袁媛 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，四季度以来经济压力进一步加大，尤其是内需相关的社零、固定资产投资、信贷等数据明显下滑，与此同时，外需具备相对韧性，出口增速维持稳定，反映了经济外稳内弱的特征。展望未来，今年下半年随着全年经济增速完成目标的难度下降，宏观政策发力有所保留，为明年留出了政策空间。根据年度中央经济工作会议以及各部委会议内容，预计明年财政赤字率维持在4%左右，货币政策保持适度宽松基调，总体上对经济仍有相当的支持力度。但外需不确定性依然较强，中国贸易顺差持续高增背景下，国际贸易摩擦风险较高，即便明年中美进入贸易缓和期，也需警惕中国与其他国家发生贸易冲突的风险。　　海外方面，12月FOMC会议如期降息25BP至3.5%-3.75%，点阵图与9月一致，维持2026-2027年各降息一次的指引。前瞻指引方面，鲍威尔释放暂停降息的信号，认为1月会议前将公布大量数据，联储将据此进行决策，总体符合市场预期。但他对就业市场表态较为鸽派，透露出对就业市场下行风险的担忧。经济预测方面，联储上调增长预测、下调通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，通胀的影响可能也较为有限，如无新增关税影响，明年下半年通胀将有所回落。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，明年上半年就业市场将保持稳定，美联储降息概率较小，下半年随着通胀回落，降息落地的概率将上升。　　固收市场方面，10月中上旬债券收益率高位震荡，下旬随着央行宣布恢复国债买卖，收益率快速下行，全月 10年期国债收益率由月初1.86%下行7BP至1.79%。11月初，央行公布10月买卖国债数据，低于市场预期，收益率不再继续下行，之后随着市场将央行买卖国债操作重新理解为流动性投放工具，债券收益率逐步上行，抹平了10月下旬的下行幅度，10年期国债收益率回到了1.83%。12月债市投资者担忧明年政府债券供需矛盾，尤其担心银行承接长债能力下滑，一度出现了抛售长债的行情，但长债收益率已经处于高位，配置需求相应增加，全月债券收益率总体震荡、小幅上行，10年期国债收益率由月初1.83%上行2BP至1.85%。　　固收操作方面，四季度我们降低了久期中枢和杠杆水平，总体以曲线中段为主要配置方向，并择机进行波段交易。展望明年，我们认为债市在经过一年的调整后，继续大幅下跌的风险有限。虽然明年通胀同比增速可能回升，但幅度不足以改变货币政策适度宽松的政策立场，中短债仍有较高的安全边际。总体上，明年预计维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。

国内方面，2025年四季度经济增长整体相对平稳，但并非债市主导因素，主要基于以下六点：其一，前三季度GDP累计同比增长5.2%，意味着四季度实现全年5%左右增长目标的难度不大，因而市场对短期经济数据的走弱并不敏感；其二，自7月决策层提出“反内卷”以来，相较于增长数据，价格指标能否持续改善成为市场更关注的变化，而从CPI等数据观察，确实也已出现至少是阶段性的逐月好转；其三，权益市场虽由三季度的稳步上涨转为震荡走强，但整体仍呈偏强格局，从大类资产配置角度反衬出债市略显尴尬的“低carry、高波动”特征；其四，权益市场风格分化也反映出我国经济的一个新特点，即科技成长为代表的“新经济”与传统板块为代表的“旧经济”走势分化，在对短期经济数据的影响上，前者的拉动作用不如后者的拖累效应直接且明显；其五，对公募基金销售费用新规的博弈一直持续到年底落地前，相关产品的负债端扰动多次脉冲式出现，对债市形成情绪及资金流向两方面的多轮冲击；其六，临近“十五五”开局之年，在今年债券整体赚钱效应不佳的情况下，市场更关注明年决策层对经济与政策的定调，在一定程度上淡化了对年内短期数据与政策应对的博弈。　　海外方面，美联储在11月、12月连续降息两次至3.50%-3.75%，并于12月启动扩表，在点阵图上维持2026-2027年每年降息一次的指引。数据方面，10月至11月中旬美国政府关门，部分数据延迟公布。零售数据整体高于预期，显示消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性；非农数据受到政府关门等影响，但从ADP等其他数据来看，就业市场整体边际改善；CPI等通胀相关数据也受到政府关门的扰动，但整体保持放缓格局。从TIPS隐含的通胀补偿看，四季度整体也是下行趋势，显示市场短期也并不担心美国通胀失控。　　债市方面，10月，权益阶段性震荡、中美贸易争端再起、央行于月底宣布重启国债买卖，债市宽幅波动、曲线牛陡。11月，央行在三季度货政报告重提“跨周期”、中美元首通话释放缓和信号，对公募基金销售费用新规的博弈导致月末出现赎回扰动，曲线熊陡。12月，市场开始博弈重要会议对2026年财政与货币政策的定调，市场对超长债的供给与银行监管指标对承接能力的影响产生一定担忧，加之赎回扰动，曲线继续熊陡。