于军华 - 基金投资策略和运作

2026 年二季度中国经济持续修复、复苏动能稳步增强。今年 4-6 月制造业 PMI 分别为 50.3%、50.0%、50.3%，连续三个月站稳荣枯分界线以上，整体维持温和扩张态势，制造业景气度持续修复、韧性凸显。6 月制造业 PMI 中，生产指数升至 51.4%、新订单指数回升至 51.2%，双双处于扩张区间，产需同步持续回暖，市场内需与产业订单活力稳步抬升。上半年经济企稳叠加专项债、设备更新、新型基建等政策持续落地见效，内需、投资、制造业多端同步改善，为全年经济平稳向好筑牢坚实支撑。外部环境复杂程度进一步升级，中东地缘冲突持续发酵扰动全球能源供给，委内瑞拉、伊朗地缘博弈推升国际油价中枢，全球输入性通胀压力再度抬头；美联储二季度连续两次议息会议维持高利率不变，全年降息预期大幅降温、降息时点持续后移，持续压制全球风险资产估值。叠加美国大选进程推进、欧美经济走弱、多国贸易保护政策加码等多重变量，二季度全球资本市场波动显著放大，海外权益市场持续承压。反观 A 股市场，国内经济复苏确定性强、货币政策维持适度宽松，在全球外围剧烈震荡的环境中避险价值凸显，持续吸引外资长线布局，科技成长、内需消费、部分顺周期资源行业具备显著超额收益空间。受海外高利率、地缘风险扰动与国内市场结构性分化共同影响，A 股二季度走出结构性行情，主板震荡上行、成长赛道领涨全市场，其中上证指数季度收涨 5.20%，沪深 300 指数季度收涨 11.90%，创业板指季度大涨 36.35%，科创 50 单季度涨幅高达 75.74%，成长板块行情显著占优。本基金本报告期内聚焦医药行业投资机会，重点布局于医药科技和医药内需方向，包括创新医疗器械设备、AI医疗、脑机接口、手术机器人等一系列新兴技术相结合的领域，以及与内需密切相关的医疗服务领域。伴随着AI大模型成本持续下降，使得下游应用具备了大规模普及的前提。医药生物无疑是未来人工智能最大的应用领域之一，一方面，人工智能将极大提升创新药物研发的效率，带来更多新药物分子的可能性，为创新药产业链带来更多的机会；另一方面，人工智能能够辅助医生在复杂疾病诊断和治疗方案规划等领域做到更加精准，提高诊疗质量和效率；第三，人工智能与手术机器人相结合，辅助医生进行微创和复杂手术的操作将逐步普及，为医生和患者带来更多的便利；第四，伴随着脑科学的研究深入，脑机接口与人工智能、机器人相结合的应用正在陆续落地，将在神经医学、康复、教育、娱乐等领域带来巨大的商业化价值。展望2026年下半年，经济将持续稳步复苏。“十五五”规划中可以看出，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。A股在经历了二季度的结构分化后，未来行情将向均衡化继续演绎，通胀温和复苏也会带来企业盈利的持续修复，海外持续的动荡，A股的医药板块兼具稳健性和成长性，将更加受到全球资金的青睐。本基金重点关注的医药科技方向，包括脑机接口、AI医疗、手术机器人等均是十五五规划中重点支持发展的方向，受到政策层面的重点支持，并且已经临近商业化的爆发点。近期，医保部门陆续出台了关于AI影像辅助诊断和手术机器人的收费标准，国内多个省份也出台了脑机接口的收费标准，这些新技术的商业化落地已经近在眼前。随着老龄化的演进，这些创新医疗技术的应用场景的不断丰富，国产医疗科技已经站在新一轮全球创新浪潮的前列，相关领域的头部企业正从中国走向国际市场，市场空间将进一步打开。 本基金将长期关注医药领域中的科技创新机会。

