王琦 - 基金投资策略和运作

四季度，海外方面，美联储于9月、11月及12月连续三次降息，全球流动性得到实质性改善。尽管通胀韧性仍存，但经济数据温和放缓强化了宽松预期；国内方面，经济维持修复态势，“反内卷”相关政策在提振企业信心与利润边际改善上初见成效，物价水平（PPI）同比降幅连续收窄。市场流动性保持宽裕，为风险资产提供了支撑。A股市场整体呈现结构性行情，主要宽基指数延续涨势但动能分化：上证指数四季度上涨2.2%，创业板指数下跌1.08%、科创综指下跌4.68%，成长与主题投资贯穿全年，但在四季度出现一定波动。代表大盘蓝筹的沪深300指数下跌0.23%、中证2000指数上涨3.55%，大小盘风格出现分化。受益于全球流动性宽松及经济复苏预期的顺周期板块，如黄金、有色金属、钢铁，表现强劲。展望2026年第一季度，我们认为海外流动性拐点已经确认，美联储降息节奏可能因数据波动，但方向明确，有利于新兴市场估值修复。国内政策效能会持续释放，“反内卷”与一系列稳增长政策的累积效应有望进一步显现，企业盈利有望进入温和修复通道，但房地产等领域的结构性问题仍将制约反弹高度。产业趋势也比较明确：以AI为代表的科技创新浪潮将从硬件基础设施向商业应用端深化，继续为相关产业链提供核心增长动力。 报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年四季度中国经济GDP增速预计小幅放缓到4.4%，全年增速预计5.0%。由于高基数和贸易保护主义等因素影响，全年进出口增速下降到3.8%（前三季度累计进出口增速4%）。四季度进出口逐月来看，有先降后升的特征，而且结构性改善，高新科技的出口占比继续提高。其中东盟、欧盟和“一带一路”国家的增速较快，对美出口继续下降。四季度工业生产（制造业PMI）逐月走强，12月PMI超季节性的回升到荣枯线以上50.1%。地产销售和投资延续前三季度的趋势继续缓慢下滑，部分城市的地产政策在12月有进一步放松。消费低位企稳，内生消费仍然不足，主要靠国家政策和节假日拉动。结构上跟三季度类似，文旅等服务型消费增速较快。CPI呈现温和上涨走势，衣着和教育文娱是主要拉动项；PPI同比继续改善，从三季度末的-2.9%收窄到-2.1%，高技术制造业的出厂价格在12月开始上涨。基建方面从国家政策和资金落地上看，继续向新基建倾斜，老基建恢复有限。美国四季度虽然经历了政府停摆，对经济形成一定冲击，但是总体上仍然延续了三季度的趋势继续复苏。亚特兰大联储的GDPNow预测的四季度环比折年率进一步上升到5.1%，消费、净出口和私人投资仍然是主要贡献项。特朗普的贸易战进入休战期。全A在四季度呈震荡走势，不过仍然在上行趋势中，其中微盘股表现较好。而十年国债活跃券的利率仍然在上行趋势中，从1.873%上升到1.85%。展望2026年一季度，作为“十五五”的起始年，政策支持应该会比较到位；经济基本面也可能是边际走强的，根据市场的预期PPI在一二季度至少是继续上行的；在流动性方面至少不会收紧。美联储可能在6月份迎来新的主席，其政策大概率是更加偏鸽的，全球的流动性可能会有阶段性扰动，但是中期肯定是继续偏鸽的。国际形势和贸易摩擦阶段性的缓和。新兴产业在过去几年里不仅有政策支持，而且从科技水平和盈利水平上都有长足的进步，门类也在持续增加。人民币兑美元汇率也有可能继续偏强，权益可能以震荡上行为主，而有政策支持和有业绩支撑的新兴产业，以及受益于反内卷的偏上游行业、新型消费和服务型消费等，在一季度都会有结构性机会和阶段性表现。仍然需要注意，由于有些板块在这一轮牛市中已经获得较大涨幅，而A股市场已经有部分资金获利离场，所以波动可能会较大。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

