田间 - 基金投资策略和运作

2025年三季度上证指数、沪深300指数、创业板指数、Wind基金重仓指数和Wind全A等权指数分别上涨了12.73%、17.90%、50.40%、24.99%和14.84%。随着中美加征关税的暂缓和中美贸易谈判的进展，以及全球人工智能相关投资的驱动，上证指数创了年内新高。分行业看，其中申万一级行业指数里通信、电子、电力设备排名前三，涨幅分别为48.65%、47.59%、44.67%，而石油石化、交通运输、银行则分列后三位，分别为1.76%、0.61%、-10.19%。　　国内经济延续二季度复苏向好的态势，上行确定性增强，CPI数据虽然偏弱但涨跌互现，呈“先降后稳”状态，PPI数据同比跌幅收窄、环比企稳。在外部贸易壁垒升级、外需动能减弱的约束下，政府进一步强化“两重两新”和科技投资等内需抓手，做强国内大循环，未来政策重心将边际转向内需。综合来看，受房地产和消费影响，三季度经济相较二季度将持平或略微回落，但出口数据韧性十足，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中呈现向好态势下的随机波动特征。　　我们看到市场流动性非常充裕，国内科技产业政策及美联储降息预期共同推动市场呈现结构牛特征，市场普涨但分化严重，科技成长和有色金属强势上涨，人工智能、固态电池、半导体、机器人、有色金属等行业表现亮眼。因此，当前市场环境下，本基金更多还是要把握结构性机会，淡化宏观扰动，强化产业趋势。　　本基金配置上三季度偏向科技成长的国有企业，强调国有资本跟踪产业趋势和变化的投资逻辑，坚持最大的结构性机会还是人工智能相关的各个行业及公司，坚定持有人工智能算力相关的PCB、光模块等国企公司，并配置了部分有色金属、机器人相关标的。同时遵循基金合同要求，增加了能够实质受益反内卷的相关行业的国有企业配置。　　展望四季度，受中美关税谈判进展的影响，经济基本面的不确定性或有所增加，需关注稳增长政策加码，尤其是消费、基础设施投资和新兴产业支持。预计整个四季度总需求仍将保持平稳，全年GDP增速目标5%大概率能够实现。对于A股市场而言，三季度的结构性牛市下，一些优质的科技成长股估值已经较高，需要静待年底的估值切换。同时，伴随中美竞合，具有战略意义的矿产资源也极具投资价值，本基金逢低会增加其配置。　　A股市场仍将呈现震荡上行和结构牛特征，上证指数继续上行创新高的可能性较大，经济复苏逻辑和新质生产力的成长逻辑持续演绎，优质权益的资产荒趋势依然存在。本基金将适度调整结构，继续增加具有战略意义的矿产资源、“反内卷”相关，聚焦国有企业，遵循经济复苏和新质生产力两条线索去寻找能够兑现或预期能够兑现业绩增长的行业和个股。　　按照基金合同，本基金深化国企改革全局思想和细化政策的研究，始终围绕新质生产力这一主线，以国企改革中能够提质增效、提升盈利能力的行业和个股为主要配置方向。结合基金主题要求，本基金在个股配置上极大的聚焦于国有上市公司，行业配置呈现均衡偏科技的风格，寻找新质生产力与深化国企改革能够有交集的优势行业和绩优国企。本基金三季度投资方向聚焦于人工智能算力、半导体设备、汽车零部件等方面的国有企业，精选业绩确定性高的优秀个股和潜在国企改革标的，努力做好基金仓位管理和风险暴露，力争控制好回撤。

