张淼 - 基金投资策略和运作

上半年国内宏观层面相对稳定，一季度GDP同比增长5.0%，“名义改善、再通胀抬升”，5月CPI同比上涨1.2%、PPI同比上涨3.9%，剪刀差扩大。制造业PMI自3月重返荣枯线上方至50.3，生产分项维持51+，显示供给端韧性与外需景气对冲内需偏弱。政策方面财政端转向“收入内生修复、支出节奏趋稳”，货币端强调“适度宽松、精准有效”，明确“稳汇率、稳物价、稳增长”的均衡目标，全面降息/降准概率低，更多依赖结构性工具与利率走廊优化，在名义增速回升+流动性平稳的情况下2026年上半年A股在“科技—资源”的双线主导下呈现显著“K型分化”，AI链条领涨、上游能源与高股息防御抗跌，而多数传统内需链条承压；三月初美伊冲突引发的大宗与风险偏好冲击构成阶段性“外部变量”，但随二季度中后段地缘风险边际缓和与油价回落，风险偏好与交易主线快速修复，成交额创历史新高，科创风格再度占优。操作层面，由于匠心品质是4月中旬成立的新发基金，处在封闭期内，我们基于保守的策略，仓位上一直维持半仓以下操作，但加仓的方向我们优先选择了景气度超高的半导体产业链以及低位的创新药，半导体产业链在后续的表现非常突出，在上涨的过程中也兑现了部分收益，基于景气度的角度还维持了一定的仓位，创新药虽然在5、6月份表现一直不佳，但由于坚信可以用时间换空间，同时整体权益仓位一直没有上到50%以上，因此选择了坚守。在季度末增加了低估值的汽车以及农业的仓位。整体来看，虽然医药和制造在2季度K型市场中是拖累项，但科技的持仓结构较好，并且也比较坚定，制造和农业也基本上是在底部布局，组合在成立之后到季度末大概不到2个半月的时间用不到一半的仓位获得了10.05%的绝对收益。在新基金发行的4月初，正好赶上市场阶段性情绪比较低迷，也非常感谢投资者的信任，做为基金经理会尽心尽责，争取不辜负每一个投资者的信任！

上半年国内宏观层面相对稳定，一季度GDP同比增长5.0%，“名义改善、再通胀抬升”，5月CPI同比上涨1.2%、PPI同比上涨3.9%，剪刀差扩大。制造业PMI自3月重返荣枯线上方至50.3，生产分项维持51+，显示供给端韧性与外需景气对冲内需偏弱。政策方面财政端转向“收入内生修复、支出节奏趋稳”，货币端强调“适度宽松、精准有效”，明确“稳汇率、稳物价、稳增长”的均衡目标，全面降息/降准概率低，更多依赖结构性工具与利率走廊优化，在名义增速回升+流动性平稳的情况下2026年上半年A股在“科技—资源”的双线主导下呈现显著“K型分化”，AI链条领涨、上游能源与高股息防御抗跌，而多数传统内需链条承压；三月初美伊冲突引发的大宗与风险偏好冲击构成阶段性“外部变量”，但随二季度中后段地缘风险边际缓和与油价回落，风险偏好与交易主线快速修复，成交额创历史新高，科创风格再度占优。操作层面，本基金年初在科技制造医药几个大的赛道都有配置，但随着美伊战争之后油价上涨，担心对中游制造环节本来就不厚的利润率带来影响，制造赛道，持仓比例有所降低。科技尤其是组合持仓较重的半导体产业链在跟踪的过程中发现景气度不断上行，因此仓位有所增加，但结构上期间有所变化，做了一点调整，后半段降低了设备材料的持仓，增加了模拟以及国产算力的配置比例，另外消费电子由于部分公司有光芯片的逻辑，在一季度有配置，后面涨幅巨大，到了目标价，做了兑现，整体上来看科技板块的配置和内部结构调整都为组合带来非常丰厚的回报。创新药在年初配置的比例相比全基来讲也不算低，上半年行业基本面以及行业逻辑没有发生变化，上半年行业对外授权的金额在不断创新高，行业内主流公司在海外重要会议上读出非常漂亮的数据，但行情走势是一路下跌的态势，考虑到很多公司股价可以用时间换空间，因此也是一路持有并增持来保持仓位。整体上来讲K型走势的市场环境中，虽然有拖累板块，但科技板块的重配以及选择的个股表现突出，整体上半年组合表现不错，获得53.54%的正回报。

