贾鹏 - 基金投资策略和运作

回顾2025年三季度，市场一路上行并创出本轮新高。自7月开始，“反内卷”政策叠加雅江水电站开工建设，带动基建类周期权重板块上涨，对市场起到明显提振作用。之后反内卷政策继续升温，某上市公司宜春项目停工落实。在此背景下有色金属领涨，其中金、铜受益于降息预期，而锂等能源金属受益于反内卷深化。但随后市场主线回归科技：从政策角度看，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从顶层设计上支持AI发展。从外部环境来看，H20停产与禁售的消息也进一步强化国产替代逻辑。海外算力链条上，大厂不断上修资本开支，景气持续高企，同时产业链上主要公司业绩超预期，迎来估值与盈利的双击。进入9月后，大盘转为窄幅震荡，结构性机会主要集中在科技内部的高低切换。整体看，三季度领涨的板块主要集中在AI硬件相关的通信、电子，和涨价相关的有色金属、化工等，只有红利资产和内需消费表现落后。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，依旧保持了较高的AI敞口，并相对均衡的布局在上游算力和下游硬件、海外和国内等不同环节，同时在非AI方向主要配置了军工和金融科技相关个股。在消费方向，考虑到内需大盘仍然疲软，我们一方面在内需向兑现度较高的个股集中，另外适当向出口以及有政策催化的农业做了一些配置。低估值方向，配置了有色等资源品。　　展望四季度，A股有望延续当前的结构性慢牛行情。外部环境看，海外美联储降息预期升温、中美谈判或释放乐观信号，为市场奠定了向好的基础。产业端看，AI产业趋势进一步验证：Sora2成为最新的爆款应用，ToC端应用空间打开，“AI吞噬APP”预期强化。国内AI应用也有进步，混元图像3.0文生图榜单登顶。预计市场风格仍偏向估值弹性大的科技侧。此外，在高切低的思路下，短期还有两方面机会值得重点关注：首先，在三季度财报季期间，业绩因子有望阶段性占优，高景气与业绩底部反转板块或有机会表现；其次，第二十届四中全会将召开并讨论“十五五规划”事宜，市场关注点包括“扩大内需”、“发展新质生产力”、“反内卷”等方向，政策叠加涨价逻辑支撑的顺周期链条在边际催化下也有望酝酿机会。具体看：　　科技方向：近期热点开始发散，AI下游板块如机器人、端侧电子、自动驾驶等陆续跟进上涨。同时，非AI方向的电新、半导体设备、军工等也有不同程度的修复。因此新变化更为重要，产业景气度看，一个是AI产业从上游向下游的进一步延伸扩散，一个是大国竞赛下的自主追赶，都应给予足够重视。另外，业绩空窗期的主题性机会开始酝酿。　　消费方向：近期在监管边际放松下，消费大盘在底部有一定的环比改善，但同比角度仍然处在较弱水平。从国庆消费情况看，出行依然表现为客流好于预期而客单价低于预期，其他如票房、白酒等也表现疲软。内需消费短期看赔率一般，选股主要集中在新消费方向。另外，有业绩或政策催化的出口、农业等方向也值得关注。　　低估值方向：有色等资源品公司，估值仍然相对较低，继续维持看好。此外，随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们总体维持了中性的含权敞口，股票配置维持均衡成长的特点，转债以平衡双低品种为主。债券方面，我们总体多看少动，静待价值体现。　　展望四季度，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持、以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃，我们将在一定的含权敞口下积极操作。债券市场经过调整后，在基本面仍然偏弱、货币政策宽松下，显现出一定的配置价值，尤其是从混合资产管理的角度，关注机会适度增配。转债在较好的供需形势下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。　　自下而上的我们仍然坚持既定框架，维持均衡成长的配置思路。一是，我们关注基本面或有边际改善的价值龙头和生意模式较好下有稳定分红预期的高股息资产；二是，正在处于良好盈利趋势中而估值并不贵的公司；三是，尽管当前还没有显示出较强的盈利趋势，但是调整时间足够长、空间足够大，通过领先指标我们推断未来一段时间大概率将走出盈利趋势的行业。我们仍将重点关注科技成长板块的投资机会。

