彭海伟 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中美经贸关系边际缓和，美元如期逐步降息，美元指数震荡走弱，外部压力减弱。国内经济在财政支出提速、专项债额度扩容及“十五五”规划预期引导下有所企稳，出口韧性仍然较强，内需消费相对较弱。在全球货币相对宽松的背景下，铜铝等大宗商品价格整体上涨，在国内反内卷政策影响下，硅、锂等能源材料价格也出现明显反弹，国内通胀水平企稳回升。2025年四季度，股票市场在三季度快速上行之后高位震荡，美元走弱带动大宗商品价格走强，能源、有色、钢铁、化工等表现较好，此外商业航天、AI电力需求等跨行业主题表现较为突出，而国内房价下行、消费补贴退坡导致房地产、汽车家电压力较大，美容、食品饮料等内需相关行业出现下跌。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。报告期内，本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、交运及地产链的配置比例。

四季度，宏观经济整体稳中有进。在需求层面，新旧动能转换持续，内需相对疲弱，消费恢复较为缓慢，投资也依然受到地产的拖累。另一方面，出口依然是增长的亮点，贸易顺差创历史新高，同时人民币也持续升值。股票市场方面，A股市场四季度震荡上行，成交量接近120万亿水平，同比增长5%，尽管环比下降但依然处于高位，显示市场依然处于非常活跃的区间。市场各指数表现分化，上证、深证上涨，创业板指、科创50下跌，出现阶段性波动。在行业结构层面，AI依然是核心叙事，以光模块、AI电力出海等为代表的板块表现强劲，而传统的消费、周期行业则表现较为平淡，市场结构持续呈现分化。报告期内，本基金依然保持行业分散、个股集中的投资原则进行组合配置，在AI板块内增加了存储的配置，同时维持了显示面板、模拟电路的高配置。尽管市场的热度集中于AI且本基金配置的面板、模拟电路行业全年表现不佳，但其基本面在持续兑现，我们的配置逻辑均在不断验证，风险收益比也很突出，因此我们对其维持了高配置。

四季度，国内经济数据分化。出口表现亮眼，11月同比增长5.9%，超市场预期，展现较强韧性，其中电动车（+51.2%）和集成电路 (+31.4%) 领涨。消费和投资相对低迷，11月社零同比仅增1.3%，创三年新低，主要原因是以旧换新政策退潮。制造业投资11月份下滑4.5%，连续4个月负增长，全球经济放缓致需求萎缩，叠加贸易摩擦加剧，抑制企业扩产意愿。美联储12月会议如期降息25个基点，但内部降息分歧加剧，进一步的降息空间可能相对有限。四季度A股市场小幅上涨，但结构性分化特征依然显著。指数层面，上证指数短期突破4000点后维持小幅震荡，科创板、创业板指数小幅下跌。行业表现上，受国内外算力相关事件的持续催化，通信板块保持强劲走势，在商品价格上涨带动下，有色金属表现亮眼，而与居民消费相关的美容护理、房地产、汽车等行业走势相对偏弱。四季度本基金操作变化不大，仓位总体仍保持在90%以上。具体操作上，对部分涨幅较大、透支短期估值的股票止盈；基于细分行业景气度判断，增持部分周期板块仓位。行业配置方面，增加化工、汽车相关板块仓位，减持部分业绩不达预期的高端制造板块仓位。

四季度，国内经济数据分化。出口表现亮眼，11月同比增长5.9%，超市场预期，展现较强韧性，其中电动车（+51.2%）和集成电路 (+31.4%) 领涨。消费和投资相对低迷，11月社零同比仅增1.3%，创三年新低，主要原因是以旧换新政策退潮。制造业投资11月份下滑4.5%，连续4个月负增长，全球经济放缓致需求萎缩，叠加贸易摩擦加剧，抑制企业扩产意愿。美联储12月会议如期降息25个基点，但内部降息分歧加剧，进一步的降息空间可能相对有限。四季度A股市场小幅上涨，但结构性分化特征依然显著。指数层面，上证指数短期突破4000点后维持小幅震荡，科创板、创业板指数小幅下跌。行业表现上，受国内外算力相关事件的持续催化，通信板块保持强劲走势，在商品价格上涨带动下，有色金属表现亮眼，而与居民消费相关的美容护理、房地产、汽车等行业走势相对偏弱。内需走弱拖累港股终结连续三个季度上涨，其中互联网板块跌幅较大。四季度本基金操作变化不大，仓位总体仍保持在90%以上。具体操作上，对部分涨幅较大、透支短期估值的股票止盈；基于细分行业景气度判断，增持部分周期板块仓位。行业配置方面，增加化工、汽车相关板块仓位，减持部分业绩不达预期的高端制造板块仓位。港股方面，减持了部分业绩受宏观影响较大的消费板块。