整体看由于市场方向由交易盘主导，交易属性偏强的券种表现相对较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好持续上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大或转债估值明显抬升时适度回补，提高组合静态收益率并寻求对转债潜在波动的保护。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。　　在转债组合的构建上，组合将继续坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格，在严控标的基本面、防范信用风险的前提下积极挖掘估值洼地的修复机会。由于转债价格水平和估值整体抬升，择券难度有所增加，组合在放宽择券标准与提升持仓集中度之间暂时选择了更倾向于后者的策略，但将继续完善量化与主观相结合的择券策略以求在二者之间取得平衡，争取实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、子策略间相关性较低的多元策略回报增强。　　本季度组合转债资产方面重点关注直接受益于“反内卷”与行业“化债”预期的新能源相关标的，以及部分转债估值合理、正股涨幅相对落后、具有一定安全边际的大盘价值类标的。

宏观经济方面，四季度以来经济压力进一步加大，尤其是内需相关的社零、固定资产投资、信贷等数据明显下滑，与此同时，外需具备相对韧性，出口增速维持稳定，反映了经济外稳内弱的特征。展望未来，今年下半年随着全年经济增速完成目标的难度下降，宏观政策发力有所保留，为明年留出了政策空间。根据年度中央经济工作会议以及各部委会议内容，预计明年财政赤字率维持在4%左右，货币政策保持适度宽松基调，总体上对经济仍有相当的支持力度。但外需不确定性依然较强，中国贸易顺差持续高增背景下，国际贸易摩擦风险较高，即便明年中美进入贸易缓和期，也需警惕中国与其他国家发生贸易冲突的风险。　　海外方面，12月FOMC会议如期降息25BP至3.5%-3.75%，点阵图与9月一致，维持2026-2027年各降息一次的指引。前瞻指引方面，鲍威尔释放暂停降息的信号，认为1月会议前将公布大量数据，联储将据此进行决策，总体符合市场预期。但他对就业市场表态较为鸽派，透露出对就业市场下行风险的担忧。经济预测方面，联储上调增长预测、下调通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，通胀的影响可能也较为有限，如无新增关税影响，明年下半年通胀将有所回落。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，明年上半年就业市场将保持稳定，美联储降息概率较小，下半年随着通胀回落，降息落地的概率将上升。　　权益市场方面，回顾四季度，A股呈窄幅震荡走势，港股则出现小幅回调。经过三季度的上涨，市场估值出现一定抬升、对各方面的乐观预期定价也相对充分，市场短期进入震荡格局符合我们的预期。结构方面，与三季度成长风格持续领涨不同，行业轮动速度有所加快、整体相对均衡。进入四季度，海外对美国大科技公司AI资本开支可持续性的讨论显著增多，对A股相关板块也产生一定影响，波动有所提升。得益于贵金属和工业金属价格的快速上涨，有色板块取代科技，成为边际景气度最高的方向。另一方面，国内经济数据延续三季度的缓和趋势，以消费为代表的顺周期板块仍然相对承压。　　展望2026年，我们继续看好权益市场。中长期看，中国经济结构转型成功的概率正在提升，未来将兑现到企业盈利上；另一方面居民资产配置结构改变的长期趋势仍处于相对早期，未来将为权益类资产带来持续增量资金。具体到明年，在市场整体估值尚处于合理区间的背景下，如果内需缓慢复苏、通胀逐步企稳回暖，企业盈利将有望进一步回升，同时中美贸易争端边际缓和带来风险偏好好转，都有利于权益市场继续向好。但我们也关注到，今年5月以来A股的波动率处于历史低位，从均值回复的角度，明年的市场波动可能有所加大，而潜在的催化剂可能来自海外的AI叙事以及全球流动性预期的走向。结构上，我们继续看好以AI、能源、医药为代表的泛科技方向，以及全球新格局之下面临价值重估的关键资源品，同时也对可能出现困境反转或新兴模式的内需板块保持关注。　　固收市场方面，10月中上旬债券收益率高位震荡，下旬随着央行宣布恢复国债买卖，收益率快速下行，全月 10年期国债收益率由月初1.86%下行7BP至1.79%。11月初，央行公布10月买卖国债数据，低于市场预期，收益率不再继续下行，之后随着市场将央行买卖国债操作重新理解为流动性投放工具，债券收益率逐步上行，抹平了10月下旬的下行幅度，10年期国债收益率回到了1.83%。12月债市投资者担忧明年政府债券供需矛盾，尤其担心银行承接长债能力下滑，一度出现了抛售长债的行情，但长债收益率已经处于高位，配置需求相应增加，全月债券收益率总体震荡、小幅上行，10年期国债收益率由月初1.83%上行2BP至1.85%。　　权益操作方面，四季度保持相对中性的仓位运作，对组合结构进行了适度均衡，止盈了部分前期表现较好的品种，切换至新挖掘的方向和标的。未来将继续以精选市场主线为核心思路和策略，积极寻找基本面向上、估值合适的投资机会。　　固收操作方面，四季度我们降低了久期中枢和杠杆水平，总体以曲线中段为主要配置方向，并择机进行波段交易。展望2026年，我们认为债市在经过一年的调整后，继续大幅下跌的风险有限。虽然明年通胀同比增速可能回升，但幅度不足以改变货币政策适度宽松的政策立场，中短债仍有较高的安全边际。总体上，明年预计维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。

