吴兴武 - 基金投资策略和运作

四季度医药行业表现较弱。创新药产业的发展还是在按部就班地进行，行业里也不乏不错的早期项目，但是二级市场挖掘亮点的速率远远快于产业好项目的累积速度，在经历了二季度、三季度集中深度挖掘以后，产业上在过去几年累积下来的优质项目已经被挖掘得较为充分。无论是较为亮眼的临床数据还是BD交易，这些催化事件在四季度开始略显不足。此时创新药在经历前面两个季度的大幅上涨以后，股价位置和市值水平已然不低，在热情消散的时候股价选择了下跌。报告期内，本基金继续超配创新药一线标的，同时换手率有所增加，对临床前CRO、小核酸药等产业趋势向上的赛道增加了配置比例。展望2026年，中国创新药的产业发展趋势依然健康，创新药项目数量及质量均稳步提升。经历一段时间的股价消化和产业上创新药项目的积累以后，板块行情有新一轮的表现机会。赛道层面，我们会重点关注小核酸等新兴领域，个股层面会持续关注具有优秀潜力的药物分子。

四季度经济环境延续了较为平淡的趋势。科技行业因为AI产业的需求持续超预期，带动了光模块、半导体等环节的需求增加。新能源板块由于储能需求带动价格上涨。这两个具备自身α的板块均在三季度产生了较大涨幅。消费相关板块走势较弱，茅台批价一跌再跌反映了消费端需求持续较差。四季度我们重仓的创新药行业表现较弱，虽然创新药产业的发展还是在按部就班地进行，行业里也不乏不错的早期项目，但是二级市场挖掘亮点的速率远远快于产业好项目的累积速度，在经历了二季度、三季度集中深度挖掘以后，产业上在过去几年累积下来的优质项目已经被挖掘得较为充分，无论是较为亮眼的临床数据还是BD交易，这些催化事件在四季度开始略显不足，此时创新药在经历前面两个季度的大幅上涨以后，股价位置和市值水平已然不低，在热情消散的时候股价选择了下跌。四季度本基金主要配置了创新药、黄金等资产，少量配置了银行、AI等资产，减仓了白酒等消费资产，总体配置较为均衡。AI资产的配置比例不够导致净值表现较为乏力。本基金看好中国创新药行业的下半场。虽然阶段性的BD交易具体节奏不易精准预判，但是拉长来看，仍然有较多处在研发阶段的创新药，具备与海外大药企的合作机会，这些项目的交易在未来一年或将持续发生。本基金会持续高仓位持有优质创新药资产，同时围绕创新药及创新药产业链做适度的交易操作。

2025年4季度，面对复杂多变的外部环境和内部结构调整的持续深化，我国经济顶住压力，展现出强大的韧性和蓬勃的活力。根据统计局的相关数据显示，2025年前三季度，中国国内生产总值（GDP）1015036亿元，按不变价格计算同比增长5.2%。根据主流媒体公开报道，2025年全年，中国GDP有望达到140万亿左右。这意味着十四五期间，国内经济连续跨越重要关口，实现顺利收官。与此同时，国际货币基金组织（IMF）发布报告指出，中国经济正逐步向更高质量、更加平衡、更具可持续性的增长模式转变，意味着我们在三季报中指出的“未来会有结构性的发展并带来AI、部分产能过剩行业的结构性机会”将得以延续。海外方面，和之前相比，我们认为美国关税政策带来的不确定性有望进一步下降，叠加欧美宽财政的落地，全球继续保持较为宽松的环境，市场有望维持较高的风险偏好。4季度市场出现了结构性的行情，指数表现较为分化。其中，上证指数上涨2.22%，深成指微跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%，上证50上涨1.41%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%。分行业来看，按照申万一级行业分类，涨幅靠前的三个行业分别是有色金属、石油石化和通信，涨幅分别是16.25%、15.31%和13.61%；跌幅靠前的三个行业分别是医药生物、房地产和美容护理，跌幅分别是9.25%、8.88%和8.84%。在三季报当中，我们提到“很多股票机会相近，呈现出的结果是基金持股集中度有所下降”。从4季度的情况来看，由于不同行业和个股走势分化较大，还有一些公司发生了基本面的变化，导致个股间的风险收益比出现了较大变化，叠加部分股票出现止损和从组合止损预算角度的考虑，基金前十大重仓股发生较大变化，同时，组合的集中度有所提升。但是，从行业角度，前五大行业占比仅小幅提升。报告期内，本基金重点配置了电子、机械设备、非银金融、国防军工、医药生物、电力设备、通信和基础化工等板块。