2025年三季度A股市场整体在二季度的急跌后修复趋稳的基础上，展开了加速上涨态势，其中与人工智能相关的科技成长风格板块叠加反内卷政策利好的高端制造板块，贯穿三季度始终，引领了市场的动能。三季度中美贸易多轮谈判进展较为平顺，同时美联储降息预期持续发酵，促进了国内投资者以及离岸投资者的风险偏好进一步提升，大盘成长型风格的超额收益十分显著。通信、半导体、新能源等新质生产力行业的龙头股在预期业绩高增的驱动下，估值显著抬升，市场对业绩的定价相当充分；虽然部分个股的拥挤度有所抬升，但尚未到达历史的极致水平。龙头绩优股更可能以震荡走势消化拥挤度，等待产业的进一步催化，而业绩表现欠佳的股票在情绪和动量退潮后调整可能会更剧烈。另一方面，红利板块整体走势平缓，其中上半年领头的银行指数回调幅度较大，主要由于红利型投资者对于估值和相应的股息率较为敏感，同时其亦受到长端无风险利率上行的压制。但我们看到红利内部的部分稳定成长型个股在优质的经营现金流加持下，其配置价值已大幅上升，可以较好在未来几个月对冲并平滑高成长板块的较大波动。我们将持续跟踪后续国内宏观政策对于国内外双循环的引导以及中美经贸谈判的走势，在以内部供需为主导的自主创新、反内卷和外部供需为主导的出海供应链之间更加合理的调配相应板块。　　　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

三季度宏观经济整体稳定，各宏观指标喜忧参半，7-8月份cpi持续走低，工业增加值连续两个月增速下滑。消费依然较弱社会零售总额8月份增速持续下滑；地产成交量再次进入低位震荡，价格走弱；固定资产投资增速下滑。pmi连续2个月回升；工业利润增速在8月份高速增长，9月份预计维持高速增长，显示反内卷效果开始显现；社会用电量增速3季度明细加速。　　三季度各主要指数明显上涨，进入8月份指数上涨速度加快。各行业中以科技为代表的成长型行业上涨最为明显，通信、电子、军工等涨幅较大。传统行业则上涨幅度较小，银行、保险、家电、电力等行业出现明显回调，基本回吐了二季度的上涨幅度。根据宏观经济和市场走势，基金持仓做了如下调整。　　　　一、减持家电行业、机械等传统制造业。伴随家电国补进入高基数阶段，家电的增速明显下滑，特别是进入8-9月份我们看到家电销售出货量增速加速下滑，进入四季度国补额度逐步用尽，去年四季度基数更高，预计四季度家电增速有可能进一步下降，基金减持了家电的股票持仓。伴随国内固定资产投资的增速下降，预计周期性较强的工程机械同样有增长压力，基金也减少了持仓。　　二、减持证券个股。三季度行情带动证券股大幅度上涨，部分互联网券商的涨幅较大，指数进入高位，基金减少了涨幅较大的证券持仓，兑现收益。　　三、加仓半导体零部件和材料。国内半导体领部减和材料，在国内fab工厂规模不断扩大，国产化不断推进的情况下，未来有持续成长的空间，基金增加了半导体零部件，光刻胶材料等行业股票的配置。　　四、加仓面板和社会服务。面板行业价格波动区间逐步缩小，长期来看面板的盈利波动降大幅减小。同时我们看到oled的需求持续增长，oled的新技术不断成熟，给行业带来了新的增长空间，基金增加了较多的面板龙头的配置。免税行业估值进入历史底部区间，盈利压力逐步见底，未来随着盈利稳定和政策推动有望实现股价抬升，基金增加了部分免税的配置。伴随高校毕业生人数不断增加，就业压力加大，考研、考公培训的需求大幅增加，基金增加部分现金流较好的教育培训个股的配置。　　　　三季度基金持仓较多的银行、家电价值股出现回调，导致未能实现更好盈利，在市场进入高位，成长股估值和盈利性价比下降的情况下，价值股有望迎来行情回归。

今年三季度，市场整体表现优异，其中通信、电子、电力设备、有色等行业表现最为突出，银行、交运、石油石化、食品饮料等行业表现较差。　　三季度以来，我们主要增持了电子、汽车、电新、快递、券商等行业，减持了银行、食品饮料、军工、医药等行业。　　展望未来，我们认为端侧AI+AI应用仍是最值得期待的板块，另外部分高景气消费品也进入重点关注的区间。

