票市场持续向好,沪深300指数上涨17.90%。但行业之间分化严重，上涨主要集中在AI相关行业，算力、半导体等相关公司大幅上涨，科创50指数上涨49.02%，创业板指数上涨50.40%。本报告期内，本基金涨幅落后于沪深300指数，因为配置中的主要板块军工在本期内涨幅较小，指数仅上涨6.14%。　　截止9月底，本基金的持仓主要在军工、有色、TMT、新能源等行业，与二季度相比，减少了家电行业的配置比例，增加了半导体相关公司配置。　　美国现任总统就职之后，反复的贸易政策对市场造成了较大的扰动。但中国应对得力，迫使美国收回加征的超高关税，中国经济在过去几个季度平稳增长。在全球其他国家面对美国的高压政策只能被动接受的背景下，中国的态度及取得的成果充分体现了中国在全球竞争之中的有利地位。中国传统制造业的竞争力毋容置疑，而在高新技术行业，也是能够与美国竞争的国家。我们看好中国在经济和政治上国际地位的持续提升，并看好股市的长期前景。

2025年，国内股市开局良好，受DEEPSEEK发布的鼓舞，人工智能相关行业开年大涨，带动整体股市向好。四月份美国对全球开征关税，造成了市场的大幅波动。由于美国加征关税的不合理性及不可执行性，加上中国与美国关税谈判的积极进展，股市迅速企稳回升，到6月底，上证指数甚至超过3月份的高点，充分显示了A股市场的韧性。　　截止6月底，本基金的持仓主要在军工、家电、有色、新能源等行业，主体依然是成长风格，仓位维持在较高水平。

2025年上半年，本基金涨幅略优；自去年3季度市场大幅上涨后，本基金配置始终偏防御，在上半年市场流动性较好，投资机会较多的大环境下取得了优于中位数的表现。　　当然也有值得反思和改善的地方。4月初以来，市场短暂大跌后持续上行，本基金阶段性表现欠佳，原因主要是错过了人工智能硬件和出口方向的机会；上述两个方向的下游客户主在美国，在4月初的美国关税冲击下跌幅较大，阶段性逻辑被破坏，之后随着中美贸易关系缓和，叠加业绩超预期，股价大幅上涨。反思下来，如二季报中提到的，当不利影响成为明牌后如果已经在股价中反应充分，在有短期业绩和估值保障的情况下，还是应该积极去参与。

2025年一季度，国内股票市场先抑后扬，年初市场有过短暂的回调，随后DEEPSEEK的发布，极大地提振了市场对中国科技发展前景的信心，而且国内机器人的发展也有超越美国技术的趋势，AI与机器人相关股票的上涨带领市场迎来一波比较好的上涨行情。　　本基金的持仓主要在军工、家电、金融、有色等行业，与一季度的市场热点相关性弱，导致一季度的表现不佳。　　从2024年开始，我们一直对国内经济基本面的改善持积极乐观的态度。化债卓有成效，房地产市场出现积极变化，政府加大投入促进国内消费，拉动内需，都在促成中国经济向好发展。虽然4月初，在今年两次各10%加征关税的基础上，美国进一步对中国加征关税，但也可以看到国内尚有较大的政策应对空间和余地，而且从2018年以来，中国产业结构不断调整，美国在中国对外出口中的份额也持续下降。而美国对全球加征关税，使得中国产品在国际市场上依然具有竞争力。我们相信中国经济的韧性，并更看好技术上具有核心竞争力的公司。

2025年一季度市场较为活跃，机器人、人工智能、半导体等泛科技方向表现较好，临近季度末，顺周期、医药、消费等方向也有所表现。本基金一季度表现优于同期业绩比较基准。操作上，一方面，在之前错过科技方向的情况下，我们对科技类的高风偏股票投资进行了深刻反思，总结了在活跃市场环境下，参与高风偏股票的方法，并小仓位进行了尝试，效果尚可，但对整体净值贡献不大，后续有合适时机可能会考虑重仓参与；另一方面，一季度末，随着市场位置不断抬升，本基金适度降低了整体组合的弹性。　　展望后市，美国衰退风险还未充分释放，相对关注内需及部分非美出口方向。具体配置上，目前还是选择超配风电、工程机械等景气边际改善的方向，同时配置了一定比例的红利防御类标的；同时，对通用机械、光伏等景气度低位的资产将保持密切关注。

