李元博 - 基金投资策略和运作

2025年四季度关于AI最大的探讨就是AI是否出现泡沫，以及泡沫担忧会否影响大厂的资本开支。对于一个前三季度持仓AI比较重的基金经理，这个问题一度让我比较困扰。我的判断是AI整体上是没有泡沫的，但是极个别是否有泡沫值得甄别。具体在投资上，10-11月由于担忧，AI产业出现了一定回调；但随着越来越多的投资者实地去美国硅谷调研后，AI产业在12月出现了反弹，绝大多数公司也创了新高。目前来看，大部分AI供应链公司估值从四季度调整中回归，估值又趋向于合理。组合也相应增配了一些半导体设备企业，平衡组合的弹性和估值。

2025年四季度关于AI最大的探讨就是AI是否出现泡沫，以及泡沫担忧会否影响大厂的资本开支。对于一个前三季度持仓AI比较重的基金经理，这个问题一度让我比较困扰。我的判断是AI整体上是没有泡沫的，但是极个别是否有泡沫值得甄别。具体在投资上，10-11月由于担忧，AI产业出现了一定回调；但随着越来越多的投资者实地去美国硅谷调研后，AI产业在12月出现了反弹，绝大多数公司也创了新高。目前来看，大部分AI供应链公司估值从四季度调整中回归，估值又趋向于合理。组合也相应增配了一些半导体设备企业，平衡组合的弹性和估值。

今年四季度，本产品仍然以海外算力为主要持仓方向，同时进行了结构调整，减仓了部分前期盈利较多的个股。海外算力在三季度大幅上涨的基础上，四季度迎来了宽幅震荡，一方面源于市场需要时间来消化前期较大的涨幅，另一方面，此前市场对海外算力有较高的预期，上市公司三季报的陆续披露也带来了一些扰动。预计26年海外算力板块投资难度将有所加大。当前国家对科技支持力度非常大，部分新兴科技企业在IPO方面获得了较快的推进，预计全年科技板块仍然有较好的投资机会。基金经理将在高度关注AI产业发展的基础上，积极关注半导体、国产算力、AI应用等方向。同时，基金经理将根据年报预告的情况对持仓进行一定程度的调整，以反映企业最新的经营情况。仓位上延续了此前一贯的高仓位运行投资策略，预计未来一段时间仍将保持该策略。

四季度国内资本市场流动性见顶回落，全年呈现了前高后低的态势，预计将延续到26年。流动性推动的行情预计难以再现。从企业的盈利角度看，三季度我们观察到了明显的拐点，随着四季度末pmi的回升，预计四季度将延续盈利改善的趋势并延续到26年。所以我们投资的重点开始转向在具有较强安全边际的前提下盈利具有周期性恢复的行业和个股，对单纯流动性推动的空间感相对谨慎。在盈利端需要格外关注人民币升值带来的汇率损失，特别是出口占比较高的行业。海外的风险从中美贸易对抗转为各自地缘的对抗，比如中日问题，会成为26年的灰犀牛，不得不引起警惕。经济与地缘政治的对抗与高科技阵地的争夺会长期持续下去，人工智能、自主可控是持续的议题，并且可控的范围从芯片、软件延伸到关键矿产资源，这方面的需求将长期强劲。相信在我国高层的英明决策之下，我们一定会胜出。本基金看好半导体设备、ai算力、新能源发电等领域，深挖个股机会。

本基金投资目标定位于新兴产业，力争打造一只持续跑赢基准的主动基金，为投资人分享中国新兴产业快速发展的红利。全球人工智能产业快速发展，海外科技公司商业模式跑通，资本开支持续投入的置信度提升。国内光模块、PCB等制造业公司有显著的全球竞争力，跟随海外客户的订单高速增长。国内人工智能产业虽然短期进展稍慢，但长期来看确定性很高。国内产业链同时具备科技创新和自主可控的双重驱动力，发展空间巨大，计算、存储、传输等核心芯片的龙头公司预计会迎来订单高增期。人工智能应用端，聊天、编程、视频等软件产品渗透率快速提升，智能硬件开始推广，智能驾驶逐渐普及，机器人进展顺利，都有望推动资本开支的增长，带来新的投资机遇。

25年面对复杂多变的市场，我们依旧认为，本轮最核心的投资逻辑聚焦在出海和科技创新两个领域。当前，我们正站在新一轮科技革命的起点。全球科技竞争格局的重塑、政策红利的持续释放以及技术突破的共振效应，共同催生了本轮科技牛市的坚实基础。不同于以往的周期性行情，这一轮科技浪潮具有结构性、长期性和全球性的特征，有望开启一个持续多年的黄金发展期。在数字化转型加速、全球供应链重组和科技创新密集突破的大背景下，AI、创新药和半导体三大新兴产业形成了强大的“科技铁三角”，彼此赋能，共同构建未来经济发展的新引擎。这不仅是资本市场的投资主题，更是国家竞争力重构的核心战场。本基金会持续围绕新兴产业，把握能力范围内可抓住的投资机会，力求为投资人持续创造价值。

