张自力 - 基金投资策略和运作

一季度国内宏观经济整体仍在筑底阶段。与此同时，在油气能源价格快速上涨后，资本市场对联储降息预期有所减弱，受此影响权益市场也经历了较大冲击。　　考虑到宏观经济所处位置和全球共振式进行财政扩张的背景，经济衰退的风险有限。我们认为当下科技方向尤其是AI进展仍然是全球最重要的产业发展方向。在此基础上，组合一季度延续去年以来的配置情况，继续看好科技方向的产业发展带来的投资机会，重点配置通信、电子等行业，同时关注新能源等行业受地缘事件影响后的价值重估可能。

2026年第一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡格局。主要宽基指数普遍收跌，市场活跃度前期上升，后期下行。大盘蓝筹与中小成长指数均出现回调，但跌幅存在差异。具体来看，上证指数累计下跌约1.94%，深证成指下跌约0.35%，而红利指数表现相对抗跌，季度上涨6.68%。成交方面，市场交投活跃度整体较2025年第四季度小幅增加，但在宏观不确定性增加的背景下，资金观望情绪渐浓，增量资金入市步伐有所放缓。　　回顾一季度，市场核心驱动逻辑从国内流动性宽松与政策预期，转向海外地缘政治风险溢价上升与经济基本面验证。市场风格、行业波动及投资者行为均出现结构性分化。宏观层面，国内经济延续弱复苏态势，政策端持续发力以对冲下行压力。央行实施稳健的货币政策，通过多种工具保持流动性合理充裕，为实体经济与资本市场稳定提供支撑，M2增速维持在合理区间。财政政策保持积极取向，专项债发行进度加快；货币政策的结构性工具持续发力，尤其加大对科技创新与新质生产力领域的支持。海外宏观环境的复杂性与不确定性显著超出市场普遍预期，成为3月后主导A股走势的核心外部变量。3月美伊谈判反复与中东局势螺旋式升级，成为全球大类资产定价的突发性核心变量。地缘政治紧张推升全球能源与避险资产价格，通胀恐慌与增长担忧并存的滞胀交易逻辑，引发全球资金避险情绪升温与美元指数上行。在此背景下，A股走势与国际油价呈现明显负相关，外部风险输入显著压制国内市场风险偏好。　　市场结构方面，分化与轮动仍是核心主线。风格上，价值风格小幅跑赢成长风格，哑铃结构中的微盘资产亦表现不俗。行业层面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工和电力设备等行业涨幅居前；而非银金融、商贸零售、计算机、美容护理和房地产等行业则表现相对落后。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

本组合面向全球资本市场投资。根据投资基准定义，底层资产上美股配置较多，境内资产达到20%，并在欧股日股港股等发达市场以及新兴市场如巴西、阿根廷、墨西哥等进行配置。报告期内，本组合依据上述目标结构进行配置。　　本组合对应的基准指数覆盖了包括A股在内的全球多地市场，报告期内，全球股票市场呈现先扬后抑、整体收跌的格局，主要受中东地缘冲突升级与全球央行货币政策鹰派转向两大因素共振影响，市场交易逻辑从年初的降息预期快速切换至滞胀风险，国际原油价格的快速上行尤其对资本市场的整体预期框架与交易产生重大影响。　　就基准指数内第一权重地域美国美股市场而言，呈现出1-2月温和上涨、3月剧烈下挫、季度收跌的拱形走势。核心驱动逻辑从年初的“降息预期与软着陆”的积极向好的背景，在3月被中东地缘冲突升级和美联储鹰派转向彻底逆转，引发市场对经济有可能陷入滞胀的担忧，导致估值与盈利双重承压。回顾一季度市场过程，年初至2月中旬，市场情绪较为乐观，以“通胀放缓、美联储即将降息”的预期为主线，主要指数震荡上行，标普500一度达到历史新高，其后中东冲突爆发并激化，海峡通航量暴跌，全球能源供应链的稳定性岌岌可危，油价暴涨，同时美联储3月议息会议释放强烈鹰派信号，市场预期逆转，指数连续暴跌，部分股指一度累积跌超10%，在本季度末经多方斡旋，伊朗态度软化，冲突降级预期出现，油价回落，最后一日市场指数暴力反弹，纳指大涨3.83%。从市场结构上看，一季度美股市场结构分化严重，大盘成长罗素1000成长跌幅接近10%，而大盘价值罗素1000价值则上涨超过1%，小盘价值罗素2000价值上涨超过4%，成长风格严重承压，原油价格大涨对能源等价值类行业的推动强劲，带来显著的风格分化。　　基准指数内，第二权重地域中国A股市场，在一季度内呈现先扬后抑、冲高回落、极致分化的特点，核心指数整体收跌，但结构性行情凸显。