曹思 - 基金投资策略和运作

回顾2025年4季度，权益市场结束单边上涨，主题轮动特征加强，大的市场环境没有发生变化，如上个季度所说，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年3季度季报中提到，“10月中美博弈重新加剧后，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。”基于此判断组合在10月中下旬对已有较大涨幅的品种进行了兑现，调整至站在26年中期视角上看好的方向，周期部分减仓了贵金属、钴和部分铜，加仓了电解铝和锂矿，科技方向减仓了光模块，加仓了存储和半导体设备，但工业金属和科技方向上长期看好的底仓都保持了稳定的持仓，另外组合小仓位参与化工品的布局，相对左侧和分散。　　展望2026，海外来看，除日本外几乎所有主要经济体都是财政货币双宽松的，同时美国关税政策调整后全球产业链的重塑在进一步演进，短期带来的影响是投资需求景气的延续，共振复苏在短期内应该是海外宏观环境的大背景，但不得不警惕的风险在于通胀，重点关注原油价格波动，一旦在工业金属强势，中间成本高企，服务业薪资增速粘性强的基础上，关税的滞后影响和油价的阶段性波动共振，不排除通胀难以控制，流动性预期被动收紧的阶段性叙事出现。国内来看，基本面目前是弱预期“弱现实”，外需相对有韧性，政策没有进一步扩张，但也没有大幅收缩，虽然短期失速风险较小，但4月-5月期间的数据还是非常值得关注，经济结构转型主导市场结构性机会的总体特征没有变化。　　中美周期节奏是错配的，国内政策谨慎，产能过剩，海外制造业投资景气延续，财政货币双宽松，中期来看美元走弱大趋势不变，全球制造业周期之后于国内周期，所以需求向外看，供给向内求。反内卷尽可能不去押注政策强推，而是关注产业自身趋势，重点在于过去三年资本开支增速逐步回落至底部水平，全行业盈利在需求周期底部水平的方向。　　整个市场仍是机会大于风险，考虑政策力度不变，盈利预期发生系统性变化的可能性较低，市场仍延续高风险偏好的景气延续的结构性特征，另外我们非常关注的顺周期困境反转要当做组合的风险来关注，核心是位置和超额收益的均值回归可能性。组合的构建重点布局四个方向，一是以工业金属为核心的上游资源品，二是人工智能的算力，三是困境反转的顺周期化工品、交运等，四是小仓位的红利和大金融底仓。

在报告期内，2025年四季度市场在行情走势上出现了一定的分化，以创业板和科创板为代表的科技成长方向出现了一定幅度的回调。从行业层面看由于商业航天板块的爆发带动国防军工行业涨幅靠前，同时有色金属、通信等行业也有较好的市场表现。医药、非银行金融、传媒等板块则录得负收益。　　在投资策略方面，2025年四季度对于基金产品配置上主要是增加了商业航天和半导体相关板块的持仓比重。整体投资策略和投资结构变化不大。　　在行业配置方面，我们依然看好并且坚守在代表中国经济未来的科技成长方向，尤其看好中国制造业的投资机会，投资组合主要配置的板块为国防军工、AI算力、部分应用等方向。

在报告期内，2025年四季度市场在行情走势上出现了一定的分化，以创业板和科创板为代表的科技成长方向出现了一定幅度的回调。从行业层面看由于商业航天板块的爆发带动国防军工行业涨幅靠前，同时有色金属、通信等行业也有较好的市场表现。医药、非银行金融、传媒等板块则录得负收益。　　在投资策略方面，产品主要投资范围为工信部公布的五批专精特新企业中的上市公司，因此产品主要通过财务指标和行业景气对上市公司进行自下而上的臻选。在四季度我们将投资的重点放在北交所专精特新上市公司中。　　在行业配置方面，我们看好高端制造产业链、国防军工、半导体板块以及新材料产业链等方向。

