于军华 - 基金投资策略和运作

整体看，自2025年8月下旬起至年末，市场由单一风格走向均衡，除科技外，有色、化工、保险、航空等行业也出于不同原因取得了不错的涨幅，一个均衡的市场不仅有利于将浮盈转化成真实盈利，也有助于牛市的持续。报告期内，本基金继续采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金的首要目标是将波动控制在合理的范围内，从客观上尽量降低投资者追涨杀跌的冲动，从而帮助投资者获得落袋为安的真实收益。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交运、化工、矿产、金融等稳健行业。截止2025年第三季度，交运行业的营收、盈利符合预期，行业跟随宏观经济的复苏而缓慢增长。分行业看，枢纽机场依然保持了较快的盈利增长，这主要得益于“十四五”期间民航发展方式的转变，将资源更多集中于枢纽机场，从跟踪数据及“十五五”规划看，枢纽机场在未来2到3年内保持盈利增长的确定性很高；得益于航油价格的持续下行，民航在四季度大概率获得较好的财务表现，如果油价保持目前的趋势至春节后，那么2026年民航的业绩弹性都值得期待。高速、港口、航运等行业的营收、盈利保持稳健的态势，其中部分公司不仅未来10年的累计净现金折现收益率超过了8%而且还有提高分红率的表态，，考虑到OCI账户的交易行为，这些公司实现价值回归的可能性较大，股票仍有较大的投资机会。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点。这一方面是由于美国等西方国家的霸权主义将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是那些产地高度集中且下游用途广泛的资源品；另一方面则是由于疫情后全球持续进行债务扩张或信用扩张的同时矿产的勘探开支相对收缩，未来新矿的发现速度不及需求增速。总体看，资源类企业既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。“十五五”规划等顶层设计文件继续推进部分行业的“反内卷”。在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工的投资机会。首先，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，一旦叠加相关公司的庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点阶段。高频数据看，部分产能较为集中品种的价格在12月呈现了系统性止跌回稳的态势，按12月价格计算，部分公司2026年第一季度的业绩可能呈现大幅增长。金融业的财务状况加速好转。2025年下半年起部分银行净息差开始止跌反涨，预计第四季度净息差改善会更进一步；保险产品作为目前金融行业中为数不多的可以承诺收益的理财工具，近年资产扩张较为顺利，叠加不错的权益市场，资产负债处于双端优化中；2025年沪深两市成交额超过410万亿以及直至2026年初资本市场的表现依旧亮眼，预计券商业绩依然处于历史高位水平。当然，银行面临信贷投放的难题，保险也存在往期产品收益率较高的压力，但总体看，只要市场维持牛市形态，金融股大概率可以伴随市场上涨。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用，至2025年末这些作用体现的更加明显。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，诸如商业航天之类的宏大题材可能还会持续一段时间，但出于稳健投资的目标，可以更多的关注低波动资产的投资机会。

2025年四季度以来，股票市场整体呈现震荡分化格局。在流动性宽松预期持续、产业政策有序落地的背景下，有色金属、石油石化板块表现较好，光模块、商业航天等细分方向表现活跃；而部分前期涨幅较大的板块则出现阶段性获利回吐压力，传统的大消费板块整体表现相对平淡。本基金在四季度整体组合仍围绕“电动化下半场、智能化上半场”的产业趋势进行布局。该主题方向市场表现一般，因此整体跑输基准。展望2026年一季度，中国经济在高质量发展方针指引下，结构转型将持续深化。全球流动性环境趋于宽松，有利于成长板块估值端的稳定。本基金未来将围绕“中国智造”主题，除了在汽车智能化方向深耕外，还将配置范围拓展至人形机器人、低空经济等产业趋势明确的领域，并加大对商业航天等已显现景气度的方向的研究与布局力度，力求顺应经济增长和行业变革趋势，为投资者获取持续稳健的投资收益。

