田间 - 基金投资策略和运作

今年四季度，市场整体相对平稳，不同市场指数及行业指数有所分化。市场指数来看，微盘、创成长、中证2000及红利指数表现较好，而科创50、创价值、科创综指等则表现较差。行业指数层面，有色、石油石化、通信、国防军工表现优异，而医药、地产、美护、计算机、传媒则表现较差。　　我们Q4主要增加了通信、有色、化工、电新、军工等行业的配置，降低了汽车、计算机、传媒等行业的配置。

2025年四季度上证指数和Wind全A等权指数分别上涨了2.22%、2.71%，但沪深300指数、创业板指数和Wind基金重仓指数分别下跌了0.23%、1.08%、0.56%。由于三季度涨幅较大，整个四季度宽基指数窄幅震荡，但在全球人工智能相关投资和国内企业出口的驱动下，上证指数创了年内新高。分行业看，申万一级行业指数里有色金属、石油石化、通信排名前三，涨幅分别为16.25%、15.31%、13.61%，而美容护理、房地产、医药生物则分列后三位，分别为-8.84%、-8.88%、-9.25%。　　国内经济延续三季度复苏向好的态势，稳中向好、韧性十足，四季度CPI月度同比数据转正，PPI月度数据环比转正企稳、同比跌幅收窄。中美贸易谈判取得实质进展的背景下，四季度出口增速有所回升，有力的拉动了国内经济。政府在财政和货币端发力，进一步强化“两重两新”和科技投资等内需抓手，做强国内大循环。综合来看，受房地产和消费影响，四季度经济相较三季度将略微回落，符合大国经济运行的客观规律，整体看经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中呈现向好态势下的随机波动特征。　　不仅是四季度整个2025年来看，市场的流动性都非常充裕，同时在当下的地缘政治背景下，国家经济安全和资源安全重要性突出。国内科技产业政策及美联储降息预期共同推动市场呈现结构牛特征，市场普涨但分化严重，科技成长各个板块和有色金属强势上涨，人工智能、锂电池、有色金属、商业航天等行业表现亮眼。因此，当前市场环境下，本基金的投资策略转化为如何去把握结构性机会，首要是抓住行业的贝塔机会，其次是抓住行业内的阿尔法机会。因此，本基金今年以来淡化宏观扰动，强化产业趋势，紧跟政策节奏。　　本基金配置上四季度偏向科技成长的国有企业，强调国有资本属性、跟踪产业趋势及变化的投资逻辑，坚持最大的结构性机会还是人工智能相关的各个行业及公司，坚定持有人工智能算力相关的PCB、光模块、芯片制造及设备等国企公司，并配置了部分有色金属、机器人相关标的，增加了经济复苏下具有“通胀”逻辑的国有企业配置。　　展望下一个季度，在中美关系稳定和流动性充裕的背景下，在中央财政提前发力的作用下，借鉴历史统计规律，春季躁动行情可期。对于A股市场而言，四季度的结构性牛市下，一些优质的科技成长股估值已经较高，需要静待业绩兑现和估值切换，因此市场对科技成长新方向更加偏好。在流动性和增量资金方面，目前利率仍处于较低水平，居民资金入市的长期趋势不会改变。　　A股市场仍将呈现震荡上行和结构牛特征，经济复苏逻辑和新质生产力的成长逻辑持续演绎，其中经济稳增长的逻辑越来越强。本基金将适度调整结构，提高明年增长预期较好的板块和个股，耐心寻找经济复苏和新质生产力中能够兑现或预期能够兑现业绩增长的行业和个股。　　本基金将适度调整结构，继续增加配置“自主可控”的人工智能资产、具有战略意义的矿产资源、体现经济复苏的“通胀”板块，聚焦国有企业，遵循经济复苏和新质生产力两条线索去寻找能够兑现或预期能够兑现业绩增长的行业和个股。　　按照基金合同，本基金深化国企改革全局思想和细化政策的研究，始终围绕新质生产力这一主线，以国企改革中能够提质增效、提升盈利能力的行业和个股为主要配置方向。结合基金主题要求，本基金在个股配置上极大的聚焦于国有上市公司，行业配置呈现均衡偏科技的风格，寻找新质生产力与深化国企改革能够有交集的优势行业和绩优国企。本基金四季度投资方向聚焦于人工智能算力、芯片制造及设备、有色金属等方面的国有企业，精选业绩确定性高的优秀个股和潜在国企改革标的，努力做好基金仓位管理和风险暴露，力争控制好回撤。