2025年上半年，整体市场呈现分化行情：1）主要市场指数中，以北证50、科创200、中证2000等为代表的中小盘指数表现较好，而红利、创价值、深证50等大盘指数表现较差。2）一级行业指数中，有色、银行、国防军工、传媒等表现较好，而煤炭、食品饮料、地产、石油石化等表现较差。 　　我们今年上半年主要增持了传媒、医药、农业、军工、半导体等行业，主要减持了电新、机械、通信、消费电子等板块。

2025年市场呈现结构分化的震荡上行行情，上证指数、沪深300指数、创业板指数、Wind基金重仓指数和Wind全A等权指数分别上涨了2.76%、0.03%、0.53%、3.50%和18.12%。市场指数先抑后扬，其中二季度受美国对全球关税政策的影响，在快速表达了关税对中长期经济增长的担忧后，市场走出修复的走势，并随着中美加征关税的暂缓和中美贸易谈判的进展，上证指数创了年内新高。分行业看，申万一级行业指数里有色金属、银行、国防军工排名前三，涨幅分别为18.12%、13.10%、12.98%，而煤炭、食品饮料、房地产则分列后三位，跌幅分别为12.29%、7.33%、6.90%。　　2025年上半年，国内经济延续去年四季度筑底上行态势，经济上行确定性增强，PPI数据仍然偏弱，CPI数据虽然偏弱但核心CPI涨幅稳定。两会延续了去年底中央经济工作会议的提法，货币政策“适度宽松”，适时降准降息，保持流动性充裕；财政政策则是“更加积极”，“持续用力、更加给力”，针对美国贸易冲突的工具箱准备充分。在外部贸易壁垒升级、外需动能减弱的约束下，政府进一步强化“两重两新”基建、消费复苏等内需抓手，“把做强国内大循环摆到更突出位置”，未来政策重心将边际转向内需。综合来看，受关税政策影响，二季度经济相较一季度将有所回落，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中呈现向好态势下的随机波动特征。国外经济看，美国经济增长依然强劲但势头有所放缓，欧盟特别是德国的增速相对偏弱。地缘政治方面，中东局势已经缓和，俄乌冲突持续。　　年初至今，我们看到，权益市场对中长期经济增长降速的担忧已经缓解，市场流动性非常充裕，风险偏好回升。大盘价值股和绩优股起了市场稳定器的作用，小微盘策略明显跑赢市场。成长板块此起彼伏，机器人、新消费、创新药先后录得较大涨幅，AI应用、核聚变、深海经济、固态电池、跨境支付等主题表现亮眼。因此，在当前市场环境下，本基金更多还是要去把握结构性机会，淡化宏观扰动，强化产业趋势，紧跟业绩因子。　　以国有企业为主要配置标的的基础上，本基金坚持均衡配置同时略偏科技成长，强调跟踪产业趋势和变化的投资逻辑，认同最大的结构性机会是 AI相关的各行业，坚定持有人工智能算力相关的PCB、光模块等公司，并配置了部分机器人相关标的。一方面算力是人工智能的基石，业绩确定性高，世界模型对算力的需求是从一维到三维的跃迁。另一方面人形机器人具备适应非结构化环境的优势，是解决全球老龄化加速、劳动力短缺和危险场景人工的优先解，是未来最具颠覆性的人工智能终端入口。　　按照国企改革全局思想和提质增效的要求，银行是服务实体经济的主力军，是新旧动能重要的转换器，在价格信号明显改善之前，长线资金配置银行仍有战略地位，本基金积极增配了成长性较好的地方银行。近期“反内卷”政策持续加码，中央财经委会议再次提及，依法依规治理企业低价无序竞争，光伏、汽车等行业也出了相关的政策催化，本基金依循基金合同要求，增加了能够实质受益的相关行业的国有企业配置。　　A股市场仍将呈现有下限的震荡上行和结构牛特征，经济复苏逻辑和新质生产力的成长逻辑持续演绎。本基金将适度调整结构，继续增加“反内卷”相关标的，增加红利价值，遵循经济复苏和新质生产力两条线索去寻找能够兑现或预期能够兑现业绩增长的行业和个股。　　按照基金合同，本基金深化国企改革全局思想和细化政策的研究，始终围绕新质生产力这一主线，以国企改革中能够提质增效、提升盈利能力的行业和个股为主要配置方向。结合基金主题要求，本基金在个股配置上极大的聚焦于国有上市公司，行业配置呈现均衡风格，寻找新质生产力与深化国企改革能够有交集的优势行业和绩优国企。本基金上半年投资方向聚焦于人工智能算力、高端制造、工程机械、汽车零部件、肉制品、地方银行等方面的国有企业，精选业绩确定性高的优秀个股和潜在国企改革标的，努力做好基金仓位管理和风险暴露，力争控制好回撤。

