周志超 - 基金投资策略和运作

在过去很多年里，刚刚过去的二季度是我管理的基金跑输同类平均最多的一个季度，本基金下跌约5%，同类平均上涨约20%。很明显，本基金的持仓中没有“光”，二季度包括“光通信”在内的少数高科技板块的大幅上涨带动了主要指数的上涨；容易被忽视的是，除去这少数几个板块，绝大多数股票在二季度显著下跌，跌幅中位数超过10%，本基金的净值是这种下跌的体现，偏低的股票仓位也只能在一定程度上缓解跌幅。　　二季度本基金的操作主要是在那些最终都下跌了的个股中做了一些买卖，背后的出发点是企业价值和安全边际——这两个词现在很不合时宜，但这在股市里每隔一段时间就会出现，这次也一样；这次不一样的是，展现在大家面前的是一个属于科技的新时代趋势，由于“科技”和“进步”之间似乎有一种毋庸置疑的正向关系，没有融入这一趋势的人身上就散发出前所未有的老登味。　　这当然是一个新时代，是科技的、更复杂的是，也是方方面面的，而科技创新又进一步加大了这种复杂性。一个时代太长了，对您而言一两个季度的收益率才更实在，但不管是关心一个时代还是一个季度，对我和您来说一样重要的是，我们都在努力以自己的方式更好的面对将来。非常感谢您对我管理基金的支持，不管您是已经赎回、现在持有还是将来会申购！

2026年上半年A股市场呈现出典型的“K型分化”趋势——科技牛与消费熊并存、指数涨与个股跌同在。其背后本质是AI技术革命带来的产业范式切换在资本市场的投射。一边是AI产业链的量价齐升与政策加持，另一边是传统消费的地产周期与需求疲软；资金在产业范式切换下的选择，最终形成了“科技牛”与“消费熊”并存的罕见格局。报告期内，基金维持了中高仓位运作。集中持仓在与AI产业链紧密相关的光模块和存储两个领域，并围绕相关领域的上下游产业链进行投资布局。回顾2026年上半年基金整体把握住了市场主线，较好的完成了年初预定投资目标。展望下半年，A股正从上半年的“估值扩张”模式，切换至下半年的“业绩验证”模式。“结构性慢牛”的本质，是盈利驱动而非流动性驱动，科技仍是主线但将进入业绩验证期。因此，对投资者而言，“摒弃普涨思维、以业绩为准绳筛选标的”正成为下半年的核心投资逻辑，我们认为下半年，A股市场的“K型分化”会收敛，但不会逆转。我们依然看好业绩兑现度最高的算力硬件及相关的产业链上下游。我们将努力把握好相关的投资机会，为持有人创造有价值的回报。

二季度市场先抑后扬、震荡筑底、结构为王，二季度指数重心上移，创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，沪指站稳4000点上方。估值与结构层面，二季度风格分化进一步加剧，沪深300估值仍处合理区间，安全边际清晰；科创、半导体、AI算力等硬科技板块估值抬升至历史高位，资金向高景气赛道高度抱团，导致AI虹吸效应显著；消费、金融、传统周期普遍承压，行业涨跌幅差距显著扩大，处于历史极值。从组合配置来看，当前市场已充分反映地缘与复苏偏弱的悲观预期，向下空间有限。维持均衡配置，中期坚定看好权益市场。顺周期方向继续看好全球竞争力提升的有色、化工和券商；成长板块聚焦低估值新能源、半导体（国产替代长逻辑）等高景气兑现方向；同时增配低估值消费龙头，把握估值修复与盈利企稳机会。下半年市场波动或加大，结构机会仍占优，以业绩确定性+产业趋势为核心，配置成长景气与价值防御。