国内方面，2025年四季度经济增长整体相对平稳，但并非债市主导因素，主要基于以下六点：其一，前三季度GDP累计同比增长5.2%，意味着四季度实现全年5%左右增长目标的难度不大，因而市场对短期经济数据的走弱并不敏感；其二，自7月决策层提出“反内卷”以来，相较于增长数据，价格指标能否持续改善成为市场更关注的变化，而从CPI等数据观察，确实也已出现至少是阶段性的逐月好转；其三，权益市场虽由三季度的稳步上涨转为震荡走强，但整体仍呈偏强格局，从大类资产配置角度反衬出债市略显尴尬的“低carry、高波动”特征；其四，权益市场风格分化也反映出我国经济的一个新特点，即科技成长为代表的“新经济”与传统板块为代表的“旧经济”走势分化，在对短期经济数据的影响上，前者的拉动作用不如后者的拖累效应直接且明显；其五，对公募基金销售费用新规的博弈一直持续到年底落地前，相关产品的负债端扰动多次脉冲式出现，对债市形成情绪及资金流向两方面的多轮冲击；其六，临近“十五五”开局之年，在今年债券整体赚钱效应不佳的情况下，市场更关注明年决策层对经济与政策的定调，在一定程度上淡化了对年内短期数据与政策应对的博弈。　　海外方面，美联储在11月、12月连续降息两次至3.50%-3.75%，并于12月启动扩表，在点阵图上维持2026-2027年每年降息一次的指引。数据方面，10月至11月中旬美国政府关门，部分数据延迟公布。零售数据整体高于预期，显示消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性；非农数据受到政府关门等影响，但从ADP等其他数据来看，就业市场整体边际改善；CPI等通胀相关数据也受到政府关门的扰动，但整体保持放缓格局。从TIPS隐含的通胀补偿看，四季度整体也是下行趋势，显示市场短期也并不担心美国通胀失控。　　债市方面，10月，权益阶段性震荡、中美贸易争端再起、央行于月底宣布重启国债买卖，债市宽幅波动、曲线牛陡。11月，央行在三季度货政报告重提“跨周期”、中美元首通话释放缓和信号，对公募基金销售费用新规的博弈导致月末出现赎回扰动，曲线熊陡。12月，市场开始博弈重要会议对2026年财政与货币政策的定调，市场对超长债的供给与银行监管指标对承接能力的影响产生一定担忧，加之赎回扰动，曲线继续熊陡。整体看由于市场方向由交易盘主导，交易属性偏强的券种表现相对较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好持续上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大或转债估值明显抬升时适度回补，提高组合静态收益率并寻求对转债潜在波动的保护。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。　　在转债组合的构建上，组合将继续坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格，在严控标的基本面、防范信用风险的前提下积极挖掘估值洼地的修复机会。由于转债价格水平和估值整体抬升，择券难度有所增加，组合在放宽择券标准与提升持仓集中度之间暂时选择了更倾向于后者的策略，但将继续完善量化与主观相结合的择券策略以求在二者之间取得平衡，争取实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、子策略间相关性较低的多元策略回报增强。　　本季度组合转债资产方面重点关注直接受益于“反内卷”与行业“化债”预期的新能源相关标的，以及部分转债估值合理、正股涨幅相对落后、具有一定安全边际的大盘价值类标的。

国内宏观方面，2025年全年经济增速前高后低，整体平稳，全年经济增长目标预计顺利完成。价格指标运行偏弱，2025年1-11月，我国CPI累计同比0%，主要受食品价格处于低位和能源价格持续走低影响，但核心CPI持续走高，主要由其他用品和服务价格上涨贡献（黄金价格上涨是主要推手）；PPI累计同比-2.7%，7月“反内卷”政策出台后，政策效果持续释放，部分行业供需关系改善，PPI同比降幅收窄。增长结构上，呈现外需偏强、内需偏弱的格局；内需中生产偏强、需求偏弱。2025年1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，制造业投资累计同比增长1.9%，基建累计同比增长0.1%，房地产开发投资累计同比下降15.9%。除地产外，受今年财政前置带来的后续压力影响，四季度基建投资对经济增长的拉动作用有所减弱。消费在政策补贴支持下实现平稳增长，1-11累计同比增速为4%。2025年初以来，消费品以旧换新政策加力扩围，受益品类对社零产生拉动。相比之下，不受国补的品类（如化妆品、纺织服装等）以及餐饮服务收入的增长，或更能反映居民自发的消费意愿和能力，整体体现为内需有待提振。