2025年上半年A股市场首先在年初经历了小幅快速调整后走出了逐步修复行情，尤其是春节前后由于 DeepSeek 大模型的新版本以及新一代人形机器人的发布和出圈，引发了市场对于科技成长类企业的热切关注和积极展望，尤其与新质生产力高度相关的部分细分行业如软件、互联网、自动化设备、生物科技等与港股市场的科技板块产生共振同步走高。随着节后资金面的回暖，市场交易氛围重新活跃，成交额相较春节前有所放大，带动了小市值和预期高成长风格的持续走强，而红利、低波动、低换手等防御型风格则在区间内窄幅震荡。其后A股市场在经历了二季度初期关税冲击后迅速修复并连续温和上涨，得益于政策的及时呵护以及投资者总体对国内的科技突破的前景保持了充分的信心。杠铃策略的红利和成长两端内部均有所变化，其中红利板块内以银行板块一马当先，尤其是业绩增速突出的地方性银行，显示出较强的经营韧性；而成长板块方面，不同于一季度领涨的人工智能、国产替代等偏向内循环的板块，面对关税压力仍能凭借自身产品优势而对外破局的创新药、电路板、光模块、军工等获得市场高度认同，部分成分股走势创出年内新高。但我们也注意到，成长板块的内部轮动十分显著，人气过高时需要评估其交易拥挤度和预期业绩的估值匹配度。此外，微盘股由于流动性的溢出效应而整体屡创历史新高，但其背后对资金净流入和动量效应的依赖过高而脱离了基本面估值体系，需要关注其急速调整的尾部风险。　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

上半年国内宏观经济维持平稳增长，在“以旧换新”政策刺激下消费增速有所增加，消费增长对经济起到了很好的托底作用。上半年出口超市场预期，在关税压力导致部分企业提前备货的影响下，出口增速明显超出市场预期，成为上半年经济重要的拉动力。PPI连续多季度负增长，到六月份PPI下滑幅度进一步加大，后续反内卷能否提升PPI有待进一步验证，CPI低位运行，反映企业盈利承压。投资快速增长，但是环比逐步回落。政府债券发行快速增长，保证了社融的稳定增长，个人和企业的融资需求依然较弱。　　上半年指数震荡上行，缓慢抬升，整体行情偏成长投资和主题投资，小市值股票表现优于大盘股。大盘价值股中除了银行外，其他行业机会缺乏。科技股赚钱效应主要集中在1季度，在进入到3月份以后赚钱效应明显减弱，在6月份有所恢复。反思上半年基金配置错误在于基金配置小盘成长股占比较低，大盘价值股占比较多，在4月份大盘下跌时跟随大盘下跌，但是在后续反弹中反弹较少，未能获得反弹收益，大盘价值股中银行股的配置比例偏低，周期价值股配置偏高导致亏损。根据行情走势，基金持仓做了以下调整:　　一、减少周期行业的配置，增加了稀土的配置。二季度固定资产投资环比走弱，特别是五月份固定资产投资环比增速明显减弱，水泥等周期品价格在一季度走高后持续走弱回落，基金减少了对于周期行业的配置。无论是下游需求还是国家战略层面稀土的重要性都更加突出，基金增加了对中重稀土行业的配置。　　二、增加了大金融的配置。基金增加了较多的银行和非银的行业配置，当前银行板块市净率（PB）普遍低于1，相对小盘成长股涨幅较小，存在均值回归动力。市场交易日趋活跃，港股IPO快速增大这些都给券商带来了业绩支撑。基金增加了大金融板块的配置，希望获得估值修复和业务创新带来的收益。　　三、减仓食品饮料，增加了部分低位绩优成长股的配置。二季度餐饮行业客流为平淡，基金减配了食品饮料行业个股。临近中报基金增加了部分业绩高增长，同时估值合理的的成长股的配置。在化工、半导体、军工等行业，有些个股业绩能够实现高速增长，估值相对合理，股价也处在底部，基金增加了部分低位绩优股的配置。