四季度，A股多数股指震荡为主，科技和周期板块相对较好，尤其有色和商业航天板块在四季度后期表现突出，成为领涨市场的主线。第四季度内，本产品根据市场变化灵活调整了持仓结构和仓位。10月之后降低了整体仓位，减仓了国产算力租赁和IDC方向，增加了部分存储方向的持股，11月下旬开始逐渐增加了存储、半导体设备和AI应用的持股并提高了整体仓位。展望2026年一季度，我们对A股整体乐观，春季躁动已经到来，科技方向可能是市场主线，我们继续看好一季度存储和AI应用的机会。待涨幅过高之后，市场波动会加大，估值过高的个股也可能会有回调，我们将密切跟踪市场，积极调整持仓结构。未来，基金产品仍将恪守主题投资范围，坚持成长风格，严选优质个股进行组合配置。总结过往的经验和教训，我们后续将优化投资策略，除了继续坚守以基本面为核心的投资理念之外，将根据市场更加积极和灵活的调整产品仓位和持仓个股，希望能体现成长风格的同时降低大周期的波动性。

三季度，在国内外友好宽松的环境下，股市整体上涨，科技成长板块表现尤其突出，A股日成交额自7月的不足2万亿上涨至8月的最高超3万亿 ，情绪逐渐乐观。本季度内，本产品维持了高仓位，主要围绕AI方向重点配置，包括AI硬件和AI应用等。关于AI，我们继续看好其发展趋势，节奏上可能会体现不同细分方向的轮动和变化，比如三季度表现最好的是海外算力链，我们认为后续国内AI硬件和AI应用也可能会有较好表现。展望四季度，我们对A股整体乐观，但领涨方向可能会发生变化，涨幅和估值过高的个股也可能会有回调，我们将密切跟踪市场，积极调整持仓结构。未来，基金产品仍将恪守主题投资范围，坚持成长风格，严选优质个股进行组合配置。总结过往的经验和教训，我们后续将优化投资策略，除了继续坚守以基本面为核心的投资理念之外，将根据市场更加积极和灵活地调整产品仓位和持仓个股，希望能体现成长风格的同时降低大周期的波动性。

三季度，国内外风险资产整体表现相对强势，一方面受益于美联储降息预期、中美推迟“对等关税”下阶段性缓和的国际贸易环境，市场风险偏好提升，比如国内9月M1-M2剪刀差为-1.2%，较8月进一步收窄1.6%，剪刀差收窄反映资金活性增强，居民或企业将定期存款转为活期，用于消费或投资理财；另一方面也受益于美国、日本为代表的经济体“软着陆”预期增强，AI产业趋势延续，为科技领域代表性公司提供了业绩的支撑。A股在该环境下，表现超预期强势，三季度算力硬件、半导体芯片、机器人、电池及储能等板块为主的高景气方向带动下，表现强势，上证指数三季度涨幅12.7%，其中代表成长风格的指数科创综指、创业板指数涨幅分别为39.6%、50.4%，宽基指数沪深300指数、中证2000指数涨幅分别为17.9%、14.3%，中证转债指数涨幅9.4%。港股在A股映射下紧随其后，恒生指数上涨11.6%。国内债券方面，无风险收益率处于历史低位，性价比相对偏低，叠加资金风险偏好提高，“股债跷跷板”效应明显，债市迎来调整，中国10年期国债下跌0.9%。展望2025年四季度，海外方面，美联储9月如期重启降息通道后，尽管仍有通胀水平偏高的隐忧，但美国就业数据偏弱、财政赤字压力持续，年内持续降息的概率依然不小，四季度全球流动性或将持续改善；产业上，AI高景气度大概率会延续，主要科技公司资本开支将给全球产业链提供业绩支撑。国内方面，经济增速虽然难以摆脱前高后低的弱修复格局，但流动性大概率保持相对宽裕，在“反内卷”相关政策深入推进的背景下，企业盈利、物价水平或得到一定程度改善。A股方面，当前大盘上涨逻辑未发生根本性变化，指数层面大概率维持震荡向上趋势，结构上“十五五”规划方向或将成为市场焦点，需要重点关注人工智能、高端制造、新能源、自主可控等方向；同时“反内卷”政策预期将会持续推进，叠加经济回暖带来的需求改善，部分顺周期行业可能持续受益，重点关注钢铁、有色金属等方向。港股方面，港股第三季度整体表现弱于A股，或有补涨需求，另一方面港股对外资敏感度更高，或将更受益于全球流动性改善。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年三季度，中国经济平稳，GDP小幅放缓到4.8%。