王琦 - 基金投资策略和运作

一季度我们判断“海外风险缓解后策略有望快速修复”，并选择未大范围调整因子权重与策略。二季度该判断得到验证但路径曲折：4月美伊签署谅解备忘录后油价一度回落，但6月美联储议息连续第四次按兵3.50%-3.75%，点阵图18名官员中9人预计2026年内至少加息一次，2026年底利率中值由3.4%上修至3.8%，PCE预期由2.7%大幅上调至3.6%，紧缩预期再度升温。产品净值在一季度回撤后呈快速修复，二季度我们未在框架层面大动，但内部将估值约束适当放宽、景气与成长因子权重小幅上调，避免再次因估值容忍度过宽而损失风格带来的超额。二季度，国内经济呈现出一定韧性，增速更多体现高质量发展特征。物价端CPI温和至1.0%附近、PPI上行至4.1%，剪刀差扩大反映输入型涨价向下游传导不畅。外贸是最大亮点，二季度进出口同比18.4%，为2021年三季度以来最高增速，AI硬件与新能源车出海为核心拉动。内需仍弱，一季度提及的“居民与企业信用分化”在二季度进一步显性化，也是我们未加仓顺周期的主因。M2同比8.5%-8.6%，社融存量7.4%，流动性合理充裕。一季度我们判断“半导体、算力等产业链业绩确定性较高”，中报季该判断被充分验证，且硬件端弹性大超市场预期。在该背景下，适度放宽估值的容忍度是有益的尝试，但是背后带来的风险也值得关注。展望2026年第三季度，海外地缘与美联储路径仍是主要扰动，但“滞胀”矛盾若从“胀”切向“滞”，紧缩预期存在回摆空间；国内超长期特别国债（1.3万亿）与“反内卷”政策累积效应有望推动企业盈利预期从分化走向收敛。 报告期我们依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

二季度，科技是全球最强主线，尤其是A股，呈现了强结构性，除了AI相关方向，其他板块多数表现较差。二季度，本产品先是在美伊战争影响消退后增加了光模块为主的海外算力链，而后增加了部分涨价方向，比如PCB上游和元器件等。6月份，受到逆风叙事的影响，AI硬件方向出现较大回调，但我们仍看好现阶段AI产业的景气度，后续将继续重点持有较强业绩兑现能力的细分方向，以及通胀和新技术方向。此外，也会少量布局国产算力和应用相关个股。未来，基金产品仍将恪守主题投资范围，坚持成长风格，严选优质个股进行组合配置。总结过往的经验和教训，我们后续将优化投资策略，除了继续坚守以基本面为核心的投资理念之外，将根据市场更加积极和灵活的调整产品仓位和持仓个股，希望能体现成长风格的同时降低大周期的波动性。