报告期内，国内权益市场在地缘冲突与产业结构因素的交替主导下运行：地缘政治层面的扰动阶段性压制市场风险偏好，而以人工智能为代表的产业趋势则成为贯穿市场的核心主线。主要宽基指数普遍上涨，但涨幅差异显著——沪深300、创业板指和科创50指数分别录得7.55%、35.58%和64.25%的涨幅，成长风格指数的表现明显强于大盘蓝筹指数，反映出市场较高的风险偏好与鲜明的风格特征。　　从行业层面看，上半年市场的上涨主要集中于电子、通信行业，以及个别行业中受益于人工智能产业发展的相关公司，其余大部分行业和公司则多呈现下跌走势，权益市场内部结构分化较为极致，赚钱效应高度集中于少数板块。　　组合管理方面，我们的投资方法论偏好以竞争格局、盈利的可持续性、均值回归等终局思维模式来评估企业价值，即更关注行业竞争壁垒的稳定性、公司盈利的长期可持续性，并相信价格终将向内在价值回归。因此，在组合构建和调整过程中，我们对估值和安全边际赋予了较高权重，而对短期景气趋势给予的权重相对不足；具体做法上，坚持以自下而上的方式精选长期可提供持续稳定回报的公司。这使得组合在行业分布上相对均衡，风格上以低估值、高分红的传统经济板块为主。尽管部分持仓标的随着市场情绪扩散亦有所受益，但总体而言，组合在人工智能产业链上的暴露不足，未能充分分享相关板块的上涨收益。此外，上半年人工智能行业的超高景气度吸引了大量资金集中流入，其他板块的流动性遭遇较大分流。在这一资金面结构性迁移的影响下，部分公司尽管在基本面上保持平稳、甚至有所改善，股价依然出现下跌，进一步拉大了组合与市场主线的偏离。上述因素共同导致组合上半年跑输业绩比较基准。

2026年上半年资本市场核心表现可以总结为：极致结构性分化、AI相关的科技成长独领风骚、内需传统板块持续承压、全球流动性博弈加剧。国内流动性整体宽松，但实体经济内生需求偏弱，资金持续向高景气新质生产力赛道聚集，港股、消费以及地产链走弱，债市平稳震荡，大宗商品受地缘与美元影响大幅波动。从A股表现来看，上证指数上半年小幅上涨3.2%，代表红利资产的中证红利指数下跌8.8%，而创业板指数上涨35.6%，代表科创板块的科创50指数上涨64.3%，不同资产分化十分明显。　　报告期内，本基金大幅跑赢了基准，取得不错的超额收益。回顾上半年，核心的主线就是AI以及和AI相关的行业。具体到制造业，受到AI需求拉动的行业表现出明显的量价齐升，比如燃机、电子布等等。组合去年底就对存储、电子布以及AI相关的产业进行了布局，相关个股涨幅较大后选择了部分兑现。除了AI外，相对看好的电池、半导体等行业保持不变，维持了龙头公司个股配置。化工行业受到美伊战争带来油价上涨，股价也在上半年出现大幅上涨，组合在上涨过程中对个股进行了优化。

