李羿 - 基金投资策略和运作

四季度国内宏观经济平稳运行，四季度GDP同比增长4.5%；10-12月PMI指数分别为49、49.2、49.6，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，新质生产力依旧是经济发展的亮点，人工智能、航空航天等新兴产业发展态势较好。海外政策方面，四季度美联储共降息两次，分别于10月29日、12月10日各降息0.25%。　　四季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在10-12月的均值分别为1.50%、1.50%、1.57%，与7-9月1.5%-1.55%的利率价格相比基本持平。　　四季度的债券市场，收益率以窄幅震荡为主，十年期国债收益率自10月初1.85%最多下行6bp，至11月初达到1.79%，而后又一路上行回到1.85%。10月，制造业PMI表现平平，传统工业、消费、地产等方面数据有所承压；权益市场有所回调，市场风险偏好下降；同时央行于10月底宣布重启国债买卖，均对债市形成一定支撑。11月，央行国债购买规模低于预期，货币政策报告重提“跨周期调节”，对债市均形成一定压制。12月，年末利率债供给压力仍存，同时债券基金也有一定赎回压力，导致债市整体承压。　　四季度的权益市场以宽幅震荡为主，上证指数在3800-4000点间波动，新质生产力相关产业仍是行情主线，同时传统产业板块也有一定的估值修复。10月份，大盘股表现强于成长板块，主因前期成长板块不断上涨，与传统产业的估值差距较大，传统产业出现一定的估值修复；煤炭、化工等板块表现较好。11月份，受美联储11月暂停降息、中美经贸在稀土等敏感领域小有摩擦影响，成长板块跌幅较大。12月，权益市场强势反弹，商业航天、机器人等行业出现商业化落地加速，中美经贸阶段性缓和，在基本面、情绪面上均对权益市场形成较强支撑。总体来看，四季度的权益市场，在震荡中完成了高位成长板块和低位传统产业的估值差异修复。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定的权益性仓位配置。权益方面，我们降低了可转债资产配置，增加股票资产配置。股票方面主要配置科技、贵金属、绩优出口链等板块，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PPI降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。权益仓位前期相对较低，后期在市场回调后适度提高，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PP降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。权益仓位前期相对较低，后期在市场回调后适度提高，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

四季度国内宏观经济平稳运行，四季度GDP同比增长4.5%；10-12月PMI指数分别为49、49.2、49.6，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，新质生产力依旧是经济发展的亮点，人工智能、航空航天等新兴产业发展态势较好。海外政策方面，四季度美联储共降息两次，分别于10月29日、12月10日各降息0.25%。　　四季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在10-12月的均值分别为1.50%、1.50%、1.57%，与7-9月1.5%-1.55%的利率价格相比基本持平。　　四季度的债券市场，收益率以窄幅震荡为主，十年期国债收益率自10月初1.85%最多下行6bp，至11月初达到1.79%，而后又一路上行回到1.85%。10月，制造业PMI表现平平，传统工业、消费、地产等方面数据有所承压；权益市场有所回调，市场风险偏好下降；同时央行于10月底宣布重启国债买卖，均对债市形成一定支撑。11月，央行国债购买规模低于预期，货币政策报告重提“跨周期调节”，对债市均形成一定压制。12月，年末利率债供给压力仍存，同时债券基金也有一定赎回压力，导致债市整体承压。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年四季度，我国经济基本面总体平稳，但仍面临实体需求不足问题。10月至12月，官方制造业PMI分别为49%、49.2%、50.1%，在枯荣线附近略偏低的水平运行。外部环境仍然复杂，关税摩擦虽然暂未进一步升级，但中期看不确定性仍然较大。据海关总署披露，我国2025年10月与11月份以美元计价的出口金额同比分别为-1.2%、5.9%。四季度内，货币政策保持适度宽松的总体基调，银行间流动性充裕。但市场预期对于增量货币宽松的预期逐步弱化，对政策利率中枢进一步降低的期待降低。央行于10月份宣布重启国债买卖，但后续公布的每月净买入规模处于相对较低的水平，对当前债市供需对比的影响不大。另外，对于公募基金销售费用新规的担忧，使得债券基金未来增量申购资金的确定性降低，也一定程度上抑制了债基增配债券的力度。　　四季度内，1年期国债收益率从1.37%下行至1.34%，下行幅度3BP；3年期国债收益率从1.52%下行至1.38%，下行幅度14BP；5年期国债收益率从1.60%上行至1.63%，上行幅度3BP；10年期国债收益率从1.86%下行至1.85%，下行幅度1BP。整体来看，季度内中长期限债券收益率呈现横盘震荡，而短期债券收益率在宽松的流动性环境中出现一定下行，收益率曲线出现一定的陡峭化形变。　　报告期内，本基金以配置成分券为主。在获取稳定票息收入的同时，也充分发挥投资框架对策略的指导作用，对市场风险偏好与流动性的变化保持高度关注，及时做出应对，争取较好的投资回报。