2026年二季度，国内经济延续一季度的复苏态势但增速有所放缓，GDP同比增长预计在4.5%到4.7%之间，较一季度5.0%的增速有所回落。分月度来看，4月经济运行平稳；5月受基数效应影响部分指标有所承压；6月制造业PMI为50.3%，较上月回升0.3个百分点，重返扩张区间，非制造业商务活动指数为50.2%，经济景气水平有所回升。生产端来看，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，高技术制造业PMI持续走强，6月达到53.5%，连续4个月上升。需求端来看，外需仍是重要支撑，前5个月按人民币计货物贸易进出口总值20.68万亿元，同比增长15.3%，其中出口增长11.8%；但内需压力相对突出，同期社会消费品零售总额同比增长1.4%，固定资产投资同比下降4.1%，房地产开发投资下降16.2%。价格方面，PPI同比增速持续上行，5月上涨3.9%，6月预计在4.0%到4.3%之间，企业盈利改善趋势明确；CPI保持温和回升格局，5月同比上涨1.2%，6月预计回落至1.1%。整体来看，二季度经济呈现“外强内弱”的结构性特征，高技术产业增长较快，但消费和投资修复不及预期。美国二季度经济增长保持韧性，GDP环比折年率预计在2.1%到2.5%之间。就业市场表现稳健，5月新增非农就业17.2万，失业率维持在4.3%。通胀压力持续存在，5月CPI环比0.47%，核心CPI环比0.21%，PCE价格指数环比0.4%，核心PCE同比升至3.4%，为2023年末以来最高。美联储维持高利率政策，6月FOMC会议偏鹰派表态推升加息预期，市场对年内降息的预期进一步延后。美以伊冲突进入阶段性停火谈判，地缘政治风险有所缓和，但油价回落到战前水平。美国权益市场在二季度呈现震荡格局，6月标普500下跌1.8%，纳指下跌4.3%，但进入7月后市场出现反弹，道指创历史新高至53055.91点，纳指涨至26121.16点，科技股在AI产业链支撑下表现相对稳健，不过波动显著放大。全A二季度呈现结构性行情特征，上半年上证指数累计上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，创业板指大涨35.58%，科创综指涨幅高达53.99%。行业分化极为明显，电子、通信分别上涨86.29%和73.59%，大幅领跑全市场；而商贸零售、农林牧渔、美容护理等行业跌幅较大。资金向科技成长主线高度抱团，半导体、算力等AI相关板块成为市场焦点。债券市场方面，10年期国债收益率从年初的1.84%下行至6月末的1.73%，累计下行约11个基点，市场流动性充裕支撑债市走强。展望2026年三季度，国内经济基本面有望在政策支撑下逐步改善。一方面，财政政策将加快专项资金与政策性工具落地，基建投资有望企稳回升；另一方面，“十五五”规划重大项目集中开工将带动制造业投资。PPI持续上行将推动企业利润改善，进而传导至居民收入和消费。外部环境方面，美联储加息预期升温，可能在9月份加息，全球流动性环境趋紧，短期对权益市场会形成压力。但中国产业链优势依然稳固，出口韧性较强。科技板块高景气行情有望延续，但行情驱动逻辑已逐步转为依赖真实业绩落地，需要更加注重增长质量。如果美联储受到美国国内经济数据压力暂缓加息，上涨的行情可能能够扩散到更多行业，并形成轮动。需要警惕海外经济波动、地缘政治风险以及国内政策不及预期等因素带来的市场扰动。整体判断市场将延续震荡上行态势，结构性机会依然丰富。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

一季度，受军事冲突因素影响，全球资产出现剧烈波动，A股在经历春季躁动之后也在三月出现大幅下跌。整体来看，资源品、AI、红利等方向在一季度表现相对较好。 在一月和二月期间，市场呈现出热点频现、交易活跃的态势。 在主题相关的范围内，本产品先是在一月业绩预告期获利了结大部分存储相关持仓，再于二月seedance发酵之后获利了结大部分AI应用相关持仓，而后加仓了海外算力如光模块、国产算力如IDC和云、自主可控如半导体设备等方向个股。进入三月，美伊以冲突爆发，因为局势过于复杂，难以判断短期走向，本产品采取了保守应对的措施，整体持仓只有小幅调整，所以产品净值跟随市场下跌较多。展望二季度，冲突走势仍是最重要的影响因素，需要密切关注宏观变化对投资逻辑的影响，待方向较明确后再做应对调整。未来，基金产品仍将恪守主题投资范围，坚持成长风格，严选优质个股进行组合配置。总结过往的经验和教训，我们后续将优化投资策略，除了继续坚守以基本面为核心的投资理念之外，将根据市场情况更加积极和灵活的调整产品仓位和持仓个股，希望能体现成长风格的同时降低大周期的波动性。