出口受外部环境影响预期反复，但展现出较强韧性。2025年全年出口受美国关税政策反复影响较大，年初出口波动较大，从3月开始强势反弹并在后续的贸易摩擦中保持稳定水平，整体出口仍保持较好的增长，成为拉动经济增长的主要项目，虽然对美出口累计同比下滑，但对东盟、欧盟以及非洲等新兴市场强劲增长，从产品结构来看，机电产品、集成电路、汽车等高附加值产品出口表现亮眼。政策层面，货币政策留有空间、财政政策积极前置。2025年全年降息10BP、降准1次，市场对货币政策的预期从年初的较为乐观转向中性。2025年财政政策基调是“更加积极的财政政策”，因此狭义、广义财政赤字均大幅提升、发债节奏显著前倾。展望2026年，“十五五”规划较为强调财政政策的可持续性，“超常规”财政政策力度预计有所收敛，财政政策对债券市场的影响或将弱于2025年；货币政策方面，宽松的货币政策有望维持，市场乐观的预期及定价在2025年也充分修正；经济基本面在外需及政策影响较强的情况下，关注全球贸易冲突影响、政策基调的变化及产业结构的机会。 　　海外宏观经济呈现增长分化、通胀回落、货币政策转向宽松的特征，增长核心驱动因素为美国AI投资扩张与全球货币政策调整。经济增长美国领跑，欧洲日本温和复苏。美国进入宽松货币周期，全年降息75个基点，联邦基金目标利率从4.25%降至3.75%。展望2026年，伴随以美国、欧盟为代表的发达经济体走向财政和货币双宽松，预计对全球增长及流动性环境形成支撑。　　债券市场方面，我国出口韧性及AI科技叙事是今年影响债券市场的两大预期差，股票等资产的风险收益特征阶段性好于债券，进一步加剧债券市场的波动，导致2025年债券的交易难度明显上升，一方面周期弱化意味着趋势难寻，另一方面短期政策及情绪主导债券走势的可预测性降低。全年来看，10年国债收益率由1.61%上行24BP至1.85%，3年AAA城投债收益率由1.78%上行10BP至1.88%。　　展望来看，2026年债券市场的主线及节奏均存在分歧及不确定性，债券趋势走熊的概率较低，存在交易性机会。组合整体以持有收益较为确定的品种作为底仓，并把握基本面、风险偏好及政策预期变化带来的交易性机会。信用债由于机构行为扰动带来的估值冲击有望修复。

今年四季度，国内宏观经济基本面依旧承压，但结构分化显著，年末出现积极信号。外需逆势回暖，在10月的一次性因素扰动消退之后，11月出口有较大幅度反弹回升至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。外需的复苏主要由对非洲、欧盟、东盟等地的出口支撑，对美出口依然疲弱；出口品类中机电产品是核心拉动项，劳动密集型和地产链产品则表现不佳。出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零增速创下疫情放开后新低，“以旧换新”补贴退坡令消费回落加速。居民信贷意愿低迷，消费贷款贴息政策效果未达预期。投资继续下滑，房地产销售与房价也未有改善。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业和服务业增加值同比增速双双小幅回落。价格延续温和修复的态势，11月的CPI和核心CPI同比延续回升态势，PPI环比连续两个月正增长，显示价格端压力有所缓解。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI超预期回升至扩张区间，分项显示供需两端均有改善，并出现企业主动补库迹象。　　海外方面，美联储12月如期降息25BP，启动准备金购买，表态偏鸽。点阵图维持未来两年各降息一次指引，并为1月可能降息保留空间。美国三季度GDP增速超预期，但内生动能增幅有限。消费受服务业支撑保持韧性，而投资有所回落。经济呈现“K型复苏”，AI投资增速放缓后，后续增长需观察周期性部门能否在宽松政策下回暖。就业市场在累计降息75BP后已有初步回暖迹象。　　展望未来，年底的中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，明年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。由于银行息差等问题制约，2025年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。2026年是物价重视程度进一步提高的一年，预计政策会在供需两端同时发力，促进物价合理回升。作为“十五五”规划的开局之年，我们认为2026年政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，2026年实现经济开门红概率较高，后续国内基本面将继续温和修复。　　2025年四季度，债券市场收益率整体震荡下行，信用利差缩窄，收益率曲线走陡。相较于今年三季度末，1年国债下行3BP，3年国债下行14BP，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP，30年国债上行2BP。1年AAA中短票下行6 BP，3年下行13 BP，5年下行19 BP，10年下行6BP。　　报告期内，组合以持有中短久期信用债为主，当前经济基本面仍对债市形成支撑，预计资金面仍将维持宽松，策略上中短端信用债套息相对占优。组合配置仍会以中短久期债券为主，通过杠杆策略提高收益，同时后续会择机参与长端波段交易力争增厚组合收益。