2025年四季度A股市场整体在三季度的快速上涨后呈现在高位震荡的格局，行业和风格走势的分化度较为平和，与市场整体的波动率逐步走低有关。其中顺周期的有色金属、石油石化、基础化工等表现较为突出，延续了国内反内卷政策叠加国际新的产业竞争对于战略资源需求的影响。科技成长板块内部轮动较为剧烈，但通信和卫星等前沿产业依旧吸引投资者高度关注。我们看到居民存款逐步入市的趋势依然持续，尤其通过投资交易股票类的ETF产品这一重要渠道，这对保持市场波动率处于较低水平起到了较好的作用，有助于逐步消化三季度的交易拥挤度，从而提升A股整体的配置属性。我们看到近期政策将内需提到了更高的优先级，但A股科技成长类板块的短期趋势仍然较为强劲，其内部从“科技出海”向“国产替代”转换的可能性更大，而包括消费在内的内需板块可能更多会与CPI增速同步，即意味着我们大概率会先看到PPI相关的顺周期发力，而后再期待消费行业跟随着夯实基础并逐步复苏。　　　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

四季度宏观经济整体稳定，各宏观指标喜忧参半，cpi持续温和回升，工业增加值走稳回升。消费依然较弱社会零售总额连续多个月增速持续下滑；地产成交量再次进入低位震荡，价格走弱；四季度固定资产投资增速专负。pmi在年底得以回升；四季度指数先跌后涨，周期类股票表现突出，消费股持续下跌，科技行业不断分化，基金持仓做如下调整：　　一、加仓商业航天，减持半导体。商业航天全球范围内竞争刚刚起步，全球各大国争相发展火箭卫星产业。2026年国内商业航天也将迎来大发展的阶段，基金增加了部分商业航天个股的配置。半导体材料行业在前期大幅度上涨后估值和股价都处于高位基金做了部分减持。　　二、加仓保险，减证券。在存款利率不断下降的大背景下，保险行业保费增速迅速提升，头部保险公司业绩和分红不断提升，保险基本面明显向好，基金大幅加仓保险行业。持续减持了证券的持仓。　　三、加仓面板，减消费和免税。长期来看面板行业价格波动区间逐步缩小，面板的盈利波动大幅减小。面板的供给稳定，需求短期有望因为重大赛事迎来阶段性高增长，展望2026年面板有望价量齐升，基金增加了较多的面板龙头的配置。免税行业面虽然有所恢复，但是持续性存疑，估值在股价回升后区域合理，基金减持了消费和免税行业个股。　　四、加仓造纸行业减仓稀土。国际纸浆价格从四季度开始上涨，带动纸价回升，国内上下游一体化的造纸企业盈利将迎来明显改善。稀土行业个股股价前期大幅度上涨，基本面反应较为充分，基金选择了部分减持。