市场风格从年初的成长领涨并伴以普涨行情，快速转向防御与周期为王、大盘权重与小盘成长严重割裂的格局。核心驱动因素以国内政策与经济复苏为底，核心波动来源包括中东地缘冲突、美联储鹰派转向的外部双重冲击，从上游资源供应链稳定性、资源尤其是原油价格，到货币环境、市场估值预期空间等，多维度引发市场情绪从乐观亢奋快速转为避险谨慎。在一月份政策宽松预期下，沪指突破4100点，AI半导体等科技领涨下全市场上扬，进入二月份市场出现震荡分歧，板块轮动加速，资金出现成长向低估值的切换，直至三月份中东冲突和美联储的鹰派吹风，令全球风险偏好骤降，A股受外部因素拖累回调，包括国际原油价格上涨对国内中下游制造业利润的挤压、国内PPI受影响、北向资金三月净流出等多重因素，市场内结构切换加快，出现了较为剧烈的系统性转向。　　欧股以及发达市场部分，今年一季度与此前有所差异，各发达市场之间的表现出现了一定分化，例如从季度内收益上英国富时100较大的领先于德国DAX指数，从季度内波动上韩国综合指数经历了2天约20%的跌幅。来自中东冲突以及航运、原油价格多方面影响不同国家和经济体所面临的压力不同，带来彼此间较大的分化。本组合继续侧重于在传统发达国家各自的优势产业上进行配置，实现在全球范围内覆盖各地的强势优势行业。包括大工业制造领域内的德国工业如汽车、德国法国的电气化与半导体，环保制造业、工业配套服务等，日本的精细工业如光学等。部分消费等发布了较强盈利披露信息的重要权重股，也在组合覆盖的范围之内。本报告期内，在欧洲高端工业领域如航空发动机、机械等进行深入研究和优选个股配置。　　新兴市场部分，本组合优化新兴市场头寸结构，控制具体标的的风险，紧密跟踪部分领域受到国际间政治干扰的情况、资源商品价格趋势以及美联储持续收紧货币对新兴市场国家的影响，本组合不持有韩国市场内的标的。本报告期内港股仓位保持稳定。在H股内，本组合贯彻“价值机会”的两层逻辑，对在A-H两地上市的部分优选企业而言，H股的估值更具吸引力，契合价值投资理念，对在H股有而A股没有的部分优选互联网和消费股标的，符合投资机会覆盖的理念。　　本报告期内，组合在基准指数范围内，扩展更广泛市场的深入研究，包括自前期已经开始的在南非、匈牙利、墨西哥、阿根廷等发达或新兴市场中优选主营业务与业绩稳健的标的。　　本组合目前未进入俄罗斯、乌克兰等资本市场，不持有与俄乌冲突相关的新兴市场上市公司股票。　　本基金以全球权益类资产为投资方向，核心两个高配置权重的经济体为美国和中国，这是全球经济从产业链占位、市场空间、经济体量、科技推进强度等在目前及未来一段时间内的核心部分，尤其在新兴科技、高端工业、生物医药等创新突破更强的领域，中美两国已经在全球占据优势，是本组合认为在投资价值与机会较好的方向，对本报告期内表现较弱的国内资产本组合将继续保持配置。对受限的地域或交易所，本组合通过存托凭证等方式进行敞口建立。　　本报告期间，运作主要包括各类资产头寸的有效配置、各国别内的选股和组合层面的风险控制。由于投资的资本市场涉及全球不同国家不同体制，本基金资金运作流程较长，单向包括从人民币申购、确认、换汇和掉汇等一系列步骤，涉及国内外券商和银行的多个环节，在市场大幅震荡背景下，申赎的不确定性会直接影响仓位水平并影响投资业绩，本基金将按合约要求配置，报告期内实现了流动性的稳健管理。　　截至本报告期末嘉实全球价值股票（QDII）人民币基金份额净值为1.4159元，本报告期基金份额净值增长率为-2.95%；截至本报告期末嘉实全球价值股票（QDII）美元现汇基金份额净值为1.3093美元，本报告期基金份额净值增长率为-1.42%；业绩比较基准收益率为-3.36%。

2026年第一季度，美股市场在本报告期内波动加大，并且有鲜明的结构性切换。　　美股市场呈现出1-2月温和上涨、3月剧烈下挫、季度收跌的拱形走势。核心驱动逻辑从年初的“降息预期与软着陆”的积极向好的背景，在3月被中东地缘冲突升级和美联储鹰派转向彻底逆转，引发市场对经济有可能陷入滞胀的担忧，导致估值与盈利双重承压。　　回顾一季度市场过程，年初至2月中旬，市场情绪较为乐观，以“通胀放缓、美联储即将降息”的预期为主线，主要指数震荡上行，标普500一度达到历史新高，其后中东冲突爆发并激化，海峡通航量暴跌，全球能源供应链的稳定性岌岌可危，油价暴涨，同时美联储3月议息会议释放强烈鹰派信号，市场预期逆转，指数连续暴跌，部分股指一度累积跌超10%，在本季度末经多方斡旋，伊朗态度软化，冲突降级预期出现，油价回落，最后一日市场指数暴力反弹，纳指大涨3.83%。　　