第三季度，科技方向以AI海外算力为出发点，以点带面，逐步进入到全面上涨的态势，其中，硬件大幅跑赢软件。硬件中，AI上游海外算力线领跑，进入9月后热点开始发散，AI下游板块如机器人、端侧电子、自动驾驶等陆续跟进上涨。同时，非AI方向的电新、半导体设备、军工等也有不同程度的修复。　　操作上，我们总体保持了较高的AI敞口，并相对均衡的布局在上游算力和下游硬件、海外和国内等不同环节，同时在非AI方向主要配置了军工和金融科技相关个股。　　展望第四季度，受流动性和情绪支持，资金交易积极，预计权益市场仍有上涨的空间，我们将继续积极寻找结构优化的机会。科技内部看，新变化更为重要，产业景气度看，一个是AI产业从上游向下游的进一步延伸扩散，一个是大国竞赛下的自主追赶，都应给予足够重视。另外，业绩空窗期的主题性机会开始酝酿。

回顾2025年三季度，市场一路上行并创出本轮新高。自7月开始，“反内卷”政策叠加雅江水电站开工建设，带动基建类周期权重板块上涨，对市场起到明显提振作用。之后反内卷政策继续升温，某上市公司宜春项目停工落实。在此背景下有色金属领涨，其中金、铜受益于降息预期，而锂等能源金属受益于反内卷深化。但随后市场主线回归科技：从政策角度看，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从顶层设计上支持AI发展。从外部环境来看，H20停产与禁售的消息也进一步强化国产替代逻辑。海外算力链条上，大厂不断上修资本开支，景气持续高企，同时产业链上主要公司业绩超预期，迎来估值与盈利的双击。进入9月后，大盘转为窄幅震荡，结构性机会主要集中在科技内部的高低切换。整体看，三季度领涨的板块主要集中在AI硬件相关的通信、电子，和涨价相关的有色金属、化工等，只有红利资产和内需消费表现落后。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，依旧保持了较高的AI敞口，并相对均衡的布局在上游算力和下游硬件、海外和国内等不同环节，同时在非AI方向主要配置了军工和金融科技相关个股。在消费方向，考虑到内需大盘仍然疲软，我们一方面在内需向兑现度较高的个股集中，另外适当向出口以及有政策催化的农业做了一些倾斜。港股方面，我们进一步提高了互联网的比例。　　展望四季度，A股有望延续当前的结构性慢牛行情。外部环境看，海外美联储降息预期升温、中美谈判或释放乐观信号，为市场奠定了向好的基础。产业端看，AI产业趋势进一步验证：Sora2成为最新的爆款应用，ToC端应用空间打开，“AI吞噬APP”预期强化。国内AI应用也有进步，混元图像3.0文生图榜单登顶。预计市场风格仍偏向估值弹性大的科技侧。此外，在高切低的思路下，短期还有两方面机会值得重点关注：首先，在三季度财报季期间，业绩因子有望阶段性占优，高景气与业绩底部反转板块或有机会表现；其次，第二十届四中全会将召开并讨论“十五五规划”事宜，市场关注点包括“扩大内需”、“发展新质生产力”、“反内卷”等方向，政策叠加涨价逻辑支撑的顺周期链条在边际催化下也有望酝酿机会。具体看：　　科技方向：近期热点开始发散，AI下游板块如机器人、端侧电子、自动驾驶等陆续跟进上涨。同时，非AI方向的电新、半导体设备、军工等也有不同程度的修复。因此新变化更为重要，产业景气度看，一个是AI产业从上游向下游的进一步延伸扩散，一个是大国竞赛下的自主追赶，都应给予足够重视。另外，业绩空窗期的主题性机会开始酝酿。　　消费方向：近期在监管边际放松下，消费大盘在底部有一定的环比改善，但同比角度仍然处在较弱水平。从国庆消费情况看，出行依然表现为客流好于预期而客单价低于预期，其他如票房、白酒等也表现疲软。内需消费短期看赔率一般，选股主要集中在新消费方向，关注新型烟草、电商、美护等。另外，有业绩或政策催化的出口、农业等方向也值得关注。　　低估值方向：互联网作为港股核心资产，和海外龙头相比仍具有估值优势，继续维持看好。此外，随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们维持了中枢仓位。股票配置总体均衡。转债仍以平衡型品种为主。债券以中短久期信用为主，总体多看少动，静待价值体现。　　展望四季度，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持、以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃，我们将在一定的含权敞口下积极操作。债券市场经过调整后，在基本面仍然偏弱、货币政策宽松下，显现出一定的配置价值，尤其是从混合资产管理的角度，关注机会适度增配。转债在较好的供需形势下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。　　具体来看，科技方向：近期热点开始发散，AI下游板块如机器人、端侧电子、自动驾驶等陆续跟进上涨。