王俊 - 基金投资策略和运作

2025年全年A股市场和港股市场大幅上涨创10年新高。市场经历了上半年的波折之后3季度进入增量市场行情，背后反映的是存款利率持续下行之后场外资金对于权益资产的再配置需求。回顾4季度操作，本组合较为遗憾的是错过了增量资金入市过程中的估值扩张行情。我们的坚持在于估值驱动行情背后的波动率风险是不可控的，尤其在于黑天鹅频发的外部环境中。本组合将坚持对标基准的思路，寻找估值性价比具备吸引力的标的，争取实现超越基准的收益。

2025年四季度A股市场整体延续了慢牛趋势，但港股市场呈现了先扬后抑、震荡下行格局。港股市场风格在四季度由成长转向防御，恒生指数单季度下跌7.8%，恒生科技指数季度跌幅达到15%。报告期内，基金维持了高仓位运作，降低了部分港股市场仓位，并提升了A股市场持仓比例。行业上集中持仓在与AI产业链相关的光模块、电子、半导体、国产算力等领域，并在四季度加大了对电力设备、机器人等产业方向的投资。回顾2025年全年本基金总体把握住了结构性机会，较好的完成了年初预定投资目标。展望2026年，我们依然看好A股和港股市场的整体表现。从海外来看，随着美元走弱，全球降息周期的开启，中国资产在全球的资产配置中依然具有很高的性价比，港股作为全球资产的估值洼地有望获得持续的资金流入。从国内看，2026年作为“十五五”开局之年，A股有望从估值修复转向盈利驱动的慢牛行情。我们依然看好以AI作为核心驱动的科技创新机会，盈利将会消化估值中的争议；同时，我们也看好企业出海的趋势，具备全球竞争力的中国商品将受益于全球工业的复苏。此外，在弱美元时代，资源类的大宗商品也有望获得持续的估值溢价。综上，在经济动能相对温和但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们将努力把握好相关的投资机会，为持有人创造有价值的回报。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，四季度组合做了积极的调整和应对，增加了国企领域人工智能、半导体相关企业、有色的配置，同时增加了受益于流动性的非银金融、军工等行业配置。在四季度，虽然市场风格更加均衡，我们依然看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速增长，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到工业金属、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。此外，我们认为军工产业的积极变化也值得重视。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己最擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用，军工、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。尤其是这其中，资本开支已经多年收敛的行业，具有很强的经营杠杆弹性。此外，在顺周期领域，大量优质的国有企业都处于历史较低的估值水平，一旦因为反内卷等政策带来业绩改善，更是值得把握的投资机会。

季度内重仓股整体保持稳定，组合换手率较上个季度有所下降，主要是根据个股基本面和估值的变化，对持仓权重做了调整。比如在制造业优质企业中，估值相当的情况下，有些企业更得益于新兴产业的需求增长，成长潜力更加清晰，组合适当加大了配置。在消费品行业中，有优质标的基本面逐步触底，估值和股息率开始呈现长期吸引力，组合亦进行了适当的加仓。四季度以来国内经济运行亮点仍然有限，全球AI产业延续火热势头，A股市场风险偏好维持高位。组合持仓聚焦在资本回报率持续领先的优质公司，注重其需求的刚性、竞争格局的稳固性，加大了对优质公司成长势头的关注和对比。从中长期维度看，我们对权益市场投资机会维持积极看法，基于中国庞大的内需市场、较强的制造业全球竞争力，我们能够识别出不少需求长期有增长、竞争头部效应突出的细分行业龙头公司。我们判断现有持仓的个股估值水平相对合理，组合可能持续受益于所持个股本身的企业经营回报。

四季度以来，A股市场整体震荡上行、结构分化，半导体、AI算力、机器人等细分领域涨幅显著，消费、金融等低估值板块出现补涨。本基金继续维持90%以上的高仓位运作，在坚持国产算力和有色金属持仓的同时，积极把握固态电池、商业航天等产业拐点带来的投资机会。具体行业配置方面，在AI应用深化与海外技术限制持续的背景下，国产替代逻辑持续强化，龙头企业国产替代的确定性提升，因此本基金延续了对国产算力产业链的配置，重点聚焦具备自主可控能力的核心环节；对于有色金属板块，我们观察到全球资源品供需紧平衡态势延续的同时国际战略地位进一步提升，新能源、高端制造等下游需求拉动明确，因此本基金选择继续持有；最后，我们注意到固态电池在材料体系革新与量产工艺突破驱动下，产业化进程显著提速，长期成长空间广阔，配置价值凸显，故新增对其的重点关注与配置。