本基金2024年上半年表现较好，下半年表现欠佳。上半年较好，主因是在2月份的市场下跌中增加了组合弹性，较好抓住了2-3月份的反弹；同时上半年组合配置偏顺周期和出口链，在6月份之前两者均有所表现。下半年表现欠佳，首先是因为6-7月份，特朗普上台预期增强导致对美出口链下跌；其次是在9月底的市场快速反弹中，组合的弹性偏低，且在上涨过程中，过早对部分高弹性个股进行了止盈。　　下半年净值表现较差，根本原因还是对股价的理解不够；展开讲，就是对于个股安全边际、上涨驱动力、何时会泡沫化的认知不到位。比如持仓当中的出口链，在前5个月获得了较大的超额，但是心存侥幸，希望等其泡沫化再卖出；事后发现，传统行业很难泡沫化，新兴行业相对容易超涨，传统行业在股价回到合理水平后就应及时止盈。本基金未能及时提升组合弹性，在9月底的市场快速反弹中，由于组合的弹性偏低，且在市场上涨过程中，过早对部分高弹性个股进行了止盈，本基金在本报告期内业绩表现欠佳。　　当前超配方向主要是机械和风电，其他配置集中在红利属性的个股，整体组合偏防御。机械主要配置了工程机械、部分具备阿尔法属性的专用设备。风电主要是竞争格局相对较好的海风塔筒、海缆等环节。

2024年上半年，A股市场低位波动，年初受雪球类挂钩产品、量化交易等影响，市场大幅下跌，2月初，A股市场整体估值跌至2018年以来的低位。在低估值的基础下，叠加政策支持，市场之后快速反弹。进入二季度后，除各地区的房地产政策持续放松之外，未见其他大规模的经济刺激政策，市场交易情绪较为清淡，成交量有所下行。2024年9月24日，国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，中国人民银行行长、国家金融监督管理总局局长、中国证券监督管理委员会主席介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。会议传达出的信息极大地提振了市场信心。A股市场随后迎来了快速上涨，各大指数在10月8日创出了今年的新高，随后市场进入强势整理。　　全年而言，市场各阶段风格变化较大，但全年红利资产表现较优，成长股在9月下旬之后表现更佳。本基金持仓更聚焦在成长型股票，上半年净值有所下跌，但在四季度有较好的表现。

三季度，本基金仍然重仓制造业，具体侧重工程机械、通用机械、汽车零部件、轮胎、风电设备等方向，变化不大。三季度末以来，宏观经济政策有所转向，市场因此快速反弹，本基金借助反弹的机会，适度调整了持仓结构，减仓了基本面偏弱和短期涨幅过大的个股，加仓了估值和基本面更匹配的个股。　　展望后市，预计国家还会出台一系列财政刺激政策，来努力扭转内需不足的局面，我们对此保持关注，并加大内需方向个股的挖掘；另外，对于需求景气较高的出口产业（轮胎、手工具等），和产业趋势仍在的海风产业，仍然保持看好。同时还想补充的是，短期市场热衷于博弈宏观政策，以及追逐券商、科技等高弹性品种，对此我们保持谨慎和冷静，尽力降低市场波动对投资的影响，坚持自下而上从业绩和估值角度精选优质个股，努力提高风险调整后的投资回报。

2024年三季度的大部分时间，市场处于信心过度缺失状态，从5月下旬开始，市场自反弹高位持续下跌，至9月中旬，上证指数跌破2700点，接近2月份的低点。随后在9月24日的政策利好下，市场强势上涨，至9月30日，上证指数收盘3336.5点，较9月18日的低点上涨24%。　　三季度，本基金仓位有较大的变化。我们在二季度降低了仓位，但随着市场的持续下跌，我们认为股票市场的表现已经过度悲观，因此在8月份中旬之后的市场下跌过程中持续加仓，并在8月底将仓位加至最高仓位附近，虽然9月开始后市场依然表现疲弱，但我们一直维持高仓位运作，在9月底的市场上涨过程中，获得较好的收益。在三季度，本基金增加了保险、科技和有色板块的配置比例。　　2024年至今，市场情绪经历了较大的变化，一季度市场受量化资金影响快速下跌，后因政策的扶持而快速上涨，但从5月开始，市场谨慎情绪加强，市场持续回落，直至9月底市场情绪发生重大转折。但从年初以来，我们一直认为2024年中国的经济和股市都孕育机会，在这段时间内，虽然我们的仓位有所变化，但一直积极看待这个市场，并主要投资于成长股，这导致我们在前期红利占优的风格中表现一般。但观察影响经济的主要因素，包括房地产、地方债、进出口、利率、财政等各个项目，均在朝有利于经济增长的方向变化，因此，我们对股票市场的未来走势依然乐观。