2025年四季度以来，国内外宏观环境进一步清晰。海外方面，美联储降息进程稳步推进，全球流动性持续改善。国内方面，经济在“反内卷”与高质量发展政策的驱动下，内生增长动力显著增强。资本市场呈现鲜明的结构性特征。债券市场方面，在经济预期回暖与股市赚钱效应吸引下，长端利率震荡中略有上行，流动性整体保持合理充裕，利率债呈现窄幅波动格局。股票市场方面，行情分化加剧，部分三季度表现较好的行业出现了震荡回调的情况。展望2026年一季度，我们认为资本市场尤其是权益市场的积极因素仍在不断积累。“东升西落”的资本流动趋势有望从预期步入现实。国内经济运行呈现出诸多积极信号，市场对经济前景的预期边际改善。本基金权益配置将保持中高权重，深度挖掘并坚定持有那些治理优秀、产业竞争力得到广泛认可，并能持续开拓全球市场的中国企业。固收则继续以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

2025年四季度中国经济延续平稳态势。四季度10、11、12三个月制造业PMI分别为49.0%、49.2%和50.1%，呈现逐月上行态势，且12月PMI时隔8个月重回扩张区间，显示出制造业景气度企稳回升。12月制造业PMI中，生产指数和新订单指数均站上50%的荣枯线，分别为51.7%和50.8%，呈现供需两旺的格局。12月制造业PMI的回暖，为2026年的经济开局打下坚实基础。外部环境更趋复杂严峻，美国就业市场降温显著，受此影响，美联储于9月、10月和12月连续三次降息，但期间美联储委员们发言显示，对后续降息路径保持谨慎。美国发起的全球贸易摩擦逐步减弱，但美国国内的经济分化严重。岁末年初，美国对委内瑞拉持续施压，可能会对美洲地缘格局带来重大影响。若美国经济持续疲弱，导致金融市场动荡，美联储可能加大降息的力度，对A股市场带来持续的积极影响。A股在4季度震荡整固，各指数涨跌互现。其中上证指数涨2.22%，沪深300指数-0.23%，创业板指-1.08%，科创50指数-10.10%。本基金本报告期内聚焦医药行业投资机会，重点布局于医药生物创新链条，包括创新医疗器械设备、创新药物研发、以及生物医药与人工智能、机器人等一系列新兴技术相结合的领域。伴随着今年年初deepseek横空出世，本轮人工智能的发展进入到了一个新的阶段，大模型的运行效率得到快速提升，成本正式进入快速下降的通道，使得未来的下游应用具备了大规模普及的前提。医药生物无疑是未来人工智能最大的应用领域之一，一方面，人工智能将极大提升创新药物研发的效率，带来更多新药物分子的可能性，为创新药产业链带来更多的机会；另一方面，人工智能能够辅助医生在复杂疾病诊断和治疗方案规划等领域做到更加精准，提高诊疗质量和效率；第三，人工智能与手术机器人相结合，辅助医生进行微创和复杂手术的操作将逐步普及，为医生和患者带来更多的便利；第四，伴随着脑科学的研究深入，脑机接口与人工智能、机器人相结合的应用正在陆续落地，将在神经医学、康复、教育、娱乐等领域带来巨大的商业化价值。展望2026年，经济将持续稳步复苏。“十五五”规划中可以看出，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。目前，A股市场仍然具备较高性价比，前期过度悲观的预期已经得到扭转，从宏观货币和财政增量政策、企业盈利的修复、全球资金重新配置这三个方面来看，A股市场仍有非常大预期空间。本基金重点配置的医药生物创新产业链，首先受益于美联储降息周期，无风险利率下降带来估值修复，宏观流动性宽松带来投融资的恢复，医药行业的研发投入将会持续增加，也会带来产业链上相应企业的订单增加；其次，医药生物创新产业链是符合我国产业升级的方向，近年来持续受到国家政策的鼓励和支持，国家已经出台了全链条鼓励生物医药创新发展的文件，并且多地已经出台了相应的配套文件，近期药监局又发布了《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，从创新药到创新医疗器械，医药生物创新产业链未来将呈现百花齐放、百舸争流的繁荣景象。第三，医药生物创新产业链未来整合的空间巨大，医药生物行业在经历了一轮融资寒冬后，很多初创公司都有寻求收并购的可能，符合证监会鼓励并购重组，提升行业集中度的政策。长期看全球和中国老龄化浪潮下，医药生物科技创新的投入必然会不断增加。国内对创新药、创新医疗器械高质量发展的鼓励政策陆续推出，叠加设备更新的财政支持，更加倾向于国产高端医疗设备，国内医药生物创新技术将得到快速的应用和推广。本基金将长期关注医药领域中的科技创新机会。