2025年四季度A股趋于震荡而港股表现一般，体现为A股主要指数表现相对平稳而港股指数表现平平，其中上证指数上涨2.22%、沪深300下跌-0.23%、创业板指下跌-1.08%、中小板指数上涨0.54%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌-4.56%、下跌-14.69%。从A股分行业表现看，有色金属、石油石化、通信、国防军工等板块涨幅领先，而医药生物、房地产、美容护理、计算机等表现相对平淡。简单回顾四季度，组合净值走势相对指数有一定幅度跑赢，主要组合重仓的造船、有色、保险等表现较好，尤其重仓的民营船厂涨幅明显贡献较大比例净值。整体来说，组合在有色、保险和造船等布局表现尚可，但在其他领域的表现则平平，同时组合相对早的对有色仓位进行兑现也影响了一定收益，反映了管理人在能力圈、交易习惯以及特定行业理解上仍有较大进步空间。展望后市，中国制造业强大基础、科技产业不断进展、经济庞大容量及韧性、强大工业能力在全球扮演的角色愈发重要等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、财富资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧不乏看点。当然随着市场尤其是部分领域较大幅度上涨后，管理人投资面临的挑战仍旧不小，管理人将在上述方面持续积累及改进，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

2025年四季度，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨2.22%、下跌0.23%、下跌1.08%。板块方面，军工、石油石化、有色等行业涨幅较多，医药、房地产、传媒等相对跌幅较多。市场风格上，国内经济整体平淡+流动性仍较充裕，保险、石化等价值风格，及泛AI、商业航天、服务性消费等产业/主题风格相对较强。报告期内，组合结构以成长（泛新能源、TMT、医药等）、顺周期（保险、有色、化工等）等相对均衡结构配置。展望2026年，中美关系进入阶段性缓和期，流动性上美国去年12月如期降息、今年仍在降息通道中，日元加息靴子落地影响可控，目前市场主要矛盾转向国内经济及产业趋势结构的变化上，中国经济短期平淡但仍具政策潜力。预计美元走弱、人民币走强，权益资产东升西落中期逻辑不变。相对宽松的货币环境下，中国核心资产估值水平在全球新兴市场中偏低，加上DeepSeek的惊艳表现，外资有望逐步对中国核心资产进入系统性再重估，我们仍较看好具全球竞争力、且估值具吸引力的部分中国核心资产。看好方向：1、我们看到终端部分AI应用在逐步落地：1）智驾作为可实现度较高的AI应用之一，在AI大模型加持下，近年技术路线快速迭代、且成本逐步下降，低成本高效的智驾方案有望加快普及，带动智驾行业进入爆发奇点；2）游戏等行业也直接受益于低成本高效率的AI大模型爆发，行业有望降本提效；3）手机、AR眼镜等端侧设备有望受益于AI应用的实用化普及进一步提升销量；2、降息周期提升全球储能IRR，同时AIDC拉动美国缺电配储、中国容量电价政策等推动，2026年全球大储增速有望达50%+，有望带动锂电行业需求增长30%左右，带动产业链景气向上，同时固态电池作为锂电中从0-1加速爆发的产业趋势也值得期待；3、中国研发工程师红利造就了一批批优秀的创新药、高端制造业公司出海，成为全球细分领域龙头；4、顺周期方面，看好保险、有色、化工等方向；我们看好产业趋势加速的AI应用智驾/游戏等、储能、锂电/固态、创新药等成长方向，同时也积极配置保险、有色、化工等顺周期方向，努力在其中持续寻找优势子行业、精选个股，持续优化组合，力争为持有人创造回报。

四季度组合维持均衡偏成长、精选个股策略，季度内换手率较低，组合均衡性提升。主要操作如下：增配传媒、基础化工、锂电上游、非银金融；减配电子制造、电力设备等。从中长期维度看，我们对权益市场维持乐观看法，结构上继续看好：a.具有全球竞争力、受益于进口替代或海外需求增长，具有较好成长性的板块和优质公司；b.供需格局持续改善尤其具有强供给侧逻辑的周期板块；c.具有稳定经营的高壁垒、高现金流的红利资产。此外，积极关注引领未来但处于主题阶段的科技主题性机会。组合管理中，我们基于公司深度研究和价值评估，坚持个股风险收益比考量，积极动态优化持仓结构。组合将保持行业均衡、稳健风格，通过挖掘中长期ROE趋势向好，估值具有吸引力个股，力求实现组合净值的长期稳健增长。

四季度，消费板块基本面承压，政策面真空，多数消费行业和公司面临一定压力，延续了疲弱的态势。但我们仍然坚持认为，国内消费较为困难的阶段可能已经过去，虽然仍未看到整体消费改善的趋势，但展望十五五，我们认为内需从政策层面有希望放在更重要的位置，原因是对于我们这样的大国，在当今地缘冲突频出的外部环境下，发展内循环的必要性越来越凸显，2026年可能是消费和宏观经济改善的承上启下之年，我们认为2026年消费的机会会逐渐多起来，一方面，传统消费资产中会有一些陆续触底企稳带来估值重估，另一方面，经过过去几年的出海布局，不乏一些在海外已经建立并不断扩大优势的消费企业，海外市场成为新的增长引擎，除此之外，港股将成为新消费的主战场，会有更多优质公司登陆，我们也会坚持不断自下而上挖掘有自身竞争优势且处于快速成长阶段的优质标的。展望2026年一季度，我们认为白酒龙头企业有望找到量价平衡点，从而成为行业触底的重要信号；原奶行业反转确定性越来越高；酒店行业2026年有望迎来供需改善；以及目前阶段在美护、科技消费、银发经济、黄金饰品中我们都能找到估值合理且具备成长性的优质标的。