2026年上半年，国内经济运行总体平稳、稳中有进，经济增长呈现“前稳后升”态势。一季度经济开局平稳，二季度在政策持续发力与内需逐步回暖带动下，增速回升。消费持续温和修复；基建投资保持较快增长，财政前置效应显著；房地产市场仍处调整周期，但降幅较2025年同期有所收窄，部分重点城市出现企稳迹象。新质生产力培育加快推进，人工智能、量子信息、商业航天、低空经济等新兴产业加速成长。海外方面，美国经济韧性较强，劳动力市场紧俏，联邦基金利率维持在高位，美元指数坚挺，全球金融条件持续偏紧。流动性方面，中国货币政策保持稳健偏松，央行通过降准及多轮MLF超额续作，维护市场流动性合理充裕；财政政策积极发力，特别国债项目落地见效。海外市场则面临美元强势、融资成本高企的压力，新兴市场资本外流压力加大，部分国家货币贬值与外债风险并存。地缘政治风险持续高位运行。中东局势紧张，俄乌冲突持续胶着，地缘摩擦推升全球风险溢价，避险资产需求阶段性上升。A股市场在2026年上半年呈现结构性震荡、板块轮动加快的特征。市场成交保持活跃，行业表现分化明显，市场主线围绕“新质生产力”展开，但热点切换频繁，投资者偏好短期景气验证与政策催化。　　医药行业方面，政策端迎来战略定位跃升，2026年政府工作报告将生物医药列为新兴支柱产业。这是政府工作报告中首次以支柱产业的定位提出发展生物医药产业，释放出推动产业加速升级的重要政策信号，医药产业的国家战略地位正在进一步提升。将生物医药明确定位为“新兴支柱产业”，意味着国家层面对该产业的战略重视程度进一步提升，也有望在政策、资本以及产业生态等多个层面形成更强的支持合力。出海方面，创新药出海持续高增，国际化成果显著。创新药出海进程在二季度延续爆发态势，截止到年中，创新药出海金额接近1000亿美金，超过2025年全年对外授权总额的70%，首付款合计33.1亿美元，平均单笔首付款达1.84亿美元，创下历史新高。数据方面，ASCO大会中国创新药企业入选LBA的数量创下历史新高，同时，中国创新药企业首次入选plenary等级报告的数据发布。国产双抗+化疗的方案击败当前肿瘤治疗最主流的PD1+化疗的方案，OS仅用中期分析就达到了强阳性结果，具有划时代的意义，史无前例地改写了肺鳞癌一线治疗方案，宣告中国的双抗正取代传统的PD1成为肿瘤治疗的新一代基石药物。海外成药方面，国产创新药海外时间点提前，仅5月就有两个国产ADC实现了海外三期成功，中国创新药将走向世界创新药舞台的最中央，惠及全球患者。业绩方面，随着2025年年报及2026年一季报披露完毕，医药上市公司整体盈利呈现持续修复态势，创新药、CXO（医药外包）、高端医疗器械等细分领域增速领先，行业整体毛利率与净利率企稳回升。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械、医药外包服务为代表的成长型的医药子行业。