经济方面，2025年前三季度，中国经济延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，前三季度GDP同比增长5.2%，这是制造业强国在生产端韧性的体现。然而宏观经济的内部结构呈现显著分化，以房地产为代表的传统经济部门在持续寻底的过程中，从房企违约风险衍生的拿地开工意愿低迷，从房价下行预期制约的新房销售，都乏善可陈，对整体投资和消费的拖累效应依然存在；而以高端制造、数字经济等为代表的新经济则在产业升级、全球化出海的驱动下如火如荼发展。这一格局在四季度也并未发生变化。传统的金九银十成色不足，进入淡季后，投资与施工端指标的重要性下降，政治局会议及中央经济工作会议并未出现去年924的增量政策，更多是细水长流式的呵护。10月加码5000亿政策性金融工具和5000亿地方债结存限额，对12月PMI的回升有一定助力。　　外需方面，非美市场的开拓和物美价廉的产品竞争力带来出口韧性的维持，从上市公司的数据可见一斑。美国内生性动能减弱、劳动力市场降温，美联储连续降息，并宣布结束资产负债表缩减，货币政策已正式进入降息周期，尽管后续节奏不确定，但方向相对确定。再考虑美国中期选举的政治压力，以及托举底层民众、弥合社会分化的政策需求，2026年美国出现货币和财政双宽格局的概率较大。　　价格方面，中国物价呈现“消费端弱复苏、生产端深筑底”的特征。CPI在0附近，核心CPI在1%附近，消费品以旧换新政策刺激了大宗消费品的需求和价格，金价上涨带来了金饰品等相关消费的价格走高。PPI依然在负值区间，从同比增速来看已经企稳，基数效应大概率继续带来明年PPI的中枢上行，在“制造业强国”的政策基调下，需求端再现“大水漫灌”式强刺激的可能性较低，同时产能的自然出清也非一蹴而就，即使明年反内卷政策中出现某些超预期的手段，通胀V型反转的概率也不大。　　债市方面，今年全年是定价逻辑深刻调整的一年，是对经济过度悲观和货币政策过度乐观的纠偏，体现为年末相较年初出现了较大降息幅度的回摆，债券市场从过去两年的趋势市正式进入震荡市，票息取代久期成为主流策略。　　具体到四季度，10月份，央行在公开市场操作上对资金面进行一定呵护，并且宣布重启国债买卖，10月相较9月在情绪上有一定修复，降息预期也一如既往地发酵，但此后市场转入震荡。四季度整体而言，流动性的确定性和超长债的供需失衡担忧是曲线陡峭化运行的主线，国债30-10利差持续走扩，当前已经回到2022年底的水平，这在某种程度上也意味着过去两年市场普遍采取的30年拉久期的策略共识已经动摇。从机构行为观察，偏低的点位对于配置型机构的吸引力不足，交易型机构则受制于费率改革、财政和信贷前置发力等因素担忧，交易行为更趋谨慎，加剧了市场的波动性。　　在此市场环境下，组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上坚持票息策略作为基石，在收益率下行阶段适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补。　　利率债方面，我们根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，灵活调整仓位与期限结构，力求优化组合的整体风险收益比。　　信用债方面，我们根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。　　四季度债市的阶段性持有体验依然弱于权益类资产，流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但在信贷开门红下，资金也可能受到冲击，当前短端已略显拥挤。久期方面，当前市场对一季度的担忧相对一致，但历史上一致预期有效时往往是基本面的方向趋势比较明确的时刻，而当前经济的回升力度存疑，所以不排除后续出现预期差的可能性，比如开门红的成色究竟如何、通胀中枢的变动幅度等，都可能成为打破当前平衡的潜在因素。　　从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以适度积极配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期组合延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见明显成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。从居民端信贷来看，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，不及去年全年新增居民贷款2.7万亿的零头，虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。价格延续温和修复的态势，11月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是也出现一些积极因素。