张淼 - 基金投资策略和运作

4季度以来，市场整体以窄幅震荡调整为主，以单季度收益来看，沪深300、中证500、创业板指和科创50指数的收益率分别为-0.23%、0.72%、-1.08%和-10.1%，我们认为一个原因是3季度市场涨幅较大，需要适度休整等待盈利的跟进，同时价值和成长风格在前3季度表现差异较大，市场风格也需要再平衡。　　组合管理方面，4季度我们适度增加了顺周期方向的配置，主要集中在供给端逼近瓶颈，需求端相对平稳或适度增长的行业和线索上，我们认为在反内卷的大背景下，这些行业的盈利在未来或有较大弹性，且对宏观经济假设的依赖度较低。此外，这个季度我们在部分板块内部进行了子线索的配置调整，用保险替换了部分银行，主要也是认为前者所处的经营周期位置更好，估值也处于较有吸引力的位置。另外，高股息的品种依然在我们的组合占有较高比例，这些企业的普遍特点是经营的稳定性高、现金流好，公司治理较优，具备长期提供稳定股息率的能力，为组合获取长期稳健回报提供保障。

2025年四季度市场呈现震荡走势。从市场宽基来看，上证指数上涨2.22%，创业板指数跌1.08%，科创50指数跌10.1%，港股恒生科技指数跌14.7%。整体市场呈现出一定的防御性特征，前期涨幅较大的科技资产出现调整，但海外算力仍然是科技资产里表现最好的板块。从结构上来看，资源类个股表现非常突出。有色金属行业四季度上涨16.25%，内地资源指数上涨14.85%。　　先进制造仍然围绕之前“车+能源”框架进行选股和投资。车的逻辑过去围绕“电动化、智能化、国产化、国际化”。今年行业兑现了智能化和国际化，尤其是国际化，龙头公司纷纷上调出口销量。但是，国内市场竞争态势加剧不可避免，因此，整车和零部件企业都面临很大的压力。年初提到的看好的三个方向：电池、汽车智能化以及先进制程扩产。电池背后的逻辑是电动化以及中国企业积累的竞争力，仍然维持看好。四季度继续增加了对半导体设备的投资，除了先进制程扩产继续外，2026年长存和长鑫上市后会带来资本开支持续增加。从下半年开始，“反内卷”话题持续被提到。反内卷带来供给端的优化是中期重要的逻辑，我们非常认可。反内卷带来的是供给优化，但我们中期更期待找到需求有持续增长，以及供给格局改善的行业，带来的盈利修复会更持久。因此，四季度也增加了一些化工龙头公司的持仓。此外，在新能源方面，持续看好储能。和光伏相比，我们更看好2026年风电表现。

国内经济在四季度延续了温和复苏的态势，但复苏动能有所分化。消费和投资逐步恢复，但增速低于预期，尤其是房地产市场仍然低迷。政府继续实施稳增长政策，包括财政刺激和货币宽松措施，以支持中小企业和新兴产业。央行通过降准、公开市场操作等工具，保持了流动性合理充裕，市场利率维持在政策目标附近。全球经济在四季度面临下行压力，主要经济体如美国、欧洲和日本经济增速放缓，部分国家甚至进入温和衰退。全球通胀水平有所回落，但核心通胀仍然高于目标水平，美联储和欧洲央行继续加息，但步伐有所放缓。地缘政治冲突对全球经济的影响持续发酵。总体来说，资本市场在四季度呈现稳健上涨态势，A股整体表现较好，主要指数波动幅度收窄，市场情绪逐步回暖。同时，市场呈现结构性分化，科技行业、产业周期和内需自主可控相关板块受到重点关注，显示出较强的投资潜力。港股市场在四季度表现弱于A股，指数和个股以回调为主。　　四季度创新药行业基本面平稳向上。临床数据披露方面，中国创新药企业数据持续亮眼，ESMO（欧洲肿瘤大会）大会有23项来自中国的研究入选LBA（最高等级报告），相较24年的7项有了大幅增加，显示出我国创新药产业发展的强劲趋势，LBA汇报包括了多家上市公司。业绩方面，三季报创新药企业的收入增长延续了之前的趋势，行业持续环比增长。医保谈判方面，2025年创新药医保谈判的成功率创下历史新高，各种数据公布和对外授权均符合预期。海外方面，辉瑞等大型药企积极响应特朗普政府降低药价政策，降价落地范围主要在本身折扣就很大的Medicaid上，不涉及更利润敏感的Medicare和商业保险部分，对中国创新药企来说此次影响偏正面，因为强化了大型药企用BD补管线、用成本更优资产对冲价格压力的动机。对外授权方面，今年以来，中国来源的license-out在全球BD中的占比显著提升，成为事实上的“备胎变主力”。只是市场在经历了之前一些大BD的刺激之后，心理预期提升，带来了四季度的兑现行情。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械为代表的成长型的医药子行业。

