张小仁 - 基金投资策略和运作

（1）在投资策略方面　　跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，国内宏观方面，“十五五”也呈现出较好的托底增长态势。但考虑到国际方面，我们仍面临地缘政治的一些问题，因此我们依然会看重估值的权重因子，继续稳定住我们对成长资产的投资要求。　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们一直强调我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　（3）四季度细分行业选择及投资布局变化　　本基金重点投资于涉及国家安全战略方面的产业，包括国防军工、能源和网络信息等领域。因此，在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年开始重点看好网络信息、新能源、半导体制造以及卫星互联网板块。再往后看，我们依然看好基于生成式AI的产业浪潮带来的网络信息的投资机会，以及半导体先进封装以及国产化替代进程下的机会。除了以AI为主要的板块选择外，在其他的一些细分科技制造领域，如半导体、高端材料制造、消费电子终端新能源风电等细分行业，具备较多的自主创新机会，而这些细分领域在经历近几年的产品研发和验证阶段，也逐步进入产品放量阶段，有望逐步形成较好的当期投资回报。因此我们也会在这些领域自下而上选择投资标的。　　总的来看，由于持仓的主要标的在经历三季度科技成长板块的大幅上涨之后，四季度均呈现了不同程度的横盘或者调整，这是合理的表现。此外，我们前期布局的部分商业航天标的，也在四季度贡献了较多的弹性收益。　　往后看，发展卫星互联网、商业航天板块以及发展可控核聚变，我们认为这是保障国家信息和能源安全的必须领域，因此产业发展如火如荼，并陆续涌现较多的投资机会，因此我们也会适当地在以上领域择优选择标的。

四季度A股市场回顾如下：（1）四季度A股市场区间震荡，上有顶、下有底、整体不弱。10月17日、11月21日是两个低点，年末再次逼近高点；（2）大小盘风格相对模糊。市场整体不弱的背景下，热点就比较多。有三条主线印象深刻，一是海外算力的光模块、PCB、液冷、电源等在11月下旬再次启动；二是进入12月后商业航天表现抢眼，火箭、卫星、元器件与材料等各个环节均有较大涨幅；三是基本金属持续走强。　　前期我们认为第四季度依然机会大于风险，计划保持较高仓位，重点关注科技与高端制造等领域，并力争把握业绩超预期的个股。回顾第四季度的组合运作，我们基本做到了知行合一，对商业航天和基本金属的把握则有一定欠缺。