2026年作为“十五五”的开局之年，一季度GDP增长稳健向好，预计增速4.8%到5.3%之间。强劲的出口、基建投资高增长和AI投资对各行业的持续增强的影响是一季度的主要特征。分月度来看，1-2月经济剔除季节性影响后，表现强于历史同期；3月PMI产需两端同步回升，重回荣枯线以上；而3月PPI从2022年10月转负以来首次同比转正，预期企业盈利改善，后续财政收入也会相应改善。一季度的进出口规模实现了人类历史的新突破，达到11.84万亿。出口的地域结构和产品结构跟2025年类似。整体地产销售仍然处于弱复苏阶段，但是城市之间出现了显著分化，京沪二手房市场出现“小阳春”。地产开发投资降速大幅收窄。内需的稳定增长为经济提供了支撑，CPI连续两个月在1%以上。消费的结构还是延续2025年的特征，以文旅为代表的服务型消费增速较快，“以旧换新”等政策支持也功不可没。美国一季度经济增长面临下行压力，亚特兰大联储的GDPNow预测的一季度环比折年率从2月份的3%以上回落到在4月9日的1.3%。3月份开始的美以伊战争，提升了油价以及通胀预期，进而也降低了美联储降息的概率，市场对滞胀和衰退的担忧都有所提升。在美国权益市场上，先是对AI发展的担忧造成了科技股的回撤，其后又受到战争影响进一步回调。随着战争重新进入谈判阶段，各类风险资产的波动率显著降低，加上大型金融机构和科技股的业绩表现仍然表现优异，盈利增速进一步加速，以科技股为代表的高弹性公司率先反弹。全A今年的春季躁动节奏提前，1月快速上行以后，2月进入震荡，3月资金止盈离场同时受到战争风险催化出现明显回撤。全季度呈现过山车行情。4月进入反弹行情以后，创业板领涨。而十年国债活跃券的利率呈震荡下行走势，从1.85%降到1.811%。展望2026年二季度，国内经济基本面可能能够延续一季度的偏强走势，一方面受到内生经济增长的支撑，另一方面外需的支撑持续存在甚至受到战争影响进一步强化。美欧日的经济可能有受到战争影响进入滞涨的风险，美联储控制的全球流动性也可能难以再宽松。但是国内PPI增速回正，可能会使得企业盈利、财政收入、居民收入和消费均逐步进入正向循环；中国制造业的产业链优势可能进一步稳固进出口；而在人民币强势的时段，流动性方面至少不会收紧。随着战争冲击的结束和时间上接近美国中期选举，中国可能会有更加稳定的外部环境。仍然判断权益可能继续从战争的冲击中修复，以震荡上行为主，如果基本面超预期，也不排除创新高的机会。有政策支持和有业绩支撑的新兴产业、以及受益于反内卷的偏上游行业、新型消费和服务型消费等，在二季度可能会有更好的表现。同时仍然需要注意市场节奏，关注基本面不及预期和外部冲击的风险。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

一季度市场预期普遍乐观，我们的投资策略侧重景气与成长风格的标的筛选，一定程度放松对于估值的容忍程度，但是美联储于1月及3月连续两次维持利率不变以及中东地缘冲突引发原油价格暴涨，引发全球通胀压力回升，流动性收紧预期升温打断了市场的进程，也导致产品策略出现很大程度的回撤。我们认为国内经济在复杂的海外环境下，依然呈现出了明显的韧性：一季度GDP同比增长5.4%，进出口总值同比增长15%，创近5年最高增速；物价水平呈现积极变化，CPI同比上涨0.9%，PPI同比降幅收窄，3月当月同比转正为0.5%。同时国内市场流动性保持合理充裕，M2同比增长8.5%。上述积极因素有望在海外风险缓解时，推动策略快速修复，因此我们没有大范围的调整因子权重与策略。展望2026年第二季度，我们认为海外地缘政治风险仍是影响全球流动性的核心变量，美联储降息时点可能进一步后移，但“滞胀”矛盾可能逐步从“胀”转向“滞”，紧缩预期存在回摆空间。国内政策效能将持续释放，“反内卷”与稳增长政策的累积效应有望进一步改善企业盈利预期，但居民与企业信用分化的结构性矛盾仍需关注。产业趋势依然清晰：以AI为代表的科技创新正从硬件基础设施向商业应用端深化，半导体、算力等产业链业绩确定性较高，继续为经济增长提供核心动力。报告期我们依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年国内外政治事件对经济与资本市场影响显著，各类资产均出现了较大波动。4月受美国对华加征“对等关税”冲击，A股短期出现快速调整，但短期冲击后，市场迎来多重支撑，市场情绪快速修复并开启趋势性上涨行情。整体来看，上半年市场结构以“红利+主题”为主，下半年则以“周期+科技”为主，多数方向均有表现，但全年维度是有色和通信板块涨幅居前。 产品运作上，2025年一季度持仓以消费电子和新能源为主，随后增加了国产算力和 AI 应用的配置，至四季度，又增加了存储和半导体设备等方向的持仓。相较于之前，2025年最重要的变化是优化了投资策略，即大幅降低了行业集中度和个股集中度，并且增加了主题投资和灵活操作。