宏观层面2025年前三季度GDP增速为5.2%，全年实现平稳运行。CPI同比温和回升，10月为0.23%，11月升至0.72%。制造业PMI到四季度末升至荣枯线以上，时隔8个月重返扩张区间，高技术制造业PMI达到了52.5%。我们通过前三季度的上市公司报表能够看到ROE维持或者保持增长的板块绝大部分集中在新兴产业以及上游的资源行业，包括科技里面的通信、电子以及中游制造中的电力设备、机械等板块，新旧动能转换仍在持续。由于三季度市场热度过高，进入到四季度开始出现震荡走势，前期表现比较好的电子（尤其是半导体）、创新药、计算机传媒等调整较多，而有色以及顺周期板块涨幅较好，另外在商业航天概念的带动下，军工涨幅更加显著，居市场之首。整个报告期内沪深300指数微幅下跌0.23%。　　再回到组合的操作，基金经理一直以来在科技、制造、消费、医药四个大的赛道中深耕，智慧中国主要是科技制造，我们在上个季度报告中提到有些制造类资产没有在风口上，但我们依然选择了坚守，四季度在市场震荡的过程中，这部分低估值制造资产为组合提供了有力的支撑，重仓的半导体和医药在报告期内表现不佳，但组合回撤相对可控。随着市场的调整，有一些个股逐步进入具有吸引力的位置，组合缓慢增加半导体的配置，另外在制造赛道里面降低了汽车零部件的比例，增加了风电和化工持仓。组合在25年一直缺失海外算力的配置，但我们没有再去追，而是守住自己认为更有把握在自己认知之内的持仓，我在以往的报告中也提到过，我们不去追风，对于长期看好的个股需要耐心持有，因为往往股价的上涨是在比较短的时间内完成的，不做追涨杀跌，陪伴优质公司成长。也感谢投资者的一路陪伴与支持，希望我们的坚守能够换来长期稳定回报。

宏观层面2025年前三季度GDP增速为5.2%，全年实现平稳运行。CPI同比温和回升，10月为0.23%，11月升至0.72%。制造业PMI到四季度末升至荣枯线以上，时隔8个月重返扩张区间，高技术制造业PMI达到了52.5%。我们通过前三季度的上市公司报表能够看到ROE维持或者保持增长的板块绝大部分集中在新兴产业以及上游的资源行业，包括科技里面的通信、电子以及中游制造中的电力设备、机械等板块，新旧动能转换仍在持续。由于三季度市场热度过高，进入到四季度开始出现震荡走势，前期表现比较好的电子（尤其是半导体）、创新药、计算机传媒等调整较多，而有色以及顺周期板块涨幅较好，另外在商业航天概念的带动下，军工涨幅更加显著，居市场之首。整个报告期内沪深300指数微幅下跌0.23%。　　再回到组合的操作，组合一直以来在科技、制造、消费、医药四个大的赛道中深耕，半导体和创新药在25年基本上一直是维持在一半左右的持仓，我们在上个季度报告中提到大额申购进来的资金没有增加医药的配置，而是加到了半导体和部分低估值的制造中，在市场调整的阶段，低估值的制造板块为组合提供了有力的支撑，虽然半导体和创新药在四季度调整较多，但组合回撤相对可控。随着市场的调整，有一些个股逐步进入具有吸引力的位置，组合缓慢增加创新药和半导体的配置，组合在25年一直缺失海外算力的配置，但我们没有再去追，而是守住自己认为更有把握在自己认知之内的持仓，我在以往的报告中也提到过，对于长期看好的个股需要耐心持有，因为往往股价的上涨是在比较短的时间内完成的，不做追涨杀跌，陪伴优质公司成长。也感谢投资者的一路陪伴与支持，希望我们的坚守能够换来长期稳定回报。