在报告期内，2025年四季度市场在行情走势上出现了一定的分化，以创业板和科创板为代表的科技成长方向出现了一定幅度的回调。从行业层面看由于商业航天板块的爆发带动国防军工行业涨幅靠前，同时有色金属、通信等行业也有较好的市场表现。医药、非银行金融、传媒等板块则录得负收益。　　在投资策略方面，2025年四季度对于基金产品配置上依然延续了以往的对于中小市值企业的布局。　　在行业配置方面，我们依然看好高端制造产业链、国防军工产业链以及AI产业链等方向。在此基础上我们增加了对于科创板的配置比例，主要是在目前大的全球经济背景下，国产化进程正在不断加速，而科创板中集中了大量的国产替代领域的优秀上市公司。另外在四季度伴随着产业趋势的不断演绎，我们增加了存储板块的配置仓位。

在报告期内，2025年三季度市场整体依然以上涨行情为主。尤其是在7月和8月在海外算力产业链的带动下，市场出现较大幅度上涨。市场表现出了较高的投资热情，尤其以创业板指数，科创50指数涨幅明显。行业角度，有色金属、电子、电力设备和新能源等板块涨幅靠前。　　在投资策略方面，2025年三季度对于基金产品配置上主要是增加了机器人相关板块的持仓比重。整体投资策略和投资结构变化不大。　　在行业配置方面，我们依然看好并且坚守在代表中国经济未来的科技成长方向，尤其看好中国制造业的投资机会，投资组合主要配置的板块为国防军工、AI算力、部分应用等方向。

在报告期内，2025年三季度市场整体依然以上涨行情为主。尤其是在7月和8月在海外算力产业链的带动下，市场出现较大幅度上涨。市场表现出了较高的投资热情，尤其以创业板指数，科创50指数涨幅明显。行业角度，有色金属、电子、电力设备和新能源等板块涨幅靠前。　　在投资策略方面，产品主要投资范围为工信部公布的五批专精特新企业中的上市公司，因此产品主要通过财务指标和行业景气对上市公司进行自下而上的臻选。　　在行业配置方面，我们看好高端制造产业链、国防军工、半导体板块以及新材料产业链等方向。

在报告期内，2025年三季度市场整体依然以上涨行情为主。尤其是在7月和8月在海外算力产业链的带动下，市场出现较大幅度上涨。市场表现出了较高的投资热情，尤其以创业板指数，科创50指数涨幅明显。行业角度，有色金属、电子、电力设备和新能源等板块涨幅靠前。　　在投资策略方面，2025年三季度对于基金产品配置上依然延续了以往的对于中小市值企业的布局。　　在行业配置方面，我们依然看好高端制造产业链、国防军工产业链以及AI产业链等方向。在此基础上我们增加了对于科创板的配置比例，主要是在目前大的全球经济背景下，国产化进程正在不断加速，而科创板中集中了大量的国产替代领域的优秀上市公司。另外在三季度基金产品增加了部分机器人产业链的仓位配置。