2025年四季度，市场以震荡为主，沪深300指数和创业板指数分别下跌0.23%和1.08%。从行业表现来看，国防军工、石油石化和有色金属涨幅靠前，而美容护理、医药生物和房地产则有所回调，行业表现分化较大。报告期内，我们在组合中增加配置了未来盈利仍会稳定或较快增长，同时估值相对合理的平台类出海公司，同时减仓了估值已经大幅提升且透支了未来成长空间的个股。

宏观层面，三季度国内经济整体维持平稳运行，经济总量在趋势上延续了二季度的走势，即向下有托底、向上则弹性不足。短期看，年内经济的压力主要来自于两个方面：第一，去年“924”政策转向之后的四季度是一个比较高的基数，因而今年四季度经济指标可能会面对压力，要达到5%的经济增速存在难度；第二，价格层面依然面对压力。然而，基数问题并非经济恶化，同时市场普遍预期价格压力将在四季度缓解。因此，除非面对来自国际贸易之类的外部冲击，否则在四季度内对经济进行刺激的紧迫性并不强，经济在无刺激的情况下大概率会延续目前趋势。股票市场在充裕的流动性及“增量资金入市”等资金因素驱动下，呈现出极端火热的情况，上证、深证、创业板、科创50指数分别大幅度上涨，上涨以海外AI算力链的集体大幅度上涨（光模块、PCB、服务器）为主线，后蔓延至国产算力、有色金属、电力设备等行业，市场的日成交量也放大到2~3万亿区间。报告期内，本基金净值上涨，尽管取得了一定的涨幅，但是组合重仓配置的模拟电路、LCD面板、工程机械等行业跑输了基准。不过，市场目前的估值水平整体偏高，其中以AI为代表的一些热门板块估值已经处于历史高位，市场的整体状态为“整体偏高但局部沸腾”。我们永远无法准确判断市场的顶部，但是对于极高估值的板块我们采取的策略是对风险和潜在回撤进行管理。因而，我们在三季度对AI相关板块进行了部分减配，保持了模拟电路等景气上行板块的仓位。

三季度市场表现良好，上证指数和沪深300指数分别上涨12.7%和17.9%。分行业来看，电子、电力设备和有色金属行业表现最好，而银行、石油石化和美容护理行业则表现最差，体现出明确的成长风格占优的特征。本基金在三季度增加了对科技行业的配置，人工智能领域随着模型和应用的发展逐步形成闭环，对于算力的需求持续增长，技术迭代和创新不断出现，我们认为人工智能的产业趋势尚未结束，算力产业链以及其上游材料和设备仍有较大的成长空间。组合同时继续增加对长期有很高成长天花板和市场份额提升逻辑的个股配置，这些公司分布在制造业、医药、新能源等不同领域，都是中国公司在全球市场具备竞争优势和壁垒的细分方向。

1-8月份，规模以上工业企业利润由1-7月份同比下降1.7%转为增长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业累计利润持续下降的态势。持续推进的反内卷政策拉动上游行业价格改善，特别是原材料制造业利润得到显著提升，但是下游消费品业的部分行业价格竞争依然很激烈，企业增收不增利现象突出。国际方面，9月份美联储如期降息25个基点，符合市场普遍预期。今年以来中美已经举行了四轮经贸磋商，两国关系持续呈现积极向好趋势。三季度，A股市场迎来大幅上涨行情，但结构性分化特征依然显著。指数层面，上证指数突破3800点前期高位，在科技板块带动下，科创板、创业板指数涨幅达到50%左右。行业表现上，受国内外算力相关事件的持续催化，通信、电子等板块成为主要亮点，而与经济相关性较强的银行、交通运输等行业走势相对偏弱。受美联储降息及中美关系缓和影响，香港市场三季度亦出现较大幅度上扬，其中有色金属和AI相关板块涨幅相对突出。三季度，本基金操作变化不大，仓位总体仍保持在90%以上的较高水平。具体操作上，减少了小市值标的仓位权重，基于细分行业景气度判断增持了部分大市值科技股仓位。行业配置方面，三季度增加了电子、有色相关板块仓位；减持了部分上半年业绩不达预期的高端制造板块仓位。港股方面，减持了部分业绩不达预期的消费类股票，增加了互联网板块仓位。

1-8月份，规模以上工业企业利润由1-7月份同比下降1.7%转为增长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业累计利润持续下降的态势。持续推进的反内卷政策拉动上游行业价格改善，特别是原材料制造业利润得到显著提升，但是下游消费品业的部分行业价格竞争依然很激烈，企业增收不增利现象突出。国际方面，9月份美联储如期降息25个基点，符合市场普遍预期。今年以来中美已经举行了四轮经贸磋商，两国关系持续呈现积极向好趋势。三季度，A股市场迎来大幅上涨行情，但结构性分化特征依然显著。指数层面，上证指数突破3800点前期高位，在科技板块带动下，科创板、创业板指数涨幅达到50%左右。行业表现上，受国内外算力相关事件的持续催化，通信、电子等板块成为主要亮点，而与经济相关性较强的银行、交通运输等行业走势相对偏弱。三季度，本基金操作变化不大，仓位总体仍保持在90%以上的较高水平。具体操作上，减少了小市值标的仓位权重，基于细分行业景气度判断增持了部分大市值科技股仓位。行业配置方面，三季度增加了电子、有色相关板块仓位；减持了部分上半年业绩不达预期的高端制造板块仓位。

