袁媛 - 基金投资策略和运作

经济方面，2026年上半年，中国经济整体延续"弱复苏、强分化"的格局，体现了内外部多重压力叠加下的增长降速。一季度的增长更多来自政策靠前发力、出口韧性以及新动能托底，而非地产、消费、民间投资等传统内生需求链条显著修复。　　内需方面，消费复苏动能依然偏弱，居民收入预期的改善尚未形成共识，消费意愿仍受制于就业市场的结构性压力。社零增速维持在低位区间，服务消费相对韧性尚存，但大宗消费品和可选消费品的表现乏力，服务消费偏强并不足以完全对冲地产链、大宗耐用品和可选消费偏弱带来的缺口，尤其在房地产财富效应偏弱、居民加杠杆意愿不足的背景下，消费修复仍更多依赖局部政策刺激和节假日效应，而非收入预期的系统性修复。房地产市场方面，二季度传统旺季有一定起色，但新房销售面积同比仍处负增长通道，二手房以价换量的态势延续，核心城市房价企稳的范围仍然有限，房企拿地意愿低迷，新开工面积继续收缩，竣工端增量有限，房地产对固定资产投资的拖累效应尚未消除。基建投资在维持一定增速，但换届背景下的项目储备质量和资金落地效率的约束仍然存在。制造业投资受到产能利用率偏低和企业盈利修复缓慢的双重制约。未来关注7月政治局会议的政策定调及政策工具的落实。　　外需方面，出口依然是经济增长的核心支撑。对“一带一路”、东盟、非洲、拉美等市场的开拓，降低了对单一发达经济体需求的依赖，产品竞争力和供应链优势在全球市场中的护城河效应也进一步凸显。从结构上看，高附加值产品的结构升级进一步推进，新能源汽车、光伏组件、工业机器人等新兴领域的出口表现亮眼，主要驱动来自AI产业链。二季度出口同比增速维持在较高水平，成为稳定经济增长的重要压舱石。美联储货币政策的节奏方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号，未来更多关注油价、美股以及中期选举的政治压力。　　价格方面，国内物价继续呈现"低通胀"格局。CPI同比在低位徘徊，核心CPI维持在1%附近，反映终端需求复苏乏力的现实。食品价格受猪周期低位运行和鲜菜供应充裕的影响整体平稳，非食品价格中服务类价格温和回升但商品类价格偏弱，“输入性+结构性”特征明显。PPI方面，二季度同比转正快于预期，受益于油价上涨和低基数效应，但制造业中下游仍面临一定的价格竞争压力，产能出清进程偏慢，"制造业内卷"现象尚未根本缓解。整体而言，低通胀环境为货币政策的宽松操作提供了充裕空间，也为债券市场的运行提供了较为友好的基本面支撑。　　债市方面，二季度债券市场整体偏强，收益率中枢较一季度末进一步下移，十年期国债收益率大致在1.65%-1.85%的区间内运行。从节奏上看，二季度并不是单边行情，而是经历了4月全面走强、5月牛平深化、6月短暂回调震荡的过程。4月份，市场在资金宽松驱动下全面走强。5月在基本面偏弱与配置力量推动下进一步下探。6月，伴随资金中枢边际抬升、政府债供给以及季末扰动，市场波动加大。　　从机构行为观察，二季度理财和保险等机构表现出一定的配置意愿，但整体力度弱于往年同期，主要受制于绝对收益率偏低和负债成本约束。基金和券商等交易型机构操作更趋灵活，在4-5月行情中积极参与但6月回调后迅速减仓，波段操作特征明显。理财产品规模二季度稳步回升，对短久期信用债的需求形成支撑，但对长端品种的参与意愿有限，整体呈现"短端拥挤、长端分歧"的格局。　　展望下半年，我们对债券市场持中性略偏积极的判断，更多关注结构性机会的把握。经济基本面弱复苏的格局短期内难以根本扭转，但考虑到利率绝对水平已处历史低位，进一步大幅下行的空间和驱动力有限，趋势性行情的概率不高，更多需要在波动中寻找交易机会和结构性价值。　　在此市场环境下，组合整体延续票息策略为基石、灵活交易为辅助的思路。在纯债仓位上坚持以中短久期信用债票息收益打底，在收益率阶段性调整较大时适度拉长久期捕捉波段机会，在利率快速下行后及时兑现收益、适度缩减久期。　　利率债方面，我们关注三季度可能出现的几个潜在变量：一是降准降息的落地时点和幅度，二是政府债券供给的节奏和市场承接能力，三是外部经济和通胀变化对国内政策的传导。整体而言，我们根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，灵活调整仓位与期限结构，力求优化组合的整体风险收益比。　　信用债方面，当前信用利差整体处于历史偏低水平，绝对利差的保护空间有限，但在资产荒格局延续和理财规模稳步回升的背景下，信用债的供需格局仍然偏紧。