回顾2025年3季度，债券市场波动调整较多，权益市场单边上涨，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年2季度季报中提到，“我们对内需趋势性回暖带动企业盈利系统性改善的预期仍是相对悲观的，所以从策略上来说，组合的杠铃结构是不变的，但上半年市场表现中杠铃型策略的两端即红利和成长在2季度缩圈更加极致，意味着这个策略的市场认知趋于一致，定价更加充分，一方面意味着这些方向的波动将有所加大，交易难度提升，另一方面也意味着市场有进一步选择方向的可能。”　　事实上在6月下旬到7月初基金经理对市场的判断是相对谨慎的，7月中旬后才基于对市场的观察确认了A股阶段性强势特征，从而对组合进行了调整，减仓了红利类资产和消费类资产，聚焦加仓了资源和科技等进攻方向，从而在3季度后半段取得一定的净值增长。伴随着持仓板块上涨，其后9月下旬，经过牛市预期相对充分的演绎，市场波动加大，基金经理在9月末进行了小幅调仓，一方面兑现部分科技股，包括算力、汽车、军工，另一方面减仓部分贵金属和小金属持仓，聚焦在铜板块，同时小仓位重新加仓部分红利资产。　　10月初中美博弈重新加剧，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。具体来说，宏观层面上仍然保持中期几个核心判断，一是美元指数走弱的中期趋势得以加强和延续，二是制造业供应链体系的重塑进程被动加快，全球需要两套甚至更多产业链基础建设的紧迫性提升，中游低效资本开支可能被迫增加，上游供给刚性的资源品在短期悲观需求预期充分释放后也有机会，三是国内经济结构性升级的方向是确定的，以科技制造和全球消费为主的需求结构相对确定，四是稳住增长和市场底线的诉求是延续的，居民财富配置结构中，稳定收益类资产依然有较大的资产荒缺口。预计国内整体维持相对宽松的货币环境和比较积极的财政指出力度，但经济需求向上没有弹性，结构上，产业升级和科技创新最占优，消费以服务消费和情绪消费为主。　　后续重点观察点：一是PPI是否能够趋势性修复（预计明年年中之前都为负，26年下半年能否转正存疑），二是交易层面观察资金行为，核心观察ETF/融资融券和主动权益基金发行情况。三是地缘政治格局（以内为主的认知逐步形成，海外变化短期内都是阶段性冲击）。　　产品重点配置方向包括：　　1. 进攻主线是科技+资源，人工智能主线和铜金是底仓；　　2. 红利和反内卷受益的顺周期是左侧布局的方向，红利的配置方向是城商行/高速/建筑，反内卷重点是化工/快递/光伏；　　3. 阶段性机会关注半导体/机器人/新能源细分领域（如风电/储能等）。

在报告期内，2025年一季度市场整体交易情绪较为高涨，机器人、AI产业链等主题机会层出不穷，从各宽基指数的表现看1月份普遍以负收益为主，二月份在主题投资尤其是机器人产业链的带动下市场经历较大幅度的反弹，进入3月份由于接近2024年年报和2025年一季度披露时间窗口，市场整体成震荡走势，出现一定程度的高低风格切换，偏稳健的红利资产，以及处于低位的医药板块有较好的市场表现。2025年二季度市场整体依然以上涨行情为主。但是市场上涨结构与一季度出现了较为明显的变化，医药、红利资产、新消费、国防军工等板块轮动上涨。市场依然表现出了较高的投资热情。同时在一季度有较好市场的表现的机器人板块则出现了明显的股价调整。　　在投资策略方面，2025年上半年对于基金产品配置上主要是提高了国防军工板块和北交所仓位配置，同时进一步增加自下而上的专精特新小巨人个股配置。　　在行业配置方面，我们依然看好高端制造产业链、半导体板块、国防军工以及新材料产业链等方向。在此基础上我们增加了对于科创板的配置比例，主要是在目前大的全球经济背景下，国产化进程正在不断加速，而科创板中集中了大量的国产替代领域的优秀上市公司。