四季度，主要指数中，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300下跌0.23%，科创50下跌10.10%，创业板指下跌1.08%，中证800上涨0.02%，沪深300领先创业板指0.85%。各一级行业指数涨多跌少，具体而言，石油石化行业上涨16.97%，国防军工行业上涨16.74%（其中商业航天贡献较大），有色金属行业上涨15.63%，通信行业上涨14.72%，消费者服务行业上涨8.45%，是领涨的5个行业；汽车行业下跌4.42%，传媒行业下跌6.02%，计算机行业下跌6.72%，医药行业下跌9.39%，房地产行业下跌9.91%，是领跌的5个行业。TMT本季度仅通信表现较好，具体而言，电子指数下跌4.00%，通信指数上涨14.72%，计算机指数下跌6.72%，传媒指数下跌6.02%，中证TMT指数下跌3.69%。本基金按照基金合同约定的投资方向，主要投资在科技类成长股中。市场经历短期关税争端下跌又反弹创新高后，不少资产的估值吸引力下降了，但以核心AI成长股为代表的部分资产仍处在估值低、成长快的阶段，我们仍相对看好这类资产在更长时间维度的表现。本产品未来的操作思路仍是保持较高仓位，主要投资于成长类行业中。成长类的行业中，相对看好AI相关（硬件、应用）、电子（半导体、消费电子）等。

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，Meta，Google等csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

回顾2025年第三季度，全球经济与政治环境依然复杂。海外方面，地缘政治冲突时有发生，全球供应链重构进程加速。国内方面，经济处于温和复苏通道，政策层面持续释放暖意，致力于推动经济高质量发展与产业升级。在此背景下，A股市场整体呈现震荡格局，结构性分化显著。本基金在第三季度保持了较高的股票仓位，并延续了以“科技成长”为核心，辅以“避险对冲”的配置思路。我们清醒地认识到，在总量经济弹性有限的背景下，自下而上寻找具备独立产业逻辑和强劲成长动能的细分领域至关重要。因此，我们重点围绕自主可控、人工智能（AI）、创新药三大科技主线进行布局。展望第四季度，我们认为市场仍将呈现丰富的结构性机会。本基金将继续深耕产业趋势，聚焦于那些能够穿越经济周期、受益于长期政策支持和技术变革的优质公司。我们重点关注以下四大方向：1. 自主可控：大国竞争的基石，政策驱动的长坡厚雪我们认为，在逆全球化和安全与发展并重的时代背景下，供应链的“自主可控”已从可选课题变为必由之路。这不仅仅是地缘政治的要求，更是中国产业迈向中高端的核心内驱力。核心布局领域：半导体产业链： 重点关注在设备、材料、零部件、高端芯片设计等“卡脖子”环节取得实质性突破的公司。随着国产替代的深入推进，相关企业的订单和业绩能见度正在提升。2. 人工智能（AI）：第四次工业革命的核心引擎我们视AI为未来十年最具颠覆性的技术趋势。核心布局领域，算力层： 作为AI发展的基础设施，AI服务器、光模块、交换机等硬件需求持续旺盛。我们关注在此领域具备技术壁垒和全球竞争力的公司。3. 创新药：需求刚性叠加产业升级，迎来价值重估人口老龄化与健康需求升级是长期不变的趋势。经过前期的深度调整，创新药板块估值已进入极具吸引力的区间。核心布局领域：具备全球竞争力的公司： 重点关注在ADC（抗体偶联药物）、双抗、细胞基因治疗等前沿领域有突出研发能力，且产品管线具备“出海”潜力的Biotech和大型药企。“国产替代”逻辑下的医疗器械： 在高值耗材、高端影像设备等领域，国内企业正凭借性价比和优质服务加速进口替代。业绩拐点型公司： 随着核心产品进入医保放量期，部分公司正迎来业绩的加速释放，其投资价值凸显。

三季度从需求的角度来看，消费类需求北美和国内都边际弱化，但是资本开支的角度来看都边际向好。海外的资本开支需求随着美联储的降息边际变好，北美ai投资仍然保持在高增速。国内的资本开支预计随着水利工程、ai项目的落地，资本开支会边际好转。而新能源诸如储能的需求，随着国内政策的利好催化下，呈现了超预期的增长。北美的储能需求由于有大美丽法案的实施影响，存在不确定性。欧美和其他市场的需求维持稳定向好的态势。经过了贸易战的洗礼，以及国内地产行业的下行周期，我们观察到国内的高端制造业体现出了极强的韧性。这体现出近年来国内经济转型取得了良好的成果，比如电子制造、新能源、机械等领域，国内优秀企业的海外份额持续扩张，并不受贸易战的影响，这体现出我国深厚的制造业优势，以及决策层对经济转型的高瞻远瞩。我们继续看好ai算力领域，新增看好新能源、风电、工程机械等领域，深挖个股机会。