同时，非AI方向的电新、半导体设备、军工等也有不同程度的修复。因此新变化更为重要，产业景气度看，一个是AI产业从上游向下游的进一步延伸扩散，一个是大国竞赛下的自主追赶，都应给予足够重视。另外，业绩空窗期的主题性机会开始酝酿。消费方向：近期在监管边际放松下，消费大盘在底部有一定的环比改善，但同比角度仍然处在较弱水平。从国庆消费情况看，出行依然表现为客流好于预期而客单价低于预期，其他如票房、白酒等也表现疲软。内需消费短期看赔率一般，选股主要集中在新消费方向。另外，有业绩或政策催化的出口、农业等方向也值得关注。低估值方向：有色等资源品公司，估值仍然相对较低，继续维持看好。此外，随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

回顾2025年三季度，市场一路上行并创出本轮新高。自7月开始，“反内卷”政策叠加雅江水电站开工建设，带动基建类周期权重板块上涨，对市场起到明显提振作用。之后反内卷政策继续升温，某上市公司宜春项目停工落实。在此背景下有色金属领涨，其中金、铜受益于降息预期，而锂等能源金属受益于反内卷深化。但随后市场主线回归科技：从政策角度看，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从顶层设计上支持AI发展。从外部环境来看，H20停产与禁售的消息也进一步强化国产替代逻辑。海外算力链条上，大厂不断上修资本开支，景气持续高企，同时产业链上主要公司业绩超预期，迎来估值与盈利的双击。进入9月后，大盘转为窄幅震荡，结构性机会主要集中在科技内部的高低切换。整体看，三季度领涨的板块主要集中在AI硬件相关的通信、电子，和涨价相关的有色金属、化工等，只有红利资产和内需消费表现落后。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，依旧保持了较高的AI敞口，并相对均衡的布局在上游算力和下游硬件、海外和国内等不同环节，同时在非AI方向主要配置了军工和金融科技相关个股。在消费方向，考虑到内需大盘仍然疲软，我们一方面在内需向兑现度较高的个股集中，另外适当向出口以及有政策催化的农业做了一些倾斜。港股方面，我们进一步提高了互联网的比例。　　展望四季度，A股有望延续当前的结构性慢牛行情。外部环境看，海外美联储降息预期升温、中美谈判或释放乐观信号，为市场奠定了向好的基础。产业端看，AI产业趋势进一步验证：Sora2成为最新的爆款应用，ToC端应用空间打开，“AI吞噬APP”预期强化。国内AI应用也有进步，混元图像3.0文生图榜单登顶。预计市场风格仍偏向估值弹性大的科技侧。此外，在高切低的思路下，短期还有两方面机会值得重点关注：首先，在三季度财报季期间，业绩因子有望阶段性占优，高景气与业绩底部反转板块或有机会表现；其次，第二十届四中全会将召开并讨论“十五五规划”事宜，市场关注点包括“扩大内需”、“发展新质生产力”、“反内卷”等方向，政策叠加涨价逻辑支撑的顺周期链条在边际催化下也有望酝酿机会。具体看：　　科技方向：近期热点开始发散，AI下游板块如机器人、端侧电子、自动驾驶等陆续跟进上涨。同时，非AI方向的电新、半导体设备、军工等也有不同程度的修复。因此新变化更为重要，产业景气度看，一个是AI产业从上游向下游的进一步延伸扩散，一个是大国竞赛下的自主追赶，都应给予足够重视。另外，业绩空窗期的主题性机会开始酝酿。　　消费方向：近期在监管边际放松下，消费大盘在底部有一定的环比改善，但同比角度仍然处在较弱水平。从国庆消费情况看，出行依然表现为客流好于预期而客单价低于预期，其他如票房、白酒等也表现疲软。内需消费短期看赔率一般，选股主要集中在新消费方向，关注新型烟草、电商、美护等。另外，有业绩或政策催化的出口、农业等方向也值得关注。　　低估值方向：互联网作为港股核心资产，和海外龙头相比仍具有估值优势，继续维持看好。此外，随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。　　展望四季度，“低利率、低利差、高波动”的收益率环境下，全社会固收类资金的向外迁移，是本轮权益行情的核心驱动力量。不过，从投资视角看，忌用长期逻辑去合理化短期行情。随着各类资产表现的分化加剧，接下来资产配置的操作重心是平衡上行收益与价格波动。这种平衡主要体现在:　　一是在权益敞口内部，基于风险收益比的变化，动态调整股票与转债的相对配置比例。这么做的目的在于，充分实现资产间的协同配合，始终将风险预算放置在更具盈亏比优势的资产类别上。　　