2025年四季度以来，国内外宏观环境进一步清晰。海外方面，美联储降息进程稳步推进，全球流动性持续改善。国内方面，经济在“反内卷”与高质量发展政策的驱动下，内生增长动力显著增强。资本市场呈现鲜明的结构性特征。债券市场方面，在经济预期回暖与股市赚钱效应吸引下，长端利率震荡中略有上行，流动性整体保持合理充裕，利率债呈现窄幅波动格局。可转债市场在正股带动下整体震荡向上，但估值已经不能算低估，交易属性进一步凸显。股票市场方面，行情分化加剧，部分三季度表现较好的行业出现了震荡回调的情况。展望2026年一季度，我们认为资本市场尤其是权益市场的积极因素仍在不断积累。“东升西落”的资本流动趋势有望从预期步入现实。国内经济运行呈现出诸多积极信号，市场对经济前景的预期边际改善。配置方面，本基金股票将继续采取“哑铃型”策略，主要以具备国际竞争力和全球影响力的中国企业为主，小部分配置于小微盘风格，从而在控制波动的基础上为客户增厚收益。固收则继续以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

三季度以来，债券市场收益率整体上行，呈现短端稳，长端升的“熊陡”格局。一方面，反内卷提振了市场对于未来经济向好的预期，股市的相对强势表现也带动资金从债市流向股市。另一方面，监管对于流动性的呵护，稳定了短端收益率。股票市场出现了明显的结构性行情。科技成长主线表现突出，通信、电子、电力设备和有色金属行业大幅上涨。金融地产和消费则表现相对靠后，尤其是银行出现了一定幅度的回撤。受股票市场影响，可转债市场总体也出现一定幅度的上涨，但结构上双低策略表现较弱。展望2025年四季度，中国经济将保持回升向好态势。美联储降息通道已经开启，全球流动性改善，东升西落格局愈发凸显，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。另一方面，中国经济进入高质量发展阶段，一批具备国际竞争力的全球性企业将会陆续显现，从而带来众多的投资机会。从FED模型看，权益类资产相比固收仍处于相对有利的区间。本基金权益配置将保持中高权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交通运输、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，交运行业营收、盈利在分化中增长，总体看符合预期。从经调整后的申万三级行业视角看，机场盈利增速较快，这可能是由国际及地区客流的数量增长叠加枢纽机场建设带来的质的改善共同导致的，从跟踪数据看，枢纽机场在未来2到3年内保持盈利增长的确定性较高；高速、港口营收、盈利呈现小个位数增长，这可能是由于国内经济仍处于弱复苏阶段叠加外需受美国贸易战影响而造成的；航运出现了较为明显的业绩分化，国内煤炭运输表现较为低迷但日韩集运表现亮眼；民航呈现量增利弱的走势，主要是由于油价未如市场预期般出现系统下行，前三季度看航油均价仍在万元左右。整体看交运行业盈利增长相较热门行业略显不足，但部分子行业、部分公司的资产负债表处于加速优化期叠加由于超卖带来的交易型机会，再考虑到后续可能出现的分红率提升从而可能带来的OCI账户资金买入，交运行业仍有较大的投资机会。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。