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债若有明显调整，可以适度配置，有望提供长期稳定的持有收益，长久期组合延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2026年二季度，国内内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　2026年二季度国内债市总体震荡下行。十年国开活跃券收益率下行超过16BP。　　展望三季度，债市机会依然较大。　　一是基本面的下行压力增大。国内需求全面走弱，投资和消费不振自发改善的难度较大；工业生产中传统制造业疲弱，高科技行业尚不足以弥补传统行业对经济增长的掣肘。　　二是政策相对克制，加码刺激的可能性较低。目前行业分化符合经济转型方向，政策定力较强。政府债发行节奏偏慢，实物工作量的进度弱于往年同期；企业和居民信贷需求疲弱等问题可能尚不足以推动刺激政策的出台。　　三是货币政策支持性立场不变。资金利率走廊收窄有利于加强资金面的稳定性；随着基本面的未来变化，需要货币政策进一步加大支持。　　预计随着基本面的进一步回落、央行货币政策的持续支持和配置需求的释放，债市机会较大。

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。其他景气指标普遍指向经济短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线经历了平→陡→平的变换。美伊局势、通胀预期、风险偏好等时有扰动，但主导5、6月债市的核心逻辑还是资金超预期宽松及后续的重定价过程。具体到利率债上，整个季度看，10年以内品种收益率整体下行15BP左右，超长端利率债下行幅度也超过了10BP，政金表现强于国债，或指向近一个多月行情主要为交易盘主导。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，但当套息收益明显弱化时削减了低效仓位与杠杆；对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种，缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。积极捕捉期限上、券种内和券种间的相对价值机会或有利于持续优化债券子组合的整体风险收益比。　　转债市场方面，从正股角度看，在过去一个季度内，股市呈现出典型的“科技vs非科技”二元对立的特征，价值/成长风格间出现了比较极致的分化，且宽基指数对市场整体特征的代表性明显降低，过去半年万得全A的两位数回报与近六成个股为负收益共存。如果认为风格演绎有一定的均值回归特征，那么现在就隐含了一定的潜在修复空间。　　转债市场目前面临的局面与股票市场有相似之处，即低价/高价、偏债类/偏股类之间也出现了比较极致的分化，给组合聚焦中低价的择券策略带来了一定挑战。这个现象一方面受到股市风格映射的影响，换言之有可能随着股市风格阶段性回摆而相应再平衡；另一方面，目前低价偏债类个券的相对弱势也因为2021年前后集中发行的部分大盘转债剩余期限陆续降至一年左右，时间价值出现压缩，但参考历史上的可比样本，部分个券的估值压缩也已经到相对极限的水平。　　此外，转债与股票有三点不同：　　1、　转债在因正股弱势转为偏债型时，有债底和条款的双重保护，因此在博弈风格再平衡时是更适合左侧布局的品种。当前中低价转债的估值水平已经低于3月低点，有一定的安全边际和潜在修复空间。　　2、　目前供需格局的阶段性失衡没有明显改善，存续规模仍在持续缩减，主被动产品的投资需求仍在持续扩容。这一现象的持续演绎也就意味着，超跌个券最终或受益于资金的持续流入或者因存量转债退出市场产生的再投资需求。　　3、　转债市场流动性相对有限，右侧交易较难兼顾获取仓位和控制冲击成本，最终都可能对预期投资回报产生一定负面影响。反言之，左侧交易相对更为适宜，即在风格顺风时减仓、逆风时加仓。　　　　整体上，组合将继续坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格和偏左侧的择时风格、持续完善量化与主观相结合的择券和择时策略，在严控标的基本面、防范信用风险的前提下积极挖掘估值洼地的修复机会，争取实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、子策略间相关性较低的多元策略回报增强。

