陈玉辉 - 基金投资策略和运作

二季度市场呈现比较明显的两极分化。人工智能相关板块在强劲的基本面边际变化下表现突出，其他大部分板块受到宏观波动加大的影响出现明显的回撤，特别是霍尔木兹海峡封锁导致的供应链风险加剧了这一分化。本基金适度增加了一些科技行业的配置，由于估值体系、交易体系的不匹配，尽管科技板块表现优异，但鉴于其估值已处于历史极高分位，且交易拥挤度较高，我们坚持纪律，未盲目追高，而是继续深耕传统行业中被错杀的低估值机会。本基金二季度增配的板块主要是地产链和头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%分位的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的稳定实现持续的向上增长。

回顾二季度，全球政治经济格局在复杂中演进。国际层面，美伊战争的持续发酵仍是扰动全球资产定价的核心变量，石油价格在高位震荡，对全球通胀预期和风险偏好形成压制；与此同时，主要发达经济体的货币政策节奏出现分化，美联储在通胀韧性与经济放缓之间艰难权衡，欧洲和日本则延续相对宽松的立场。国内方面，宏观经济在"稳中求进"的总基调下延续复苏态势，但结构上的不均衡依然突出：生产端保持韧性，需求端的恢复则相对温和，物价水平仍处于低位徘徊，房地产行业的筑底过程仍在延续，市场信心的修复尚需时间。资本市场层面，A股在二季度呈现出较为严重的分化格局——以人工智能、算力、半导体为代表的科技板块在产业趋势和资金追捧下继续走强，而传统顺周期、消费、地产链等板块则因基本面修复偏慢和估值修复动力不足而表现疲弱，市场结构性特征显著，“极致分化”成为本季度的核心关键词。第二季度，本基金在配置上进行了适度的结构调整，但极致的分化行情使得账户没有取得较好的表现。随着传统领域标的的持续下跌，部分优质公司的估值已进入具有吸引力的区间，我们在此基础上提高了持股集中度，加大了对确定性较强标的的配置力度。同时，我们仍然保持了组合配置的均衡性，以应对市场的结构分化和波动风险。在科技方向上，我们并未盲目追逐高估值标的，而是审慎选择估值与成长相匹配的公司，力求在把握产业趋势的同时控制回撤风险；在消费、医药、制造业、化工等传统领域，我们则聚焦于那些具备竞争优势、行业地位稳固、基本面健康的企业，通过自下而上的精选个股来构建组合。从本基金的配置效果来看，均衡化的思路在一定程度上平滑了组合波动，但受市场极致分化的影响，部分传统领域标的仍对组合形成了一定拖累。从投资理念和风格来看，本基金始终坚持估值与基本面并重的原则，投资风格未发生偏离，符合谋求基金资产净值长期稳健增长的目标。展望下一季度，我们认为科技浪潮仍是时代的主旋律，人工智能产业的演进远未结束，算力基础设施、应用落地、端侧创新等方向仍将持续涌现投资机会。但我们也注意到，科技板块经过持续上涨后，整体估值水位已处于较高水平，科技与传统行业之间的估值剪刀差已扩大到历史较为极端的分位。我们相信，随着美伊战争的影响逐渐消退、地缘不确定性下降，叠加国内房地产行业的逐步企稳和宏观经济的整体好转，传统行业的基本面有望迎来实质性改善，估值修复的窗口正在打开。从更长的视角来看，极致分化的行情难以持续，均值回归的力量终将推动市场走向再平衡。在这一过程中，那些基本面扎实、估值合理的传统行业优质公司，有望为组合贡献可观的超额收益。投资策略上，本基金将立足绝对收益，秉持左侧布局的投资思路，以实现稳健增值为目标，适度分散，主要配置基本面健康、估值与成长相匹配的优质公司。我们坚信，企业持续的盈利能力是股票长期收益的核心来源，因此我们将不参与市场炒作，坚持长期致力于基本面研究，深耕那些市场关注度较低、但具有较大成长潜力的领域。我们相信，随着极致行情逐渐转向均衡，我们的投资组合能够取得好成绩。