三季度以来，债券市场收益率整体上行，呈现短端稳，长端升的“熊陡”格局。一方面，反内卷提振了市场对于未来经济向好的预期，股市的相对强势表现也带动资金从债市流向股市。另一方面，监管对于流动性的呵护，稳定了短端收益率。股票市场出现了明显的结构性行情。科技成长主线表现突出，通信、电子、电力设备和有色金属行业大幅上涨。金融地产和消费则表现相对靠后，尤其是银行出现了一定幅度的回撤。受股票市场影响，可转债市场总体也出现一定幅度的上涨，但结构上双低策略表现较弱。展望2025年四季度，中国经济将保持回升向好态势。美联储降息通道已经开启，全球流动性改善，东升西落格局愈发凸显，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。经济全球化是不可逆转的时代潮流。在这个过程中，中国会有一批具备国际竞争力的全球性企业陆续显现，从而带来众多的投资机会。从FED模型看，权益类资产相比固收仍处于相对有利的区间。本基金股票配置采取“哑铃型”策略，主要以具备国际竞争力和全球影响力的中国企业为主，小部分配置于小微盘风格，从而在控制波动的基础上为客户增厚收益。三季度可转债市场整体表现较好，目前其绝对价格处于历史较高位置，转股溢价率偏低，虽有风险但可控。本基金可转债配置采取双低策略，其目的在于分散风险控制波动。

2025年三季度中国经济延续平稳向好态势。三季度7、8、9三个月制造业PMI分别为49.3%、49.4%和49.8%，呈现逐月上行态势，显示出制造业景气度企稳回升，同时9月的EPMI（战略新兴产业采购经理人指数）环比大幅提升4.6个百分点至52.4%，站上荣枯线，显示新兴产业的景气度更高。三季度价格指数也出现企稳迹象，8月PPI为-2.9%，较7月的-3.6%有明显回升，显示“反内卷”政策正在逐步起效。国内政策仍在持续发力，今年是十四五收官之年，即将公布十五五规划，预计会在科技创新、对外开放和扩大内需等方面有新的政策不断推出。外部环境更趋复杂严峻，美国就业市场降温显著，受此影响，美联储于9月份再度开启降息，但9月份议息会议纪要显示，委员们对于后续降息路径仍有分歧。美国发起的全球贸易摩擦逐步减弱，但美国国内的经济分化严重。尽管美国二季度GDP增速超预期，但主要是由于关税提升后，进口减少，带来的净出口贡献，从美国的就业数据来看，美国的实际经济表现可能并不如数据体现的那么好。未来在关税带来的波动以及ai投资热潮消退后，美国经济可能才会显露出其真正的底色。若美国经济持续疲弱，美联储可能加大降息的力度，对A股市场带来持续的积极影响。A股在三季度持续上涨，各大指数均创出924以来新高，其中上证指数涨12.73%，沪深300指数涨17.90%，创业板指涨50.40%，科创50指数涨49.02%。本基金本报告期内聚焦医药行业投资机会，重点布局于医药生物创新链条，包括创新医疗器械设备、创新药物研发、以及生物医药与人工智能、机器人等一系列新兴技术相结合的领域。伴随着今年年初deepseek横空出世，本轮人工智能的发展进入了一个新的阶段，大模型的运行效率得到快速提升，成本正式进入快速下降的通道，使得未来的下游应用具备了大规模普及的前提。医药生物无疑是未来人工智能最大的应用领域之一，一方面，人工智能将极大提升创新药物研发的效率，带来更多新药物分子的可能性，为创新药产业链带来更多的机会；另一方面，人工智能能够辅助医生在复杂疾病诊断和治疗方案规划等领域做到更加精准，提高诊疗质量和效率；第三，人工智能与手术机器人相结合，辅助医生进行微创和复杂手术的操作将逐步普及，为医生和患者带来更多的便利。展望2025年四季度至明年，经济将持续稳步复苏。即将出台的十五五规划，将为四季度乃至往后的国内经济发展指明方向，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。目前，A股市场仍然具备较高性价比，前期过度悲观的预期已经得到扭转，从宏观货币和财政增量政策、企业盈利的修复、全球资金重新配置这三个方面来看，A股市场仍有非常大预期空间。本基金重点配置的医药生物创新产业链，首先受益于美联储降息周期，无风险利率下降带来估值修复，宏观流动性宽松带来投融资的恢复，医药行业的研发投入将会持续增加，也会带来产业链上相应企业的订单增加。其次，医药生物创新产业链是符合我国产业升级的方向，近年来持续受到国家政策的鼓励和支持，国家已经出台了全链条鼓励生物医药创新发展的文件，并且多地已经出台了相应的配套文件，近期药监局又发布了《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，从创新药到创新医疗器械，医药生物创新产业链未来将呈现百花齐放、百舸争流的繁荣景象。第三，医药生物创新产业链未来整合的空间巨大，医药生物行业在经历了一轮融资寒冬后，很多初创公司都有寻求收并购的可能，符合证监会鼓励并购重组，提升行业集中度的政策。长期看全球和中国老龄化浪潮下，医药生物科技创新的投入必然会不断增加。国内对创新药、创新医疗器械高质量发展的鼓励政策陆续推出，叠加设备更新的财政支持，更加倾向于国产高端医疗设备，国内医药生物创新技术将得到快速的应用和推广。本基金将长期关注医药领域中的科技创新机会。