2025年四季度经济环境呈现出外需强韧，内需相对较弱的特征。证券市场表现突出，尤其是科技属性较强的板块表现最为突出。从医药板块来看，创新药经历了2025年上半年从严重低估到合理估值的过程之后，在四季度有明显的回调，产业层面，创新药经历了过去几年双抗和ADC等技术周期从开始到爆发兑现授权的过程，预计小核酸等新的技术将会成为2026年创新药领域的关注点。随着创新药的出海授权商业模式常态化，国内创新药早研产业链的景气度在快速提升，且在逐渐传递到更后端，因此预计2026年创新药产业链的景气度将会开始在报表端兑现。医药内需相关的方向仍然较为平淡，投资机会尚需等待。2025年四季度本基金超配创新药产业链和创新药资产。

2025年四季度，A股市场高位震荡，各个主流指数均处于微涨或微跌状态。结构分化依然显著，四季度的市场热点板块与三季度大体相同。本基金在四季度小幅下跌，表现与同类基金平均水平接近。四季度内，市场大体沿着本基金此前讨论过的驱动因素运行。基本面方面，中美两地的经济表现都出现一定的走弱，需求端的乏力、分化仍然是尚待解决的问题。但政策方面，两地市场的政策预期进一步固化，中国保持稳定的政策节奏，而美国市场将迎来财政货币的双宽松成为了高度一致的预期。因而经济数据目前的走弱程度依然没有对股票市场造成重大影响。市场的主要驱动因素仍然落在AI叙事和资金面上。四季度内，美股市场一度出现明显调整，市场将其解读为美国政府关门、美联储降息预期波动等多种流动性相关因素的扰动所致。虽然时间上这两者似乎存在一致性，但如果从其他资产的表现，以及其后更长一段时间的美股市场表现来观察，能够发现这一时期内美股市场波动的核心因素其实是AI叙事的波动而非流动性。对于A股市场，我们能够观察到四季度内中美两地股票市场的走势相关度进一步加强，几乎达到了日线级别的重合。再观察一下A股市场拉动指数的核心板块，不难发现，A股市场同样处于AI叙事驱动的阶段。同时，A股市场受资金面的扰动也在四季度内体现得非常清楚。四季度内，A股市场的结构性机会进一步向AI集中。市场上大部分的上涨机会，都与AI叙事有关。从算力投资到电力投资到相关原材料，这些机会虽然行业上看似在发生扩散，但其驱动因素是一致的，股价表现相关性也较高，应该将其划为同一类投资机会。以工业金属为例，供给层面的约束、传统宏观需求预期的改善、货币超发的金融属性是常见的解释逻辑，但供需平衡表短期内并没有发生太大的变化，还需要考虑需求侧预测本身的不确定性。从价格上涨的时间、趋势来看，其更像是叙事的驱动而非真正的基本面变化。上涨机会的高度相关性，天然酝酿着一定的脆弱性，这给平衡组合的收益和风险带来了挑战。中长期机会的分化、估值水平的保护、中短期的叙事需要综合而谨慎的评估。四季度内，本基金仓位水平出现一定下降，主要原因是较大幅度减持了贵金属相关持仓。在目前的价格水平上，本基金已经难以对贵金属价格走势做出令自己信服的估计。可以确定的是，其超长期回报空间已经非常有限，长期可能还有较大空间，但中短期内则面对着较大的不确定性。再考虑到商品股票价格和商品价格的联系逻辑和规律，本基金认为贵金属股票整体的风险收益比已经不再拥有确定无疑的吸引力，因而做了相应的减持。对于剩余的这部分持仓，未来更加需要从Alpha的角度做出调整。结构方面，对于一些财报表现低于预期，并且表明本基金此前判断有误的标的，做了减持处理。同时，本基金按照此前定期报告的探讨，增加了部分商品、内需消费的配置。