今年开年以来，我国宏观经济稳健运行，但四季度宏观因素影响有所反复，国内经济数据在此期间阶段性转弱，CPI、PPI环比维持在0附近，社零增速随着国补退坡而下行，地产仍有待企稳回升，工业企业利润增速回落。海外方面，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短线波动，AI产业盈利持续性出现担忧，美联储降息预期反复，带来海外流动性阶段性趋紧。整个季度来看，在经历前期大幅上涨后，市场缺乏新的上行动力，A股市场进入一段震荡期，临近年底市场风险偏好明显改善，市场再度活跃，上证综指年末出现十一日连阳，季末上证综指收于3968.84点，季度收涨2.22%。　　本季度两市成交延续活跃态势，日均成交金额达1.95万亿，略低于上季度的2.08万亿，位居历史季度日均成交金额的第二位。海外方面，美联储12月降息，9月以来已经连续3次降息，点阵图显示2026年降息预期中值仅为1次（25个基点）,低于市场预期，由于2025年四季度美国经历了较长时间的政府关门，导致2025年末的经济活动受到压制，美联储较大幅度上修了2026年美国GDP增速。本季度美元相对人民币贬值1.82%，季末美元兑人民币即期汇率为6.989，位于2015年以来66.79%的分位数。　　从市场走势来看，本季度多数指数小幅收涨，主板表现好于创业板和科创板：中证2000上涨3.55%，上证50上涨1.41%，中证红利上涨0.79%，中证500上涨0.72%，中证A500上涨0.43%，中证800上涨0.02%，中证A100和沪深300均下跌0.23%，中证A50下跌1.55%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌4.68%。分行业来看，中信一级行业有20个行业上涨，涨幅前三的行业：石油石化（上涨16.97%）、国防军工（上涨16.74%）和有色金属（上涨15.63%）；跌幅居前的三个行业：房地产（下跌9.91%）、医药（下跌9.39%）和计算机（下跌6.72%）。　　从价值成长风格来看，本季度价值风格远好于成长风格，国证成长下跌0.46%，国证价值上涨5.61%，其中，大盘价值和中盘价值分别上涨6.83%和5.23%，好于小盘价值的1.47%。　　当前来看，在经历2025年上涨后，主要指数估值都逐步抬升，当前 A股主要指数的估值水平处于历史65%左右分位数水平，从基于股息率计算的股权风险溢价来看，多数处于历史83%左右分位数水平。截至2025年12月31日中证A100指数的PE为17.39倍，股息率为2.72%，股息率处于历史58.08%的分位数水平。　　本基金致力于挖掘财务数据、一致预期数据、市场行情数据、市场情绪数据中蕴含的有效因子，构建多维度、多策略的选股体系。本基金通过对成份股内部有效因子的挖掘，在实现主要风险因子中性的基础上，严格控制与基准指数的偏离度，通过增强策略来增强产品收益。此外，本基金还积极参与新股研究，甄别新股参与价值，对于有价值的网下新股申购，本基金会积极参与，以期通过打新来提供稳定的增强收益。　　报告期内，本基金在复制中证A100 指数成份股的基础上，配置了部分增强策略，同时积极甄选个股参与网下新股申购。2025年四季度本基金A份额期间超额收益为1.05%，年化跟踪误差为0.82%。我们将继续努力尽责地做好本基金的管理工作，力争为投资者谋取较好的回报。 　　元旦假期期间，港股市场表现亮眼，人民币汇率走强。展望下个季度，“十五五”开局之年改革政策预期强化，人民币汇率向上等价格因素支撑流动性向好，市场信心有望得到提振。基本面来看，开年之后，地方政府专项债发行有望提速，政府投资数据有望回暖，基本面有望边际好转。1月是上市公司业绩预告披露期，由于2024年四季度业绩基数较低，业绩同比增速有望回升。资金方面，由于赚钱效应的存在，且近期人民币升值明显，在经济预期转暖后，外资回流A股概率较大，A股有望延续结构性行情。

A股市场2025年第四季度呈现震荡走势。报告期内，2025年第四季度沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），第四季度涨幅领先的行业板块为石油石化、国防军工、有色金属，上涨幅度分别为16.97%、16.74%、15.63%；跌幅较大的行业分别为计算机、医药、房地产，涨幅分别为-6.72%、-9.39%、-9.91%。　　2025年第四季度我们保持较高仓位运行，持仓结构略有调整。主要仓位集中在新能源、有色、AI新材料、人形机器人等周期制造类行业。　　我们看好新能源产业链进入新一轮景气周期，在四季度加大了锂电池上游和中游材料的布局。2022年以来，锂电池产业链供应端快速扩张，需求端进入稳健增长态势，供需失衡导致价格单边下跌。进入2025年以来，中上游价格进入磨底阶段，供应端新增资本开支大幅收窄，尾部高成本产能快速出清；而需求端仍保持较快增长，供需有望重回紧平衡态势。未来我们仍看好需求端的持续增长，在动力需求方面，汽车的电动化、智能化有望得到快速发展，在乘用车、商用车以及重卡等方向实现全方位的渗透。在储能需求方面，随着电池价格大幅下滑，带来储能产品收益率快速提升，刺激全球储能需求持续维持快速增长。未来随着供需格局逆转，锂电池以及上游核心原材料有望实现价格和盈利端的快速修复。从价格来看，部分材料已经率先实现反转，上游碳酸锂期货价格从2025年9月底的7.3万元/吨上涨至12月底的12万元/吨左右，中游材料六氟磷酸锂价格从5.5万元/吨上涨至15万元/吨以上。2026年随着需求端进一步放量，锂电池中上游材料各个环节的供应紧缺情况预计还会持续。我们全面看好锂电池新一轮产业周期带来量利齐升的投资机会。　　我们看好人形机器人长期发展空间，一方面，AI技术的创新迭代，机器人作为应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；另一方面，从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在从0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业端相关公司加快布局，人形机器人成熟度将快速提升。