2025年四季度中国经济GDP增速预计小幅放缓到4.4%，全年增速预计5.0%。由于高基数和贸易保护主义等因素影响，全年进出口增速下降到3.8%（前三季度累计进出口增速4%）。四季度进出口逐月来看，有先降后升的特征，而且结构性改善，高新科技的出口占比继续提高。其中东盟、欧盟和“一带一路”国家的增速较快，对美出口继续下降。四季度工业生产（制造业PMI）逐月走强，12月PMI超季节性的回升到荣枯线以上50.1%。地产销售和投资延续前三季度的趋势继续缓慢下滑，部分城市的地产政策在12月有进一步放松。消费低位企稳，内生消费仍然不足，主要靠国家政策和节假日拉动。结构上跟三季度类似，文旅等服务型消费增速较快。CPI呈现温和上涨走势，衣着和教育文娱是主要拉动项；PPI同比继续改善，从三季度末的-2.9%收窄到-2.1%，高技术制造业的出厂价格在12月开始上涨。基建方面从国家政策和资金落地上看，继续向新基建倾斜，老基建恢复有限。美国四季度虽然经历了政府停摆，对经济形成一定冲击，但是总体上仍然延续了三季度的趋势继续复苏。亚特兰大联储的GDPNow预测的四季度环比折年率进一步上升到5.1%，消费、净出口和私人投资仍然是主要贡献项。特朗普的贸易战进入休战期。全A在四季度呈震荡走势，不过仍然在上行趋势中，其中微盘股表现较好。而十年国债活跃券的利率仍然在上行趋势中，从1.873%上升到1.85%。展望2026年一季度，作为“十五五”的起始年，政策支持应该会比较到位；经济基本面也可能是边际走强的，根据市场的预期PPI在一二季度至少是继续上行的；在流动性方面至少不会收紧。美联储可能在6月份迎来新的主席，其政策大概率是更加偏鸽的，全球的流动性可能会有阶段性扰动，但是中期肯定是继续偏鸽的。国际形势和贸易摩擦阶段性的缓和。新兴产业在过去几年里不仅有政策支持，而且从科技水平和盈利水平上都有长足的进步，门类也在持续增加。人民币兑美元汇率也有可能继续偏强，权益可能以震荡上行为主，而有政策支持和有业绩支撑的新兴产业，以及受益于反内卷的偏上游行业、新型消费和服务型消费等，在一季度都会有结构性机会和阶段性表现。仍然需要注意，由于有些板块在这一轮牛市中已经获得较大涨幅，而A股市场已经有部分资金获利离场，所以波动可能会较大。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

四季度，海外方面，美联储于9月、11月及12月连续三次降息，全球流动性得到实质性改善。尽管通胀韧性仍存，但经济数据温和放缓强化了宽松预期；国内方面，经济维持修复态势，“反内卷”相关政策在提振企业信心与利润边际改善上初见成效，物价水平（PPI）同比降幅连续收窄。市场流动性保持宽裕，为风险资产提供了支撑。A股市场整体呈现结构性行情，主要宽基指数延续涨势但动能分化：上证指数四季度上涨2.2%，创业板指数下跌1.08%、科创综指下跌4.68%，成长与主题投资贯穿全年，但在四季度出现一定波动。代表大盘蓝筹的沪深300指数下跌0.23%、中证2000指数上涨3.55%，大小盘风格出现分化。受益于全球流动性宽松及经济复苏预期的顺周期板块，如黄金、有色金属、钢铁，表现强劲。展望2026年第一季度，我们认为海外流动性拐点已经确认，美联储降息节奏可能因数据波动，但方向明确，有利于新兴市场估值修复。国内政策效能会持续释放，“反内卷”与一系列稳增长政策的累积效应有望进一步显现，企业盈利有望进入温和修复通道，但房地产等领域的结构性问题仍将制约反弹高度。产业趋势也比较明确：以AI为代表的科技创新浪潮将从硬件基础设施向商业应用端深化，继续为相关产业链提供核心增长动力。 报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

三季度，在国内外友好宽松的环境下，股市整体上涨，科技成长板块表现尤其突出，A股日成交额自7月的不足2万亿上涨至8月的最高超3万亿 ，情绪逐渐乐观。本季度内，本产品维持了高仓位，主要围绕AI方向重点配置，包括AI硬件和AI应用等。关于AI，我们继续看好其发展趋势，节奏上可能会体现不同细分方向的轮动和变化，比如三季度表现最好的是海外算力链，我们认为后续国内AI硬件和AI应用也可能会有较好表现。展望四季度，我们对A股整体乐观，但领涨方向可能会发生变化，涨幅和估值过高的个股也可能会有回调，我们将密切跟踪市场，积极调整持仓结构。未来，基金产品仍将恪守主题投资范围，坚持成长风格，严选优质个股进行组合配置。总结过往的经验和教训，我们后续将优化投资策略，除了继续坚守以基本面为核心的投资理念之外，将根据市场更加积极和灵活地调整产品仓位和持仓个股，希望能体现成长风格的同时降低大周期的波动性。