三季度宏观经济整体稳定，各宏观指标喜忧参半，7-8月份cpi持续走低，工业增加值连续两个月增速下滑。消费依然较弱社会零售总额8月份增速持续下滑；地产成交量再次进入低位震荡，价格走弱；固定资产投资增速下滑。pmi连续2个月回升；工业利润增速在8月份高速增长，9月份预计维持高速增长，显示反内卷效果开始显现；社会用电量增速3季度明细加速。　　三季度各主要指数明显上涨，进入8月份指数上涨速度加快。各行业中以科技为代表的成长型行业上涨最为明显，通信、电子、军工等涨幅较大。传统行业则上涨幅度较小，银行、保险、家电、电力等行业出现明显回调，基本回吐了二季度的上涨幅度。根据宏观经济和市场走势，基金持仓做了如下调整。　　　　一、减持家电行业、机械等传统制造业。伴随家电国补进入高基数阶段，家电的增速明显下滑，特别是进入8-9月份我们看到家电销售出货量增速加速下滑，进入四季度国补额度逐步用尽，去年四季度基数更高，预计四季度家电增速有可能进一步下降，基金减持了家电的股票持仓。伴随国内固定资产投资的增速下降，预计周期性较强的工程机械同样有增长压力，基金也减少了持仓。　　二、减持证券个股。三季度行情带动证券股大幅度上涨，部分互联网券商的涨幅较大，指数进入高位，基金减少了涨幅较大的证券持仓，兑现收益。　　三、加仓半导体零部件和材料。国内半导体领部减和材料，在国内fab工厂规模不断扩大，国产化不断推进的情况下，未来有持续成长的空间，基金增加了半导体零部件，光刻胶材料等行业股票的配置。　　四、加仓面板和社会服务。面板行业价格波动区间逐步缩小，长期来看面板的盈利波动降大幅减小。同时我们看到oled的需求持续增长，oled的新技术不断成熟，给行业带来了新的增长空间，基金增加了较多的面板龙头的配置。免税行业估值进入历史底部区间，盈利压力逐步见底，未来随着盈利稳定和政策推动有望实现股价抬升，基金增加了部分免税的配置。伴随高校毕业生人数不断增加，就业压力加大，考研、考公培训的需求大幅增加，基金增加部分现金流较好的教育培训个股的配置。　　　　三季度基金持仓较多的银行、家电价值股出现回调，导致未能实现更好盈利，在市场进入高位，成长股估值和盈利性价比下降的情况下，价值股有望迎来行情回归。

2025年三季度上证指数、沪深300指数、创业板指数、Wind基金重仓指数和Wind全A等权指数分别上涨了12.73%、17.90%、50.40%、24.99%和14.84%。随着中美加征关税的暂缓和中美贸易谈判的进展，以及全球人工智能相关投资的驱动，上证指数创了年内新高。分行业看，其中申万一级行业指数里通信、电子、电力设备排名前三，涨幅分别为48.65%、47.59%、44.67%，而石油石化、交通运输、银行则分列后三位，分别为1.76%、0.61%、-10.19%。　　国内经济延续二季度复苏向好的态势，上行确定性增强，CPI数据虽然偏弱但涨跌互现，呈“先降后稳”状态，PPI数据同比跌幅收窄、环比企稳。在外部贸易壁垒升级、外需动能减弱的约束下，政府进一步强化“两重两新”和科技投资等内需抓手，做强国内大循环，未来政策重心将边际转向内需。综合来看，受房地产和消费影响，三季度经济相较二季度将持平或略微回落，但出口数据韧性十足，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中呈现向好态势下的随机波动特征。　　我们看到市场流动性非常充裕，国内科技产业政策及美联储降息预期共同推动市场呈现结构牛特征，市场普涨但分化严重，科技成长和有色金属强势上涨，人工智能、固态电池、半导体、机器人、有色金属等行业表现亮眼。因此，当前市场环境下，本基金更多还是要把握结构性机会，淡化宏观扰动，强化产业趋势。　　本基金配置上三季度偏向科技成长的国有企业，强调国有资本跟踪产业趋势和变化的投资逻辑，坚持最大的结构性机会还是人工智能相关的各个行业及公司，坚定持有人工智能算力相关的PCB、光模块等国企公司，并配置了部分有色金属、机器人相关标的。同时遵循基金合同要求，增加了能够实质受益反内卷的相关行业的国有企业配置。　　展望四季度，受中美关税谈判进展的影响，经济基本面的不确定性或有所增加，需关注稳增长政策加码，尤其是消费、基础设施投资和新兴产业支持。预计整个四季度总需求仍将保持平稳，全年GDP增速目标5%大概率能够实现。对于A股市场而言，三季度的结构性牛市下，一些优质的科技成长股估值已经较高，需要静待年底的估值切换。同时，伴随中美竞合，具有战略意义的矿产资源也极具投资价值，本基金逢低会增加其配置。　　A股市场仍将呈现震荡上行和结构牛特征，上证指数继续上行创新高的可能性较大，经济复苏逻辑和新质生产力的成长逻辑持续演绎，优质权益的资产荒趋势依然存在。本基金将适度调整结构，继续增加具有战略意义的矿产资源、“反内卷”相关，聚焦国有企业，遵循经济复苏和新质生产力两条线索去寻找能够兑现或预期能够兑现业绩增长的行业和个股。　　按照基金合同，本基金深化国企改革全局思想和细化政策的研究，始终围绕新质生产力这一主线，以国企改革中能够提质增效、提升盈利能力的行业和个股为主要配置方向。结合基金主题要求，本基金在个股配置上极大的聚焦于国有上市公司，行业配置呈现均衡偏科技的风格，寻找新质生产力与深化国企改革能够有交集的优势行业和绩优国企。本基金三季度投资方向聚焦于人工智能算力、半导体设备、汽车零部件等方面的国有企业，精选业绩确定性高的优秀个股和潜在国企改革标的，努力做好基金仓位管理和风险暴露，力争控制好回撤。