从市场结构上看，一季度美股市场结构分化严重，大盘成长罗素1000成长跌幅接近10%，而大盘价值罗素1000价值则上涨超过1%，小盘价值罗素2000价值上涨超过4%，成长风格严重承压，原油价格大涨对能源等价值类行业的推动强劲，带来显著的风格分化。　　本报告期内，中东冲突和原油价格直接影响了产业供应链的稳定性、改变了资本市场的风险偏好，并部分影响了通胀预期，而且对全球流动性产生影响并带来多种大类资产的同步下行。　　本基金以大盘成长股为投资方向，在行业上依然主要配置于信息科技、生物医药等行业，并以高科技行业内的龙头企业为主要配置。　　本报告期间，本基金运作主要包括应对净申赎造成的仓位波动和实现对美国成长股的筛选与投资过程。本基金资金运作流程较长，单向包括从人民币申购、确认、换汇和掉汇等一系列步骤，涉及国内外券商和银行的多个环节，在市场大幅震荡背景下，申赎的不确定性会直接影响仓位水平并影响投资业绩，本基金在保证合规约束下实现了流动性的稳健管理。 　　截至本报告期末嘉实美国成长股票（QDII）-人民币基金份额净值为5.283元，本报告期基金份额净值增长率为-7.40%；截至本报告期末嘉实美国成长股票（QDII）美元现汇基金份额净值为4.659美元，本报告期基金份额净值增长率为-5.94%；业绩比较基准收益率为-9.41%。

2025全年，全球主要资本市场表现积极，期间也经历了较大市场波动，主要来源于包括上半年美国发动的关税冲击、联储降息节奏和预期变化对资本市场的扰动、全球流动性短期紧缺、日本利率与汇率波动等因素，但整体上2025年是全球权益类资产积极表现的年份。　　报告期内，对美股以及全球资本市场影响较重大的经济事件，主要是美国本届政府单方面启动的面向全球施加高额关税带来的国际贸易和全球产业链的负面冲击，及由此对全球资本市场预期与信心的打击，包括美国股票市场自身在内的全球各国权益市场都经历了强度较大的波动调整，全球市场及美股本身，在4月中旬开始逐步恢复。2025全年，美股市场整体延续了近几年的稳健上行，道指上涨超12%，标普500上涨超16%；大盘成长风格和科技板块较强，纳指上涨超20%，费城半导体上涨超42%，大盘指数代表罗素1000指数上涨接近于16%，中小盘指数罗素2000指数上涨略超11%。　　2025年开年后美股出现结构性调整，科技板块、成长风格回调显著，大盘价值在一季度收涨，科技龙头下探较深，主要来源于多方面驱动因素，包括投资者对新任美国政府没有确定性、完整统筹的系统性政策的迷失与风险规避，没有充分落地的减税和放松监管等竞选承诺、国际贸易关税调整、移民政策收紧等，以及科技产业面临的一系列出口管制、没有针对通胀建立更加有效的经济策略、短期内对科技尤其是AI技术的发展方向的担忧等，此外宏观经济数据中制造业、服务业、消费支出以及消费者信心等一系列指标的波动引发市场对美国经济衰退的担忧，同时一季度内全球地缘政治风险升级、美联储在季度前期对降息的冷淡观点等都影响美股市场波动加大。进入二季度后，美股整体上重回大盘占优、成长渐强的结构，科技板块与行业龙头在企业盈利水平和资本市场反应上继续领先并拉动整体市场。前两季度内美国政府的关税政策极大干扰了全球产业链稳定性，并给资本市场带来巨大扰动，伴随全球绝大多数国家和包括欧盟在内的多个主要经济体对美国关税政策的抵触或反制，在4月中下旬市场对高强度关税壁垒的担忧减缓，市场风险偏好开始逐步恢复，人工智能、芯片等受冲击最大的高科技板块也积极上行。三季度内，美联储执行了25bps的降息操作，美国国内连续多次的经济数据披露都保持稳健，市场已不再担忧经济衰退并对通胀的回落的长期性充分接受，并实质上转而交易美联储降息对企业和市场层面的影响。市场数据显示，在2025年三季度内，美股小盘指数表现积极，小盘风格内的成长侧和价值侧差异不大，小盘整体表现亦不输于各类集中的科技主题细分领域，同时大盘相对涨幅不及小盘的情况下，大盘价值更加落后于大盘成长，如罗素1000价值落后于罗素1000成长达到接近5%左右。四季度期初受美国政府长期关门的影响，带来部分关键经济统计数据披露缺失、政府支出暂停等情况，并影响市场对通胀、利率的预期，也对基于统计数据驱动的美联储规则化决策流程带来直接影响。