二是在细分资产的持仓结构上基于安全边际进行再平衡，无论是股票的量化多因子策略，还是转债的“折价买不对称性”思路，均体现了这一点。本质上，我们在量化策略的构建逻辑上，就是在不断通过个股/个券的比较与置换，始终保持持仓结构处于具有概率优势的状态。　　三是随着债券资产的持续调整，关注久期类资产对于平衡整体组合风险的价值修复。从胜率与赔率维度综合来看，当期基本面与流动性仍在利好状态，而长端品种对于远期名义增速的改善已进行了一定的定价修正，同时机构行为也逐渐告别“高久期、低分歧”的拥挤状态。尽管这不是能够精准指导交易的思路，但从组合配置视角出发，需对债券资产的再平衡价值予以一定关注。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们维持了中枢仓位。股票配置总体均衡。转债仍以平衡型品种为主。债券以中短久期信用为主，总体多看少动，静待价值体现。　　展望四季度，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持、以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃，我们将在一定的含权敞口下积极操作。债券市场经过调整后，在基本面仍然偏弱、货币政策宽松下，显现出一定的配置价值，尤其是从混合资产管理的角度，关注机会适度增配。转债在较好的供需形势下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。　　具体来看，科技方向：近期热点开始发散，AI下游板块如机器人、端侧电子、自动驾驶等陆续跟进上涨。同时，非AI方向的电新、半导体设备、军工等也有不同程度的修复。因此新变化更为重要，产业景气度看，一个是AI产业从上游向下游的进一步延伸扩散，一个是大国竞赛下的自主追赶，都应给予足够重视。另外，业绩空窗期的主题性机会开始酝酿。消费方向：近期在监管边际放松下，消费大盘在底部有一定的环比改善，但同比角度仍然处在较弱水平。从国庆消费情况看，出行依然表现为客流好于预期而客单价低于预期，其他如票房、白酒等也表现疲软。内需消费短期看赔率一般，选股主要集中在新消费方向。另外，有业绩或政策催化的出口、农业等方向也值得关注。低估值方向：有色等资源品公司，估值仍然相对较低，继续维持看好。此外，随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

回顾2025年三季度，市场一路上行并创出本轮新高。自7月开始，“反内卷”政策叠加雅江水电站开工建设，带动基建类周期权重板块上涨，对市场起到明显提振作用。之后反内卷政策继续升温，某上市公司宜春项目停工落实。在此背景下有色金属领涨，其中金、铜受益于降息预期，而锂等能源金属受益于反内卷深化。但随后市场主线回归科技：从政策角度看，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从顶层设计上支持AI发展。从外部环境来看，H20停产与禁售的消息也进一步强化国产替代逻辑。海外算力链条上，大厂不断上修资本开支，景气持续高企，同时产业链上主要公司业绩超预期，迎来估值与盈利的双击。进入9月后，大盘转为窄幅震荡，结构性机会主要集中在科技内部的高低切换。整体看，三季度领涨的板块主要集中在AI硬件相关的通信、电子，和涨价相关的有色金属、化工等，只有红利资产和内需消费表现落后。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在消费方向，考虑到内需大盘仍然疲软，我们一方面在内需向兑现度较高的个股集中，另外适当向出口以及有政策催化的农业做了一些倾斜。　　展望四季度，A股有望延续当前的结构性慢牛行情。外部环境看，海外美联储降息预期升温、中美谈判或释放乐观信号，为市场奠定了向好的基础。产业端看，AI产业趋势进一步验证，预计市场风格仍偏向估值弹性大的科技侧。此外，在高切低的思路下，短期还有两方面机会值得重点关注：首先，在三季度财报季期间，业绩因子有望阶段性占优，高景气与业绩底部反转板块或有机会表现；其次，第二十届四中全会将召开并讨论“十五五规划”事宜，市场关注点包括“扩大内需”、“发展新质生产力”、“反内卷”等方向，政策叠加涨价逻辑支撑的顺周期链条在边际催化下也有望酝酿机会。具体到大消费方向：　　内需消费：近期在监管边际放松下，消费大盘在底部有一定的环比改善，但同比角度仍然处在较弱水平。从国庆消费情况看，出行依然表现为客流好于预期而客单价低于预期，其他如票房、白酒等也表现疲软。内需消费短期看赔率一般，选股主要集中在新消费方向，关注新型烟草、电商、美护等。另外，有政策催化的农业等方向也值得关注。　　出海：随着国内需求走弱，企业出海的重要性进一步提升。早期主要为制造出海，细分龙头依托制造和供应链优势实现份额提升。近几年，随着企业能力的提升，我们逐渐可以看到部分企业已经依托产品力和渠道成功构建品牌力，竞争优势进一步提升。当前中美关税扰动减弱，积极关注在海外具备渠道或品牌建设能力的企业。　　医药：今年以来创新药涨幅超预期。站在当前位置，考虑到市场对后续BD预期较高，预计后续个股波动会加大。从长期看，老龄化带来需求高景气度，同时创新出海也开辟了新的市场空间，这都给行业带来更多机会，兑现度高的公司仍具备长期成长性。