二季度A股有望随着地缘冲突发展而反弹。在4月初，我们认为反弹将至，科技占优，波动也会加大。综合考虑各种情景下的投资配置。在乐观情景，4月地缘缓和直接反弹；中性情景，冲突突然加剧导致急促下跌后反弹。反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。5月份，从北美AI链基建投资增速上修、大模型公司agent调用tokens使用量指数性上涨叠加付费意愿提升、国产AI芯片和大模型进步等因素下，我们判断科技板块投资机会更大；本基金策略，从广谱均衡逐渐向科技成长倾斜，努力做到积极均衡型配置，策略偏进攻。6月份，科技成长结构性上涨，对其他板块形成虹吸效应；我们一方面积极拥抱科技与AI，一方面逐渐减仓与调仓，在季度末重新回归均衡配置，但持股集中度大幅上升。配置上，侧重国产科技，特别是国产晶圆厂、AI芯片和国产大模型；并用非银、医药和机械等板块资产，做好产品的均衡性。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，消费有所反弹，基建和地产投资较弱。价格指数略有反弹，受中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，能源、化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。市场长期逻辑仍然成立，全球最具竞争力的中国制造业企业的盈利能力和估值都在长期修复的过程中；从资金端分析，企业创造现金流的能力没有下降，而用于基建和资本开支的现金流是持续下降的，所以用于居民部分消费和投资的现金流占比将持续提升，这是我们资本市场未来面临的非常有利的长期环境。但是今年市场面临的流动性环境比去年是要更复杂的，全球央行的降息潮接近尾声，财政政策扩张也遇到了一些瓶颈，叠加地缘的风险，市场将呈现出波动放大，行情不流畅的状态，反向利用市场波动将是今年非常重要的手段。得益于汇率的稳定和相对强势，中国市场的流动性情况相对乐观，企业盈利也在持续缓慢修复，所以我们并不认为市场中枢会下移，仍将采取在市场波动放大时择机买入的策略。报告期内本组合兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业。地产经历了几年周期下行之后，市场的持仓和预期都非常低，基本面逐步走出筑底的局面，当前仍能平稳运营的公司都具备了超越周期的能力，赔率也比较高，是布局的机会。另外组合保持了较高的非银仓位，特别是券商，我们认为头部券商的商业模式发生了非常大的变化，企业的盈利波动明显变小，经营的稳定性提升，资产规模长期增长的确定性比较高，ROE有望长期修复，但市场关注业绩弹性，所以估值非常低同时市场持仓比较低，我们认为是具备长期投资价值行业。由于非银和地产链在一季度的走势不佳，组合业绩承受了比较大的压力，但是评估过相关持仓标的的安全性和成长性之后，我们将维持当前的配置思路。

回顾一季度，全球股市呈现震荡的走势，主要原因在于市场对科技创新的期待，在3月被地区战争带来的不确定性打破；A股市场振幅较大，分化较为明显。第一季度，OpenClaw的兴起带来了Token消耗的暴涨，也让AI应用能在更大范围内推广带来可能性；从今年《政府工作报告》来看，宏观政策总量求稳、结构求进，扩大内需仍是当务之急，培育新动能和提升科技水平同样重要；来到一季度后期，市场的主要关注点落在地区战争不确定性导致的石油价格高企，以及由此带来的经济影响。第一季度，本基金在配置上整体没做改变，分别从基本面改善、政策驱动和行业发展等角度出发选择配置方向，重点配置在顺周期、电力设备、科技、军工等领域，在组合上追求均衡，以应对市场的结构分化和震荡。在个股或者细分领域方面，降低了因上涨导致潜在收益率下降的个股和行业的仓位；在内需方向增加了配置，这是因为这一领域估值已经处于较低水平，需求回暖的右侧机会出现的概率也明显增加，这类投资有望给组合带来安全性和有吸引力的潜在收益。在仓位上，我们维持了较高仓位。从本基金的配置效果来看，在一定程度上降低了波动风险，但受总体的仓位较高，以及部分前期涨幅较大标的下跌幅度较大（虽然已经减少这些标的的仓位）的影响，组合承受了一定的回撤压力。从本基金坚持的投资理念和遵循的投资框架来看，投资风格未发生偏离；从追求的目标来看，是符合谋求基金资产净值的长期稳健增长的目标的。在地区冲突影响，石油价格走高，以及战争的不确定性更强等因素影响下，全球主要资产在过去一个月里承受了较大压力，我们的投资管理也承受着一定的压力。站在当下，我们认为在战争不继续恶化的情况下，A股的定价已经将此次战争产生的影响进行了较为充分的定价。虽然未来仍有一些不确定性，但中国提前做出了“百年未有之大变局”的预判和准备，国内经济已经具有韧性，在当下这种不确定下，中国的安全将演变成长远的相对优势。短期来看，物价将走向上升趋势，房地产筑底回升的迹象越来越明显，国内需求有望在量和价上均有所恢复；科技、军事能力的发展也仍将持续。在目前的市场环境下，仍保持较高的仓位水平是需要勇气的，但我们坚信企业的商业成长和价值才是定价的根本，随着下跌，优质企业的价格将更加便宜，因此在仓位上仍将保持较高水平。在配置上，我们仍将保持一定的分散化以应对市场波动，在行业上主要选择受益物价上涨和经济复苏的材料、内需等领域，科技、电力相关和军工相关资产是我们一直比较关注的领域，保险在新的社会阶段，我们预计将有长期的机会。我们仍以实现绝对收益为目标，因此不会主动参与市场炒作，在选择投资标的时，以估值和基本面作为主要准则。投资策略上，本基金将立足绝对收益，左侧布局的投资思路，以实现稳健增值为目标，适度分散，主要配置基本面健康，估值与成长相匹配的优质公司。我们坚信，企业持续的盈利能力是股票长期收益的核心来源，因此我们将不主动参与市场炒作，转而长期致力于基本面研究，深耕那些市场关注度较低，但具有较大成长潜力的一些领域。