这些配置均是从自下而上的角度，而非基于对这两个行业的整体性看好。对于商品，本基金在此前的探讨中预设过其受益的情景，但这种非必然的情景预设，并不能作为投资的充分依据。因而本基金综合了自下而上的考量，主要选择本基金研究认为自身供需格局相对确定，同时商品价格和股票估值都并未显著超越现实的品种来投资，以尽量降低对于宏观叙事逻辑的过度依赖。内需消费层面同样如此，本基金并不预设2026年的内需有很大好转，价格水平一定会有较大上涨，同样选择了相对弱假设、更多依赖企业自身表现来提供回报的标的。当然，如果2026年的宏观情景能够发生有利的转变，这些投资可能会收到超预期的回报。本基金认为，目前市场对于中美两地的宏观政策预期、宏观图景叙事高度一致，但这一预期存在不确定性。对于美国市场而言，其财政货币的政策空间、政策路径、政策效果在本基金看来其实都存在掣肘，目前市场高度一致的宏观叙事多多少少有一些走钢丝的风险。与2025年不同的是，宏观叙事失败而股票市场不受影响的结果不一定能够重演，因为市场位置不同，叙事继续失败可能会超越市场的心理防线。对于中国市场而言，可能需要留意的是双向的不确定性。除了房地产市场以外，中国经济的其他部门似乎已经度过了最低迷的时段，这使得经济的走向同时存在尾部风险和复苏的空间，而政策的取向随时可能改变这一走向。因而，前瞻预测的困难，结合股票市场估值整体高企、难以提供足够的安全边际的背景，本基金更加倾向于选择这种弱假设的投资，而非明确地押注其中某一种路径。下一阶段，对基金经理自身而言，市场挑战进一步增大。经过三季度的市场普涨，在基本面走向仍然不太明朗的状况下，市场的安全边际在进一步压缩。同时，AI叙事开始出现波动、通胀与衰退的阴影同时浮现、市场预期的极度一致、资金面的压力、时间的推移，都使得市场的潜在波动在增加。但安全边际的缺失，却并不代表市场一定没有良好表现。即使不考虑资金驱动的问题，也需要承认基本面存在有利变化的可能。结构方面，与同样的上一轮结构牛市相比，高估的部分可能没有上轮牛市的对应部分高估，但目前的市场已经不存在像上轮牛市时那样明显低估的机会，即市场的估值分布与上一轮结构牛市相比，更为压缩了。这对趋势投资者而言可能并不是问题，但是对于绝对收益投资者而言，低估机会的缺乏实实在在带来了挑战。在这种情况下，本基金从自身偏好出发，会采取更加谨慎灵活的方式来应对。战略上适当保守，随着时间推移会愈加以保存收益，守住底线为主要目标，降低收益预期；战术上则尽可能地在结构性市场中寻找仍然可接受的投资机会。

四季度医药行业表现较弱。创新药产业的发展还是在按部就班地进行，行业里也不乏不错的早期项目，但是二级市场挖掘亮点的速率远远快于产业好项目的累积速度，在经历了二季度、三季度集中深度挖掘以后，产业上在过去几年累积下来的优质项目已经被挖掘得较为充分。无论是较为亮眼的临床数据还是BD交易，这些催化事件在四季度开始略显不足。此时创新药在经历前面两个季度的大幅上涨以后，股价位置和市值水平已然不低，在热情消散的时候股价选择了下跌。报告期内，本基金继续超配创新药一线标的，同时换手率有所增加，对临床前CRO、小核酸药等产业趋势向上的赛道增加了配置比例。展望2026年，中国创新药的产业发展趋势依然健康，创新药项目数量及质量均稳步提升。经历一段时间的股价消化和产业上创新药项目的积累以后，板块行情有新一轮的表现机会。赛道层面，我们会重点关注小核酸等新兴领域，个股层面会持续关注具有优秀潜力的药物分子。