三季度的进出口增速6%，快于二季度的4.5%，其中东盟、南美和非洲的增速较快。对美进出口继续下降，对美出口占比已经下降到10.4%，贸易顺差228亿美元，同比下降27%。制造业PMI从7月49.3%开始逐月上升到9月的49.8%，预计10月可能重新回到荣枯线以上。地产销售、开竣工和投资相对二季度弱企稳，前三季度百强地产累计销售额同比下滑12.2%（前半年累计下滑11.8%，一季度下滑5.9%）。消费企稳回升，三季度增长4.8%（二季度5.4%，一季度4.6%），其中文旅等服务型消费增速较快，汽车消费增速放缓。CPI仍然在低位运行，PPI弱企稳。基建投资增速相对二季度明显放缓。美国三季度经济继续复苏，亚特兰大联储的GDPNow预测的三季度环比折年率为3.9%，相对于二季度，消费和投资有显著回升。特朗普的关税政策仍然对全球经济形成显著影响，中国经济也仍然受到扰动。但是A股已经对关税政策脱敏，三季度表现强势，尤其是以双创为代表的成长股表现优异。而十年国债活跃券的利率水平出现明显上行，从1.61%上升到1.815%的高点。展望2025年四季度，跟三季度类似中美两国的关税政策可能仍然是边打边谈；市场预测美联储今年可能再有1到2次降息，当时结合美国的经济数据来看，仍然属于预防式降息。在8、9月份中国的国际政策已经更加积极主动，无论从国际环境还是资金流动性来看，都跟三季度比较类似。而“十五五”规划的推出，中央经济工作会议等政策可能会更多。而且经济形势可能延续三季度逐步复苏的态势，继续复苏，四季度信息技术、新能源、生物技术为代表的新兴产业可能仍然业绩优异。人民币兑美元汇率也有可能继续偏强，权益可能以震荡上行为主，而有业绩支撑的新兴产业和有政策引导的反内卷行业在四季度仍然有结构性机会。需要注意的是，由于有些板块在今年以来已经获得较大涨幅，而A股市场已经有部分资金获利离场，所以波动可能会较大。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年上半年，中国经济虽然受到了特朗普关税的冲击，但是仍然保持了稳健增强，二季度GDP同比增速5.2%，略低于一季度的5.4%。制造业PMI在4月受到关税冲击，新出口订单等下滑明显，达到了49%，5月大企业出现明显支撑PMI企稳回升49.5%，6月进一步装备制造业和消费品行业带领下复苏到49.7%，7月是制造业的传统淡季加上需求端引导的生产放缓PMI回落到49.3%。跟PMI的趋势类似，进出口4月受到关税冲击明显，对美出口下降21%，5月6月持续恢复，对东盟和欧盟的增速较快，半导体出口增速较快。地产销售弱企稳，1月到6月百强地产销售额同比下滑扩大到11.8%，相对于一季度的5.9%有所扩大。在“两新”等消费政策支持下，二季度国内消费稳步复苏，社零同比增幅温和扩张，但CPI仍然在低位运行，PPI则持续下滑，到7月“反内卷”政策已经显现效果，PMI中的原材料购进价格和出厂价格都出现了上行。基建和投资增速相对一季度略有放缓，在7月受到暴雨影响，基建增速可能进一步下滑。美国二季度经济复苏企稳，二季度GDP达到3%，显著超预期，相对于4月末的预测结构，消费和投资均有所下滑，而出口出现明显提升同时进口大幅下降。关税政策是超预期的主要原因，而该影响并非内生影响。特朗普在4月末对全球加税以后给出了90天的暂停谈判期，其后又在7月7日延期到了8月1日。当前与全球主要国家都已经达成了正式协议，与中国签署了框架协议并再延期90天。乌克兰为了继续获得美国的武器和其他方面的支持，跟美国签署了矿产协议，然而俄乌谈判进展缓慢。7月的非农数据大幅不及预期且前面几月的就业数据也有下调，市场预计美联储9月降息概率为90%以上。美债收益率震荡上升，美股走势强劲并创出历史新高，非农数据之后股债均转为震荡。A股在4月初受到关税冲击出现快速回撤，其后持续回升恢复到2022年4月以来的高点，当前仍然在上行趋势中。银行、军工、新消费和创新药在二季度都有阶段性强势表现，尤其是银行二季度上涨12.62%，并持续创出历史新高。微盘股和北证为代表的小市值，以景气度投资为代表的成长因子表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平出现明显下行，已经重新接近历史低位，但是7月上旬开始显著抬升。