2026年二季度国内外重要宏观变量出现变化，带动资本市场出现大幅波动。首先，美伊冲突从四月初开始出现降温迹象，美伊双方表现出谈判意向，带动原油期货价格在高位震荡后逐步回落；截止二季度末，布伦特原油期货价格基本回落到冲突爆发前的价格水平。原油价格的回落一方面缓解了全球范围内由于供给冲击带来的通胀上行压力，另一方面也降低了市场对海外央行未来一年加息幅度的预期。其次，受益于能源价格优势及产业链完整性，我们国家今年年初以来出口保持较高增速，带动国内一季度GDP顺利实现5%增速，二季度出口依旧保持高增长；相对于强劲的外需，国内市场受消费补贴政策退坡及广义财政支出同比增速回落影响，整体内需表现疲软，CPI保持低位。行业层面，AI技术快速迭代、推动行业终端需求爆发，带动全产业链需求量价齐升，进一步推动全行业资本开支大幅增长。　　二季度，受宏观和行业利好共振，全球资本市场出现大幅反弹，A股科创综指、创业板指数亦分别上涨55.71%、36.35%；其中电子、通信等AI产业链涨幅领先，热门行业成交量占全市场交易量大幅攀升，对其它行业产生虹吸效应；基本面相对平淡的其它行业在经历四月份反弹后持续下跌，二季度末部分行业指数回落到年内低点。债券方面，受益于宽松的资金价格及疲弱的融资需求，债券收益率曲线各关键期限收益率普遍下行10-20BP，市场表现好于年初预期。转债市场二季度表现类似于股票市场，呈现显著分化，AI相关行业转债表现突出，传统行业转债则普遍下跌。　　组合操作方面，二季度我们对AI算力持仓进行了结构调整，增加了对PCB上游紧缺环节和国产算力的配置。同时我们减持了机器人和新能源，重点增加了半导体行业的持仓比例。纯债方面，我们组合二季度保持长久期，较好地把握住二季度债券的交易机会。转债方面，我们保持偏低仓位，在市场下跌中逐步增加持仓，新增持仓集中在中大盘转债。　　展望未来，我们认为当前对于美联储较高的加息预期可能随着原油价格回落及世界杯效应褪去后会有所修正，加息预期的消退有利于全球资本市场，同时由于高油价带来的供给冲击可能会在三季度有所回摆，修复全球需求，有助于我们出口继续保持韧性。国内方面，我们期待三季度在内需方面可能会有更多的支持性政策出台或加速落地。　　股票市场方面，二季度以来，市场以非常激烈的方式表达着实体经济的状况，AI带动的资本支出成为海外主要的经济增长动力，美联储的最新表态也将AI的影响描述为“已知的未知”，与其花时间争论泡沫，我们选择把时间花在研究产业供需变化上，即使未来裂痕出现的时候，也是产业里春江水暖鸭先知。行业层面，半导体行业在组合中的重要性正在快速提升，随着全球AI资本开支体量朝着万亿美金级别迈进，芯片制造行业面临着全面的产能不足和挤出效应，这一状态将为上游设备材料、中游晶圆制造、下游IC设计带来系统性的投资机会，半导体行业或将进入远超前两轮的超级周期。此外，随着英伟达和谷歌等海外巨头开始交付新版本硬件系统，其供应链也将于三季度步入交付旺季，传统算力供应链业绩扎实、估值合理，也是我们继续重点看好的方向。　　债券市场方面，虽然短期内我们期待新的内需政策加码，但政策力度我们难以过高期待。我们认为债券市场可能依旧处于窄幅震荡的区间，收益率曲线下行受制于资金价格，收益率曲线上行受限于融资需求。转债市场，我们相对偏谨慎，过高的转股溢价率透支未来的收益空间，我们更多专注于中低价格大盘转债的投资机会，整体仓位保持低位。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐。数据来源：WIND，国家统计局，美联储）

国内方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，内需超预期走弱及银行流动性改善是主要的支撑因素，利率曲线小幅走平、信用利差收窄至低位。4月，中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，成为债市走强的最大催化剂。同时，银行资金充裕，资金面持续超季节性宽松，央行公开市场操作净回笼仍不改资金面宽松现实，资金充裕为行情提供核心驱动。理财规模回升带来的配置需求旺盛，叠加前期普遍低配长债的机构“踏空回补”，进一步强化了需求，收益率曲线走平。5月，经济、金融数据不及预期，资金利率宽松，除税期外非银融资成本持续低于OMO利率，信用债表现强于利率债。6月，随着央行大额回笼，特别是月初在10年国债突破1.7%之后，央行公开市场操作零投放，资金面持续收敛，压制了债市的做多热情，超长债反弹明显，银行二永债等弹性较高品种受局部赎回影响反弹幅度更为明显。