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，去年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，今年则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。明年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设。另外本次会议还提到“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，预计消费税征收环节后移、增加共享税地方分成比例等财税改革进程可能加快。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，保持了相机抉择的政策思路。消费工作方面，去年是“加力扩围实施两新政策”，今年则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。　　货币方面，资金合理宽松。为保持银行体系流动性充裕，央行12月MLF实现净投放1000亿元，为连续10个月加量续作。央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，结合每日逆回购的灵活投放，在年末保证流动性处于合理充裕状态。从资金利率来看，12月以来资金利率整体处于低位，特别是DR001，持续走低。　　四季度以来，债市震荡偏弱，相较于今年三季度，10年期活跃国债收益率上行1.5BP至1.85%，曲线走陡。　　展望未来，政策相对克制，叠加2025年一季度的高基数，2026年一季度经济面临进一步回落的风险。　　政府债券向投资项目倾斜，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转；2026年政府债券发行节奏并未明显加快，形成实物工作量的进度可能偏缓。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　未来货币政策将进一步宽松，一方面中央经济工作会议提出“灵活高效”降准降息；另一方面经济下行压力可能加大的情况下，2026年一季度货币政策仍有宽松空间。　　四季度收益率以来，债券收益率高位震荡，债券配置性价比提升，债市机会较大。

2025年四季度国内经济表现平稳，其中出口表现最平稳，带动工业生产保持韧性；国内消费受去年高基数影响，同比增速有所回落；固定资产投受房地产市场低迷影响，增速持续下行。物价方面，CPI同比增速相比三季度有所回升，PPI同比跌幅有所收窄。基于宏观经济表现平稳，货币政策以稳为主，广义财政支出同比小幅回落。海外市场，在失业压力逐步上行、核心通胀小幅回落的背景下，美联储12月份小幅降息25BP，基本符合市场预期。资本市场方面，国内股票市场震荡为主，上证指数小幅上涨2.22%，创业板指数小幅下跌1.08%；行业层面，科技和有色板块表现突出，领涨市场；内需为主的房地产和消费板块相对较弱。债券市场收益率下行为主，在配置需求和超长债供给压力双重影响下，收益率曲线呈现陡峭化，10年以下债券收益率下行为主，30年国债收益率上行2BP，其中信用债受益宽松的资金价格，表现更好。转债市场跟随股票市场以震荡为主，2025年四季度中证转债指数上涨1.32%。　　四季度本基金仍然维持较高的股票仓位，持仓结构没有太大变化，仍以AI算力为主要方向，继续持有机器人、有色金属，增持了电力设备与新能源。债券方面，我们逐步增持信用债、抬高组合票息；同时在震荡下跌过程中增加转债配置比例。　　展望2026年，我们认为出口依旧是经济增长的重要支撑，有助于稳定国内的制造业生产；相比2025年，房地产投资对固定资产的拖累会有所减轻，叠加十五五开局之年，基建投资增速有望回升，预期2026年投资对经济增速的贡献会有所增加。　　股票方面，四季度的调仓思路主要还是为2026年做布局。展望新的一年无论从产业基本面、流动性和政策等各个层面，我们都对A股的回报充满信心。行业层面，AI仍然是最激动人心的产业主线，随着互联网巨头继续加大投入和开展融资，AI将不再仅仅拉动IDC行业的需求，还会通过拉动基础设施投资对宏观经济施加更大的影响。因此AI投资的内涵也将从传统的IDC供应链拓展到电力电网、新能源、大宗电子元器件甚至能源金属等更广泛的领域。同时应用端也有望多点开花，首先B端应用的成熟和收入增长值得期待，AI有望打开一个又一个应用场景、改造一个又一个新的行业；其次智能设备的升级、机器人的产品进展将具有划时代的意义，推动AI行业进入到应用场景与资本开支良性互动的阶段。　　债券方面，在经历一年调整后，收益率相对于2025年有所回升，我们预期资金价格依旧会保持低位，支撑债券票息回报；但投资者对未来预期的改善、超长债的供给压力都会让中长期债券收益率易上难下，难以形成趋势性投资机会，建议策略上以交易为主。可转债方面，受高溢价影响，2026年的投资回报率相比2025年预期会有所下降，投资难度也明显增加，需要更多挖掘个券的投资机会。