美股在11月中经历短期大幅回调，权益资产中动量风格回撤显著，同期包括黄金等贵金属、原油大豆等大宗商品、美股等跨多个类别的资产在临近时点同步回调，直接原因是全球流动性紧缺的短期冲击，重要背景包括市场对美联储降息预期大幅下降所带来的市场风险偏好的收缩。至年末美国相关新披露经济数据稳定，美联储执行降息操作。　　本基金以大盘成长股为投资方向，在组合构建过程严格依据基金合同明确的风格进行管理，以合同明确的基准指数为基础，建立分散化的投资组合。在行业上，主要配置于信息科技、生物医药、非必需消费品等行业，并以高科技行业内的龙头企业为主要配置。　　本报告期间，本基金运作主要包括应对净申赎造成的仓位波动和实现对美国成长股的筛选与投资过程。本基金资金运作流程较长，单向包括从人民币申购、确认、换汇和掉汇等一系列步骤，涉及国内外券商和银行的多个环节，在市场大幅震荡背景下，申赎的随机性和资金流程会影响仓位水平并影响投资业绩，报告期内实现了流动性的稳健管理。

报告期内，A股市场在宏观政策稳定、流动性环境宽松及新产业景气高增的共同驱动下，呈现出显著的结构性牛市特征。主要指数整体上行，涨幅创近年新高，市场活跃度明显提升，日均成交额同比去年有大幅增长，其中科技与资源板块成为市场主线，风格分化显著。创业板指和科创50分别上涨49.57%和35.92%，大幅跑赢同期沪深300指数，显示市场对科技成长赛道的信心。相较之下，上证50仅上涨12.90%，而红利指数全年负收益，大盘价值蓝筹风格表现偏弱。　　宏观层面，经济总体在复杂挑战中展现出“稳”的特征。全年国内生产总值突破140万亿元，同比增长5.0%，实现预期目标，但内需修复基础尚不牢固，社会消费品零售总额增速前高后低，全年逐步回落，固定资产投资同比继续下降。政策层面，财政政策和货币政策协同发力，着力稳预期和促内需，核心CPI在年末连续四个月保持在1%以上，预示内生动能温和回升。外需在波动中边际转弱，但货物进出口总额仍保持稳定增长，贸易结构持续优化，高技术产品出口成为亮点，经济结构转型步伐稳步推进。　　从行业表现来看，2025年A股市场不同行业表现差异鲜明，在结构转型与周期共振下走出分化行情。市场风格从防御转向进取，成长与资源板块成为主线，在政策、供应链与创新合力驱动下强势领跑；而部分消费与公用事业板块则因盈利承压与估值重塑，表现相对落后。具体来看，有色金属、通信、电子、电力设备和机械设备等涨幅居前，食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业和交通运输等则表现靠后。。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合继续坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

2025全球范围内的事件因素对资本市场冲击不断。从时间维度来看，春节期间中国Deepseek模型的出台对于全球范围内AI算力需求提出了新挑战，带来全球相关股票的剧烈波动。4月份在美国发起的全球贸易冲突不断升级，对资本市场亦形成阶段性的巨大冲击。下半年以来，事件要素主要包括美联储降息指引的反复，以及海外新的AI模型、载人航天商业化等科技方面的创新，以及全球局部范围内不断升级的各类冲突。　　在国内以稳为主的政策基调下，全年中国的经济维持平稳发展姿态，出口仍然构成了经济增长的压舱石。　　对A股而言，全年经历先跌后涨的格局，并在下半年形成积极向好的市场环境。其中，全年的上涨结构主要围绕泛科技类和上游资源展开，前者体现了全球科技创新的快速发展和海内外的产业链共振，后者则反映了当前全球范围内资源品的战略价值的宏观叙事。与之相比，国内内需相关的地产、可选消费等表现平平，侧面反映了传统经济的恢复还需时间。　　本组合将科技创新作为当下主要的事件驱动要素，组合配置亦围绕其作为主线展开。针对AI产业的变化和国内产业链的全球参与度，组合在二季度开始大幅增持了通信、电子等相关行业，并在三季度进一步集中。从长期角度来看，科技的变化仍日新月异，短期上涨较多更多是改变节奏但不改变趋势，组合在对个股进行优化的基础上，维持科技为主的结构至四季度末。