二季度市场先抑后扬、震荡筑底、结构为王，二季度指数重心上移，创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，沪指站稳4000点上方。估值与结构层面，二季度风格分化进一步加剧，沪深300估值仍处合理区间，安全边际清晰；科创、半导体、AI算力等硬科技板块估值抬升至历史高位，资金向高景气赛道高度抱团，导致AI虹吸效应显著；消费、金融、传统周期普遍承压，行业涨跌幅差距显著扩大，处于历史极值。从组合配置来看，当前市场已充分反映地缘与复苏偏弱的悲观预期，向下空间有限。维持均衡配置，中期坚定看好权益市场。顺周期方向继续看好全球竞争力提升的有色、化工和券商；成长板块聚焦低估值新能源、半导体（国产替代长逻辑）等高景气兑现方向；同时增配低估值消费龙头，把握估值修复与盈利企稳机会。下半年市场波动或加大，结构机会仍占优，以业绩确定性+产业趋势为核心，配置成长景气与价值防御。

二季度沪深300指数上涨11.9%，板块之间收益率差异明显。 　　本产品未来定位于固收+科技。在科技板块内部，资本开支高企驱动全产业链景气度上行，硬件需求确定性强，部分环节兼具高成长与国产替代逻辑。我们看好充分受益算力自主可控与需求放量的Ai芯片；受益于数据中心高速互联升级的光模块；量价齐升的存储；伴随服务器出货高增而需求扩张的MLCC、PCB钻针等被动元件与上游耗材；受益于晶圆厂扩产与国产替代的半导体设备。

二季度市场行情极致分化。泛AI板块多点开花，其余板块则显著承压。究其逻辑：一是AI产业正从“0-1”跨越至“1-N”阶段，产业趋势的预期得到市场确认；二是传统板块在当前的供需环境下，盈利端仍面临较多客观约束。我们组合保持一致风格，在优质AI产业链上有所超配。展望未来，AI产业依然具备广阔的发展空间，模型端与硬件端的持续迭代正推动行业加速前行。在此背景下，我们认为AI产业链依然具备突出的长期投资价值，底层算力的技术演进与应用场景的持续落地，将不断催生具备吸引力的投资机会；优质强阿尔法个股方向，我们将继续精选个股。短期来看，极致交易易引发阶段性波动放大，但行情的演绎本质仍取决于产业基本面的后续发展。我们将基于对产业发展的深度跟踪，不断优化组合，力争为持有人实现资产增值。

二季度，随着地缘缓和、油价回落，以及产业上国际顶尖大模型公司年化收入的超预期上涨，相关科技成长产业全面上升。指数层面，二季度上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板指上涨36.4%。行业层面，涨幅居前的行业有电子、通信、建筑材料、机械设备等，跌幅居前的行业有石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等。行业间的表现分化加剧，背后有产业的真实进步，也有新时代背景下的重新定价。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。随着一系列关键卡脖子环节的突破，中国制造的竞争力在供应链安全基础上，越来越多的公司在产品力上逐步走向领先，相关产业的价值链正在发生重构。内需作为经济活动的重要环节，部分领域经营压力最大的时候已经过去。上游资源品领域，关键品种的重要性仍然确定。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司。我们对精力投入持乐观态度。

我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，资本市场的表现出现结构性特征，我们看好的人工智能产业在海内外落地的产业趋势进一步确认，并且因为需求的斜率陡峭，导致硬件环节的各个上游出现了不同程度的供应链短缺局面，因此我们的组合也在这一产业趋势上，结合我们对业绩兑现能力的把控，做了更进一步的组合优化。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

