陈玉辉 - 基金投资策略和运作

回顾第四季度，全球股市多数指数上涨，市场仍然对科技创新充满了期待；A股市场在经历了第三季度快速上涨后，表现出较前期更大的波动性，但最终结果仍较为乐观。第四季度，中美贸易紧张局势对市场造成了一定扰动，但最终谈判顺利的结果让市场停止了担忧；四中全会“十五五”规划纲要公布、中央经济工作会议的召开相继给市场注入了未来政策支持的信心。短期扰动因素之外，外部环境变化影响加深、国内供强需弱矛盾突出等挑战，将是未来较长时期内投资工作关注的重点。以上挑战，无论从经济发展规律上，还是在政策上，都将影响行业和企业的基本面。虽然面临诸多挑战，但我们认为市场仍可乐观应对：更长周期来看，中国制造业的优势和巨大市场的潜力在未来仍具有很强的韧性，这有助于企业通过市场结构调整或者自身产品服务结构调整以适应新的环境；除基本面的乐观之外，A股市场较其他资产价格仍具有吸引力，无风险利率在较长期间内仍将处于较低水平。第四季度，本基金在配置上追求更为平衡的状态，分别从基本面改善、政策驱动和行业发展等角度出发选择配置方向。一是关注调整较为充分，且从需求恢复或者公司应对需求结构变化的准备中已经有所体现的顺周期行业，如消费、周期品；二是从行业发展和逆周期调节角度出发，关注储能、电网投资等行业；三是从景气度和科技发展角度出发，关注AI设备、应用等科技领域的投资机会。投资策略上，本基金将立足绝对收益，左侧布局的投资思路，以实现稳健增值为目标，适度分散，主要配置基本面健康，估值与成长相匹配的优质公司。我们坚信，企业持续的盈利能力是股票长期收益的核心来源，因此我们将不主动参与市场炒作，转而长期致力于基本面研究，深耕那些市场关注度较低，但具有较大成长潜力的一些领域。

四季度，经济基本面整体未出现大的改变，A股市场维持震荡。AI产业的强劲基本面是当前市场最宏大的叙事，市场风格由科技主导。在商品价格不断创新高的过程中，有色板块持续跟随上涨。与此同时，市场对于长线资金入市下的资本市场的趋势向好的预期不断加强。本季度，本基金持续维持积极均衡的配置策略。依据对宏观经济和股票市场的判断，调整仓位配置。配置方向涉及AI科技、顺周期（反内卷）、机器人及固态、大消费、金融等领域。在选股上，更加侧重个股的基本面变化带来的阿尔法机会。

市场仍然处于大的上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

本基金主要配置银行、煤炭、家电等估值较低的大盘价值类股票。今年以来，全球定价的有色行业股票涨幅较大，而国内定价的煤炭钢铁等周期品表现较差，过去两年强势的银行股也大幅调整，这种偏差在一定程度上反应了投资者对国内需求低迷、持续通缩的担忧和谨慎。我们注意到，今年7月份以来，随着反内卷政策在多个行业逐步落地，部分工业品价格出现止跌企稳迹象。以煤炭行业为例，2021年以来一系列的保供政策，在今年三季度开始逐步收紧，超产核查持续推进。初步判断，动力煤、焦煤价格在今年二三季度已经触底，下半年至明年大概率震荡向上。随着物价的企稳，国内煤炭、有色、金融、化工等顺周期资产有望迎来重估。本基金持仓稳定，以低估值、高ROE、现金流充裕的股票为主要持仓。减持部分有色行业股票兑现收益，加仓动力煤行业股票。本基金适度增加低估值的成长股仓位，使得组合更加均衡。

2025年第三季度，A股与港股整体表现强劲，但市场内部分化显著。A股市场在科技成长板块的引领下走出了一轮结构性牛市，成交量创下历史新高。港股市场同样表现亮眼，尤其是科技股，恒生科技指数大幅跑赢恒生指数。宏观层面，国内政策聚焦于提振内需与推动高质量发展，经济整体仍呈现弱复苏态势，内需结构分化，消费相对稳定，制造业投资面临压力。行业层面，科技行业是本季度基本面最强劲的板块，房地产行业基本面依然承压，销售下滑、信用风险等问题仍然存在，行业营收和利润普遍录得负增长。制造业企业的情况看，反内卷政策的推出一度点燃了市场的热情，商品价格也出现显著上行，但是后续也出现了比较大的回撤。我们今年来一直强调资产定价时，长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。

