吴卫东 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济增长仍然偏弱，2026年是十五五规划的开局之年，中央政府将继续执行更加积极的财政政策和适当宽松的货币政策。海外来看，中美双方元首在韩国进行会晤之后，双方关系暂时处于相对缓和期。本基金维持相对中性的股票仓位，结构上进行了小幅调整，减持了周期类资产，增持了偏消费类的资产。中期来看，中美在科技等关键领域走向脱钩概率仍然很高，双方战略竞争在未来相当长时间内难以缓解；尽管美国对华关税实际执行税率仍然较高，中国对美出口也持续下滑，但强大的产品竞争力仍然使得中国整体出口展现了极强的韧性，非洲东盟等非美市场持续增长。目前，国内房地产市场调整已持续数年，预计逐步进入尾声阶段。在此背景下，资本市场对经济增长的预期有望逐步慢慢转向乐观。2026年一季度，A股市场有望延续震荡上行趋势。下一阶段，本基金将精选估值合理的价值类和顺周期类资产作为基础配置，力争通过精选个股来实现稳定收益。

2025年4季度，权益市场出现一定调整分化。国际环境上，随着美联储降息，美国处在缩表结束往扩表的过渡期。国内市场，10月是三季度披露月，相对高位的科技成长波动率加大，市场倾向于选择业绩确定品种。随着季报披露结束，11月之后进入业绩真空期，红利和主题类小市值风格占优。临近年底，绝对收益考核的资金趋于兑现全年收益，对高位科技板块造成压力，反映在指数上，筹码结构对科创指数的影响最大。报告期内，考虑到流动性充裕，整体市场的风险偏好维持高位，本产品维持高仓位运作，行业上以电子、计算机、通信、传媒、机械等行业为主，仍倾向于国产GPU芯片、先进制程等自主可控方向。展望后市，2026年市场在良好流动性和积极的政策预期下，预计仍维持高风险偏好。经历2025年年底的收益兑现，机构重新开始布局新的会计年份，判断权益市场流动性环比改善，风格上，两会前政策的催化预期仍在，预计具备景气特征和符合政策方向的国产设备、自主可控、先进制造等仍是一季度市场配置的重点。

2025年3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。报告期内，本产品维持较高仓位，行业配置上倾向于国产GPU芯片、先进制程、光刻机等自主可控方向，取得较好超额收益。展望后市，预计国内政策仍秉承“以我为主”的导向，对资本市场的重视和呵护仍将维持，对后续市场维持乐观。方向上，在经济数据出现明显好转之前，判断市场风格仍以十五五规划等政策预期的主题投资为主，拟维持当前自主可控产业链的配置，根据十五五规划的逐步清晰调整持仓方向。

自2025年5月以来，中美基于对等关税已进行多轮谈判，预计双方元首将在四季度进行会晤，双方关系暂时处于相对缓和期。尽管美国对华关税实际执行税率已在40%以上，中国对美出口也持续下滑，但强大的产品竞争力仍然使得中国整体出口展现了极强的韧性。中期来看，中美在科技等关键领域走向脱钩概率仍然很高，双方战略竞争在未来相当长时间内难以缓解。对此，中央强调进一步深化国内大市场建设，并积极推动十五五规划的制订，明确未来社会经济发展路径。在此背景下，资本市场对经济增长的预期有望逐步慢慢转向乐观，四季度，A股市场有望延续震荡上行趋势。三季度，本基金的投资策略是坚持风险可控的背景下主要配置了红利类及资源类资产。下一阶段，本基金将精选估值合理的价值类和科技类资产作为基础配置。

2025年上半年，美国对全球发起对等关税，中国展开强力反制，资本市场剧烈震荡之后缓步回升。市场呈现明显的结构性行情特征，沪深300指数涨幅为0.03%，以银行为代表的红利板块、以人工智能为代表的成长板块等表现较好。本基金在较长时间内保持较低股票仓位，行业配置主要集中在银行、电力等为代表的红利类资产和有色金属等为代表的顺周期资产。

2025年上半年市场波动较大，一季度关键事件是Deepseek发布催化国产算力预期，3月份受海外市场大跌影响，加之进入报表季，A股成长股回落，高股息资产相对占优。4月初美国超预期关税引起全球市场大幅波动，风险偏好急剧下降，存在出口敞口的公司无差别下跌。随后在政策托举下逐步企稳，在90天关税暂缓期内，风险偏好修复，内需相关的新消费和创新药表现较好。海外科技链基于良好基本面跟随美股反弹，国内AI链因资本开支仍未有明确的改善表现一般。此外，稳定币和人民币国际化主题也有较好表现。报告期内，产品相对超配国内算力及军工，在二季度有阶段性演绎，但整体未超越市场表现。

2025年一季度，市场呈现先急跌后缓涨的走势，沪深300指数小幅下跌。本基金股票主要配置于红利、资源等板块，净值平稳。从全年的维度来看，尽管一季度国内宏观经济增长可能略超预期，但美国政府持续大幅推升对华进口关税，预计对我国出口将产生较大影响，全年经济增长仍将面临较大压力。在此背景下，预计中国政府将采取更多的稳增长措施，对冲美国的关税压力。美国对全球大幅提升关税，也将加大美国经济滞涨的风险，美联储继续降息的概率可能暂时下降。A股市场而言，内外压力之下，短期市场可能呈现震荡整理之势，但从时间长一点的角度考虑，随着经济基本面的逐步好转，市场有望逐步慢慢上行。下一阶段，本基金将在均衡配置的基础上，择机精选景气趋势向好的科技成长类资产和估值合理的消费类资产。