二季度以来，中国债券市场震荡走强，期限利差维持，信用利差继续压缩。转债则出现了一定程度的分化，整体上涨，但双低策略出现了小幅的回撤。权益市场表现出了相对较为极致的结构分化。AI硬件相关的板块成为主线，电子通信行业涨幅较大，传统经济板块则普遍承压，小微盘和红利策略表现不佳。本基金基本延续了去年四季度以来的配置策略，二季度净值小幅回撤。展望2026年三四季度，宏观经济底部已经显现，向上周期渐行渐近，市场风格也会相对更加均衡。国际上东升西落格局愈发凸显，海外资金会逐步加大中国资产的配置。从FED模型看，权益类资产相比固收的性价比依然还在。本基金权益配置仍将保持合理偏高的权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

二季度以来，市场结构分化相对较为极致。AI硬件相关的板块成为主线，电子通信行业涨幅较大，传统经济板块则普遍承压，微盘股和红利策略均出现了一定幅度的回撤。本基金整体配置依旧围绕“中国智造”主题展开，重点布局于汽车智能化、人形机器人等方向，受市场分化影响，本季度表现不佳，整体跑输基准。展望2026年三四季度，宏观经济底部已经显现，向上周期越来越近，硅基碳基行业增速差也会逐渐收敛。股票市场也将进入风格再平衡阶段，“中国智造”尤其是汽车智能化相关标的性价比也已经到了合理的区间，后续无论是从政策还是产业层面，都有着积极和可预期的基本面支撑。本基金配置组合仍将专注于“中国智造”这一长期主题，重点布局于汽车智能化、人形机器人等相关产业，同时还将积极挖掘符合新质生产力标准、具备中长期投资机会的制造业核心标的，力求为投资者创造超额回报。

二季度以来，中国债券市场震荡走强，期限利差维持，信用利差继续压缩。转债出现了一定程度的分化，整体上涨，但双低策略出现了小幅的回撤。权益市场表现出了相对较为极致的结构分化。AI硬件相关的板块成为主线，电子通信行业涨幅较大，传统经济板块则普遍承压，传统杠铃策略的两端小微盘和红利策略均表现不佳。本基金基本延续了去年四季度以来的配置策略，出现了一定幅度的回撤。展望2026年三四季度，宏观经济底部已经显现，向上周期渐行渐近，市场风格也会相对更加均衡。国际上东升西落格局愈发凸显，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。从FED模型看，权益类资产相比固收的性价比依然还在。本基金权益大部分配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，小部分投资于小微盘风格，固收则以双低转债为主，以分散风险控制波动。

2026年二季度，权益市场延续结构性分化特征。一方面，宏观环境、地缘冲突等外部扰动仍对市场风险偏好形成阶段性影响，高股息、资源及部分传统周期行业具备一定防御属性；另一方面，AI产业链在海外算力资本开支持续扩张、模型训练与推理需求加速落地、高速互联技术持续迭代的带动下，仍是市场中景气度较高、产业趋势较清晰的方向之一。与过去单纯关注芯片算力不同，我们认为当前AI基础设施投资的核心矛盾正在从单点硬件性能竞争，逐步转向“芯片、内存、网络、封装、散热和软件调度”的系统效率竞争，通信互联、先进封装及高可靠制造能力的重要性明显提升。报告期内，本基金对原有资产配置进行结构性优化，重点加仓了在海外算力产业链中，通过海外设厂、跨国协同及切入全球核心巨头供应链实现外延式规模扩张的领军标的，分享了全球算力军备竞赛带来的高确定性业绩增长。海外算力方向，本基金重点关注受益于北美云厂商资本开支扩张、GPU及ASIC集群建设、AI服务器、电源散热及高速互联需求提升的产业链公司。相比单纯依赖主题催化的品种，本基金更重视客户结构、订单可验证性、盈利兑现能力和全球供应链竞争地位，优先选择能够持续受益于海外AI基础设施扩张、同时具备较强经营韧性的公司。光通信方向，随着AI训练和推理集群规模持续扩大，数据中心内部东西向流量显著提升，高速光互联逐步从传统通信环节升级为AI算力系统效率的关键基础设施。报告期内，本基金重点关注800G放量、1.6T导入以及硅光、CPO、NPO、OIO等新技术路线带来的产业升级机会，配置方向主要集中在高速光模块、光芯片、光器件、连接器及精密制造等环节，并重点跟踪进入北美核心云厂商供应链、具备产品代际升级能力和大规模交付能力的企业。先进封装正在成为提升AI芯片系统性能的重要环节，玻璃基板凭借尺寸稳定性、低翘曲、细线路和高频高速场景下的潜在优势，有望在异构集成、Chiplet和高性能封装中承担更重要的角色，是下一代封装趋势中重要的技术路线之一。作为破局先进封装瓶颈的颠覆性赛道，相关领军企业正通过技术授权、联合研发等外延式资本运作加速商业化落地，这高度契合本基金“通过外延扩张驱动价值重估”的选股审美。考虑到该方向仍处于从技术验证到产业化导入的阶段，本基金在配置上保持审慎，优选产业布局、技术储备、自身资质、长期客户关系等多维度全面领先标的重点研究，侧重跟踪具备材料、设备、工艺验证和未来客户导入能力的公司，避免对尚未形成明确量产节奏的早期主题给予过高估值假设。本报告期内，本基金在提高科技赛道配置的同时，仍坚持以基本面为核心，围绕产业趋势确定性、公司竞争壁垒、现金流质量和估值安全边际进行组合构建。对于短期涨幅较大、市场预期较为充分的细分方向，本基金适当控制仓位和集中度；对于短期受市场风格扰动但中长期产业趋势明确、业绩兑现概率较高的公司，则在波动中逐步优化持仓结构。二季度本基金的运作思路逐步转向“AI算力全产业链”的外延增长锐度更突出的主线，我们坚信，具备全球化技术整合与跨国扩张能力的“外延增长型”科技企业，将在本轮AI军备竞赛中释放出可观的成长弹性。展望三季度，我们将继续维持对上述高景气科技赛道的深度跟踪，紧密评判下游应用端落地斜率与科技巨头开支的可持续性，精选估值合理、护城河深厚的全球化科技标的，力求为基金持有人创造中长期的超额价值。