2025年一季度市场呈现结构分化的震荡行情，上证指数、沪深300、创业板指数分别下跌0.48%、1.21%、1.77%， Wind全A等权指数、Wind基金重仓指数则分别上涨了7.38%、2.21%。市场指数先抑后扬，走出了获利了结调仓和经济数据逐步验证的态势，价值股稳住大盘，成长板块强势，特别是机器人、国产算力、AI应用、有色涨幅较大，红利板块相对较弱，拖累了宽基指数季度收益。分行业看，其中申万一级行业里有色金属、汽车、机械设备、计算机录得7个点以上的正收益，而煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰则分列后四位，跌幅均在5个点以上。　　2025年一季度，国内经济延续去年四季度筑底上行态势，经济数据向好的确定性增强。1-2月CPI数据企稳，PPI同比跌幅收窄，一季度PMI数据逐月回升。货币和财政政策方面宽松，两会延续了去年底中央经济工作会议的提法，货币政策依旧“适度宽松”，适时降准降息，保持流动性充裕；财政政策则是“更加积极”，提高赤字率到4%，“持续用力、更加给力”。政府工作报告中，把稳楼市稳股市写进总体要求，还指出要因地制宜发展新质生产力，排序有所提前。国外经济看，美国经济增长依然强劲但势头有所放缓，欧盟特别是德国的增速相对偏弱。地缘政治方面，中东局势和俄乌冲突随着特朗普就职也处于相对缓和状态。　　对于科技行业来说，一季度最重要的事就是Deep Seek大模型的横空出世，极大的加速了AI平权过程，一方面在现有需求下节约了大量的算力成本，另一方面促进了AI应用的推广。本基金按照四季度末的配置，英伟达算力链相关标的受其影响，春节前后出现了回调拖累了净值，同时AI终端相关标的则受益于Deep Seek而上涨。根据AI模型和应用对算力需求的边际变化，本基金增加了AI终端和国产算力芯片的配置。　　展望二季度，国内经济的复苏格局受到了美国特朗普政府关税政策的冲击，但是考虑到宽松的货币政策和更加积极的财政政策，以及我们已经准备了六年的关税冲击政策工具箱，有充分理由相信党和政府能够很好的应对这次外需冲击，并带领我国经济走向新高度。同时两会政府工作报告中“增强资本市场内在稳定性“的新表述，有利于托住A股市场震荡区间下限。市场风格终将呈现结构牛市特征，经济复苏逻辑和新质生产力的成长逻辑将重回市场。本基金将适度调整结构，增加防御配置，适当调整高股息策略部分，遵循经济复苏和新质生产力两条线索去寻找能够兑现或预期能够兑现业绩增长的行业和个股。　　按照基金合同，深化国企改革全局思想和细化政策的研究，以国企改革中能够提质增效、提升盈利能力的行业和个股为主要配置方向。结合基金主题要求，本基金在个股配置上极大的聚焦于国有上市公司，行业配置呈现均衡风格，寻找泛能源、AI、数字经济、自主可控、高端制造和医疗健康等方面与深化国企改革能够有交集的优势行业和绩优国企。本基金一季度投资方向聚焦于国产算力、高端制造、工程机械、汽车零部件等方面的国有企业，精选业绩确定性高的优秀个股和潜在国企改革标的，努力做好基金仓位管理和风险暴露，力争控制好回撤。