三季度市场出现明显上涨，其中AI产业的强劲基本面是重要催化，市场风格由科技主导。与此同时，市场对于长线资金入市下的资本市场的趋势向好的预期不断加强。本季度，本基金从以龙头为主的个股精选策略，逐步转向采取积极均衡的配置策略。依据对宏观经济和股票市场的判断，调整仓位配置。配置方向涉及AI科技、顺周期（反内卷）、机器人及固态、大消费、金融等领域。在选股上，更加侧重个股的基本面变化带来的阿尔法机会。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域并没有被甩下这么远，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。到今天为止，美国对等关税的谈判和落地情况仍然主导着市场的预期。但包括中美股市在内的风险资产价格都已经超出关税出台之前的水平。市场并非没有看到美国政策对全球需求和供应链成本的影响，但是对美国后续出台减税等刺激经济政策的预期超过了对经济的担忧。而新兴市场国家资本市场受益于国际资本配置的再平衡，资金从大幅超配的美国资产流出，流回本土或者在全球其他市场寻求配置机会，推高全球资产价格。而从经济周期角度来分析中国的制造业企业，市场对于短周期需求下行、国内对冲政策力度不足、企业盈利受到影响有一些担心，但是我们认为资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响。我们对中国企业和企业家的竞争力保持信心，并且认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，部分行业可能已经出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。基于此判断，本基金年内一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反映的个股。

上半年我们减持部分水电等类债资产，加仓特钢、造纸等顺周期资产；卖出部分二线白电股票，加仓部分低估值、高分红股票。本基金坚持深度价值的投资风格，以产业回报作为投资依据；重点关注低估值偏价值类股票，重视不同行业、个股价值比较，以及未来长期回报率的判断，以此作为投资依据。

本基金当前专注投资于行业龙头个股，主要考虑护城河显著，经营管理优异的公司，期待以长期持股的方式，享受优秀公司的经营回报。在个股选择偏好确定的情况下，针对各行业龙头，则更加侧重于选择基本面上存在重要变化的相关个股。本基金本半年内的持仓变动不大。虽然今年以来，由于宏观数据回升幅度不大，且存在较大的外部冲击影响，龙头个股的表现并不突出。但我们认为，随着地产周期逐步进入筑底阶段，在当前情况下仍具备较强竞争力的龙头，正是布局的较佳时点。随着后续经济状况的逐步改善，相关配置将有望修复。

一季度，在Deepseek等因素的刺激下，市场情绪较好，且波动较大，前期机器人、智能硬件等板块出现明显上涨，后期消费（尤其是新消费）板块表现更为突出。同时，由于港股本身有较多和AI相关度更高的大型互联网公司，吸引了较多的资金参与。从基本面角度来看，一季度地产销售低位运行，房价依然呈现波动下行状态，但下行幅度有所收窄。数据上，水泥价格和挖掘机销售等数据超越市场预期，市场开始关注经济企稳的情况。在基金的运作上，本基金专注于市场中最为优质的行业龙头企业，充分考量其所在行业的稳定度和公司自身的竞争优势，进行配置。在行业层面上，我们保持较高的分散度，以力争降低组合的波动性。配置行业中最具竞争力的公司，长久期持股，以期获取公司利润的增长。本季度，我们在配置中适度加仓了汽车、科技等品种。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域仍然保持相当的竞争力，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。这将不可避免地对全球资本市场产生冲击。如果美国的意图是让制造业回流美国，而不是在寻求全球产业链的重新部署，中国和其他制造国的压力是同样大的，中国和中国资产的相对优势可能会更加明显一些。这两个因素中，关税的影响相对短期，我们认为美国的一系列政策将对美国的经济和通胀产生比较大的影响，也会影响选民对现任美国政府的支持度，所以可以预期在今年后面的时间美国也会出台针对经济的刺激政策，届时市场对关税对全球需求造成的影响也会得到修复。而市场对中美相对优势的评估影响将更为深远，所以基金经理更倾向于认为这次的关税冲击将为A股和港股投资者提供一个较好的加仓机会。本基金维持看好中国资产重估的观点，在今年一季度维持了相对高的仓位，组合在有色金属、机械、医药和非银等行业持仓相对较多。

2025年一季度，中证2000指数上涨7.08%，中证1000指数上涨4.51%;中证红利指数下跌3.01%，沪深300指数下跌1.21%。A股市场小市值股票占优。本基金坚持深度价值投资风格，以低估值大盘价值股为主要持仓，一季度业绩表现短期承压。报告期内，本基金主要配置银行、家电、公用事业等多个行业，继续减仓煤炭等周期股，加仓家电、家居等内需消费行业。4月份开始，在美国“对等关税”政策的冲击下，A股市场剧烈波动，小市值股票、部分出口链公司股票大幅下跌。小市值股票的炒作大概率已经结束。展望未来，我们继续看好低估值大盘价值股，重点关注内需消费行业，政策层面大概率进一步加码。