2025上半年，宏观面最大的扰动是关税，股市先涨后跌再反弹。在诸多外部压力下，上半年国内经济体现出较强的韧性。结构上，市场仍然以“红利+主题”的杠铃策略为主。红利方面，逐渐缩圈到银行为主的少数股票；主题方面，呈现快速轮动，一季度机器人和国产AI表现抢眼，二季度新消费、创新药、固态电池、海外算力、核聚变等方向轮番表现。产品运作上，一季度的前半段，本产品持仓以消费电子为主，新能源为辅。春节之后我们降低了新能源和消费电子的仓位，增加了国产算力和 AI 应用的配置。3月份，基于对市场风险的担忧，本产品降低了仓位，部分减少了4月初的下跌影响，而后在4月中旬市场企稳后增加了仓位。当时由于对关税问题判断不清，所以持仓方向以非美出口板块为主，包括国产AI、低空经济、端侧半导体以及预期二季度业绩较好的个股。与之前的投资策略相比，大幅降低了行业集中度和个股集中度，并且增加主题投资和灵活操作。从二季度的结果来看，因为在热点方向上布局不够多，并且新消费和红利方向不在主题投资范围内，所以产品净值表现一般。后续将会持续优化调整，相信新策略是适用于现阶段市场并将会有较好表现。

2025年上半年，国内经济呈现出了明显的复苏态势，尤其是一季度，消费、基建和投资增速都保持稳健增长，虽然在二季度受到了特朗普关税的冲击，但是整体仍然保持了稳健增强的趋势，比如制造业PMI在经历4月关税冲击后回落，至6月反弹到49.7%。在“两新”等消费政策支持下，二季度国内消费稳步复苏，社零同比增幅温和扩张。海外方面，市场上对美联储首次降息的时间点调整到9月，预期全年降息2次到4次。美债收益率震荡小幅上升，美股走势强劲并创出历史新高。A股在4月初受到关税冲击出现快速回撤，其后持续回升恢复到2022年4月以来的高点，当前仍然在上行趋势中。银行、军工、新消费和创新药在二季度都有阶段性强势表现，尤其是银行二季度上涨12.62%，并持续创出历史新高。微盘股和北证为代表的小市值，以景气度投资为代表的成长因子表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平出现明显下行，已经重新接近历史低位。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年一季度，中国经济呈现复苏态势，PMI强于季节性而且除1月因为过年假期影响外其余2个月均在枯荣线上方；进口同比收缩，出口增长放缓；地产销售进一步企稳，百强地产销售同比下滑5.9%；一季度国内消费、基建和投资增速都保持稳健增长。美国一季度经济呈现下行压力，亚特兰大联储的GDPNow预测的一季度环比折年率为-2.4%，主要由进出口项带来的负贡献；特朗普第二次执政以来，政策频出，要说和俄乌并跟乌克兰签署矿产协议，要收并格陵兰岛，在4月初加增了钢铁和汽车关税，并试图对全球主要国家全部加增高额关税；美联储一季度没有降息，市场预期从年初的全年降息2次上升到全年4次。在特朗普的极限关税政策之后，由于美债2025年到期额高达9.2万亿美元，仅6月到期就达6.5万亿，美债收益率反而拉升，美国的长债面临流动性风险，美股也已经跌入技术性熊市。A股在一季度中继续上行，其中机器人和AI软硬件等为代表的科技成长股表现优异，虽然在4月初受到了特朗普的关税冲击而出现大幅杀跌，但是仍然在世界股市中相对表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平在2月和3月走出明显上行趋势，3月17日达到阶段高点1.9%，4月之后受到国际形势影响又出现了大幅下滑。