本组合面向全球资本市场投资。根据投资基准定义，底层资产上美股配置近半，境内资产达到20%，并在欧股日股港股等发达市场以及新兴市场如巴西、阿根廷、墨西哥等进行配置。报告期内，本组合依据上述目标结构进行配置，并保持相关的资产配置处于稳定水平，保持了充足的境内资产比例和流动性资产比例。　　2025全年，全球主要资本市场表现积极，期间也经历了较大市场波动，主要来源于包括上半年美国发动的关税冲击、联储降息节奏和预期变化对资本市场的扰动、全球流动性短期紧缺、日本利率与汇率波动等因素，但整体上2025年是全球权益类资产积极表现的年份。本组合基准指数构成中MSCI全球指数年度涨幅超22%，沪深300指数上涨超17%。基准内最大权重地域美股市场整体上行，道指上涨超12%，标普500上涨超16%；大盘成长风格和科技板块较强，纳指上涨超20%，费城半导体上涨超42%，大盘指数代表罗素1000指数上涨接近于16%，中小盘指数罗素2000指数上涨略超11%。海外市场中，相当比例的其他发达国家及新兴市场表现同样亮眼，英国富时100超21%，德国DAX超23%，加拿大意大利西班牙葡萄牙韩国日本等发达资本市场涨幅同样显著，部分涨幅超过30%，如西班牙IBEX接近50%，韩国综合指数超过75%。新兴市场中巴西智利墨西哥阿根廷越南等同样上涨强劲。　　就基准指数内第一权重地域美国美股市场而言，开年美股出现结构性调整，科技板块、成长风格回调显著，大盘价值在一季度收涨，科技龙头下探较深，主要来源于多方面驱动因素，包括投资者对新任美国政府没有确定性、完整统筹的系统性政策的迷失与风险规避，没有充分落地的减税和放松监管等竞选承诺、国际贸易关税调整、移民政策收紧等，以及科技产业面临的一系列出口管制、没有针对通胀建立更加有效的经济策略、短期内对科技尤其是AI技术的发展方向的担忧等，此外宏观经济数据中制造业、服务业、消费支出以及消费者信心等一系列指标的波动引发市场对美国经济衰退的担忧，同时一季度内全球地缘政治风险升级、美联储在季度前期对降息的冷淡观点等都影响美股市场波动加大。进入二季度后，美股整体上重回大盘占优、成长渐强的结构，科技板块与行业龙头在企业盈利水平和资本市场反应上继续领先并拉动整体市场。前两季度内美国政府的关税政策极大干扰了全球产业链稳定性，并给资本市场带来巨大扰动，伴随全球绝大多数国家和包括欧盟在内的多个主要经济体对美国关税政策的抵触或反制，在4月中下旬市场对高强度关税壁垒的担忧减缓，市场风险偏好开始逐步恢复，人工智能、芯片等受冲击最大的高科技板块也积极上行。三季度内，美联储执行了25bps的降息操作，美国国内连续多次的经济数据披露都保持稳健，市场已不再担忧经济衰退并对通胀的回落的长期性充分接受，并实质上转而交易美联储降息对企业和市场层面的影响。市场数据显示，在2025年三季度内，美股小盘指数表现积极，小盘风格内的成长侧和价值侧差异不大，小盘整体表现亦不输于各类集中的科技主题细分领域，同时大盘相对涨幅不及小盘的情况下，大盘价值更加落后于大盘成长，如罗素1000价值落后于罗素1000成长达到接近5%左右。四季度期初受美国政府长期关门的影响，带来部分关键经济统计数据披露缺失、政府支出暂停等情况，并影响市场对通胀、利率的预期，也对基于统计数据驱动的美联储规则化决策流程带来直接影响。美股在11月中经历短期大幅回调，权益资产中动量风格回撤显著，同期包括黄金等贵金属、原油大豆等大宗商品、美股等跨多个类别的资产在临近时点同步回调，直接原因是全球流动性紧缺的短期冲击，重要背景包括市场对美联储降息预期大幅下降所带来的市场风险偏好的收缩。至年末美国相关新披露经济数据稳定，美联储执行降息操作。　　基准指数内，第二权重地域中国A股市场，在2025年全年表现出强劲的韧性和优秀的弹性，在上半年面临关税冲击的背景下保持稳健，快速走稳并持续上行，反映出中国股票市场的韧性和动力充足，在下半年进一步的积极上行过程中，展现了市场对中国科技产业的长期看好，并进一步坚定和提振了投资者情绪。A股逐步从过去几年的低波、价值风格转向成长风格占优的新趋势。全年上证指数上涨超18%，深证成指上涨超29%，沪深300超17%，创业板指接近50%，科创综指超45%，中小盘指数中证1000上涨27%。A股在2025年，开年延续了2024年9月开启的积极态势，对科技板块更加关注，年初以来各细分科技领域持续走强，其后受关税冲击有所波动但快速走稳并持续上行。在三季度内A股表现强劲，是全球范围内异常亮眼的资本市场，市场投资者情绪非常积极，三季度内，科创50指数上涨超40%，中证500指数涨幅也达到20%水平，科技相关的行业、主题等指数大幅上涨，科技龙头个股标的涨幅异常迅猛。对比而言，同期的大盘指数如上证50本身走势稳健但在科创等背景下涨幅相对落后，中证红利等保守风格以及银行等板块在三季度内落后。