今年上半年A股市场震荡上行，中证全指上涨10.69%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指和科创50指数实现大涨；其中2季度主要指数均出现不同程度上涨，科创与创业板指数领涨，成长风格鲜明。2季度全球市场形成明显的共振，并对美伊冲突事件的反应逐步钝化，这是市场实现上涨的重要原因。从行业表现看，分化加剧，电子、通信、建材、机械等涨幅居前，而消费者服务、农业、传媒、石化等行业大幅下跌。　　过去两个月统计局公布的消费与投资的数据偏弱，而出口则保持强势，并拉动国内生产；尽管总量数据一般，但工业企业利润实现高增，高端制造景气度不减，新旧动能转换效果显著。我们预计上市公司整体中报延续向好趋势，同时市场静态估值水平低于海外主要市场，市场未来表现仍值得乐观。　　本报告期内，本基金重点配置了电力设备及新能源、电子、化工、医药、机械、通信、建材、金融等行业，但小幅减少了通信、新能源等行业的比例，适度增加了金融的比例，整体变化不大，保持均衡配置。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以相同的投资框架去精选各行业的个股，我们认为稳定且合理的投资框架才能带来持续且优秀的业绩。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。行业均衡配置而个股适度集中是本基金的基本配置策略。个股选择是本基金获取超额收益的主要手段，本基金将通过深入研究寻找个股的预期差，预期差主要来源于认知差而不是信息差。在个股风格方面，本基金认为兼具核心竞争力和成长性的个股，是本基金的重点选股方向。本基金将在具有成长性的个股中精选具有核心竞争力的公司，我们始终坚信，具有核心竞争力的公司，才能为股东持续创造超额利润，从而为投资者持续创造超额收益。

2026年二季度，A股整体强势但结构分化显著：科技成长全面爆发，电子（+89.88%）与通信（+66.12%）领涨；周期板块内部分化，建材、机械稳健，煤炭、钢铁调整；消费板块承压，消费者服务跌幅最大（-21.84%）。风格上，动量、高贝塔及成长因子强势，小市值、低估值及红利因子疲弱，市场呈现鲜明进攻特征。　　2026年三季度，预计市场宽度逐步回升，结构分化缓解。高贝塔、高成长风格趋势强但拥挤度高，胜率高而波动大；小盘价值风格交易冷清，赔率更具吸引力。此外，随着半年报逐步披露，业绩驱动的基本面和分析师因子具备良好的配置价值。　　报告期内，基准指数表现较强，本基金跑输业绩比较基准，但跟踪误差较低。基金管理人始终对投资组合实施较为严格的个股、行业和风格暴露偏离约束，在多因子量化选股框架下，力争在较低换手率和较低跟踪误差的基础上持续获得较稳健的超额回报。

2026年二季度，本基金净值有一定幅度上涨，跑赢业绩基准。回顾市场2026年第二季度的行业表现，电子、通信和建材等表现表现领先，部分原因是AI相关的产业催化较多，包括关键环节的扩产和价格上涨等，而消费者服务、农林牧渔和传媒等板块表现落后，部分原因是市场对国内消费复苏的预期有所调整，叠加市场资金风格的明显分化。本报告期内，本基金重点配置了医药、机械和通信等方向，看好优质公司的出海前景。部分持仓公司业绩保持稳健增长，组合表现跑赢业绩基准。

2026年二季度，权益市场表现强劲。国内投资、消费偏弱，出口表现良好，新旧动能转换持续推进；外围看，美以伊冲突呈现缓和态势，AI产业发展如火如荼。权益市场表现分化，AI产业趋势延续，电子、通信、建材、机械等AI相关领域涨幅较大；社零等数据显示内需仍偏弱，消费者服务、农林牧渔、食品饮料等行业排名靠后；钢铁、建筑等周期行业亦下跌明显。　　本基金在二季度减持了有色金属，重点持仓方向集中在TMT、高端制造、大金融等板块，对生物医药、食品饮料等消费方向维持基础配置。　　美伊局势继续向缓和的方向发展，国际原油价格下跌，美联储加息的可能性不断下降。海外科技巨头在AI领域的资本开支持续增加，OpenAI、Anthropic的AI模型能力持续提升，AI行业高景气仍将延续。我国拥有全面完整的制造业供应链和强大的成本优势，AI供应链相关公司将受益。行业景气度较好但受二季度极端市场风格影响表现一般的金融、医药板块也有投资机会。