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见明显成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。从居民端信贷来看，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，不及去年全年新增居民贷款2.7万亿的零头，虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。价格延续温和修复的态势，11月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是也出现一些积极因素。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，去年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，今年则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。明年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设。另外本次会议还提到“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，预计消费税征收环节后移、增加共享税地方分成比例等财税改革进程可能加快。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，保持了相机抉择的政策思路。消费工作方面，去年是“加力扩围实施两新政策”，今年则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。　　货币方面，资金合理宽松。为保持银行体系流动性充裕，央行12月MLF实现净投放1000亿元，为连续10个月加量续作。央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，结合每日逆回购的灵活投放，在年末保证流动性处于合理充裕状态。从资金利率来看，12月以来资金利率整体处于低位，特别是DR001，持续走低。　　四季度以来，债市震荡偏弱，相较于今年三季度，10年期活跃国债收益率上行1.5BP至1.85%，曲线走陡。　　展望未来，政策相对克制，叠加2025年一季度的高基数，2026年一季度经济面临进一步回落的风险。　　政府债券向投资项目倾斜，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转；2026年政府债券发行节奏并未明显加快，形成实物工作量的进度可能偏缓。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　未来货币政策将进一步宽松，一方面中央经济工作会议提出“灵活高效”降准降息；另一方面经济下行压力可能加大的情况下，2026年一季度货币政策仍有宽松空间。　　四季度收益率以来，债券收益率高位震荡，债券配置性价比提升，债市机会较大。

国内宏观方面，2025年全年经济增速前高后低，整体平稳，全年经济增长目标预计顺利完成。价格指标运行偏弱，2025年1-11月，我国CPI累计同比0%，主要受食品价格处于低位和能源价格持续走低影响，但核心CPI持续走高，主要由其他用品和服务价格上涨贡献（黄金价格上涨是主要推手）；PPI累计同比-2.7%，7月“反内卷”政策出台后，政策效果持续释放，部分行业供需关系改善，PPI同比降幅收窄。增长结构上，呈现外需偏强、内需偏弱的格局；内需中生产偏强、需求偏弱。2025年1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，制造业投资累计同比增长1.9%，基建累计同比增长0.1%，房地产开发投资累计同比下降15.9%。除地产外，受今年财政前置带来的后续压力影响，四季度基建投资对经济增长的拉动作用有所减弱。消费在政策补贴支持下实现平稳增长，1-11累计同比增速为4%。2025年初以来，消费品以旧换新政策加力扩围，受益品类对社零产生拉动。相比之下，不受国补的品类（如化妆品、纺织服装等）以及餐饮服务收入的增长，或更能反映居民自发的消费意愿和能力，整体体现为内需有待提振。出口受外部环境影响预期反复，但展现出较强韧性。2025年全年出口受美国关税政策反复影响较大，年初出口波动较大，从3月开始强势反弹并在后续的贸易摩擦中保持稳定水平，整体出口仍保持较好的增长，成为拉动经济增长的主要项目，虽然对美出口累计同比下滑，但对东盟、欧盟以及非洲等新兴市场强劲增长，从产品结构来看，机电产品、集成电路、汽车等高附加值产品出口表现亮眼。政策层面，货币政策留有空间、财政政策积极前置。2025年全年降息10BP、降准1次，市场对货币政策的预期从年初的较为乐观转向中性。2025年财政政策基调是“更加积极的财政政策”，因此狭义、广义财政赤字均大幅提升、发债节奏显著前倾。展望2026年，“十五五”规划较为强调财政政策的可持续性，“超常规”财政政策力度预计有所收敛，财政政策对债券市场的影响或将弱于2025年；货币政策方面，宽松的货币政策有望维持，市场乐观的预期及定价在2025年也充分修正；经济基本面在外需及政策影响较强的情况下，关注全球贸易冲突影响、政策基调的变化及产业结构的机会。 　　