后续在后续在季末开展隔夜逆回购利好的带动下，收益率从高点回落，而中短端品种在此轮调整过程中对资金面较为钝化。　　展望未来，出口韧性大概率持续，关注后续财政政策节奏，财政发力有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。货币政策总量克制但结构呵护，无论从央行新设隔夜OMO工具，还是从缩窄临时正逆回购区间来看，维持资金价格平稳还是主要出发点，隔夜OMO未公布定价再次确认了7天OMO作为政策利率的地位，中短端按照隔夜中枢定价较为充分，下行空间打开需要政策利率调降的配合，关注下半年政策利率调降的可能性。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，并随收益下行降低仓位，对于中长端则根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端阶段性拥挤，动态调整仓位。长久期资产上，市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动，相比其它品种具有相对价值。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为供需环境或有利于中短端信用债，中短端能提供长期稳定的持有收益，长久期信用债则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

国内方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，内需超预期走弱及银行流动性改善是主要的支撑因素，利率曲线小幅走平、信用利差收窄至低位。4月，中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，成为债市走强的最大催化剂。同时，银行资金充裕，资金面持续超季节性宽松，央行公开市场操作净回笼仍不改资金面宽松现实，资金充裕为行情提供核心驱动。理财规模回升带来的配置需求旺盛，叠加前期普遍低配长债的机构“踏空回补”，进一步强化了需求，收益率曲线走平。5月，经济、金融数据不及预期，资金利率宽松，除税期外非银融资成本持续低于OMO利率，信用债表现强于利率债。6月，随着央行大额回笼，特别是月初在10年国债突破1.7%之后，央行公开市场操作零投放，资金面持续收敛，压制了债市的做多热情，超长债反弹明显，银行二永债等弹性较高品种受局部赎回影响反弹幅度更为明显。后续在后续在季末开展隔夜逆回购利好的带动下，收益率从高点回落，而中短端品种在此轮调整过程中对资金面较为钝化。　　展望未来，出口韧性大概率持续，关注后续财政政策节奏，财政发力有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。货币政策总量克制但结构呵护，无论从央行新设隔夜OMO工具，还是从缩窄临时正逆回购区间来看，维持资金价格平稳还是主要出发点，隔夜OMO未公布定价再次确认了7天OMO作为政策利率的地位，中短端按照隔夜中枢定价较为充分，下行空间打开需要政策利率调降的配合，关注下半年政策利率调降的可能性。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，并随收益下行降低仓位，对于中长端则根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端阶段性拥挤，动态调整仓位。长久期资产上，市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动，相比其它品种具有相对价值。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为供需环境或有利于中短端信用债，中短端能提供长期稳定的持有收益，长久期信用债则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