三季度，国内外风险资产整体表现相对强势，一方面受益于美联储降息预期、中美推迟“对等关税”下阶段性缓和的国际贸易环境，市场风险偏好提升，比如国内9月M1-M2剪刀差为-1.2%，较8月进一步收窄1.6%，剪刀差收窄反映资金活性增强，居民或企业将定期存款转为活期，用于消费或投资理财；另一方面也受益于美国、日本为代表的经济体“软着陆”预期增强，AI产业趋势延续，为科技领域代表性公司提供了业绩的支撑。A股在该环境下，表现超预期强势，三季度算力硬件、半导体芯片、机器人、电池及储能等板块为主的高景气方向带动下，表现强势，上证指数三季度涨幅12.7%，其中代表成长风格的指数科创综指、创业板指数涨幅分别为39.6%、50.4%，宽基指数沪深300指数、中证2000指数涨幅分别为17.9%、14.3%，中证转债指数涨幅9.4%。港股在A股映射下紧随其后，恒生指数上涨11.6%。国内债券方面，无风险收益率处于历史低位，性价比相对偏低，叠加资金风险偏好提高，“股债跷跷板”效应明显，债市迎来调整，中国10年期国债下跌0.9%。展望2025年四季度，海外方面，美联储9月如期重启降息通道后，尽管仍有通胀水平偏高的隐忧，但美国就业数据偏弱、财政赤字压力持续，年内持续降息的概率依然不小，四季度全球流动性或将持续改善；产业上，AI高景气度大概率会延续，主要科技公司资本开支将给全球产业链提供业绩支撑。国内方面，经济增速虽然难以摆脱前高后低的弱修复格局，但流动性大概率保持相对宽裕，在“反内卷”相关政策深入推进的背景下，企业盈利、物价水平或得到一定程度改善。A股方面，当前大盘上涨逻辑未发生根本性变化，指数层面大概率维持震荡向上趋势，结构上“十五五”规划方向或将成为市场焦点，需要重点关注人工智能、高端制造、新能源、自主可控等方向；同时“反内卷”政策预期将会持续推进，叠加经济回暖带来的需求改善，部分顺周期行业可能持续受益，重点关注钢铁、有色金属等方向。港股方面，港股第三季度整体表现弱于A股，或有补涨需求，另一方面港股对外资敏感度更高，或将更受益于全球流动性改善。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

2025年三季度，中国经济平稳，GDP小幅放缓到4.8%。三季度的进出口增速6%，快于二季度的4.5%，其中东盟、南美和非洲的增速较快。对美进出口继续下降，对美出口占比已经下降到10.4%，贸易顺差228亿美元，同比下降27%。制造业PMI从7月49.3%开始逐月上升到9月的49.8%，预计10月可能重新回到荣枯线以上。地产销售、开竣工和投资相对二季度弱企稳，前三季度百强地产累计销售额同比下滑12.2%（前半年累计下滑11.8%，一季度下滑5.9%）。消费企稳回升，三季度增长4.8%（二季度5.4%，一季度4.6%），其中文旅等服务型消费增速较快，汽车消费增速放缓。CPI仍然在低位运行，PPI弱企稳。基建投资增速相对二季度明显放缓。美国三季度经济继续复苏，亚特兰大联储的GDPNow预测的三季度环比折年率为3.9%，相对于二季度，消费和投资有显著回升。特朗普的关税政策仍然对全球经济形成显著影响，中国经济也仍然受到扰动。但是A股已经对关税政策脱敏，三季度表现强势，尤其是以双创为代表的成长股表现优异。而十年国债活跃券的利率水平出现明显上行，从1.61%上升到1.815%的高点。展望2025年四季度，跟三季度类似中美两国的关税政策可能仍然是边打边谈；市场预测美联储今年可能再有1到2次降息，当时结合美国的经济数据来看，仍然属于预防式降息。在8、9月份中国的国际政策已经更加积极主动，无论从国际环境还是资金流动性来看，都跟三季度比较类似。而“十五五”规划的推出，中央经济工作会议等政策可能会更多。而且经济形势可能延续三季度逐步复苏的态势，继续复苏，四季度信息技术、新能源、生物技术为代表的新兴产业可能仍然业绩优异。人民币兑美元汇率也有可能继续偏强，权益可能以震荡上行为主，而有业绩支撑的新兴产业和有政策引导的反内卷行业在四季度仍然有结构性机会。需要注意的是，由于有些板块在今年以来已经获得较大涨幅，而A股市场已经有部分资金获利离场，所以波动可能会较大。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。