今年三季度，市场整体表现优异，其中通信、电子、电力设备、有色等行业表现最为突出，银行、交运、石油石化、食品饮料等行业表现较差。　　三季度以来，我们主要增持了电子、汽车、电新、快递、券商等行业，减持了银行、食品饮料、军工、医药等行业。　　展望未来，我们认为端侧AI+AI应用仍是最值得期待的板块，另外部分高景气消费品也进入重点关注的区间。

2025年三季度A股市场整体在二季度的急跌后修复趋稳的基础上，展开了加速上涨态势，其中与人工智能相关的科技成长风格板块叠加反内卷政策利好的高端制造板块，贯穿三季度始终，引领了市场的动能。三季度中美贸易多轮谈判进展较为平顺，同时美联储降息预期持续发酵，促进了国内投资者以及离岸投资者的风险偏好进一步提升，大盘成长型风格的超额收益十分显著。通信、半导体、新能源等新质生产力行业的龙头股在预期业绩高增的驱动下，估值显著抬升，市场对业绩的定价相当充分；虽然部分个股的拥挤度有所抬升，但尚未到达历史的极致水平。龙头绩优股更可能以震荡走势消化拥挤度，等待产业的进一步催化，而业绩表现欠佳的股票在情绪和动量退潮后调整可能会更剧烈。另一方面，红利板块整体走势平缓，其中上半年领头的银行指数回调幅度较大，主要由于红利型投资者对于估值和相应的股息率较为敏感，同时其亦受到长端无风险利率上行的压制。但我们看到红利内部的部分稳定成长型个股在优质的经营现金流加持下，其配置价值已大幅上升，可以较好在未来几个月对冲并平滑高成长板块的较大波动。我们将持续跟踪后续国内宏观政策对于国内外双循环的引导以及中美经贸谈判的走势，在以内部供需为主导的自主创新、反内卷和外部供需为主导的出海供应链之间更加合理的调配相应板块。　　　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