回顾2025年上半年，海外波动加大，国内基本面韧性强，政策有定力。海外来看，美国全面加征对等关税无疑对资本市场产生较大扰动，叠加地缘政治扰动，“逆全球化”的叙事和“去美元化”的叙事都有所加强，而在抢出口和国内稳增长政策的共同支持下， 上半年国内经济增长保持较好韧性，在总量经济平稳增长的背景下，更加值得关注的是经济转型的成果和与之相关的结构性进步，高端制造、人工智能、自主可控、新消费，内需在结构上体现出诸多亮点。在此背景下国内债券市场呈现底部震荡态势，十年国债收益率一季度从年初1.60%的水平反弹至年内高点的1.8957%，在二季度重新下行至1.64%左右，稳定收益类资产的资产荒格局未变，但市场对基本面担忧的定价相对充分，权益市场剧烈震荡，但整体表现较强，在关税扰动下上证指数在2季度创出年内新高，结构上机器人、人工智能算力和应用、创新药、新消费、红利、上游资源（铜、铝、贵金属、稀有金属）、军工等多个方向均有结构性机会，传统内需行业比如白酒等相对较弱。　　回顾2025年年初的投资策略，基金经理保持了组合的均衡配置，在红利、资源（有色）、电子、出口链、内需服务消费等方向均有配置，其中上半年除了消费电子和煤炭的部分持仓以外，均为产品贡献了净值的增长，其中贡献较多的方向包括红利中的银行、资源中的贵金属、出口链条的部分个股和服务消费中的旅游，而对净值形成明显拖累的包括煤炭（煤价下跌叠加红利缩圈）、消费电子（果链受关税冲击）。比较可惜的是组合对于弹性最大的方向包括机器人、创新药、新消费等参与度不高，导致净值的弹性不足，但仍取得了相对确定的绝对收益。　　反思2025年上半年的投资操作，策略上仍稍显谨慎，针对宏观因子（关税和地缘）对市场扰动的应对，更多对净值贡献了波动，而没有通过仓位择时和结构调整收获净值增长的超额。在坚守策略判断的同时，交易上更多进行策略方向内投资标的估值性价比的比较，很多方向经过过去两年的上涨，估值性价比有所下降，进行了收益兑现，选择估值更有性价比的标的进行替换，事后短期来看对净值的稳定性有帮助。另外，交易层面对于关税冲击下消费电子标的的止损不够坚决。

在报告期内，2025年一季度市场整体交易情绪较为高涨，机器人、AI产业链等主题机会层出不穷，从各宽基指数的表现看1月份普遍以负收益为主，二月份在主题投资尤其是机器人产业链的带动下市场经历较大幅度的反弹，进入3月份由于接近2024年年报和2025年一季度披露时间窗口，市场整体成震荡走势，出现一定程度的高低风格切换，偏稳健的红利资产，以及处于低位的医药板块有较好的市场表现。2025年二季度市场整体依然以上涨行情为主。但是市场上涨结构与一季度出现了较为明显的变化，医药、红利资产、新消费、国防军工等板块轮动上涨。市场依然表现出了较高的投资热情。同时在一季度有较好市场的表现的机器人板块则出现了明显的股价调整。　　在投资策略方面，2025年上半年对于基金产品配置上主要是增加了一些以AI为主线的大科技方向和国防军工板块的持仓。整体投资策略和投资结构变化不大。　　在行业配置方面，我们依然看好并且坚守在代表中国经济未来的科技成长方向，尤其看好中国制造业的投资机会，投资组合主要配置的板块为半导体产业链、新材料产业、高端设备以及国防军工等方向。

在报告期内，2025年一季度市场整体交易情绪较为高涨，机器人、AI产业链等主题机会层出不穷，从各宽基指数的表现看1月份普遍以负收益为主，二月份在主题投资尤其是机器人产业链的带动下市场经历较大幅度的反弹，进入3月份由于接近2024年年报和2025年一季度披露时间窗口，市场整体成震荡走势，出现一定程度的高低风格切换，偏稳健的红利资产，以及处于低位的医药板块有较好的市场表现。2025年二季度市场整体依然以上涨行情为主。但是市场上涨结构与一季度出现了较为明显的变化，医药、红利资产、新消费、国防军工等板块轮动上涨。市场依然表现出了较高的投资热情。同时在一季度有较好市场的表现的机器人板块则出现了明显的股价调整。　　在投资策略方面，2025年上半年对于基金产品配置上主要是提高了TMT板块和国防军工板块的仓位配置，同时进一步增加自下而上的个股配置。　　在行业配置方面，我们依然看好高端制造产业链、半导体板块、新材料产业链、国防军工等方向。在此基础上我们增加了对于北交所的配置比例，主要是在目前大的全球经济背景下，国产化进程正在不断加速，而北交所中集中了大量的国产替代领域的优秀上市公司。