宏观经济方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，而外需在AI产业链带动下依旧强劲，经济K型分化特征进一步加剧。政策方面，二季度财政支出大幅收缩，可能是内需数据走弱的主要影响因素。货币政策保持稳定，6月以来资金面中性偏紧。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议可能重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速。但消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场预计延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局。PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。展望未来，美国财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　固收市场方面，整个二季度，在国内经济基本面走弱、资金面持续宽松的背景下，债券收益率整体下行，幅度约在10BP左右。从期限结构来看，债券收益率曲线总体依然较为陡峭，尤其是国债30-10利差仍然在较阔水平，主要原因是超长债配置力量仍相对缺位。下阶段，债券收益率能否进一步下行，取决于下半年财政力度能否回升、带动经济企稳。若内需进一步下滑、降息预期出现升温，则债券收益率仍有下行空间；若财政发力，内需企稳，则债券收益率下行空间有限。　　固收操作方面，今年一季度随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，二季度则维持偏长久期，并择机进行波段交易。近期随着资金面持续偏紧，我们适度降低了杠杆水平与持仓久期，向市场中性水平靠拢。下阶段，随着二季度经济快速走弱，下半年财政发力的可能性在提升，有可能会推动经济数据边际回暖。此外，近期资金面持续偏紧，货币政策的不确定性上升。中性预期下，下半年债市或将重回震荡，我们将逐步向市场中性久期水平收敛，同时积极参与长久期利率债波段操作、增厚产品收益。

2026年二季度，国内内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　2026年二季度国内债市总体震荡下行。十年国开活跃券收益率下行超过16BP。　　展望三季度，债市机会依然较大。　　一是基本面的下行压力增大。国内需求全面走弱，投资和消费不振自发改善的难度较大；工业生产中传统制造业疲弱，高科技行业尚不足以弥补传统行业对经济增长的掣肘。　　二是政策相对克制，加码刺激的可能性较低。目前行业分化符合经济转型方向，政策定力较强。政府债发行节奏偏慢，实物工作量的进度弱于往年同期；企业和居民信贷需求疲弱等问题可能尚不足以推动刺激政策的出台。　　三是货币政策支持性立场不变。资金利率走廊收窄有利于加强资金面的稳定性；随着基本面的未来变化，需要货币政策进一步加大支持。　　预计随着基本面的进一步回落、央行货币政策的持续支持和配置需求的释放，债市机会较大。

宏观经济方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，而外需在AI产业链带动下依旧强劲，经济K型分化特征进一步加剧。政策方面，二季度财政支出大幅收缩，可能是内需数据走弱的主要影响因素。货币政策保持稳定，6月以来资金面中性偏紧。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议可能重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速。但消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场预计延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局。PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。展望未来，美国财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　权益市场方面，回顾2026年二季度，市场呈现指数震荡上行、结构显著分化的特征。经过一季度末地缘风险带来的阶段性调整，全球股市二季度整体上涨，沪深300指数涨约12%。但与此同时，行业间的分化度显著放大、集中度明显提升，本季度只有4个行业涨幅高于沪深300指数，集中在AI产业链相关方向。但上述“景气和行情向AI收敛”的现象并非A股独有，美股、韩股等海外市场同样在经历“K型分化”，底层驱动因素是今年以来全球头部大模型公司商业模式跑通，ARR（年化收入）快速提升，景气沿产业链向各个环节扩散，最受益的企业集中在电子、通信、AI材料等板块。　　