回顾25年3季度，市场相对友好，沪深300指数上涨17.9%。基本面来看，中报季我们看到二季度全A/全A非金融业绩温和回落，整体维持正增；特朗普的关税政策对外需的冲击相对有限，上市公司的业绩在今年上半年已经告别了底部区间，另外从自由现金流的角度来看，继续增加，企业盈利质量有所提升。从结构上来看，海内外算力公司业绩超预期的背景下电子、通信等板块上涨明显，创新药在个别药企大额BD之后，市场情绪高涨，也经历了一波猛烈上涨，军工在九三阅兵的预期7、8月份表现较好，还有电新行业在光伏反内卷以及储能需求超预期的情况下也是迎来一波上涨行情。市场在3季度热点较多，与宏观联系最紧密的银行、食品饮料表现欠佳。再回到组合的操作，3季度是接手后的第一个完整季度，组合在3季度有大额净申购，规模增长的同时，我们一直在思考增进来的资金加到哪个方向去，我们增加了半导体产业链的仓位，比如半导体设备以及设计，主要原因是我们一直看好这个链条的自主可控机会，上市公司估值不高，竞争格局又好，前期滞涨，虽然行情没有海外算力来的那么猛烈，但相信市场会价值发现，因此在这个板块的高配置在3季度获得了非常明显的超额收益。另外我们一直强调在科技制造消费医药几个赛道里面深耕，制造业中有些优质公司没有在风口上，因此一直在低位，向下风险有限，看到明年向上有空间，在3季度我们也增加了这类公司的持仓。整体组合在3季度获得32.27%的正收益，跑赢沪深300指数。感谢投资者的一路陪伴与支持！

三季度国内权益市场表现良好，沪深300指数、中证500指数以及创业板指数分别上涨17.9%、25.31%和50.4%，均为今年以来单季最佳表现。推动市场上行的因素主要有两方面：一方面，人工智能产业仍处于高投入增长阶段，带动产业链中相关零部件公司业绩实现高速增长；另一方面，二季度中美围绕关税和贸易问题展开多轮谈判，A股宏观环境整体趋于平稳，在市场整体估值水平不高的背景下，风险偏好也出现明显提升。与此同时，市场风格呈现显著分化，成长类资产明显跑赢价值与红利类资产。　　我们的组合整体保持了相对均衡的配置。在医药、电子和电力设备等行业的龙头企业持仓，受益于相关产业的发展，为组合收益带来了较好的贡献。但我们也错过了一些符合我们投资框架内的标的，一方面是由于对个别公司的基本面研究仍不够深入，另一方面也是在估值与潜在收益的权衡中，给予了估值更高的权重。此外，组合中仍配置了一定比例的顺周期及高股息资产，尽管这些公司短期经营景气度不高，但估值处于极具吸引力的水平，从中长期来看，仍有望提供稳定的复合回报。这一配置思路反映了我们致力于追求长期稳健、可持续回报的投资目标

三季度，国内经济保持稳定增长，消费和政策支持是主要驱动力。国家发改委推出5000亿元的新型政策性金融工具，以应对有效需求不足。房地产投资持续探底，但政策在总量和结构上同步加力，新一轮布局已全面启动，以稳定房地产市场。总体来说，国内经济发展状况整体平稳。全球经济增长乏力，通胀压力犹存，制造业恢复平稳，但贸易环境仍不稳定。流动性方面，央行的降准降息措施释放了约1万亿元的长期流动性，为市场提供了充裕的资金环境，美联储的宽松货币政策也创造了较好的资金条件。资本市场在三季度呈现稳健修复态势，A股整体表现较好，主要指数波动幅度收窄，市场情绪逐步回暖，交易活跃度较二季度有所提升。同时，市场呈现结构性分化，科技行业、产业周期和内需自主可控相关板块受到重点关注，显示出较强的投资潜力。港股市场在三季度同样表现良好。　　医药方面，医药指数三季度跟随大盘上涨，创新药行业在三季度前期大幅度走强，三季度后期进入震荡行情。政策方面，卫健委、医保局联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出了多项支持创新药发展的政策，本次会议具有划时代的意义，首次出台商保目录，体现了1+3+N的多层次医疗保障体系，体现了医保局对于差异化、优质创新药的支持，在政策的鼓励和支持下，未来创新药在医保和商保端的放量值得期待。业绩方面，伴随着大量创新药纳入医保，国产创新药进入业绩释放周期，今年的中报，三分之一的创新药个股实现了收入50%以上的增长，今年预计有三分之一创新药企业实现盈利，创新药企业逐季度兑现的报表，将逐步夯实创新药个股的价值基础。出海方面，对外授权（BD）活动的规模达到了前所未有的水平，2025年交易金额呈爆炸式增长，远超往年。同时，优质临床数据的不断读出，也促成了持续的数据催化和BD交易催化。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械为代表的成长型的医药子行业。