二季度A股行情极致分化，受益于AI发展的电子、通信板块分别上涨86.3%、73.6%，消费板块的商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料分别下跌29.4%、25.3%、24.9%、19.5%。31个行业（按申万行业分类）中上半年10个正收益，21个负收益。K型分化的行情，是产业基本面K型分化的折射。根据国家统计局数据，1-5月份电子行业利润增长103.9% 对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.1%。硅基产业链高景气支撑板块持续走强，碳基传统行业需求偏弱、盈利承压，对应板块长期走弱，盘面分化完全映射两类产业基本面的结构性差异。这种现象被简单总结为“硅基通胀，碳基通缩”。 AI是大国竞争的关键领域，上半年本基金重点布局了AI相关产业链。后续本基金将持续深耕具备国家核心战略价值、政策大力支持，且业绩增长与估值水平相匹配的优质行业。

2026年一季度中国经济企稳回升、开局向好。今年前三个月制造业PMI分别为49.3%、49.0%和50.4%，呈现先抑后扬、季末回升态势，且3月PMI时隔两月重返扩张区间，显示出制造业景气度逐步修复。3月制造业PMI中，生产指数和新订单指数分别升至51.4%和51.6%，均站上荣枯线，产需同步改善、市场活跃度提升。一季度经济回暖叠加政策发力显效，为全年平稳运行奠定坚实基础。外部环境更趋复杂严峻，地缘冲突引发全球市场动荡，委内瑞拉、伊朗冲突导致油价大幅上涨，通胀风险加剧，美联储一季度按兵不动，全年降息预期也显著降温，对风险资产价格带来冲击。今年海外宏观事件多发，如美联储主席换届、美国中期选举，叠加委内瑞拉、伊朗、古巴等地缘风险事件，今年的全球资本市场可能面临波动放大的风险。反观A股市场，稳定的经济情况和金融环境在全球动荡的大背景下显得弥足珍贵，有望成为全球资本的避风港。科技、内需和部分周期性行业将会更加受益。受外围环境影响，A股在1季度有所调整，其中上证指数-1.94%，沪深300指数-3.89%，创业板指-0.57%，科创50指数-6.54%。本基金本报告期内聚焦医药行业投资机会，重点布局于医药科技和医药内需方向，包括创新医疗器械设备、AI医疗、脑机接口、手术机器人等一系列新兴技术相结合的领域，以及与内需密切相关的医疗服务领域。伴随着一系列国产大模型的应用，本轮人工智能的发展进入到了一个新的阶段，大模型的成本进入快速下降的通道，使得下游应用具备了大规模普及的前提。医药生物无疑是未来人工智能最大的应用领域之一，一方面，人工智能将极大提升创新药物研发的效率，带来更多新药物分子的可能性，为创新药产业链带来更多的机会；另一方面，人工智能能够辅助医生在复杂疾病诊断和治疗方案规划等领域做到更加精准，提高诊疗质量和效率；第三，人工智能与手术机器人相结合，辅助医生进行微创和复杂手术的操作将逐步普及，为医生和患者带来更多的便利；第四，伴随着脑科学的研究深入，脑机接口与人工智能、机器人相结合的应用正在陆续落地，将在神经医学、康复、教育、娱乐等领域带来巨大的商业化价值。在一季度的外围动荡的大环境下，本基金前瞻、适时的通过仓位的调整，一定程度上降低了组合的波动。展望2026年，经济将持续稳步复苏。“十五五”规划中可以看出，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。