展望未来，考虑到本轮全球股市上行主要由科技产业趋势驱动，AI产业边际变化将同时影响市场整体走向、以及风格和行业的相对强弱。重点跟踪中美头部大模型公司的ARR增速，该指标表征的是AI渗透率提升的斜率；同时密切关注产业上游持续涨价之下，下游大型云厂商的应对之策。策略上，在保持一定科技配置比例的基础上，在回调幅度较大、配置性价比较高的板块中精选细分方向进行配置。　　固收市场方面，整个二季度，在国内经济基本面走弱、资金面持续宽松的背景下，债券收益率整体下行，幅度约在10BP左右。从期限结构来看，债券收益率曲线总体依然较为陡峭，尤其是国债30-10利差仍然在较阔水平，主要原因是超长债配置力量仍相对缺位。下阶段，债券收益率能否进一步下行，取决于下半年财政力度能否回升、带动经济企稳。若内需进一步下滑、降息预期出现升温，则债券收益率仍有下行空间；若财政发力，内需企稳，则债券收益率下行空间有限。　　权益操作方面，二季度保持相对中性的仓位运作，对组合结构进行了适度均衡，止盈了部分前期表现较好的品种，切换至新挖掘的方向和标的。未来将继续以精选市场主线为核心思路和策略，积极寻找基本面向上、估值合适的投资机会。　　固收操作方面，今年一季度随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，二季度则维持偏长久期，并择机进行波段交易。近期随着资金面持续偏紧，我们适度降低了杠杆水平与持仓久期，向市场中性水平靠拢。下阶段，随着二季度经济快速走弱，下半年财政发力的可能性在提升，有可能会推动经济数据边际回暖。此外，近期资金面持续偏紧，货币政策的不确定性上升。中性预期下，下半年债市或将重回震荡，我们将逐步向市场中性久期水平收敛，同时积极参与长久期利率债波段操作、增厚产品收益。可转债方面，当前估值偏贵且波动较大，或将继续保持中低仓位，结构上仍围绕科技主线进行配置。

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。其他景气指标普遍指向经济短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线经历了平→陡→平的变换。美伊局势、通胀预期、风险偏好等时有扰动，但主导5、6月债市的核心逻辑还是资金超预期宽松及后续的重定价过程。具体到利率债上，整个季度看，10年以内品种收益率整体下行15BP左右，超长端利率债下行幅度也超过了10BP，政金表现强于国债，或指向近一个多月行情主要为交易盘主导。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，但当套息收益明显弱化时削减了低效仓位与杠杆；对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种，缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。积极捕捉期限上、券种内和券种间的相对价值机会或有利于持续优化债券子组合的整体风险收益比。　　在过去一个季度内，全球宏观流动性与股市微观流动性的共振趋松有所弱化，板块间表现由趋同、轮动逐渐走向分化，并最终呈现出典型的“科技vs非科技”二元对立的特征。价值/成长风格间出现了比较极致的劈叉，且宽基指数对市场整体特征的代表性明显降低，过去半年万得全A的两位数回报与近六成个股为负收益共存。行情的主流叙事逻辑已由传统的宏观周期切换为产业趋势，相比当下的盈利，capex方向和在未来产业链中的卡位被赋予了更高权重，这也给权益子组合的管理带来了一定挑战。　　应对市场环境的变化，在权益子组合的构建方面，组合将逐步开始将主观与量化策略相结合，力争做到风格互补，优化整体风险收益特征。　　在主观策略上，组合将继续坚持低估值、高自由现金流、高盈利质量、追求投资安全边际的投资风格，力求构建一个稳健增长的投资组合。考察被投资标的重点侧重三个方面：关注公司商业模式和运营情况能否从中长期为股东带来可预见的远高于长期债券收益率的稳定回报；关注公司在短期的经营趋势上是否存在大幅向下的不确定性；关注公司经营过程跟踪中的不确定性与组合仓位风险预算是否匹配，是否会造成潜在的较大的净值波动。同时结合基本面、供需、估值、动量、与纯债底仓的相互对冲价值等维度，积极参与交易，持续优化子组合结构，力争降低组合净值波动，提升持有体验。　　在量化策略上，组合将积极开展多因子选股与择时的探索，在充分回溯论证后以适当仓位进行实盘检验、回顾和改进，并严格按照实施效果审慎提升量化策略占比。力争实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、子策略间相关性较低的多元策略回报增强。