A股市场在结构上已在成长风格、机构持仓、风险偏好、资金流入等维度逐步走出过去几年的价值与红利股占优的行情，在三季度充分表现出成长风格的弹性。四季度内A股表现稳健，上证指数收于上涨，深证成指持平，创业板指小幅回调，科创综指回调幅度稍大，红利和低波风格在前半段有所反弹，其后持续回落。本组合在实际管理过程中，A股部分根据宏观经济形式与政策导向的变化进行组合积极优化，避免追逐市场短期热点主题或板块，在A股部分采取了控制实际敞口、控制估值等方式规避市场波动，在适当的持仓分散性下以较强的盈利能力、较好的流动性、与产业发展匹配的适当的估值水平为核心要素进行筛选。　　欧股以及发达市场部分，本组合继续侧重于在传统发达国家各自的优势产业上进行配置，实现在全球范围内覆盖各地的强势优势行业。如英国和德国的部分大工业制造领域、高端制造及高科技企业、德国法国的电气化与半导体，以及环保制造业、工业配套服务等。此外，部分消费领域企业也发布了较强的盈利披露信息，也在组合覆盖的范围之内。在国别上，进一步增加国别覆盖，对部分未和我国证监会建立证券备忘的资本市场如芬兰、匈牙利、丹麦等，采用存托凭证或在控制比例情况下直接覆盖，以更加紧密和全面的实现基金合同内业绩基准指数所界定的投资范围。　　新兴市场部分，本组合优化新兴市场头寸结构，控制具体标的的风险，紧密跟踪部分领域受到国际间政治干扰的情况、资源商品价格趋势以及美联储货币政策变化对新兴市场国家的影响。本报告期内保持港股仓位不变。在H股内，本组合继续贯彻“价值机会”的两层逻辑，对在A-H两地上市的部分优选企业而言，H股的估值更具吸引力，契合价值投资理念，对在H股有而A股没有的部分优选科技和消费标的，符合投资机会覆盖的理念。　　本组合目前未进入俄罗斯、乌克兰等资本市场，不持有与俄乌冲突相关的新兴市场上市公司股票。　　本基金以全球权益类资产为投资方向，核心两个高配置权重的经济体为美国和中国，这是全球经济从产业链结构、市场体量、技术发展水平与人才储备在目前及未来一段时间内的核心增长驱动部分，尤其在科技、生物医药等创新突破更强的领域，中美两国已经在全球占据优势，是本组合认为在投资价值与机会较好的方向。对受限的地域或交易所，本组合通过存托凭证等方式进行敞口建立。　　本报告期间，运作主要包括各类资产头寸的有效配置、各国别内的选股和组合层面的风险控制。由于投资的资本市场涉及全球不同国家不同机制，本基金资金运作流程较长，单向包括从人民币申购、确认、换汇和掉汇等一系列步骤，涉及国内外券商和银行的多个环节，后续在市场大幅震荡背景下，申赎的不确定性会直接影响仓位水平并影响投资业绩，报告期内实现了流动性的稳健管理。

2025年第三季度，A股市场呈现典型的慢牛格局，整体呈现单边上行态势，波动率有所下降。上证综指季度累计上涨12.73%，市场结构呈现普涨特征，主线集中在AI产业链、反内卷政策受益板块以及受地缘政治影响的供给收缩领域。市场风格明显偏向成长类资产，在增量资金入场的推动下，权重资产表现更为突出，科创50和创业板指涨幅居前，而防御属性较强的红利资产则表现相对平淡。　　股市的活跃与上行与经济基本面的改善密切相关。投资者普遍认为国内经济已周期性触底，市场走势与多项重要经济数据的回暖相互印证。大宗商品价格回升以及工业企业利润增速改善——特别是8月工业企业利润增速大幅转正至20.4%，被市场视为积极的经济信号。此外，在反内卷政策持续推动下，工业企业盈利水平预计仍将处于修复通道。另一方面，以AI为代表的新兴产业在资本开支、企业盈利及渗透率等方面持续超预期，推动市场主线从海外算力链向国产算力、消费电子及半导体自主可控等方向扩散。持续的景气轮动和赚钱效应有效提振了市场风险偏好。第三，美联储降息及其进一步宽松的预期，叠加对美元资产的谨慎情绪和地缘政治不确定性，共同促使资金流向新兴市场，为A股和港股带来边际增量资金，也推动了亚太地区多数股市的上涨。　　从市场结构看，三季度A股的核心特征是成长板块领涨，并展现出较强的动量效应。市场始终围绕几条核心主线轮动，直至季末成交缩量、赚钱效应减弱，主线才逐渐发散。行业表现分化显著：通信、电子、电力设备、有色金属和机械等行业涨幅居前；而银行、交通运输、石油石化、公用事业和食品饮料等行业则相对滞涨。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票 Alpha 的测度，并通过行业、风格、风险等维度的控制，进行组合优化。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局市场发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，保持整体稳健的投资风格，在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，力争取得更好的投资效果。