1月普遍看好成长风格，同时对春季躁动保持乐观，多条主线各自发力，均衡配置。大科技和有色化工为主，合计配置比例为约40%；制造业（机器人+锂电+储能+军工）配置比例15%；恒生科技和港股红利配置比例各10%，少量消费与地产。2月份依然看好大科技，周期分化，结构性看好铝镍稀土煤炭，黄金铜和化工稍减；消费板块略微提升配置，其他板块维持不变。3月份，判断春季躁动结束，地缘冲突风险会持续，市场避险情绪会反复震荡；因此减仓科技，加仓周期有色化工，减仓恒科，增加港股红利；维持中游制造和金融地产不变。展望下一季度：A股有望随着地缘冲突发展而反弹。乐观情景，4月地缘缓和直接反弹；中性情景，冲突突然加剧导致急促下跌后反弹。反弹中流动性敏感品种受益，震荡或下跌中红利资产更稳健；总体上均衡偏积极的配置。且地缘冲突下，中国资产和中国经济体的韧性进一步得到证明，人民币地位进一步提升，产业基本面更加支持慢牛延续。

回顾2025年，上半年多数资产价格波动较大，但随着国际关系的稳定，以及美联储降息的推进，全球股市多数上涨，有色金属等材料也出现了上涨。本基金坚持深度价值的投资风格，在深度研究产业的基础上，以产业回报作为投资依据，重视估值的保护，通过组合管理应对复杂多变的市场环境，力争实现长期稳健的收益。在国内经济预期修复的预期下，上半年我们减持部分水电等类债资产，加仓特钢、造纸等顺周期资产；卖出部分二线白电股票，加仓部分低估值、高分红股票。第四季度，本基金在配置上追求更为平衡的状态，分别从基本面改善、政策驱动和行业发展等角度出发选择配置方向。一是关注调整较为充分，且从需求恢复或者公司应对需求结构变化的准备中已经有所体现的顺周期行业，如消费、周期品；二是从行业发展和逆周期调节角度出发，关注储能、电网投资等行业；三是从景气度和科技发展角度出发，关注 AI硬件、应用等科技领域的投资机会。投资策略上，本基金将立足绝对收益，左侧布局的投资思路，以实现稳健增值为目标，适度分散，主要配置基本面健康，估值与成长相匹配的优质公司。我们坚信，企业持续的盈利能力是股票长期收益的核心来源，因此我们将不主动参与市场炒作，转而长期致力于基本面研究，深耕那些市场关注度较低，但具有较大成长潜力的一些领域。

本基金持续维持积极均衡的配置策略。依据对宏观经济和股票市场的判断，调整仓位配置。配置方向涉及 AI 科技、顺周期（反内卷）、机器人及固态、大消费、金融等领域。在选股上，更加侧重个股的基本面变化带来的阿尔法机会。

市场仍然处于大的上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

本基金主要配置银行、煤炭、家电等估值较低的大盘价值类股票。今年以来，全球定价的有色行业股票涨幅较大，而国内定价的煤炭钢铁等周期品表现较差，过去两年强势的银行股也大幅调整，这种偏差在一定程度上反应了投资者对国内需求低迷、持续通缩的担忧和谨慎。我们注意到，今年7月份以来，随着反内卷政策在多个行业逐步落地，部分工业品价格出现止跌企稳迹象。以煤炭行业为例，2021年以来一系列的保供政策，在今年三季度开始逐步收紧，超产核查持续推进。初步判断，动力煤、焦煤价格在今年二三季度已经触底，下半年至明年大概率震荡向上。随着物价的企稳，国内煤炭、有色、金融、化工等顺周期资产有望迎来重估。本基金持仓稳定，以低估值、高ROE、现金流充裕的股票为主要持仓。减持部分有色行业股票兑现收益，加仓动力煤行业股票。本基金适度增加低估值的成长股仓位，使得组合更加均衡。

三季度市场出现明显上涨，其中AI产业的强劲基本面是重要催化，市场风格由科技主导。与此同时，市场对于长线资金入市下的资本市场的趋势向好的预期不断加强。本季度，本基金从以龙头为主的个股精选策略，逐步转向采取积极均衡的配置策略。依据对宏观经济和股票市场的判断，调整仓位配置。配置方向涉及AI科技、顺周期（反内卷）、机器人及固态、大消费、金融等领域。在选股上，更加侧重个股的基本面变化带来的阿尔法机会。

2025年第三季度，A股与港股整体表现强劲，但市场内部分化显著。A股市场在科技成长板块的引领下走出了一轮结构性牛市，成交量创下历史新高。港股市场同样表现亮眼，尤其是科技股，恒生科技指数大幅跑赢恒生指数。宏观层面，国内政策聚焦于提振内需与推动高质量发展，经济整体仍呈现弱复苏态势，内需结构分化，消费相对稳定，制造业投资面临压力。行业层面，科技行业是本季度基本面最强劲的板块，房地产行业基本面依然承压，销售下滑、信用风险等问题仍然存在，行业营收和利润普遍录得负增长。制造业企业的情况看，反内卷政策的推出一度点燃了市场的热情，商品价格也出现显著上行，但是后续也出现了比较大的回撤。我们今年来一直强调资产定价时，长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。