三季度，中美经贸关系呈现阶段性缓和，双方在部分领域达成临时性关税豁免安排，使得全球贸易不确定性有所下降。美国通胀压力因内需放缓与能源价格回落而减轻，三季度美元重启降息进程，市场对美联储降息热情重燃，美元汇率趋于震荡。国内经济韧性较强，在关税临时豁免的背景下，抢出口效应带动国内相关行业在生产端表现较强，也促进国内企业加快全球产能布局。“反内卷”政策引导产能过剩行业高质量发展，减少不正当竞争，使得传统制造行业产能过剩的压力减弱。随着政策发力前置的效应减弱，消费补贴额度使用将尽，基建投资和社会零售总额增速在三季度都有所放缓。股票市场整体呈现震荡上行格局。中美关系阶段性缓和、海外流动性预期改善、投资者风险偏好回升，股票市场在第三季度稳步上行，但市场结构分化显著：AI需求不断上修带动通信、电子行业涨幅领先，创新药BD金额创历史新高，股价阶段性表现较强；反内卷政策的推出也促进了新能源等行业的估值提升；与此同时，受风险偏好的提升，资金从价值向成长风格腾挪，导致银行、公用事业、交运、消费等行业表现落后。报告期内，本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，增加了非银、化工、钢铁、农业等行业的配置比例，降低了银行、食品饮料、家电的配置比例。

上半年，面对外部形势的急剧变化，国内GDP同比增速达到5.3%，好于市场预期，为完成5%的年度GDP目标奠定了坚实基础。从投资端来看，在政府债拉动下，全国固定资产投资增速保持较快水平，但增长动力略有不足；同时房地产开发投资持续下滑，其拖累效应较为明显。消费端方面，以旧换新补贴的家电、音像器材等耐用品依旧是拉动消费的重要引擎，但房地产市场形势仍较为严峻。在关税战高峰期过去之后，政府支出的力度和节奏将成为影响后期需求是否稳定的关键指标。海外层面，以关税上调为代表的贸易不确定性加剧，对全球经济增长形成了新的扰动。上半年，A股市场的走势可以分为“震荡上行——震荡调整——震荡上行”三个阶段，整体呈现“N型”走势。年初至3月中旬，AI产业加速发展与政策暖风形成共振，A股市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”影响，A股市场进入震荡调整阶段；4月中旬至年中，国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡回升。年初以来，受关税政策以及中东局势变化等因素影响，市场避险情绪升温，贵金属相关的有色金属行业和偏红利属性的银行板块表现较好。在2025年初，结合宏观经济形势以及上市公司基本面，我们预判全年市场指数有望取得5%到10%的涨幅。基于此预期，我们将基金仓位维持在90%以上的较高水平，以期通过选股和板块配置获得超额收益。受美国关税政策影响，基金净值4月份出现了短期较大幅度的回调，给投资组合带来了阶段性压力。但是由于本基金在科技以及中小市值板块保持着相对较高的持仓比例，随着市场的强劲反弹，基金净值也随之迅速收复前期的跌幅，最终实现了上半年约18.62%的涨幅。具体操作上，本基金减持了部分年初以来涨幅较大的标的，增持了部分预期中报、年报业绩相对强劲的标的。行业配置方面，增加了消费、军工相关板块的仓位，减持了部分涨幅较大的计算机、电子板块。

上半年A股总体上保持活跃，并在6月份之后开始系统性上涨，结构上伴随着各种主题快速轮动。在宏观层面，2024年9月以来的政策兜住了经济的极端风险，尽管内需不足等问题制约了经济的向上弹性，但经济总体进入了平稳增长的阶段并延续至今。流动性层面，在美元走弱的大背景下国内流动性也保持宽松，因而国内剩余流动性趋于扩张。由此，经济平稳增长叠加剩余流动性扩张，驱动了A股市场的上涨，特别是结构上主题的快速轮动。上半年，上证指数上涨1.1%，沪深300、创业板指、科创50分别下跌1.6%、2.4%、1.7%。上半年，本基金表现不佳，主要是因为本基金的配置结构与6月以来市场的主题风格不吻合，造成了6月以来组合的表现不佳。本质的原因是，本基金采用的是景气投资框架，该框架对于当前流动性驱动的主题快速轮动的市场风格并不适应。本基金遵循景气上行的配置思路来选择行业，主要配置了模拟电路、显示面板、工程机械等细分行业，基于自下而上的个股胜率配置了汽车、消费电子等个股。