今年三季度，本产品增加了海外算力和国内算力的持仓，同时对此前部分持仓的传媒和军工个股进行了调整。目前仍然看好AI的中长期前景，行业在持续积极演进，包括近期OPEN AI和芯片行业行业巨头的深度资本绑定、Sora2的惊艳表现等，但也必须注意到，三季度的大涨之后，很多相关公司的股价已经对基本面有了较为充分的反映，投资性价比较前期有所下滑。因此基金经理将在持续关注算力产业链的基础上，积极关注半导体、AI应用、新能源电子、核聚变等行业，努力挖掘新的行业和企业经营拐点，寻找新的投资机会。同时，基金经理将根据三季报反映的企业经营情况对持仓进行一定程度的调整，以反映企业最新的经营情况。仓位上延续了此前一贯的高仓位运作的投资策略，预计未来仍将保持该策略。

三季度，A股市场呈现全面上涨的走势，成长股涨幅尤其大。主要指数中，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，科创50上涨49.02%，创业板指上涨50.40%，中证800上涨19.83%，沪深300落后创业板指32.50%。所有一级行业中，2个行业下跌，具体而言，通信行业上涨50.20%，电子行业上涨44.49%，有色金属行业上涨44.06%，电力设备及新能源行业上涨41.06%，机械行业上涨25.68%，是领涨的5个行业；食品饮料行业上涨3.24%，电力及公用事业行业上涨3.05%，交通运输行业上涨0.93%，银行行业下跌8.66%，综合金融行业下跌9.03%，是领跌或者涨幅较少的5个行业。TMT本季度表现较好，电子指数上涨44.49%，通信指数上涨50.20%，计算机指数上涨23.71%，传媒指数上涨20.85%，中证TMT指数上涨43.85%。本基金按照基金合同约定的投资方向，主要投资在科技类成长股中。经济方面：去年9月中央政策转向之后，后续各类支持政策继续出台，今年本来应该是经济逐渐复苏的预期，一季度的经济数据也确实如此，一季度GDP增速5.4%高于全年5%的目标。但4月特朗普的关税政策打乱了这种预期，使中国出口前景面临一定的不确定性，从而经济复苏也面临不确定性。后来又有了2个90天的宽限期，市场对经济的预期开始回升，总体市场比之前预期的要乐观。目前看来实现全年5%的GDP增长目标可能性较高，明年可能是继续修复的走势。但近期预期又有所反复（特朗普最新威胁新加征100%关税），后续具体情况则受影响于谈判结果。业绩方面：与经济总体情况类似，2024年A股上市业绩依然不佳，2025一季度呈现一定的改善的趋势，中报总体平稳。关税争端使市场对2025年A股上市公司的业绩预期有所下调，2025年A股非金融上市公司业绩增速预期下调至0或者负增长，后来随着关税争端缓和后，2个90天宽限期使大家内心的预期又有所上修。目前市场对全A非金融明年的盈利趋势总体乐观。但近期关税预期又出现反复，后续的盈利预期也可能再次调整，仍需要持续关注关税谈判的进展和结果。估值方面：2025年4月初，因为关税影响，市场出现下跌，估值迅速回落，之后市场又回升并创出年内新高。当前(截止2025/10/12)主要指数中,上证综指、沪深300、中证800、创业板指、中证TMT指数、中信医药行业指数2012年至今的PB分位数分别是57.18%、53.40%、57.02%、58.40%、78.15%、17.81%，各指数的估值回到中枢附近，风险补偿高位回落。部分指数仍处在有吸引力的区间，以中证TMT指数为例，2024年9月中，其风险补偿处于正2倍标准差之外，目前仍处在正1倍标准差附近，当前估值位置仍有吸引力。无风险利率方面：2025年CPI一直在0附近，且预期仍比较稳定，最新的8月数值为-0.4%，PPI仍在负值区间运行，最新的8月数值为-2.9%。2024年中国无风险利率总体是持续下行的走势。由于预期2025年经济企稳回升，一季度利率有所上行。但4月份关税争端出现后，中国无风险利率重回下行。目前1年和10年期国债收益率总体较为平稳，三季度末比二季度末小幅上行。美国的无风险利率目前是年内还有2次的降息预期。在国内较低的无风险利率环境下，股市外的流动性相对充裕的。风险偏好和风格方面：2025年4月初关税影响使得市场的风险偏好急剧降低，市场快速下跌。之后，关税预期又有所缓和，风险偏好回升，市场创出年内新高。站在当前时点往后看，我们预期DCF的三要素业绩（分子）、无风险利率（分母）和风险偏好（分母）的变化方向为，经济增速大致走平，上市公司业绩逐渐企稳；美国无风险利率下降，中国无风险利率走平。第三项风险偏好，由于关税摩擦再起，具有一定的不确定性。综合来看，这些因素的预期变化方向中性偏有利。我们相对看好权益资产的表现，重点看好其中以AI为代表的成长股。后续操作思路：市场在经历短期关税影响下跌又反弹创新高后，不少资产的估值吸引力下降，但以核心AI成长股为代表的部分资产仍处在估值低成长快的阶段，我们仍相对看好这类资产在更长维度的表现。我们产品未来的操作思路仍是保持较高仓位，主要投资于成长类行业中。成长类的行业中相对看好AI相关（硬件、应用）、电子（半导体、消费电子）等。