A股在经历了一季度的调整后，已然具备较高性价比，通胀温和复苏也会带来企业盈利的持续修复，海外持续的动荡，使得稳定的A股更加受到全球资金的青睐。本基金重点关注的医药科技方向，包括脑机接口、AI医疗、手术机器人等均是“十五五”规划中重点发展的方向，受到政策层面的大力支持，并且已经临近商业化的爆发点。近期，医保部门陆续出台了关于AI影像辅助诊断和手术机器人的收费标准，国内多个省份也出台了脑机接口的收费标准，这些新技术的商业化落地已经近在眼前。随着老龄化的演进，这些创新医疗技术的应用场景的不断丰富，国产医疗科技已经站在新一轮全球创新浪潮的前列，相关领域的头部企业正从中国走向国际市场，市场空间将进一步打开。本基金将长期关注医药领域中的科技创新机会。

一季度以来，市场总体波动放大，风格轮动加快。高分红以及通胀相关行业比如煤炭、石油石化和公用事业类表现相对较好。本基金整体配置围绕“中国智造”主题展开，重点布局于汽车智能化、人形机器人等方向，受市场风险偏好系统走弱影响，本季度表现不佳，整体跑输比较基准。展望2026年二三季度，宏观经济底部已经显现，向上周期可能随时开启。国际上东升西落格局愈发凸显，最近的国际局势变化也验证了这一点。“中国智造”尤其是汽车智能化相关标的性价比也已经到了合理的区间，后续无论是从政策还是产业层面，都有着积极和可预期的基本面支撑。本基金配置组合仍将专注于“中国智造”这一长期主题，重点布局于汽车智能化、人形机器人等相关产业，同时还将积极挖掘符合新质生产力标准的能够有中长期投资机会的制造业核心标的，力求为投资者获得超额回报。

一季度以来，中国债市延续震荡走势，期限表现分化，期限利差拉大，信用利差维持。转债则跟随权益市场，呈现宽幅震荡走势，估值波动较大。权益市场风格轮动加快，高分红以及通胀相关行业比如煤炭、石油石化和公用事业类表现相对较好。本基金基本延续了去年四季度以来的配置策略，净值略有波动，但整体仍控制在可接受的范围内。展望2026年二三季度，宏观经济底部已经显现，向上周期可能随时开启。国际上东升西落格局愈发凸显，最近的国际局势变化也验证了这一点，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。从FED模型看，权益类资产相比固收的性价比依然还在。本基金权益大部分配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，小部分投资于小微盘风格，固收则以双低转债为主，以分散风险控制波动。

一季度以来，中国债市延续震荡走势，期限表现分化，期限利差拉大，信用利差维持。转债则跟随权益市场，呈现宽幅震荡走势，估值波动较大。权益市场风格轮动加快，高分红以及通胀相关行业比如煤炭、石油石化和公用事业类表现相对较好。本基金基本延续了去年四季度以来的配置策略，净值虽略有波动，但整体录得正收益。展望2026年二三季度，宏观经济底部已经显现，向上周期可能随时开启。国际上东升西落格局愈发凸显，最近的国际局势变化也验证了这一点，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。从FED模型看，权益类资产相比固收的性价比依然还在。本基金权益配置仍将保持合理偏高的权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