2025年一季度市场经历较大幅度的波动，1月中下旬随着国内DeepSeek推出，相对海外大模型体现较大性价比优势，催化以AI软件引领的成长科技上涨。3月份受海外市场大跌影响，也因为逐步进入报表季，成长相关行业估值处于相对高位，导致3月以AI算力为代表的成长股出现较大调整。相应的，银行、家电、公用事业等偏防御类行业则有明显的相对收益。报告期内考虑到AI算力是今年相对确定的资本开支方向，产品对算力特别是硬件配置较重，随科技成长出现一定调整。展望后市，存量资金博弈下市场仅存在结构性机会。整体框架上仍看好全年的权益市场。4月份市场逐步进入业绩主导的基本面叙事，同时美国关税政策也将逐步落地，预计市场将对确定性给予溢价。短期市场回归业绩，高股息等防御类资产占优，但从更长周期看，2025年上半年在宏观数据尚未转暖，通缩体感仍然存在的情况下，总量相关行业或暂时缺乏持续机会。同时政策和信用处在扩张阶段，支持风险偏好提升，因此此次科技成长下跌带来相应资产配置机会。

2024年A股市场波动较大，一月份出于对长期宏观经济增速下行的担忧，市场出现大幅调整，尤其是中小盘股票由于阶段性流动性缺失呈现恐慌下跌的情况。经历一月份市场的恐慌性下跌以及流动性危机带来的指数调整，随着政策的引导，流动性问题逐步缓解，市场进入修复，并持续到季度末。国内政策在二季度有较大边际变化，长期特别国债发行，地产政策进一步大面积放宽。在整体宏观不强，同时汇率压力进一步增大的背景下，二季度市场呈现先扬后抑的格局。行业上，地产行业在政策和基本面之间的博弈最为充分。三季度国内经济继续探底，海外进入降息周期。八月份之后人民币汇率已经呈现上行趋势，但以A股为代表的中国资产在三季度的大部分时间仍保持探底趋势。九月中下旬，美联储降息落地，国内高层政策引导对市场预期有极大的改善，市场预期的实质性改变由指数的快速上涨和成交量的迅速放大得以确认，市场成交量迅速上行突破2万亿，国内及外资增量资金入市，上证也突破3600点。年末随着国内政策逐步落地，市场逐步进入政策真空期。经过两个月的快速上涨，部分行业估值偏高，而数据上尚无法验证，同时12月美联储议息会议对2025年降息强度的判断低于市场预期，使得年底风险偏好下降，带来市场的整体调整。结合国内外环境及市场风险偏好的波动，本基金全年在仓位和持仓结构上进行了主动积极的调整，充分考虑配置的性价比，从景气、估值、预期差等角度主导配置，取得了不错的效果。在一月份市场大幅下跌之后，把握住了2月份的成长股反弹、一季度末业绩超预期的出口链、4月份开始政策驱动的地产行业机会以及9月底以来的整体反弹，全年大幅跑赢沪深300。

2024年伊始，A股市场延续了2023年以来的弱势状态，至9月底政府出台强力稳增长措施，沪深300指数止跌回升，全年涨幅为14.68%，结束了指数连续三年下跌。本基金在较长时间内保持了较低股票仓位，配置风格上偏向红利类资产，产品净值随市场同步上涨。本基金是致力于在风险可控的前提下，追求基金资产长期稳健的增值。行业配置上集中度较高，配置较多的行业主要是电力、通信、家电、交通运输等。

三季度的整体市场环境归纳起来是国内经济继续探底，海外进入降息周期。八月份之后人民币汇率已经呈现上行趋势，但以A股为代表的中国资产在三季度的大部分时间仍保持探底趋势，在大宗商品领域，反映实体经济预期的工业金属也走出了下跌走势，体现了市场对中长期经济仍比较悲观。美联储确定在9月份降息，理论上利好全球流动性和风险偏好，但机构投资者在衰退与否的判断中摇摆，导致三季度前中期预期混乱。九月中下旬，美联储降息落地，国内高层政策引导对市场预期有极大的改善，市场预期的实质性改变由指数的快速上涨和成交量的迅速放大得以确认，市场成交量迅速上行突破2万亿，国内及外资增量资金入市，上证也突破3300点。行业上，非银、顺周期的地产、消费等以及TMT、军工等高风险偏好行业普涨。报告期内本基金保持中高仓位，行业配置比较均衡，主要包括景气度确定上行的国产算力和半导体设备、逐步进入业绩兑现周期的船舶板块、保持较高增速的小食品、受衰退预期影响过度下跌的油气、工业金属等。报告期内产品重点关注持仓的估值水平，通过保持组合的整体估值抵御市场的整体下跌，获得较大超额收益。展望后市，本基金管理人认为当前市场的快速反弹主要基于情绪的快速提升以及增量资金的迅速入场，短期仍需等待政策的落地，中期需验证基本面数据的改善。预计在经历短期暴涨后将逐步进入分化，后续财政政策的落地和力度将对市场方向、力度和结构产生较大影响。

2024年三季度，A股市场在经历了连续4个月的调整之后，在持续政策利好的驱动之下，沪深300指数于9月底出现了大幅快速的反弹。本基金股票仓位平稳，行业配置相对均衡。展望2024年四季度，尽管国内宏观经济增长仍然偏弱，但政府推动经济增长企稳的一系列措施将比以往更加有力，扭转了大众对经济增长可能继续下滑的预期，我们预计四季度国内经济增长有望逐步企稳。海外，美联储已经于9月降息50个BP，市场预期年内仍将进一步降息；此外，11月美国总统大选结果将出炉，市场也将高度关注其带来的潜在冲击。A股市场而言，市场在经历快速反弹之后，市场可能重新步入区间震荡期。下一阶段，本基金将以高股息类红利类资产作为基础配置，择机精选估值合理、景气趋势向好的科技成长类资产。