海外宏观经济呈现增长分化、通胀回落、货币政策转向宽松的特征，增长核心驱动因素为美国AI投资扩张与全球货币政策调整。经济增长美国领跑，欧洲日本温和复苏。美国进入宽松货币周期，全年降息75个基点，联邦基金目标利率从4.25%降至3.75%。展望2026年，伴随以美国、欧盟为代表的发达经济体走向财政和货币双宽松，预计对全球增长及流动性环境形成支撑。　　债券市场方面，我国出口韧性及AI科技叙事是今年影响债券市场的两大预期差，股票等资产的风险收益特征阶段性好于债券，进一步加剧债券市场的波动，导致2025年债券的交易难度明显上升，一方面周期弱化意味着趋势难寻，另一方面短期政策及情绪主导债券走势的可预测性降低。全年来看，10年国债收益率由1.61%上行24BP至1.85%，3年AAA城投债收益率由1.78%上行10BP至1.88%。　　展望来看，2026年债券市场的主线及节奏均存在分歧及不确定性，债券趋势走熊的概率较低，存在交易性机会。组合整体以持有收益较为确定的品种作为底仓，并把握基本面、风险偏好及政策预期变化带来的交易性机会。信用债由于机构行为扰动带来的估值冲击有望修复。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于全年5%左右的目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济数据出现一定反复，且内外需共振调整，但在“反内卷”推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度或有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数或延续边际放缓节奏。但在上半年开局良好的背景下，实现全年目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。数据方面，由于经济增速边际放缓，实体融资需求有所下降，社融增速出现年内首次拐头，但M1增速连续3个月上行，资金持续活化正与微观主体流动性改善和权益市场震荡走强形成良性循环；房地产相关数据继续走弱，一线城市接连放松限购、信贷政策持续调整的背景下，效果仍需观察；固定资产投资整体仍较弱，需等待新型政策性金融工具落地见效形成一定支撑；在国补资金量下滑及前期需求一次性释放拖累相关品类消费的影响下，社会消费品零售也有所放缓；CPI、PPI数据在“反内卷”影响下持续改善，而向上弹性则需观察后续的推进力度以及有无需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，点阵图中位数显示年内还有两次25BP的降息（全年75BP，较6月增加1次），略显鸽派。数据方面，从非农数据等来看，美国就业市场延续降温态势，工资增速放缓或进一步缓解服务通胀水平，从而给予美联储更多的宽松空间；从零售数据等来看，消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性，随着贸易谈判推进，关税摩擦对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，但消费受高收入群体驱动的特征或导致其受到资本市场波动的更多影响；从CPI数据等看，关税对美国通胀的冲击有限，对美联储新一轮宽松周期的制约相对温和。　　债市方面，7月，“反内卷”正式提出，大宗商品上涨带动风险偏好与通胀预期持续回升，曲线熊陡。8月，以上旬江西部分锂矿停产为标志，“反内卷”预期交易再起，与后续生育补贴等政策共同推升再通胀预期，曲线继续熊陡。9月，权益市场继续走强与公募基金销售管理费用公开征求意见分别从资产与负债两端对债市形成扰动，曲线全月震荡上行，交易型品种表现较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上维持票息策略，组合久期在本季度内随着转债估值逐渐上升、债券收益率逐渐上行而逐步拉长，以争取对转债部分潜在波动的对冲保护。节奏上，逢收益率下行时适度持续减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢阶段性调整较大或转债估值抬升较快时适度增持纯债、提高组合静态收益率。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。　　在转债组合的构建上，组合将继续坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格，在严控标的基本面防范信用风险的前提下积极挖掘估值洼地的修复机会。通过量化与主观相结合的方式在标的上充分地分散投资，争取实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、相关性不高的多元策略回报增强。　　本季度组合转债资产方面重点关注直接受益于“反内卷”预期的新能源与养殖相关标的，以及部分估值合理且与AI、半导体等行业主线相关的产业链上游原材料、中游制造类标的。