2025年三季度市场呈现放量加速普涨的态势，结构上以成长风格为主。从宽基指数来看，上证指数上涨12.7%，创业板指数上涨50.4%，最核心的科创50指数上涨49%。其中，TMT相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备等行业涨幅居前。电子行业表现尤为突出，三季度涨幅超过100%　的个股中，有23股属于电子行业，这些个股均受益于AI算力产业加速。宏观方面，中美贸易战缓和美国降息带来市场风险偏好修复。产业方面，最大的变化和看点还是在AI，海外基础设施持续加大投入，以及几家大厂纷纷给出未来五年的乐观判断，带来国内产业链短期高景气，以及增加中期成长信心，以算力为核心的板块在三季度纷纷出现加速上涨。港股和A股类似，但上涨幅度略低于A股，三季度恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.9%，科技板块同样也是结构亮点。　　国内整体制造业在今年宏观环境下缺乏基本面亮点，个股表现整体呈现小市值和主题性特征。先进制造产品一直以来的投资框架保持不变，选择具备竞争优势、兼具胜率和赔率的制造公司，以车+能源为核心，围绕之前提出的“2+2”框架开展研究和投资。二季度趁着国税带来的调整，增加了消费电子的配置，这部分持仓在三季度进一步优化。此外，今年汽车行业竞争明显加剧，从整车到零部件都不可避免要“卷”起来。整车的投资越来越难，年初提出短期看车型周期，长期看智能化进展，但市场的定价也越来越有效。零部件方面，从中报明显看到压力，整车的竞争进一步传到到零部件环节，三季度减持了部分零部件公司配置。　　年初提到的看好的三个方向：电池、汽车智能化以及先进制程扩产，目前仍然维持看好。电池在广义电动化背景下，量的空间打开了，而且龙头公司盈利维持不错。汽车智能化也仍然看好，汽车会类似手机，产业层面兑现“硬件、软件、商业模式”，这个阶段属于硬件先行，和汽车智能化相关的硬件才刚刚开始。半导体先进制程扩产也持续看好，这会是跨越今明两年持续看好的方向，明年上半年龙头存储公司上市以后会加速资本开支的节奏。　　此外，三季度被讨论最多的是“反内卷”，政策的大方向非常认同。但现在和过去供给侧改革最大的区别是需求不足，因此，需要认真甄别其中的机会。对那些供需本身在底部、而且长期需求增长不错的行业我们持续保持关注。实际上，三季度我们在组合里也增加了部分龙头化工公司的配置。

回顾25年3季度，市场相对友好，沪深300指数上涨17.9%。基本面来看，中报季我们看到二季度全A/全A非金融业绩温和回落，整体维持正增；特朗普的关税政策对外需的冲击相对有限，上市公司的业绩在今年上半年已经告别了底部区间，另外从自由现金流的角度来看，继续增加，企业盈利质量有所提升。从结构上来看，海内外算力公司业绩超预期的背景下电子、通信等板块上涨明显，创新药在个别药企大额BD之后，市场情绪高涨，也经历了一波猛烈上涨，军工在九三阅兵的预期7、8月份表现较好，还有电新行业在光伏反内卷以及储能需求超预期的情况下也是迎来一波上涨行情。市场在3季度热点较多，与宏观联系最紧密的银行、食品饮料表现欠佳。再回到组合的操作，组合在3季度有大额净申购，规模增长的同时，我们一直在思考增进来的资金加到哪个方向去，在季度初期我们保持了创新药的配置比例，但到7月下旬以及8月份之后组合新进来的资金，我们没有再去增加医药的配置，而是增加了半导体产业链的仓位，比如半导体设备以及设计，主要原因是我们一直看好这个链条的自主可控机会，上市公司估值不高，竞争格局又好，前期滞涨，虽然行情没有海外算力来的那么猛烈，但相信市场会价值发现，因此在这个板块的高配置在3季度获得了非常明显的超额收益。另外我们一直强调在科技制造消费医药几个赛道里面深耕，制造业中有些优质公司没有在风口上，因此一直在低位，向下风险有限，看到明年向上有空间，在3季度我们也增加了这类公司的持仓。整体组合在3季度获得29.19%的正收益，继续跑赢沪深300指数。感谢投资者的一路陪伴与支持！