展望2025年二季度，4月初特朗普的关税政策对中国已经推到极致，后续只能缓和，而对其他国家的关税，可能也要等美国国内的债务危机解决之后才能再推进；虽然市场预测美联储6月才开始今年的第一次降息，但是美国瞬息万变的形式，有可能出现提前临时降息的情况。欧洲、东盟、日韩都在美国的压力下，跟中国的合作都可能增加。在二季度国际环境仍然可能动荡不安，中国作为全球的重要稳定力量，可能仍然会注重内循环同时加强对外开放，虽然经济总量上可能会受到冲击，但是在全球横向对比来看可能仍然是表现最好的。尽管受到关税冲击，相信在必要时国家会有更多政策支持经济发展，仍然预期更多行业将在2025年出现盈利拐点。维持对权益的风险偏好较优的判断，全年各个板块可能都会有表现机会。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年一季度，中国经济呈现复苏态势，PMI强于季节性而且除1月因为过年假期影响外其余2个月均在枯荣线上方；进口同比收缩，出口增长放缓；地产销售进一步企稳，百强地产销售同比下滑5.9%；一季度国内消费、基建和投资增速都保持稳健增长。美国一季度经济呈现下行压力，亚特兰大联储的GDPNow预测的一季度环比折年率为-2.4%，主要由进出口项带来的负贡献；特朗普第二次执政以来，政策频出，要说和俄乌并跟乌克兰签署矿产协议，要收并格陵兰岛，在4月初加增了钢铁和汽车关税，并试图对全球主要国家全部加增高额关税；美联储一季度没有降息，市场预期从年初的全年降息2次上升到全年4次。在特朗普的极限关税政策之后，由于美债2025年到期额高达9.2万亿美元，仅6月到期就达6.5万亿，美债收益率反而拉升，美国的长债面临流动性风险，美股也已经跌入技术性熊市。A股在一季度中继续上行，其中机器人和AI软硬件等为代表的科技成长股表现优异，虽然在4月初受到了特朗普的关税冲击而出现大幅杀跌，但是仍然在世界股市中相对表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平在2月和3月走出明显上行趋势，3月17日达到阶段高点1.9%，4月之后受到国际形势影响又出现了大幅下滑。展望2025年二季度，4月初特朗普的关税政策对中国已经推到极致，后续只能缓和，而对其他国家的关税，可能也要等美国国内的债务危机解决之后才能再推进；虽然市场预测美联储6月才开始今年的第一次降息，但是美国瞬息万变的形式，有可能出现提前临时降息的情况。欧洲、东盟、日韩都在美国的压力下，跟中国的合作都可能增加。在二季度国际环境仍然可能动荡不安，中国作为全球的重要稳定力量，可能仍然会注重内循环同时加强对外开放，虽然经济总量上可能会受到冲击，但是在全球横向对比来看可能仍然是表现最好的。尽管受到关税冲击，相信在必要时国家会有更多政策支持经济发展，仍然预期更多行业将在2025年出现盈利拐点。维持对权益的风险偏好较优的判断，全年各个板块可能都会有表现机会。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年第一季度，宏观经济企稳，市场情绪较好，尤其在DeepSeek影响的带动下，AI和机器人等方向有非常好的表现。一季度的前半段，本产品持仓以消费电子和新能源为主。春节之后我们降低了新能源和消费电子的仓位，增加了国产算力和AI应用的配置，在3月下旬，我们认为短期涨幅已经透支了较高预期，而且出于对进入4月后市场风险提升的担忧，我们获利了结部分国产算力和AI应用持仓，降低了整体仓位。后面，我们仍继续看好AI、机器人、低空经济、复合集流体等方向，同时看好恒生科技中的优质个股。未来，基金产品仍将恪守主题投资范围，坚持成长风格，严选优质个股进行组合配置。总结过往的经验和教训，我们后续将优化投资策略，除了继续坚守以基本面为核心的投资理念之外，将根据市场更加积极和灵活的调整产品仓位和持仓个股，希望取得较好的结果。