四季度国内宏观经济平稳运行，四季度GDP同比增长4.5%；10-12月PMI指数分别为49、49.2、49.6，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，新质生产力依旧是经济发展的亮点，人工智能、航空航天等新兴产业发展态势较好。海外政策方面，四季度美联储共降息两次，分别于10月29日、12月10日各降息0.25%。　　四季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在10-12月的均值分别为1.50%、1.50%、1.57%，与7-9月1.5%-1.55%的利率价格相比基本持平。　　四季度的债券市场，收益率以窄幅震荡为主，十年期国债收益率自10月初1.85%最多下行6bp，至11月初达到1.79%，而后又一路上行回到1.85%。10月，制造业PMI表现平平，传统工业、消费、地产等方面数据有所承压；权益市场有所回调，市场风险偏好下降；同时央行于10月底宣布重启国债买卖，均对债市形成一定支撑。11月，央行国债购买规模低于预期，货币政策报告重提“跨周期调节”，对债市均形成一定压制。12月，年末利率债供给压力仍存，同时债券基金也有一定赎回压力，导致债市整体承压。　　四季度的权益市场以宽幅震荡为主，上证指数在3800-4000点间波动，新质生产力相关产业仍是行情主线，同时传统产业板块也有一定的估值修复。10月份，大盘股表现强于成长板块，主因前期成长板块不断上涨，与传统产业的估值差距较大，传统产业出现一定的估值修复；煤炭、化工等板块表现较好。11月份，受美联储11月暂停降息、中美经贸在稀土等敏感领域小有摩擦影响，成长板块跌幅较大。12月，权益市场强势反弹，商业航天、机器人等行业出现商业化落地加速，中美经贸阶段性缓和，在基本面、情绪面上均对权益市场形成较强支撑。总体来看，四季度的权益市场，在震荡中完成了高位成长板块和低位传统产业的估值差异修复。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定的权益性仓位配置。权益方面，我们降低了可转债资产配置，增加股票资产配置。股票方面主要配置科技、贵金属、绩优出口链等板块，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PPI降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。

2025年四季度的债券市场收益率震荡走平态势，收益率曲线走陡，信用债表现优于利率债，信用利差有所压缩，期间10年期国债指数从期初1.86%下行1bps到1.85%，30年国债指数从期初2.25%上行2bps到2.27%；3年期AAA级中短期票据指数从期初2.02%下行13bps到1.89%，10年期AAA级中短期票据指数从期初2.51%下行7bps到2.44%。回顾来看债券市场与权益市场“股债跷跷板”效应依然比较明显。基本面方面，四季度的宏观经济数据实际整体上是偏弱的，金融数据存脱虚向实挤水分的情况，经济数据中固定资产投资和社会消费品零售总额数据均偏弱，但12月制造业PMI回升至50.1。资金面方面，四季度央行延续适度宽松的货币政策基调，通过MLF净投放1000亿元、重启国债买卖操作等方式维护流动性充裕，季度内资金价格并不贵。政策事件方面，重要会议提到要继续实施更加积极的财政政策，适度宽松的货币政策对于降准降息的描述是“灵活高效”。整体而言，债券进入振荡期，票息信用类资产表现优于利率类。报告期内，本基金不断优化组合持仓，适时调整组合久期，积极参与二级交易，灵活调整产品杠杆。

四季度国内宏观经济平稳运行，四季度GDP同比增长4.5%；10-12月PMI指数分别为49、49.2、49.6，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，新质生产力依旧是经济发展的亮点，人工智能、航空航天等新兴产业发展态势较好。海外政策方面，四季度美联储共降息两次，分别于10月29日、12月10日各降息0.25%。　　四季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在10-12月的均值分别为1.50%、1.50%、1.57%，与7-9月1.5%-1.55%的利率价格相比基本持平。　　四季度的债券市场，收益率以窄幅震荡为主，十年期国债收益率自10月初1.85%最多下行6bp，至11月初达到1.79%，而后又一路上行回到1.85%。10月，制造业PMI表现平平，传统工业、消费、地产等方面数据有所承压；权益市场有所回调，市场风险偏好下降；同时央行于10月底宣布重启国债买卖，均对债市形成一定支撑。11月，央行国债购买规模低于预期，货币政策报告重提“跨周期调节”，对债市均形成一定压制。12月，年末利率债供给压力仍存，同时债券基金也有一定赎回压力，导致债市整体承压。　　报告期内，本基金配置利率债，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