回顾25年上半年，以关税战和地缘冲突为代表的外围风险事件主导了全球资本市场的波动。4月初，特朗普政府宣布针对多个国家及地区征收“对等关税”，力度大超此前普遍预期，一度引发全球市场震动。但随着后续关税博弈的反复拉锯，以及美国自身在财政空间、通胀压力以及国内政治压力等方面的多方掣肘，关税事件的实际影响逐步弱化，全球风险资产普遍修复上涨。国内方面，在有力应对关税挑战的同时，各项产业政策、资本市场优化政策也在积极推出，带来市场信心与风险偏好的持续改善。相应地，股票市场收复4月初的下跌并创出年内新高，结构上热点轮动；债券市场在货币流动性充裕下温和上涨，但长久期资产总体未能摆脱窄幅震荡区间；转债跟随股票表现的同时，供需缺口放大了估值弹性，定价水平有所走高。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，努力搭建从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。上半年一方面保持一定的权益资产敞口，另一方面将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。

回顾25年上半年，以关税战和地缘冲突为代表的外围风险事件主导了全球资本市场的波动。4月初，特朗普政府宣布针对多个国家及地区征收“对等关税”，力度大超此前普遍预期，一度引发全球市场震动。但随着后续关税博弈的反复拉锯，以及美国自身在财政空间、通胀压力以及国内政治压力等方面的多方掣肘，关税事件的实际影响逐步弱化，全球风险资产普遍修复上涨。国内方面，在有力应对关税挑战的同时，各项产业政策、资本市场优化政策也在积极推出，带来市场信心与风险偏好的持续改善。相应地，股票市场收复4月初的下跌并创出年内新高，结构上热点轮动；债券市场在货币流动性充裕下温和上涨，但长久期资产总体未能摆脱窄幅震荡区间；转债跟随股票表现的同时，供需缺口放大了估值弹性，定价水平有所走高。　　操作上，我们维持了中枢仓位。股票配置总体均衡。转债仍以平衡型品种为主。债券以中短久期信用为主。

回顾2025年上半年，市场围绕3300点波动加大，结构性行情明显，多数行业录得正收益。年初市场即有明显回调，一方面国内复苏斜率仍偏缓慢，另外十年期美债和美元指数强势上行，离岸人民币贬值，多重压力下市场出现较大回撤。直到川普对关税表态缓和，市场对出口链担心有所减弱，A股才逐步企稳转为震荡。随后春节期间，以DeepSeekAI大模型、宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品进展超预期，给市场带来转机，中国公司在科技领域的竞争力受到全球广泛关注，带动新兴产业相关板块大涨，这一阶段科技资产重估是市场的主线。到四月初，市场在关税冲击下再度大幅回调：美国对全球加征不合理关税，中国随后进行反制。超预期关税给市场带来大规模冲击，全球资产均大跌，仅黄金、日元等避险资产小幅走强，国内汽车、通信、消费电子等出口相关的板块下跌明显，上证也在恐慌情绪下跌破3100点。　　但随着长期资金开始入市，市场情绪快速企稳并修复，带动指数回升。随后市场经历了几个阶段的修复：第一阶段市场避险情绪仍然较重，交易方向主要集中在自主可控与内需相关方向；随后美国对于关税多次释放善意，双方谈判进展超预期，市场风险偏好也显著提升，开始围绕创新药、AI、核聚变等主题领域进行交易，出口链也得到明显修复；到第三阶段，临近六月末，反法西斯阅兵等消息进一步提振市场信心，带动大盘全面上涨，多个指数回到前高位置。　　操作上，我们仓位总体维持稳定。在科技方向，尽管一季度末、二季度初出现了阶段性的压力，但整体结构变化不大，依然保持了对AI产业的专注度。行业上仅对汽车和部分消费电子领域做了减配，同时在军工方向增配了一定比例。在消费方向，考虑到总量相关板块基本面仍然较弱，我们继续增加新消费方向的配置。在低估值方向，保持了资源品、银行等板块的配置。