上半年国内宏观经济维持平稳增长，在“以旧换新”政策刺激下消费增速有所增加，消费增长对经济起到了很好的托底作用。上半年出口超市场预期，在关税压力导致部分企业提前备货的影响下，出口增速明显超出市场预期，成为上半年经济重要的拉动力。PPI连续多季度负增长，到六月份PPI下滑幅度进一步加大，后续反内卷能否提升PPI有待进一步验证，CPI低位运行，反映企业盈利承压。投资快速增长，但是环比逐步回落。政府债券发行快速增长，保证了社融的稳定增长，个人和企业的融资需求依然较弱。　　上半年指数震荡上行，缓慢抬升，整体行情偏成长投资和主题投资，小市值股票表现优于大盘股。大盘价值股中除了银行外，其他行业机会缺乏。科技股赚钱效应主要集中在1季度，在进入到3月份以后赚钱效应明显减弱，在6月份有所恢复。反思上半年基金配置错误在于基金配置小盘成长股占比较低，大盘价值股占比较多，在4月份大盘下跌时跟随大盘下跌，但是在后续反弹中反弹较少，未能获得反弹收益，大盘价值股中银行股的配置比例偏低，周期价值股配置偏高导致亏损。根据行情走势，基金持仓做了以下调整:　　一、减少周期行业的配置，增加了稀土的配置。二季度固定资产投资环比走弱，特别是五月份固定资产投资环比增速明显减弱，水泥等周期品价格在一季度走高后持续走弱回落，基金减少了对于周期行业的配置。无论是下游需求还是国家战略层面稀土的重要性都更加突出，基金增加了对中重稀土行业的配置。　　二、增加了大金融的配置。基金增加了较多的银行和非银的行业配置，当前银行板块市净率（PB）普遍低于1，相对小盘成长股涨幅较小，存在均值回归动力。市场交易日趋活跃，港股IPO快速增大这些都给券商带来了业绩支撑。基金增加了大金融板块的配置，希望获得估值修复和业务创新带来的收益。　　三、减仓食品饮料，增加了部分低位绩优成长股的配置。二季度餐饮行业客流为平淡，基金减配了食品饮料行业个股。临近中报基金增加了部分业绩高增长，同时估值合理的的成长股的配置。在化工、半导体、军工等行业，有些个股业绩能够实现高速增长，估值相对合理，股价也处在底部，基金增加了部分低位绩优股的配置。

2025年市场呈现结构分化的震荡上行行情，上证指数、沪深300指数、创业板指数、Wind基金重仓指数和Wind全A等权指数分别上涨了2.76%、0.03%、0.53%、3.50%和18.12%。市场指数先抑后扬，其中二季度受美国对全球关税政策的影响，在快速表达了关税对中长期经济增长的担忧后，市场走出修复的走势，并随着中美加征关税的暂缓和中美贸易谈判的进展，上证指数创了年内新高。分行业看，申万一级行业指数里有色金属、银行、国防军工排名前三，涨幅分别为18.12%、13.10%、12.98%，而煤炭、食品饮料、房地产则分列后三位，跌幅分别为12.29%、7.33%、6.90%。　　2025年上半年，国内经济延续去年四季度筑底上行态势，经济上行确定性增强，PPI数据仍然偏弱，CPI数据虽然偏弱但核心CPI涨幅稳定。两会延续了去年底中央经济工作会议的提法，货币政策“适度宽松”，适时降准降息，保持流动性充裕；财政政策则是“更加积极”，“持续用力、更加给力”，针对美国贸易冲突的工具箱准备充分。在外部贸易壁垒升级、外需动能减弱的约束下，政府进一步强化“两重两新”基建、消费复苏等内需抓手，“把做强国内大循环摆到更突出位置”，未来政策重心将边际转向内需。综合来看，受关税政策影响，二季度经济相较一季度将有所回落，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中呈现向好态势下的随机波动特征。国外经济看，美国经济增长依然强劲但势头有所放缓，欧盟特别是德国的增速相对偏弱。地缘政治方面，中东局势已经缓和，俄乌冲突持续。　　年初至今，我们看到，权益市场对中长期经济增长降速的担忧已经缓解，市场流动性非常充裕，风险偏好回升。大盘价值股和绩优股起了市场稳定器的作用，小微盘策略明显跑赢市场。成长板块此起彼伏，机器人、新消费、创新药先后录得较大涨幅，AI应用、核聚变、深海经济、固态电池、跨境支付等主题表现亮眼。因此，在当前市场环境下，本基金更多还是要去把握结构性机会，淡化宏观扰动，强化产业趋势，紧跟业绩因子。　　以国有企业为主要配置标的的基础上，本基金坚持均衡配置同时略偏科技成长，强调跟踪产业趋势和变化的投资逻辑，认同最大的结构性机会是 AI相关的各行业，坚定持有人工智能算力相关的PCB、光模块等公司，并配置了部分机器人相关标的。一方面算力是人工智能的基石，业绩确定性高，世界模型对算力的需求是从一维到三维的跃迁。另一方面人形机器人具备适应非结构化环境的优势，是解决全球老龄化加速、劳动力短缺和危险场景人工的优先解，是未来最具颠覆性的人工智能终端入口。　　按照国企改革全局思想和提质增效的要求，银行是服务实体经济的主力军，是新旧动能重要的转换器，在价格信号明显改善之前，长线资金配置银行仍有战略地位，本基金积极增配了成长性较好的地方银行。近期“反内卷”政策持续加码，中央财经委会议再次提及，依法依规治理企业低价无序竞争，光伏、汽车等行业也出了相关的政策催化，本基金依循基金合同要求，增加了能够实质受益的相关行业的国有企业配置。　　A股市场仍将呈现有下限的震荡上行和结构牛特征，经济复苏逻辑和新质生产力的成长逻辑持续演绎。本基金将适度调整结构，继续增加“反内卷”相关标的，增加红利价值，遵循经济复苏和新质生产力两条线索去寻找能够兑现或预期能够兑现业绩增长的行业和个股。　　按照基金合同，本基金深化国企改革全局思想和细化政策的研究，始终围绕新质生产力这一主线，以国企改革中能够提质增效、提升盈利能力的行业和个股为主要配置方向。结合基金主题要求，本基金在个股配置上极大的聚焦于国有上市公司，行业配置呈现均衡风格，寻找新质生产力与深化国企改革能够有交集的优势行业和绩优国企。本基金上半年投资方向聚焦于人工智能算力、高端制造、工程机械、汽车零部件、肉制品、地方银行等方面的国有企业，精选业绩确定性高的优秀个股和潜在国企改革标的，努力做好基金仓位管理和风险暴露，力争控制好回撤。