国内经济​：四季度经济依然较弱。7-8月制造业PMI都在50下方，12月PMI为 50.1，2025年4月以来首次升至扩张区间，景气水平超季节性改善。供需两端出现明显回升，叠加供需缺口走阔，企业经营压力有所缓解，但就业情况依旧偏弱。经济企稳回升的信号初步显现。​　　货币政策​：宽松。央行表示继续实施适度宽松的货币政策，OMO和LPR利率均保持不变。　　美联储：10月和12月两次降息，每次均为 25 个基点，累计降息 50 个基点。联邦基金利率目标区间降至3.50%-3.75%。点阵图显示的2026年的降息幅度放缓，但年中鲍威尔任期结束，会成为重要变量。　　国内债市​：国债收益率震荡，短端好于长端；信用强于利率，收益率普遍下行。公募基金销售费用新规的政策扰动，使得债市缺乏负债，超长端利率领跌。信用偏强，原因是摊余成本法债基的开放期再配置。季度内，1/3/5/10年的国债收益率分别-3/-14/+3/-1bp，1/3/5/10年的国开债收益率分别-5/-8/+1/-4bp，1/2/3年的AAA中票收益率分别-6/-11/-13bp，1/2/3年的商金债收益率分别-5/-7/-6bp，1/2/3年的二级资本债收益率分别-2/-12/-10bp。　　国内股市​：价值/小盘上涨，大盘/成长下跌。上证指数在3800-4000点之间震荡，成长和红利风格再平衡。季度内，红利指数+2.9%，国证2000指数+1.8%，而沪深300指数-0.2%，科创50指数-10%。中证转债指数+1.3%。​年末A500ETF持续放量，12月下旬迎来一波11连阳，商业航天概念活跃。　　总体来看，四季度债市震荡，利率的短端优于长端，信用强于利率。股市震荡，大小盘、价值成长风格再平衡。　　运作期内，债券维持短久期。权益保持了中性仓位，超配了科技、有色、化工等方向，力争实现净值的稳健增长。

2025年四季度，债券收益率呈现先下后上的走势。国庆假期之后，地缘政治博弈再现变数，收益率在四季度前半段行情中震荡小幅下行，10月底央行宣布重启国债买卖，做多热情集中释放，10年国债活跃券一度成交到1.75%以内。然而，随后公布的央行买债规模显著低于市场预期，加之债市供需的结构性矛盾突出，尽管市场流动性保持宽松，基本面也并未对市场形成制约压力，债市仍然在四季度后半段呈现出收益率曲线陡峭化的态势。其中，30年国债收益率逐日走升，年末收在全年最高点，30-10年期限利差一度回到40bp以上。回顾四季度行情，传统基本面和资金面框架并不能完整解释行情演绎，机构行为对市场短期波动的影响占据主导。我们在四季度积极应对市场波动引发的调整压力，优化持仓结构特征，报告期内净值有所增长。

四季度国内宏观经济平稳运行，四季度GDP同比增长4.5%；10-12月PMI指数分别为49、49.2、49.6，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，新质生产力依旧是经济发展的亮点，人工智能、航空航天等新兴产业发展态势较好。国际形势方面，中美关系走向动态稳定，10月，釜山APEC上两国元首完成会晤，达成经贸缓和、出口管制暂停、高层互访规划等共识；11月-12月，多部门领导落实关税豁免、出口管制暂停等细节，虽然在稀土等敏感领域小有摩擦，但总体方向仍然向好。海外政策方面，四季度美联储降息两次，分别于10月29日、12月10日各降息0.25%。　　四季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在10-12月的均值分别为1.50%、1.50%、1.57%，与7-9月1.5%-1.55%的利率价格相比基本持平。　　四季度的债券市场，收益率以窄幅震荡为主，十年期国债收益率自10月初1.85%最多下行6bp，至11月初达到1.79%，而后又一路上行回到1.85%。10月，制造业PMI表现平平，传统工业、消费、地产等方面数据有所承压；权益市场有所回调，市场风险偏好下降；同时央行于10月底宣布重启国债买卖，均对债市形成一定支撑。11月，央行国债购买规模低于预期，货币政策报告重提“跨周期调节”，对债市均形成一定压制。12月，年末利率债供给压力仍存，同时债券基金也有一定赎回压力，导致债市整体承压。　　报告期内，本基金配置利率债，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。