2025年四季度内，市场整体在区间内震荡，内部结构继续轮动、分化。在国家政策导向支持的新质生产力方向继续有所表现的同时，传统行业中部分细分行业基本面的止跌回稳也带动了相关行业标的的表现。我们认为，这种现象与政策的持续发力和产业发展趋势是符合的。　　报告期内，我们的组合继续配置在政策导向支持的、有资源禀赋的、在细分行业中具备长期竞争力的公司。未来，我们将结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。

今年开年以来，我国宏观经济稳健运行，8月份我国规模以上工业增加值当月同比实际增长5.2%，今年1-8月规模以上工业增加值累计同比 6.2%，尽管边际有所下行，仍保持较高增速。透过数据来看，宏观政策协同发力，国民经济运行总体平稳，生产、需求、就业、物价等经济指标总体稳定，新动能持续壮大，多数行业、产品实现增长。近期美联储重启降息周期，全球流动性持续改善，中美贸易谈判取得进展，九三阅兵提振国内信心。本季度A股投资者热情高涨，市场交投活跃度达到新高度，A股持续上扬，9月上证综指盘中点位一度逼近3900点整数关口，续创过去十年新高，深证成指、创业板指再度刷新年内新高，季末上证综指收于3882.78点，季度收涨12.73%。　　本季度两市成交活跃，日均成交金额达到2.08万亿，远高于上季度的1.23万亿，创历史新高。海外宏观方面，美国二季度GDP上修幅度超预期， 8月美国非农就业数据继续超预期走弱，且6月数据下修至负值，反映劳动力市场下行压力明显加大。数据公布后，市场对今年全年降息预期升至 3 次（75BP），美债利率大幅下行，黄金走强。本季度美元相对人民币贬值0.66%，季末美元兑人民币即期汇率为7.1186，位于2015年以来77.89%的分位数。　　从市场走势来看，本季度绝大多数指数收涨，中盘表现好于小盘和大盘：中证500上涨25.31%，中证A100上涨20.56%，中证800上涨19.83%，中证1000上涨19.17%，沪深300上涨17.9%，中证2000上涨14.31%，上证50上涨10.21%,中证红利上涨0.94%。分行业来看，中信一级行业有28个行业上涨，涨幅前三的行业：通信（上涨50.20%）、电子（上涨44.49%）和有色金属（上涨44.06%）；涨幅排后的三个行业：综合金融（下跌9.03%）、银行（下跌8.66%）和交运（上涨0.93%）。　　从价值成长风格来看，本季度成长风格远好于价值风格，国证成长上涨32.92%，国证价值上涨2.64%，大盘成长和小盘成长分别上涨32.92%和32.65%，好于中盘成长的26.82%。　　当前来看，在经历两个季度的反弹后，主要指数估值都逐步抬升，当前 A股主要指数的估值水平处于历史65%左右分位数水平，从基于股息率计算的股权风险溢价来看，多数处于历史60%左右分位数水平。截止2025年9月30日中证A100指数的PE为16.64倍，股息率为2.62%，股息率处于历史50.21%的分位数水平。　　本基金致力于挖掘财务数据、一致预期数据、市场行情数据、市场情绪数据中蕴含的有效因子，构建多维度、多策略的选股体系。本基金通过对成份股内部有效因子的挖掘，在实现主要风险因子中性的基础上，严格控制与基准指数的偏离度，通过增强策略来增强产品收益。此外，本基金还积极参与新股研究，甄别新股参与价值，对于有价值的网下新股申购，本基金会积极参与，以期通过打新来提供稳定的增强收益。　　报告期内，本基金在复制中证A100 指数成份股的基础上，配置了部分增强策略，同时积极甄选个股参与网下新股申购。我们将继续努力尽责地做好本基金的管理工作，力争为投资者谋取较好的回报。 　　展望下个季度，美联储降息和AI景气度延续对美股带来提振，下半年美国经济或趋于温和下行，对美股盈利带来一定压力，需密切观察盈利增速的预期变化。国内来看，我国经济基本面韧性强，当前处于盈利下行周期尾声阶段，市场风险偏好持续改善，A股的优质资产在全球具备较高性价比。10月下旬将会召开四中全会，四中全会将提出的“十五五”规划，成为市场预期和交易的重要方向。10月将会进入三季报窗口，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹。当前市场流动性充裕，短期内风险偏好有望维持高位，虽然近期市场波动有所放大，我们认为价值、红利类股票还有继续表现的机会。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，考虑到国内宏观因素以及国际上始终面对的地缘政治问题，我们也会更加地看重估值的权重因子，提升成长资产的投资要求。　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地这三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们也再次说明我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　（3）三季度细分行业选择及投资布局变化　　本基金重点投资于涉及国家安全战略方面的产业，包括国防军工、能源和网络信息等领域。因此，在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年开始重点看好网络信息、新能源、半导体制造以及卫星互联网板块。再往后看，我们依然看好基于生成式AI的产业浪潮带来的网络信息的投资机会，以及半导体先进封装以及国产化替代进程下的机会。除了以AI为主要的板块选择外，在其他的一些细分科技制造领域，如半导体、高端材料制造、消费电子终端和新能源风电等细分行业，具备较多的自主创新机会，而这些细分领域在经历近几年的产品研发和验证阶段，也逐步进入产品放量阶段，有望逐步形成较好的当期投资回报。因此我们也会在这些领域自下而上选择投资标的。　　在经历上一季度由于贸易战加剧带来的阶段性回撤，以及后续我们选择加仓相关优秀业绩成长标的的操作之后，2025年三季度科技成长板块如期迎来了全面的修复和上涨，因此我们在二季度的加仓操作也获得了相应的正回报。　　此外，发展卫星互联网板块、以及发展可控核聚变，我们认为这是保障国家信息和能源安全的必须领域，因此产业发展如火如荼，并陆续涌现较多的投资机会，因此我们也会适当地在以上领域择优选择标的。