四季度经济环境延续了较为平淡的趋势。科技行业因为AI产业的需求持续超预期，带动了光模块、半导体等环节的需求增加。新能源板块由于储能需求带动价格上涨。这两个具备自身α的板块均在三季度产生了较大涨幅。消费相关板块走势较弱，茅台批价一跌再跌反映了消费端需求持续较差。四季度我们重仓的创新药行业表现较弱，虽然创新药产业的发展还是在按部就班地进行，行业里也不乏不错的早期项目，但是二级市场挖掘亮点的速率远远快于产业好项目的累积速度，在经历了二季度、三季度集中深度挖掘以后，产业上在过去几年累积下来的优质项目已经被挖掘得较为充分，无论是较为亮眼的临床数据还是BD交易，这些催化事件在四季度开始略显不足，此时创新药在经历前面两个季度的大幅上涨以后，股价位置和市值水平已然不低，在热情消散的时候股价选择了下跌。四季度本基金主要配置了创新药、黄金等资产，少量配置了银行、AI等资产，减仓了白酒等消费资产，总体配置较为均衡。AI资产的配置比例不够导致净值表现较为乏力。本基金看好中国创新药行业的下半场。虽然阶段性的BD交易具体节奏不易精准预判，但是拉长来看，仍然有较多处在研发阶段的创新药，具备与海外大药企的合作机会，这些项目的交易在未来一年或将持续发生。本基金会持续高仓位持有优质创新药资产，同时围绕创新药及创新药产业链做适度的交易操作。

2025年四季度，A股市场出现了一定的调整，但是AI相关资产仍然是市场中共识度最高的主线，在科技大幅跑赢市场的情况下，传统经济继续跑输市场。从估值角度来看，截至12月31日，中证800的PE（TTM）以及PB估值分别为16.09倍和1.61倍，从历史分位数来看，PE（TTM）和PB分别处于过去十年90.2%和62.16%分位，可以看到市场估值水平仍然不低。基于市场的结构性特点，我们认为市场仍存在一定的成长陷阱和价值陷阱，在高估值背景下，安全边际变得越来越重要。当下市场我们会更看重安全边际以及资产的长期价值，我们会把资金更为集中地投入到我们能看清企业价值的长期赢家上。在投资策略上，我们仍然会聚焦具有全球竞争优势的企业以及在国内不可被替代的企业。2025年四季度，组合仍然保持高仓位运作，同时也保持了较低的换手率，主要交易包括增持了部分低估值石化企业以及家电企业，组合仍然以低估值高资本回报企业为核心。

四季度医药行业表现较弱。创新药产业的发展还是在按部就班地进行，行业里也不乏不错的早期项目，但是二级市场挖掘亮点的速率远远快于产业好项目的累积速度，在经历了二季度、三季度集中深度挖掘以后，产业上在过去几年累积下来的优质项目已经被挖掘得较为充分。无论是较为亮眼的临床数据还是BD交易，这些催化事件在四季度开始略显不足。此时创新药在经历前面两个季度的大幅上涨以后，股价位置和市值水平已然不低，在热情消散的时候股价选择了下跌。报告期内，本基金继续超配创新药一线标的，同时换手率有所增加，对临床前CRO、小核酸药等产业趋势向上的赛道增加了配置比例。展望2026年，中国创新药的产业发展趋势依然健康，创新药项目数量及质量均稳步提升。经历一段时间的股价消化和产业上创新药项目的积累以后，板块行情有新一轮的表现机会。赛道层面，我们会重点关注小核酸等新兴领域，个股层面会持续关注具有优秀潜力的药物分子。