今年二季度，国内经济呈现内需走弱、外需强劲、供强需弱格局突出的特征。具体来看，外需方面，5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量，对生产拉动有限。内需加速下滑，消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月转为-0.6%，为2022年底以来首次同比负增长，“以旧换新”透支效应明显，汽车、家电跌幅均超双位数；5月核心CPI回落至1.1%，PPI同比升至3.9%，但集中上游，下游价格传导困难；居民短贷和中长期贷款均负增长，前五月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆加速。投资全面转负，5月固定资产投资当月同比-10.7%，制造业-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款连续两月负增长，与财政支出大幅收缩密切相关。5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP面临下行压力。　　海外方面，6月美联储议息会议维持利率不变，但释放强烈鹰派信号。点阵图显示半数委员预计年内至少加息一次，年底利率中值上修至3.75%。沃什宣布成立五大改革工作组，打破传统预期引导模式，市场波动率预计抬升。美国5月非农新增17.2万人，劳动力市场超预期韧性。通胀方面，美国5月CPI因能源同比回升，核心CPI弱于预期，核心商品价格转负，关税通胀效应消退叠加高油价挤出效应，但整体通胀难快速回落。ISM制造业PMI升至54%，亚特兰大联储预估美国二季度GDP增速达3.0%。　　　展望未来，若美伊和谈持续推进带动国际油价下行，美国通胀压力或边际缓和；财政退税拉动效应逐步消退，高利率紧缩约束持续释放，全球总需求走弱或对我国外需形成压制，但出口产业链韧性仍有支撑。7月政治局会议有望优化宏观调控取向，推动超长期特别国债、专项债提速落地，基建投资增速或将抬升。地产预计维持销售修复、投资磨底的分化格局，内需呈温和修复态势。在内外因素交织下，国内经济整体将呈现稳中承压、结构分化的运行特征。　　2026年二季度，债券市场收益率整体震荡下行，曲线走平，信用利差有所收窄。相较于一季度末，1年国债下行约10BP，3年国债下行约2BP，5年国债下行约10BP，10年国债下行约8BP，30年国债下行约12BP。1年AAA中短票下行约8BP，3年下行约14BP，5年下行约13BP。　　报告期内，组合以持有中短久期信用债为主，当前基本面为债市提供支撑，预计后续资金面仍将维持宽松，中短端或整体风险不大，策略上中短端信用债套息性价比较高。后续组合配置或依旧以中短久期债券为主，通过杠杆策略力争提高收益，同时择机参与长端波段交易力争增厚组合收益。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期；内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费；核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　一季度债市结构分化，长债和超长债表现偏弱，中短期限债券受益于资金充裕表现较强。　　展望未来，收益率有望震荡下行。　　一是基本面的下行压力较大。地产销售回暖的持续性存疑，对消费和投资可能形成拖累；全球高利率与衰退预期压制外需，叠加高基数的影响，出口的贡献可能较弱；高油价推升成本侵蚀利润，经济滞胀的压力在加大。　　二是政策相对克制，对经济的拉动作用偏弱。两会确定经济目标相对温和，政策力度并没有显著强于往年；政府债发行节奏偏慢，也预示26年政府债券形成实物工作量的进度可能弱于往年同期。　　三是货币政策保持“适度宽松”，“降准降息”择机落地。2026年上半年可能有一次降息。全年来看，政策性利率可能下调10-20BP。流动性保持充裕，人民银行通过MLF、买断式回购以及国债买卖等多方式向市场注入流动性。人民币升值的预期下，结汇也将补充国内货币供给。　　预计随着基本面的进一步回落、央行货币政策的持续支持和配置需求的释放，债市机会较大。