2025年三季度内，市场整体呈现趋势性上涨的态势，同时内部出现了结构性差异分化，以通信、电子、新能源为代表的新质生产力方向涨幅较大，而部分传统行业则表现相对落后。我们认为，这种现象与政策支持的方向以及产业发展趋势是匹配的。新质生产力方向也是我们未来组合优化的重点考虑方向。　　报告期内，我们的组合继续配置在政策导向支持的行业中具备长期竞争力的公司。未来，我们将结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。

A股市场2025年第三季度呈现单边上行走势。报告期内，2025年第三季度沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%。　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），第三季度涨幅领先的行业板块为通信、电子、有色金属，上涨幅度分别为50.20%、44.49%、44.06%；跌幅较大的行业分别为交通运输、银行、综合金融，涨幅分别为0.93%、-8.66%、-9.03%。　　2025年第三季度我们保持较高仓位运行，持仓结构略有调整。主要仓位集中在人形机器人、新能源新材料、储能、消费电子等制造类行业。　　我们看好人形机器人长期发展空间，一方面，AI技术的创新迭代，机器人作为应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；另一方面，从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在从0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业端相关公司加快布局，人形机器人成熟度将快速提升。　　我们看好新能源产业链进入新一轮景气周期。自2022年以来，锂电池产业链供应端快速扩张，需求端进入稳健增长态势，供需失衡导致价格单边下跌。进入2025年以来，价格进入磨底阶段，供应端新增资本开支大幅收窄，尾部高成本产能快速出清；而需求端仍保持较快增长，供需有望重回紧平衡态势。未来我们仍看好需求端的持续增长，在动力需求方面，我们坚持认为汽车的电动化、智能化有望得到快速发展，在乘用车、商用车以及重卡等方向实现全方位的渗透。在储能需求方面，随着电池价格大幅下滑，带来储能产品收益率快速提升，刺激全球储能需求持续维持快速增长。未来随着电池供需格局逆转，锂电池以及上游核心原材料有望实现价格和盈利端的快速修复。