三季度以来，股票市场出现了明显的结构性行情。科技成长主线表现突出，通信、电子、电力设备和有色金属行业大幅上涨。金融地产和消费则表现相对靠后，尤其是银行出现了一定幅度的回撤。本基金在三季度布局于新能源汽车整车、零配件以及相关的智能驾驶产业链，其中部分标的涉及科技成长主线，因此整体跑赢比较基准。我们的思路是立足全球，选择具备全球竞争力，同样又有长期成长性的企业。经济全球化是不可逆转的时代潮流。每一个行业，最终都要面对全球性的竞争。新能源汽车是目前中国具备全球竞争力，且有着足够市场容量的行业。同时汽车行业上半场电动化即将落幕，下半场智能化刚刚开始，仍有很大的成长空间。本基金未来将继续专注于新能源汽车整车、零配件以及相关的智能驾驶产业链，并积极挖掘汽车智能化方向上具备中长期机会，且估值合理的标的。

2025年上半年，债市整体走出了震荡-熊-牛-震荡的“山”字型走势，中间出现了关于资金面松紧的博弈以及对关税扰动的定价。利率债表现出了一定的博弈特征，信用债信用利差整体收窄。此外，可转债在4月份随股票市场波动之后又继续向上。股票市场整体温和上涨，但总体属于区间震荡。红利概念除了银行，整体表现一般，传统大消费食品饮料、家电表现靠后。有色、军工和传媒行业表现较好，板块和主题出现了快速轮动的迹象。本基金上半年股票保持了较高仓位，具备配置采取蓝筹+小微盘的哑铃型策略，固收部分则以双低转债为主，总体跑赢比较基准。

2025年上半年中国经济延续平稳向好态势。尽管4月受到特朗普关税的影响，PMI回落至49.0%，但随后5月、6月的PMI连续回升，分别为49.5%和49.7%，且6月PMI新订单指数为50.2%，回到荣枯线以上，制造业开始逐步摆脱关税的影响。国内货币政策和财政政策持续发力，对科技创新、提振消费、“两重”“两新”等领域进行重点支持，国内经济结构持续优化。外部环境更趋复杂严峻，特朗普上任以来，推行的一系列政策对美国经济和全球贸易带来一定负面影响，美国未来12个月发生衰退的概率再度提升；美联储已经逐步放缓量化紧缩的节奏，今年的降息预期略有抬升，全球主要经济体的宽松周期确定性来临。 A股在4月关税冲击后迅速反弹，各大指数均已收复失地，上半年上证指数涨2.76%，沪深300指数涨0.03%，创业板指涨0.53%，科创50指数涨1.46%。本基金本报告期内聚焦医药行业投资机会，重点布局于医药生物创新链条，包括创新医疗器械设备、创新药物研发、以及生物医药与人工智能、机器人等一系列新兴技术相结合的领域。伴随着今年年初deepseek横空出世，本轮人工智能的发展进入到了一个新的阶段，大模型的运行效率得到快速提升，成本正式进入快速下降的通道，使得未来的下游应用具备了大规模普及的前提。医药生物无疑是未来人工智能最大的应用领域之一，一方面，人工智能将极大提升创新药物研发的效率，带来更多新药物分子的可能性，为创新药产业链带来更多的机会；另一方面，人工智能能够辅助医生在复杂疾病诊断和治疗方案规划等领域做到更加精准，提高诊疗质量和效率；第三，人工智能与手术机器人相结合，辅助医生进行微创和复杂手术的操作将逐步普及，为医生和患者带来更多的便利。