本组合面向全球资本市场投资。根据投资基准定义，底层资产上美股配置较多，境内资产达到20%，并在欧股日股港股等发达市场以及新兴市场如巴西、阿根廷、墨西哥等进行配置。报告期内，本组合依据上述目标结构进行配置。　　本组合对应的基准指数覆盖了包括A股在内的多地市场，报告期内，基准指数走势稳健，平稳上行。相比于前一季度在4月份所经历的来自美国单方面关税冲击的全球资本市场较强波动，本报告期内在全球经济环境、政治稳定性、货币市场环境等方面都没有过于突出的超预期风险事件，资本市场表现稳健。特别的，全球两个核心资本市场，美股和中国A股在三季度内都走势强劲。　　就基准指数内第一权重地域美国美股市场而言，美国国内连续多次的经济数据披露都保持稳健，市场已不再担忧经济衰退并对通胀的回落的长期性充分接受，并实质上转而交易美联储降息对企业和市场层面的影响。市场数据显示，在2025年三季度内，美股小盘指数表现积极，小盘风格内的成长侧和价值侧差异不大，小盘整体表现亦不输于各类集中的科技主题细分领域，同时大盘相对涨幅不及小盘的情况下，大盘价值更加落后于大盘成长，如罗素1000价值落后于罗素1000成长达到接近5%左右。　　在本报告期内，美联储执行了25bps的降息操作，市场交易显示投资者倾向于认为年内将有总共3次降息，并以较为稳健的每次25bps完成。9月下旬的经济数据或许会对降息节奏有所扰动并引起了美股的波动，但整个市场结构依然表现为积极的风险偏好并可认为季度末的市场波动是正常的经济数据驱动的市场扰动。　　基准指数内，第二权重地域中国A股市场，在三季度内表现强劲，是全球范围内异常亮眼的资本市场，市场投资者情绪非常积极。三季度内，科创50指数上涨超40%，中证500指数涨幅也达到20%水平，科技相关的行业、主题等指数大幅上涨，科技龙头个股标的涨幅异常迅猛。对比而言，同期的大盘指数如上证50本身走势稳健但在科创等背景下涨幅相对落后，中证红利等保守风格以及银行等板块在本报告期内落后。A股市场在结构上在本报告期之前已经逐步在成长风格、机构持仓、风险偏好、资金流入等维度逐步走出过去几年的价值与红利股占优的行情，在本报告期充分表现出成长风格的弹性。　　欧股以及发达市场部分，本组合继续侧重于在传统发达国家各自的优势产业上进行配置，实现在全球范围内覆盖各地的强势优势行业。如大工业制造领域内的德国汽车、德国法国的电气化与半导体，以及环保制造业、工业配套服务，日本的精细工业如光学等。部分高端消费品牌也发布了较强的盈利披露信息，也在组合覆盖的范围之内。本报告期内，在欧洲高端工业领域如航空发动机、机械等进行深入研究和优选个股配置。　　新兴市场部分，本组合优化新兴市场头寸结构，控制具体标的的风险，紧密跟踪部分领域受到国际间政治干扰的情况、资源商品价格趋势以及美联储持续收紧货币对新兴市场国家的影响，本报告期内港股仓位保持稳定。在H股内，本组合贯彻 “价值机会”的两层逻辑，对在A-H两地上市的部分优选企业而言，H股的估值更具吸引力，契合价值投资理念，对在H股有而A股没有的部分优选互联网和消费股标的，符合投资机会覆盖的理念。　　本报告期内，组合在基准指数范围内，扩展更广泛市场的深入研究，包括在南非、匈牙利、墨西哥、阿根廷等发达或新兴市场中优选主营业务与业绩稳健的标的。　　本组合目前未进入俄罗斯、乌克兰等资本市场，不持有与俄乌冲突相关的新兴市场上市公司股票、不持有潜在可能受中东局势影响的上市公司股票。　　本基金以全球权益类资产为投资方向，核心两个高配置权重的经济体为美国和中国，这是全球经济从产业链位置、市场体量到技术水平在目前及未来一段时间内的核心部分，尤其在新兴科技、高端工业、生物医药等创新突破更强的领域，中美两国已经在全球占据优势，是本组合认为在投资价值与机会较好的方向，对本报告期内表现较弱的国内资产本组合将继续保持配置。对受限的地域或交易所，本组合通过存托凭证等方式进行敞口建立。　　本报告期间，运作主要包括各类资产头寸的有效配置、各国别内的选股和组合层面的风险控制。由于投资的资本市场涉及全球不同国家不同体制，本基金资金运作流程较长，单向包括从人民币申购、确认、换汇和掉汇等一系列步骤，涉及国内外券商和银行的多个环节，在市场大幅震荡背景下，申赎的不确定性会直接影响仓位水平并影响投资业绩，本基金将按合约要求配置， 报告期内实现了流动性的稳健管理。 　　截至本报告期末嘉实全球价值股票（QDII）人民币基金份额净值为1.4414元，本报告期基金份额净值增长率为9.69%；截至本报告期末嘉实全球价值股票（QDII）美元现汇基金份额净值为1.2980美元，本报告期基金份额净值增长率为10.52%；业绩比较基准收益率为9.00%。