2025年上半年，整体市场呈现分化行情：1）主要市场指数中，以北证50、科创200、中证2000等为代表的中小盘指数表现较好，而红利、创价值、深证50等大盘指数表现较差。2）一级行业指数中，有色、银行、国防军工、传媒等表现较好，而煤炭、食品饮料、地产、石油石化等表现较差。 　　我们今年上半年主要增持了传媒、医药、农业、军工、半导体等行业，主要减持了电新、机械、通信、消费电子等板块。

2025年上半年A股市场首先在年初经历了小幅快速调整后走出了逐步修复行情，尤其是春节前后由于 DeepSeek 大模型的新版本以及新一代人形机器人的发布和出圈，引发了市场对于科技成长类企业的热切关注和积极展望，尤其与新质生产力高度相关的部分细分行业如软件、互联网、自动化设备、生物科技等与港股市场的科技板块产生共振同步走高。随着节后资金面的回暖，市场交易氛围重新活跃，成交额相较春节前有所放大，带动了小市值和预期高成长风格的持续走强，而红利、低波动、低换手等防御型风格则在区间内窄幅震荡。其后A股市场在经历了二季度初期关税冲击后迅速修复并连续温和上涨，得益于政策的及时呵护以及投资者总体对国内的科技突破的前景保持了充分的信心。杠铃策略的红利和成长两端内部均有所变化，其中红利板块内以银行板块一马当先，尤其是业绩增速突出的地方性银行，显示出较强的经营韧性；而成长板块方面，不同于一季度领涨的人工智能、国产替代等偏向内循环的板块，面对关税压力仍能凭借自身产品优势而对外破局的创新药、电路板、光模块、军工等获得市场高度认同，部分成分股走势创出年内新高。但我们也注意到，成长板块的内部轮动十分显著，人气过高时需要评估其交易拥挤度和预期业绩的估值匹配度。此外，微盘股由于流动性的溢出效应而整体屡创历史新高，但其背后对资金净流入和动量效应的依赖过高而脱离了基本面估值体系，需要关注其急速调整的尾部风险。　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。