2025年四季度，A股与港股在震荡中呈现结构性分化。A股主要指数震荡，科创50与创业板指表现弱于沪深300，整体风格价值跑赢成长，但成长内部分化较大，AI算力、商业航天等方向涨幅较大；港股则受地缘政治与外资配置节奏，四季度出现一定回调，尤其是恒生科技指数回调较大。宏观层面，国内经济出现企稳迹象，财政发力聚焦“新质生产力”，中央经济工作会议明确加大对硬科技、绿色转型和高端制造的支持，多部门集中部署2026年重点任务，实施更加积极有为的宏观政策。近期，“两新”政策方案发布，国家发改委提前批“两重”项目清单和中央预算内投资，将有力托举2026年一季度制造业和基建投资，同时补贴政策具备延续性，有望提振国内消费市场。全球方面，美联储启动降息周期，美债收益率回落，缓解新兴市场资本外流压力，但欧美制造业疲软与地缘冲突仍构成不确定性，大宗商品的涨价潮对通胀构成潜在压力。从行业看，AI产业链还是产业亮点，大模型能力进一步提升，驱动训练和推理需求超预期，带动算力芯片、光模块、pcb等需求激增，相关企业订单能见度提升至2026年中。创新药领域BD交易有所降温，但产业趋势没有变化，中国新药研发效率具备比较优势，同时FDA审批态度边际缓和，叠加医保谈判规则优化，板块估值还有修复空间。商业航天、人形机器人等新兴产业则处于技术突破和商业化前夜，相信优秀的中国制造业企业也不会缺席。展望下一阶段，对于市场我们仍然乐观，特别是中期以我为主的趋势不会改变，后续更多的机会在具备产业爆发逻辑行业和基本面优质的个股，我们会延续一直以来的方法论，寻找顺应时代趋势的产业，综合多方面的性价比去投资优质企业，同时维持相对均衡的组合结构。

2025年四季度，上证指数、沪深300、创业板指、恒生指数分别上涨2.22%、下跌0.23%、下跌1.08%、下跌4.47%。板块方面，军工、石油石化、有色等行业涨幅较多，医药、房地产、传媒等相对跌幅较多。市场风格上，国内经济整体平淡+流动性仍较充裕，保险、石化等价值风格，及泛AI、商业航天、服务性消费等产业/主题风格相对较强。报告期内，组合结构以泛新能源、创新药等成长股为主。展望2026年，中美关系进入阶段性缓和期，流动性上美国去年12月如期降息、今年仍在降息通道中，日元加息靴子落地影响可控，目前市场主要矛盾转向国内经济及产业趋势结构的变化上，中国经济短期平淡但仍具政策潜力。预计美元走弱、人民币走强，权益资产东升西落中期逻辑不变。相对宽松的货币环境下，中国核心资产估值水平在全球新兴市场中偏低，加上DeepSeek的惊艳表现，外资有望逐步对中国核心资产进入系统性再重估，我们仍较看好具全球竞争力、且估值具吸引力的部分中国核心资产。看好方向：1、我们看到终端部分AI应用在逐步落地：1）我们看到电动化智能化加速，智驾作为可实现度较高的AI应用之一，在AI大模型加持下，近年技术路线快速迭代、且成本逐步下降，低成本高效的智驾方案有望加快普及，带动智驾行业进入爆发奇点；2）游戏等行业也直接受益于低成本高效率的AI大模型爆发，行业有望降本提效；2、降息周期提升全球储能IRR，同时AIDC拉动美国缺电配储、中国容量电价政策等推动，2026年全球大储增速有望达50%+，有望带动锂电行业需求增长30%左右，带动产业链景气向上，同时固态电池作为锂电中从0-1加速爆发的产业趋势也值得期待；3、中国研发工程师红利造就了一批批优秀的创新药、高端制造业公司出海，成为全球细分领域龙头；我们看好产业趋势加速的AI应用智驾/游戏等、储能、锂电/固态、创新药等成长方向。我们努力在高成长的方向里持续寻找优势子行业、精选个股，持续优化组合，力争为持有人创造回报。

季度内重仓股整体保持稳定，组合换手率较上个季度略有提升，主要是减仓了部分经营面临挑战的消费品公司，并加仓到估值有吸引力、经营发生积极变化的互联网电商龙头和制造业细分赛道龙头等。三季度以来国内经济运行亮点有限，全球AI产业发展火热，A股市场风险偏好有所提升。组合持仓聚焦在资本回报率持续领先的优质公司，注重其需求的刚性、竞争格局的稳固性，同时加大了对优质公司成长势头的关注和对比。从中长期维度看，我们对权益市场投资机会维持积极看法，基于中国庞大的内需市场、较强的制造业全球竞争力，我们能够识别出不少需求长期有增长、竞争头部效应突出的细分行业龙头公司。我们判断现有持仓的个股水平相对合理，组合可能持续受益于所持个股本身的企业经营回报。