本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中配置较重的是养殖、新能源等行业。其中新能源我们主要配置的是储能与风电，新能源经历了长达3年的行业下行期，有望逐步走向反转，开启新一轮中长周期的上行期。就新能源行业内部来看，不同细分方向因为下游需求增速和供给格局不同，进入反转通道的顺序也不一样，我们对反转时间顺序的判断是储能早于海风，海风早于光伏；预期储能、海风当前已经进入景气周期，预计光伏主产业链2026年初也会进入反转区间。从行业所处周期类比来看，2025年的储能类似于2017年的光伏、2020年的电动车；价格下降催生需求爆发，国内外需求共振。国内和欧洲在风电、光伏大抢装后的迫切消纳需求带来储能放量，美国数据中心大量建设带来储能高增，亚非拉地区再工业化催生大量光储需求。总结来看，未来几年全球储能需求预计会多点开花。在强需求的支撑下，储能板块在2025年三、四季度也经历了一轮较大涨幅。当前时点，我们看好板块下游有壁垒的海外储能集成以及上游资源端。海外储能集成特别是欧美高端市场，需要对当地电网有强认知以及相应pcs的构网能力。上游碳酸锂预计在储能和电动重卡的拉动下会出现紧缺，现货价格有强的向上势能，预期相应股票有较大上行空间。对于养殖，整体猪价下行趋势对供给端形成催化，预计下半年周期反转，对于部分龙头股，即使不考虑周期反转向上的弹性，目前也处于相对底部的价值区间，配置性价比较高。

国内方面，上半年中国GDP顺利实现5.3%的增长后，相关政策在经济形势、货币政策操作、经济目标等方面的表述出现了一些微调。例如，从“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”转变为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，从“保持”转变为“促进”，表明对经济增长和物价处于合理水平的诉求更为强烈。此外，“高质量发展”和“反内卷”，意味着未来会有结构性的发展并带来AI、部分产能过剩行业的结构性机会。海外方面，美国非农就业数据低于预期，美联储于9月重启降息周期，这标志着美国在经济增长放缓与就业压力下调整政策方向，提振了全球金融市场的风险偏好。因此，三季度A股各类指数表现较好，其中，上证指数上涨12.73%，深成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%，上证50上涨10.21%，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%。分行业来看，按照申万一级行业标准，涨幅前三名的行业分别是通信、电子和电力设备，涨幅分别是48.65%、47.59%和44.67%。涨幅靠后的三个行业分别是银行、交通运输和石油石化，涨跌幅分别是-10.19%、0.61%和1.76%。在本基金的二季报中，我们提出希望能够寻找ROE持续提升的公司。三季度，由于大多数股票涨幅较大，同时叠加很多公司二季报业绩并没有呈现ROE提升或者ROE有望持续提升的迹象，或者是出现目前的高ROE公司在中长期可能难以维持其高ROE的迹象，导致很多股票机会相近，呈现出的结果是基金持股集中度有所下降。报告期内，本基金重点配置了电子、计算机、国防军工、医药生物、机械设备、煤炭和传媒等板块。

三季度，经济环境延续了较为平淡的趋势。科技行业因为AI产业的需求持续超预期，带动了光模块、半导体等环节的需求增加。新能源板块由于储能需求带动价格上涨。这两个具备自身α的板块均在三季度产生了较大涨幅。银行和食品饮料等跟经济环境相关的板块走势较弱。中国创新药产业向好的趋势没有变化，但是近期受到美国对创新药交易相关政策的干扰，以及交易层面上被科技和新能源板块抽水，导致板块走势波动加大。本基金看好中国创新药行业的下半场行情。虽然阶段性的BD交易（Business Development，商务拓展）具体节奏不易精准预判，但是拉长来看，仍然有较多处于研发阶段的创新药具备与海外大药企合作的机会，这些项目的交易预计会在未来一年的时间里持续发生。本基金会持续高仓位持有优质创新药资产，同时围绕创新药及创新药产业链做适度的交易操作。