2025年第3季度，相比于前一季度在4月份所经历的来自美国单方面关税冲击的全球资本市场较强波动，本报告期内在全球经济环境、政治稳定性、货币市场环境等方面都没有过于突出的超预期风险事件，全球包括美股资本市场表现稳健。　　美国国内连续多次的经济数据披露都保持稳健，市场已不再担忧经济衰退并对通胀的回落的长期性充分接受，并实质上转而交易美联储降息对企业和市场层面的影响。市场数据显示，在2025年三季度内，美股小盘指数表现积极，小盘风格内的成长侧和价值侧差异不大，小盘整体表现亦不输于各类集中的科技主题细分领域，同时大盘相对涨幅不及小盘的情况下，大盘价值更加落后于大盘成长，如罗素1000价值落后于罗素1000成长达到接近5%左右。　　在本报告期内，美联储执行了25bps的降息操作，市场交易显示投资者倾向于认为年内将有总共3次降息，并以较为稳健的每次25bps完成。9月下旬的经济数据或许会对降息节奏有所扰动并引起了美股的波动，但整个市场结构依然表现为积极的风险偏好并可认为季度末的市场波动是正常的经济数据驱动的市场扰动。　　本基金以大盘成长股为投资方向，在行业上依然主要配置于信息科技、生物医药等行业，并以高科技行业内的龙头企业为主要配置。　　本报告期间，本基金运作主要包括应对净申赎造成的仓位波动和实现对美国成长股的筛选与投资过程。本基金资金运作流程较长，单向包括从人民币申购、确认、换汇和掉汇等一系列步骤，涉及国内外券商和银行的多个环节，在市场大幅震荡背景下，申赎的不确定性会直接影响仓位水平并影响投资业绩，本基金在保证合规约束下实现了流动性的稳健管理。 　　截至本报告期末嘉实美国成长股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为5.680元，本报告期基金份额净值增长率为10.94%；截至本报告期末嘉实美国成长股票型证券投资基金-美元现汇基金份额净值为4.878美元，本报告期基金份额净值增长率为11.78%；业绩比较基准收益率为9.83%。

前三季度国内宏观经济复苏平稳，地产销售数据仍在筑底企稳，消费数据冷热不均，出口数据依然维持良好。与此同时，在当前美联储预防式降息的背景下，美国经济延续企稳姿态，其中科技方向尤其是人工智能相关的投资景气仍在延续上行。　　从前三季度A股表现来看，上半年低波红利资产仍然延续较好表现，同时科技方向有所突破，受海外产业趋势带动，相关的海外算力、半导体等产业链均表现亮眼。另一方面，受“反内卷”政策的影响，传统周期行业如化工、钢铁等也有所表现，有色金属如黄金、铜等也对降息反映强烈。从风格来看，二季度贸易冲突以来，整体股市表现较好，大小盘风格表现均衡，进入三季度后大盘成长风格有所占优，主要还是其估值长期受压后形成自然修复。　　报告期内，本组合认为市场最值得关注的事件要素主要集中在经济政策和产业结构两个主要方面。其中前者主要通过中长期经济托底的政策姿态，结合反内卷对不同行业进行有效规范的形式，进而形成对供给侧的事件要素影响；后者主要来自全球科技产业趋势尤其是人工智能、半导体、具身智能等阶段性的成果和国内相关的产业政策扶持。同时，美联储降息的大背景下，结合全球政治格局的表现，对于避险类资产的需求也成为新的宏观叙事，值得关注。　　本组合在报告期内主要通过对前述的事件要素进行分析判断，对组合结构进行调整。增加如电子、通信等科技产业方向的配置比例，尤其是对海外算力相关的标的进行增持，同时对人工智能渗透率可能较快的游戏、计算机等方向增加配置。另一方面，对于反内卷格局而言，中期有望成为重要的宏观叙事线索，但短期考虑到兑现度的问题，适度增持如化工、钢铁、汽车等方向的配置，但仓位有所控制。针对组合前期持有的消费、医药等进行适度减持，主要考虑到期估值已趋于合理，且下半年行业增长趋势有所放缓。