2026年上半年，国内经济运行总体平稳、稳中有进，经济增长呈现“前稳后升”态势。一季度经济开局平稳，二季度在政策持续发力与内需逐步回暖带动下，增速回升。消费持续温和修复；基建投资保持较快增长，财政前置效应显著；房地产市场仍处调整周期，但降幅较2025年同期有所收窄，部分重点城市出现企稳迹象。新质生产力培育加快推进，人工智能、量子信息、商业航天、低空经济等新兴产业加速成长。海外方面，美国经济韧性较强，劳动力市场紧俏，联邦基金利率维持在高位，美元指数坚挺，全球金融条件持续偏紧。流动性方面，中国货币政策保持稳健偏松，央行通过降准及多轮MLF超额续作，维护市场流动性合理充裕；财政政策积极发力，特别国债项目落地见效。海外市场则面临美元强势、融资成本高企的压力，新兴市场资本外流压力加大，部分国家货币贬值与外债风险并存。地缘政治风险持续高位运行。中东局势紧张，俄乌冲突持续胶着，地缘摩擦推升全球风险溢价，避险资产需求阶段性上升。A股市场在2026年上半年呈现结构性震荡、板块轮动加快的特征。市场成交保持活跃，行业表现分化明显，市场主线围绕“新质生产力”展开，但热点切换频繁，投资者偏好短期景气验证与政策催化。　　医药行业方面，政策端迎来战略定位跃升，2026年政府工作报告将生物医药列为新兴支柱产业。这是政府工作报告中首次以支柱产业的定位提出发展生物医药产业，释放出推动产业加速升级的重要政策信号，医药产业的国家战略地位正在进一步提升。将生物医药明确定位为“新兴支柱产业”，意味着国家层面对该产业的战略重视程度进一步提升，也有望在政策、资本以及产业生态等多个层面形成更强的支持合力。出海方面，创新药出海持续高增，国际化成果显著。创新药出海进程在二季度延续爆发态势，截止到年中，创新药出海金额接近1000亿美金，超过2025年全年对外授权总额的70%，首付款合计33.1亿美元，平均单笔首付款达1.84亿美元，创下历史新高。数据方面，ASCO大会中国创新药企业入选LBA的数量创下历史新高，同时，中国创新药企业首次入选plenary等级报告的数据发布。国产双抗+化疗的方案击败当前肿瘤治疗最主流的PD1+化疗的方案，OS仅用中期分析就达到了强阳性结果，具有划时代的意义，史无前例地改写了肺鳞癌一线治疗方案，宣告中国的双抗正取代传统的PD1成为肿瘤治疗的新一代基石药物。海外成药方面，国产创新药海外时间点提前，仅5月就有两个国产ADC实现了海外三期成功，中国创新药将走向世界创新药舞台的最中央，惠及全球患者。业绩方面，随着2025年年报及2026年一季报披露完毕，医药上市公司整体盈利呈现持续修复态势，创新药、CXO（医药外包）、高端医疗器械等细分领域增速领先，行业整体毛利率与净利率企稳回升。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械、医药外包服务为代表的成长型的医药子行业。

上半年国内宏观层面相对稳定，一季度GDP同比增长5.0%，“名义改善、再通胀抬升”，5月CPI同比上涨1.2%、PPI同比上涨3.9%，剪刀差扩大。制造业PMI自3月重返荣枯线上方至50.3，生产分项维持51+，显示供给端韧性与外需景气对冲内需偏弱。政策方面财政端转向“收入内生修复、支出节奏趋稳”，货币端强调“适度宽松、精准有效”，明确“稳汇率、稳物价、稳增长”的均衡目标，全面降息/降准概率低，更多依赖结构性工具与利率走廊优化，在名义增速回升+流动性平稳的情况下2026年上半年A股在“科技—资源”的双线主导下呈现显著“K型分化”，AI链条领涨、上游能源与高股息防御抗跌，而多数传统内需链条承压；三月初美伊冲突引发的大宗与风险偏好冲击构成阶段性“外部变量”，但随二季度中后段地缘风险边际缓和与油价回落，风险偏好与交易主线快速修复，成交额创历史新高，科创风格再度占优。操作层面，本基金一贯相对均衡，不会押注在单一赛道，年初在科技制造消费医药几个大的赛道都有配置，但基于对于消费预期以及个股收益率的考量，一季度减持了本来不多的消费持仓，制造赛道，随着美伊战争之后油价上涨，担心对中游制造环节本来就不厚的利润率带来影响，因此持仓比例也有所降低，科技尤其是组合持仓较重的半导体产业链在跟踪的过程中发现景气度不断上行，因此仓位有所增加，但结构上期间有所变化，做了一点调整，后半段降低了设备材料的持仓，增加了模拟以及国产算力的配置比例，科技板块的配置和内部结构调整都为组合带来非常丰厚的回报。创新药在年初配置的比例相比全基来讲也不算低，上半年行业基本面以及行业逻辑没有发生变化，上半年行业对外授权的金额在不断创新高，行业内主流公司在海外重要会议上读出非常漂亮的数据，但行情走势是一路下跌的态势，考虑到很多公司股价可以用时间换空间，因此也是一路增持，上半年的持仓比例还是略有上升。整体上来讲K型走势的市场环境中，虽然有拖累板块，但科技板块的重配以及选择的个股表现突出，整体上半年组合表现还算不错，获得30.91%的正回报。