三季度A股市场回顾如下：（1）方向与节奏。7-9月A股市场表现强势，中证全指上涨了18.59%，贡献了年初至今涨幅的57.8%。节奏上以9月1日为分界点，先加速上行，后强势震荡；（2）结构。8月20日前后是一个较为重要的拐点，之后以中证1000、中证2000指数为代表的纯小盘风格相对走弱。在行业与主题上，ai海外硬件9月初见顶，8月20日前后国产算力、机器人、半导体、新能源、有色同步启动后表现至季度末。　　回顾三季度的组合运作，我们较为积极的应对市场变化，组合收益率有所上升。　　对后市的展望。A股自2024年9月中旬以来发生反转，中证全指在1年时间内上涨了约60%，可谓速度快、幅度大。分析A股估值波动规律的可知，若A股在1年内再上涨15%-20%，从大类资产配置角度看性价比偏低。若市场快速上涨并触及高点，此后可能发生较大幅度的回撤，且市场风格（主线）发生一次大的变化，由之前的小盘成长转变为大盘质量（高ROE）。若市场在多、空两方面因素的作用下震荡上行，则预计市场热点会不断扩散，各类资产都有机会。综合分析下来，我们认为震荡上行、热点扩散是大概率事件。　　在上段分析的基础上，我们认为第四季度依然机会大于风险，计划保持较高仓位，并重点关注如下领域：（1）10月后会迎来上市公司三季报的披露高峰，超预期和悲观业绩预期落地都是下一个阶段A股的重点布局方向；（2）科技与高端制造是本轮行情的主导产业， 特别是AI、人型机器人产业趋势催化明确，具备高成长弹性且景气趋势向好；（3）市场出现突破后，券商、金融科技等高beta行业则有望受益。此时是市场情绪高点，监管关注度也会提高，或需要（阶段性）减仓。

我们的组合配置在政策导向支持的行业中具备长期竞争力的公司。我们持续总结过去的经验，在政策友好的方向寻找在产品、成本、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。

A股市场2025年上半年呈现震荡上行走势。报告期内，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。　　　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为综合金融、有色金属、银行，上涨幅度分别为33.09%、18.22%、15.90%；跌幅较大的行业分别为食品饮料、房地产、煤炭，分别下跌5.87%、5.97%、10.77%。　　　　2025年上半年我们在仓位上相对稳定，持仓结构有一定调整。目前主要投资方向仍集中在机器人、新能源新材料、消费电子、智能驾驶等先进制造行业。　　　　我们看好人形机器人长期的发展空间，一方面，AI技术的创新迭代，机器人作为应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；另一方面，从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业端相关产业的优质公司加大机器人产业链的业务布局，随着产业链各环节技术提升，人形机器人本体的成熟度将快速提升，逐步渗透到商业化应用场景中；长期看，随着AI技术加速进步，人形机器人的应用场景有望进一步拓宽，未来空间巨大。　　　　我们坚持认为汽车的电动化、智能化有望得到快速发展。汽车智能化方面，在AI大模型爆发式增长态势下，智驾车渗透率有望快速提升，相关智驾汽车企业及产业链有望实现利润及估值的双重提升。电动化方面，行业进入稳健增长阶段，相关产业链已经具备全球竞争力。2024年以来，动力电池产业周期从价格单边下跌进入到底部震荡阶段。2025年后，随着产能出清，有望迎来新一轮上升周期，龙头竞争力进一步凸显。此外，固态锂电池等下一代电池的技术快速发展，有望逐步实现商业化，为板块提供新的利润增长点。　　　　我们认为，消费电子的端侧设备，手机、PC、眼镜等穿戴电子设备，将显著受益于AI带来的全方位体验升级，有望带来新一轮的换机潮，端侧AI设备从软件到硬件配置升级，相关供应链有望迎来业绩和估值的拐点。