2025年一季度A股市场总体在经历了小幅快速调整后走出了逐步修复行情。尤其是春节前后由于DeepSeek大模型的新版本以及新一代人形机器人的发布和出圈，引发了市场对于科技成长类企业的热切关注和积极展望，尤其与新质生产力高度相关的部分细分行业如软件、互联网、自动化设备、生物科技等与港股市场的科技板块产生共振同步走高。随着节后资金面的回暖，市场交易氛围重新活跃，成交额相较春节前有所放大，带动了小市值和预期高成长风格的持续走强，而红利、低波动、低换手等防御型风格则在区间内窄幅震荡。但从大数据分析看，一季度行情的内部结构与个人投资者情绪和新闻舆情热度等因素高度相关，部分细分行业的一季度的振幅远大于其最终的涨跌幅，以及相当数量的小市值股票的估值显著脱离基本面，潜在的波动风险加大，需要与未来的财报进行交叉验证以观察其成长性兑现的程度与节奏。此外由于国际环境具有高度的不确定性，我们将及时评估国内政策及宏观形势与外部的对冲效果，采取更加及时谨慎的态度动态平衡进攻和防御策略组合的配比。　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

一季度国内宏观经济维持温和复苏趋势，海外关税壁垒不断增强。消费增速有所增加，投资快速增长，出口增速缓慢回落。一季度专项债发行迅速，发行规模和速度都处于历史同期高位，只有2022年同期可比。在规模化债和专项债发行，资金快速落地的情况下后续基建投资有望进一步加快。　　一季度行情偏成长，基金配资成长股占比较低，未能获得成长股上涨带来的收益。伴随海外关税的增加基金进一步减持了成长股以及跟出口有关的行业的配置，大幅度增加内需行业配资。具体持仓如下：　　一、  增加内需消费相关的白酒、啤酒的相关配置，减持出口占比高的家电行业配资。2024年中央经济工作会议把大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。在海外关税壁垒不断增加的情况下，扩大内需显得更加紧迫和突出。基金增加了基建和投资相关度较高的白酒的配资。家电补贴的效果正在趋弱，同时部分家电公司对于北美有较大的收入占比，基金对家电行业进行了减配。　　二、  减持半导体行业。半导体行业经过去年四季度和今年一季度的持续上涨，估值已经达到历史较高水平。同时在外需承压的情况下今年半导体行业的盈利情况有待观察，基金继续在上涨过程涨减持了半导体行业相关股票　　三、  增加水泥建材等行业的配资。一季度我们看到专项债快速发行，伴随国内大规模的化债和资金到位，后续基金投资有望进一步加快，同时我们看到水泥价格在持续上调，成本不断下降，水泥煤炭价差相对去年大幅提升，行业盈利整体上行。在内需发力，行业盈利不断改善的情况下，基金加大了对于水泥行业的配置。　　后续国家稳增长促销费的政策将逐步出台，国内经济迎来政策友好期，消费需求有望在不断的政策托底情况下逐步走稳。股票市场在经历了全面反弹后将持续进入基本面兑现阶段，基本面能够持续改善消化估值的公司未来有进一步上升的空间，基金将重点选择基本面明显改善的行业和公司进行投资。

今年一季度市场整体表现较好：市场指数中，科创各指数及中小盘指数相对更优；行业指数中，汽车、机械、计算机、传媒在人形机器人和AI应用的带动下涨幅较大，同时有色、钢铁等周期行业也表现不俗。　　我们仍然最为看好AI产业链（尤其是下游应用和端侧硬件）和大消费的全年机会，因此一季度我们主要增持了传媒、计算机、电子、纺服、医药等行业标的，减持了电新、机械等中游制造业公司以及前期累计涨幅较大的通信行业。