一季度市场延续去年四季度以来的震荡格局。1-2月份，受人工智能在生产领域应用加速驱动，算力需求爆发式增长，叠加相关环节产能瓶颈带来的涨价预期，TMT板块表现活跃，成为市场资金主要配置方向。3月以来，随着美伊冲突爆发并超预期持续，叠加霍尔木兹海峡封锁风险，市场交易逻辑转向滞胀预期，能源、资源类资产表现突出；同时，避险情绪升温带动高股息资产取得阶段性超额收益。　　组合运作层面，整体持仓结构保持相对稳定。行业配置上，保险板块阶段性跑输宽基指数，主要受市场资金结构切换及风险偏好回落影响；但中长期看，该行业将持续受益于利差修复及居民储蓄迁移趋势，当前估值仍处于合理偏低水平，具备提供稳健超额回报的潜力。风格维度，组合偏大盘蓝筹的配置特征在本季度面临一定压力——表征市值分层的主要宽基指数中，沪深300下跌3.89%，而中证500、中证1000分别上涨2.03%和0.32%，中小盘风格显著占优，主因经济弱复苏背景下大盘蓝筹盈利修复尚不显著。此外，组合持有的部分资源及化工类资产受益于油价上涨，对本季度业绩形成正贡献。

2026年一季度A股和港股波动较大，宽基指数在“春季躁动”后冲高回落。市场总体呈现先高后低的态势，开年成长股的表现领先，随着美伊战争开始，从宏观预期到行业判断，都发生了显著变化。以石油、煤炭为代表的能源板块显著上涨，成长股在风险偏好下行压制下回落。A股方面，上证指数一季度下跌1.9%，深证成指下跌0.4%，表现靠前的行业是煤炭、石油石化等。港股方面，恒生指数一季度下跌3.3%，表现靠前的行业也是煤炭、石油石化。成长类资产的代表恒生科技在一季度下跌15.7%，也显著跑输市场。　　本基金一季度上涨7.39%，跑赢了市场和基准。从去年三季度开始，我们就强调重视化工行业的机会，组合也进行了一些配置，取得不错的收益。去年市场在定价“反内卷”，今年预期未来双碳政策落地后，供给端会进一步被约束，企业盈利会进一步改善。此外，维持对电池产业链以及半导体超配，这两个行业都在我们对先进制造定义的框架里，满足“安全、绿色、发展”需求。此外，今年很多传统行业受到AI需求拉动，量、价和估值都有提升，相关的产业趋势的确需要重视。AI万亿美元的资本开支需求规模太大了，尤其对那些供需本身偏紧的行业，带来的边际变化很大。比较有代表性的就是存储。AI带来的边际需求增长太快，价格出现了大幅上涨。过去这类资产被认为是非常传统的周期资产，未来可能往成长切换。此外，新能源领域继续看好风电出海，以及储能，战争带来能源需求波动会进一步强化储能需求。

2026年一季度国内经济相对平稳，消费温和修复，地产仍处调整阶段，新质生产力相关产业表现相对亮眼。海外方面，美国经济韧性较强、通胀黏性犹存，美联储降息节奏延后，高利率环境持续；欧元区与日本复苏偏弱，全球经济分化格局延续。流动性上，国内货币政策维持偏松基调，财政靠前发力，市场流动性合理充裕；海外美元偏强，新兴市场资金面承压。地缘政治风险显著抬升，中东局势紧张加剧能源价格波动，俄乌冲突及区域摩擦持续推升全球风险溢价。A股市场整体呈结构性震荡，成交维持高位，市场波动加大，主线清晰但轮动较快。　　医药行业方面，政策端迎来战略定位跃升，2026年政府工作报告将生物医药列为新兴支柱产业。这是政府工作报告中首次以支柱产业的定位提出发展生物医药产业，释放出推动产业加速升级的重要政策信号，医药产业的国家战略地位正在进一步提升。将生物医药明确定位为“新兴支柱产业”，意味着国家层面对该产业的战略重视程度进一步提升，也有望在政策、资本以及产业生态等多个层面形成更强的支持合力。出海方面，创新药出海爆发式增长，一季度对外授权交易总额超600亿美元，接近2025年全年一半，首付款超33亿美元，平均单笔首付1.84亿美元，创历史新高。业绩方面，随着2025年年报的发布，多家上市公司宣布盈利，上市公司业绩持续修复，行业盈利拐点确立。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械、医药外包服务为代表的成长型的医药子行业。