2025年上半年，国内权益市场在产业升级预期与国际贸易摩擦的共同作用下呈现震荡态势。整体而言，主要宽基指数期内表现基本持平或录得温和上涨。2月份，DeepSeek公司推出的新型人工智能模型有效降低了使用成本并提升了性能表现，显示出国内企业在应用层较强的工程化能力，对市场情绪形成积极影响，并带动了泛科技板块的交投活跃度。 四月初，美国启动的新一轮关税措施加剧了全球贸易格局的不确定性，导致权益市场出现显著波动。后续伴随相关贸易谈判的推进及部分关税措施的暂缓，市场情绪有所修复，相关指数跌幅得以收复。该过程一定程度上反映出，长期形成的全球贸易与国际体系格局具备一定的韧性，难以被单边行动在短期内轻易颠覆。此外在产业层面，国内创新药领域在对外授权交易的数量与金额上均达到历史峰值，且持续表现出积极的增长势头。我们分析认为，这一趋势的背景逻辑与国内人工智能、新能源汽车等产业的崛起存在相似之处，均可归因于国内在技术人才储备与应用转化方面的长期积累所形成的综合优势。　　在组合管理方面，我们维持了较高比例的高股息资产配置。相关持仓普遍具备4%-5%（年化）的股息回报率，其派息水平展现出较高的稳定性。在当前低利率的市场环境下，我们认为此类资产仍然具备较高配置价值。 此外，组合适度增加了部分估值处于相对低位的制造业公司持仓。尽管该类公司过往因估值较高曾被市场归类为“赛道股”，但其基本面所体现的核心竞争优势依然显著。伴随估值水平的显著回调，当前估值已处于历史区间中较为合理甚至偏低的水平。组合中依然保留了部分周期性资产。虽然短期内相关公司业绩弹性可能相对有限，但其经营状况已显现企稳迹象。在现有估值水平下，我们预期其有望提供相对稳健的投资回报。

回顾2025年上半年，整体A股持续回暖，市场具备较强的赚钱效应。总结的原因有两点：一是流动性宽松的环境下，伴随债券收益率持续走低，股票资产经历了三年的调整后，性价比越来越突出；二是随着宏观政策持续推进，市场对经济预期也逐渐好转。这点在港股市场体现更为充分，因此，今年港股市场涨幅较大，也成为机构投资者重要的胜负手。　　全市场来看，wind全A指数上涨5.83%，但全A等权指数上涨18.12%，整体市场风格偏中小盘。从行业表现来看，上半年表现较好的行业是有色金属、银行和国防军工。从节奏来看，一季度科技板块表现抢眼。在Deepseek带动下，科技“东升西落”预期增强，国内的科技资产普遍上涨，最有代表性的是恒生科技指数，优质的互联网公司普遍得到重估。二季度市场波动显著放大。市场先因中美关税摩擦快速下跌，然后逐渐修复到3月份位置。从行业来看，二季度表现较好的是军工、银行。军工行业受到中东军事冲突催化，银行则是红利板块中二季度表现最好的行业。此外，创新药今年持续兑现“出海”预期，提升了市场对国内产业竞争力信心，股价也在二季度出现大幅上涨。　　具体到先进制造基金，仍然按照年初指定的思路进行操作。维持看好电池、车智能化、半导体先进制程扩产、军工和储能。四月初由于关税战影响，手机产业链出现大幅调整，趁此机会增加了相关产业链配置。此外，市场从4月份开始，高频数据显示经济开始走弱，顺周期龙头公司也出现调整，慢慢增加了化工和机械公司配置。