2026年第一季度，在内外部多重因素叠加下市场出现了较为强烈的风格切换。年初至2月27日，中证全指上涨8.1%，总成交额高达91.5万亿；2月28日美国、以色列空袭伊朗后市场风格剧烈切换，至季末中证全指下跌8.3%，日均成交额萎缩至前2个月的七成左右，截至3月31日收盘，多数宽基及偏股混合型基金等权益类基金指数抹去年内涨幅。报告期内，本基金仍坚持采用低波动策略进行投资运作，低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于公用、能源、化工等稳健行业。美伊冲突显著改变了市场风格，叠加所谓的“HALO思潮”，2026年3月公用，尤其是能源、电力相关板块涨幅显著；但是从公司盈利看，相比去年今年一季度煤炭价格略有上涨，而全国大部分地区电价有几分钱级别的下跌，大部分电力公司2026年第一季度是利润事实上是承压的；煤炭公司盈利的改善幅度也低于2025年第四季度相比第三季度的水平。报告期内，本基金重点投资了2026年电价见底且2026年、最迟2027年有新增产能投产的个股，虽然3月这些资产有了一定的上涨，但相比其DCF估值仍有较大的折价。2026年前两月，本基金的化工资产以“反内卷+涨价”为抓手进行配置，重点选出机构关注度低、产能规模大、价格盈利弹性高的品种进行重点配置；美伊冲突后，本基金选股逻辑从“产能、利润弹性策略”转向“成本差价策略”，重点配置油价上涨的受益品种。2026年3月以来，市场波动率显著提升同时大盘指数震荡下行、板块轮动加速同时规律性逐渐模糊、细分行业大涨大跌同时投资者赚钱效应降低，这表面是由美伊冲突及美国的反复无常造成的，但其背后更深层的原因可能是过去18个月A股资金结构的严重错位。自2025年三季报开始，本基金持续推荐投资者关注低波动策略以对冲流动性牛市带来的市场震荡，在目前的环境下，本基金继续坚持低波动策略价值投资。

2026年第一季度，在内外部多重因素叠加下市场出现了较为强烈的风格切换。年初至2月27日，中证全指上涨8.1%，总成交额高达91.5万亿；2月28日美国、以色列空袭伊朗后市场风格剧烈切换，至季末中证全指下跌8.3%，日均成交额萎缩至前2个月的七成左右，截至3月31日收盘，多数宽基及偏股混合型基金等权益类基金指数抹去年内涨幅。报告期内，本基金仍坚持采用低波动策略进行投资运作，低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交运、化工、金融等稳健行业。美伊冲突既改变了市场风格，也改变了不同细分领域上市公司的盈利预期，美伊冲突前，油价处于下行区间，叠加其他因素，航司被认为是2026年业绩改善最大的行业之一；美伊冲突后，航油价格迅速攀升，以目前油价估算，航油成本可能比去年高200亿左右；反之油运、煤运、具有燃油储运能力的港口则有可能成为受益公司；报告期内，尤其是美伊冲突后，本基金按照上述思路进行了交运的内部调仓，并增配了估值更低的交运个股。2026年前两月，本基金的化工资产以“反内卷+涨价”为抓手进行配置，重点选出机构关注度低、产能规模大、价格盈利弹性高的品种进行重点配置；美伊冲突后，本基金选股逻辑从“产能、利润弹性策略”转向“成本差价策略”，重点配置油价上涨的受益品种。2026年3月以来，市场波动率显著提升同时大盘指数震荡下行、板块轮动加速同时规律性逐渐模糊、细分行业大涨大跌同时投资者赚钱效应降低，这表面是由于美伊冲突及美国的反复无常造成的，但其背后更深层的原因可能是过去18个月A股资金结构的严重错位。自2025年三季报开始，本基金持续推荐投资者关注低波动策略以对冲流动性牛市带来的市场震荡，在目前的环境下，本基金继续坚持低波动策略价值投资。