2026年一季度市场呈现冲高回落、极致分化格局。年初在国内政策积极发力预期的背景下出现了非常漂亮的开门红，沪指一度逼近4200点，组合重仓的国内半导体产业链年初表现也非常亮眼。但3月受中东地缘冲突油价飙升、美联储降息预期延后、外资波动及获利盘了结冲击，市场开始深度回调，风险偏好下降，资金从成长转向价值与周期，组合重仓的科技制造医药板块都受到重创。指数层面：沪深300指数下跌3.89%，行业极度分化，受益于油价上涨的能源板块涨幅领先，石油石化板块涨幅超过20%，而非银、汽车、商贸零售等跌幅明显。　　我们一直以来强调中国经济转型背景下，组合在科技制造消费医药几个大的赛道里面深耕，在战争爆发初期，对于能源板块做了深入学习，由于石油石化上涨较快，同时无法判断战争何时结束，没有再依据这一事件去追这个板块，减仓了部分化工个股持仓。由于一直看好风电去年招标价格提升以及出口带来的盈利能力提升，因此风电有持仓，另外我们研究也发现在短期冲击过后市场会回归到原有的经济周期和产业逻辑中去，因此对于科技和医药的持仓选择了坚守，我们也欣喜地看到在3月下旬市场不断震荡的过程中，医药开始止跌企稳。在油价短期冲击下，油头气头化工价格回调较大，但油价上升反而有利于行业出清，对于具有成本管控能力的竞争格局相对较好的行业龙头可能并不是坏事，因此会逐步买回来。另外在科技板块逐步加仓了未来可能参与到国际竞争的半导体公司。整体上来讲，由于科技制造医药板块跟随市场回调较多，组合也有较大回撤，感谢投资者对我们的认可与陪伴，也希望这份坚守能够给我们带来比较好的回报！

2026年一季度国内经济相对平稳，消费温和修复，地产仍处调整阶段，新质生产力相关产业表现相对亮眼。海外方面，美国经济韧性较强、通胀黏性犹存，美联储降息节奏延后，高利率环境持续；欧元区与日本复苏偏弱，全球经济分化格局延续。流动性上，国内货币政策维持偏松基调，财政靠前发力，市场流动性合理充裕；海外美元偏强，新兴市场资金面承压。地缘政治风险显著抬升，中东局势紧张加剧能源价格波动，俄乌冲突及区域摩擦持续推升全球风险溢价。A股市场整体呈结构性震荡，成交维持高位，市场波动加大，主线清晰但轮动较快。　　医药行业方面，政策端迎来战略定位跃升，2026年政府工作报告将生物医药列为新兴支柱产业。这是政府工作报告中首次以支柱产业的定位提出发展生物医药产业，释放出推动产业加速升级的重要政策信号，医药产业的国家战略地位正在进一步提升。将生物医药明确定位为“新兴支柱产业”，意味着国家层面对该产业的战略重视程度进一步提升，也有望在政策、资本以及产业生态等多个层面形成更强的支持合力。出海方面，创新药出海爆发式增长，一季度对外授权交易总额超600亿美元，接近2025年全年一半，首付款超33亿美元，平均单笔首付1.84亿美元，创历史新高。业绩方面，随着2025年年报的发布，多家上市公司宣布盈利，上市公司业绩持续修复，行业盈利拐点确立。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械、医药外包服务为代表的成长型的医药子行业。　　截至本报告期末平安港股医疗优选股票（QDII）A的基金份额净值1.0198元，本报告期基金份额净值增长率为1.98%，同期业绩比较基准收益率为-9.93%；截至本报告期末平安港股医疗优选股票（QDII）C的基金份额净值1.0188元，本报告期基金份额净值增长率为1.88%，同期业绩比较基准收益率为-9.93%。