陈学林 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，日本央行上调政策利率。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。2.市场回顾全球市场 上半年“分化与波动”的特征较为明显，最终MSCI全球指数上涨8.59%，美国标普500指数上涨5.50%，恒生指数上涨20.00%，同时地区间以及同一市场内部行业和个股之间的分化继续。3.运行分析今年上半年全球市场主要股指虽然多数上涨，但是其间发生了较大的波动，主要原因在于美国新任总统超预期提升对多国关税税率，对于全球政治经济产生了巨大的影响，并使得投资人对于经济未来不确定性预期明显上升。之后随着各方谈判的推进，市场风险偏好逐步恢复。我们在继续维持核心持仓稳定性的同时，面对市场的变化进行了冷静应对，同时也在为后续可能的继续分化和波动做出准备。我们将发挥本基金的优势特点，不断寻找合适的投资机会，为持有人争取好的投资回报。上半年，人民币对美元明显升值，对于本基金的投资收益有负面影响。

1.宏观经济分析全球宏观方面，2024年总需求增速整体放缓，总供给延续扩张，全球通胀压力缓解。全球财政回归正常化，欧美经济体普遍步入降息周期。2024年美国经济韧性仍存，通胀波动下行，美联储开启降息。欧元区经济全年温和复苏，区内经济增长分化，通胀水平震荡回落，欧央行全年降息135bp。日本“工资-物价”现良性循环迹象，初步走出通缩，经济活力有所增强，日央行于3月退出负利率开启加息周期。2024年国内经济温和修复，全年实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口成为支撑2024年增长的重要因素；投资方面，地产投资负拖累仍存，而制造业投资表现强劲、广义基建投资同比增速亦有回升；消费动能回落。通胀方面，CPI在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，PPI同比全年仍处于负值区间，但跌幅较2023年收窄。货币政策定调转为“适度宽松”，财政政策定调“更加积极”。2. 市场回顾2024年，全球市场总体表现较为平稳。虽然国家间涨跌节奏有所区别，但是多数市场主流市场都有所表现，最终MSCI全球指数上涨约17%。相对平稳的国际环境，持续放松的货币政策，以及科技行业的不断发展，共同支持了市场的上涨。3. 运行分析2024年我们总体上延续了我们一直以来的配置思路，在总体均衡的策略之下，相对重视科技的发展。我们坚持我们之前的观点，认为本轮人工智能的飞速发展，很有可能成为继计算机、互联网、移动端等产业革新之后，又一次引领全球科技发展的产业革命，并可能延续较长时间。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家通胀多回落，经济动能在限制性利率水平下趋弱。美国通胀波动回落，经济动能有所减弱，失业率升高，6月CPI同比较2023年12月回落0.4个百分点至3.0%，6月制造业PMI较2023年12月抬升1.4个百分点至48.5%，6月服务业PMI较2023年12月回落1.7个百分点至48.8%，6月失业率较2023年12月抬升0.4个百分点至4.1%，美联储在上半年维持政策目标利率在5.5%高位不变。欧元区经济表现分化，服务业表现依然好于制造业，5月失业率较2023年12月回落0.1个百分点至6.0%，6月制造业PMI较2023年12月回升1.4个百分点至45.8%，6月服务业PMI较2023年12月抬升4.0个百分点至52.8%，欧央行在6月转为降息、当月降息25bps。日本经济延续复苏不过斜率偏慢，通胀小幅抬升，6月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，6月制造业PMI较2023年12月回升2.1个百分点至50.0%，6月服务业PMI较2023年12月回落2.1个百分点至49.4%，日本央行退出负利率政策。综合来看，全球经济下半年仍有一定下行压力，在欧央行开启降息周期后，美联储货币政策也有望转向放松。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI在荣枯线附近波动，6月值较2023年12月值走高0.5个百分点至49.5%，同步指标工业增加值6月同比增长5.3%，较2023年12月回落1.5个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均走弱：6月美元计价出口增速较2023年12月回升6.5个百分点至8.6%，6月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落5.4个百分点至2.0%，基建投资走弱，制造业投资提振，房地产投资延续负增长，1-6月固定资产投资增速较2023年末回升0.9个百分点至3.9%。通胀方面，CPI维持在低位，6月同比增速从2023年12月的-0.3%小幅提振0.5个百分点至0.2%，PPI负值收窄，6月同比增速从2023年12月的-2.7%回升1.9个百分点至-0.8%。2. 市场回顾全球市场今年上半年基本延续了去年四季度的上涨趋势。MSCI全球指数上涨10.81%。受美联储货币政策转向预期不断清晰的影响，全球多数市场均有不错的表现。同时，科技尤其是人工智能的发展继续成为市场的积极推动因素。3. 运行分析2024年上半年全球市场延续了去年秋天以来持续上涨的内在逻辑。因此，我们继续维持核心持仓的稳定性；另一方面，我们也根据市场的变化，适时进行了有限度的调整。我们持续关注科技发展，尤其是人工智能发展的长期潜力。我们将继续发挥本基金的优势特点，不断寻找合适的投资机会，为持有人争取好的投资回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，2023年美国通胀整体高位回落，而经济韧性仍存。具体看，在政府财政扩张背景下，2023年美国居民消费韧性仍在，而商业投资保持强劲，推动美国经济维持复苏态势，美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%，2.1%，4.9%，GDP不变价同比分别录得2.1%，2.5%，2.8%。随着此轮持续快速加息效应逐渐显现，2023年美国通胀趋于降温，全年CPI同比呈现波动回落走势，CPI同比自1月6.4%逐步回落至6月的3.0%，随后震荡反弹至12月的3.4%，美联储加息周期或也已步入尾声。欧元区通胀水平也在此轮激进加息周期中快速回落，HICP同比从1月的8.6%波动回落至9月的4.3%，在四季度迅速降至3.0%下方，12月HICP同比录得2.9%。在缺少经济增长引擎叠加全球地缘政治局势不稳风险下，欧元区经济复苏乏力，前三季度GDP不变价同比分别为1.5%，0.3%，-0.3%。日本经济则明显复苏，前三季度GDP实际增速分别录得2.5%，2.2%，1.5%，通胀水平虽从1月的4.3%整体回落至12月的2.6%，但仍维持在2.0%上方，货币政策或也有望退出负利率。2023年国内经济修复动能偏弱，不过在低基数效应下增速有所回升。受低基数效应及政策托举节奏影响，经济增速全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP同比增速分别录得4.5%，6.3%，4.9%，5.2%，全年经济实际增速5.2%左右。分部门来看，投资全年主要依靠基建托底，地产投资仍维持负增不过较上一年有所收窄，基建投资上半年强度相对高于下半年，全年固定投资累计增速录得3.0%；规模以上工业增加值全年增长4.6%，整体呈现稳步增长趋势；消费受基数效应影响上半年表现好于下半年，社零总额年末累计同比录得7.2%。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下整体持续负增，出口在美国经济边际趋弱背景下改善空间受限。通胀方面，PPI同比全年处于负值区间，全年均值-3.0%；CPI同比全年在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，全年均值0.2%。基于偏低通胀与偏弱经济基本面，全年货币政策维持均衡偏宽状态，M0同比增长8.3%，相对低于2022年的15.3%，而高于2021年的7.7%。社融和信贷增长仍较为疲弱，2023年全年新增人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元，经济基本面偏弱背景下实体融资需求未明显提振；全年居民贷款增加4.33万亿元，较2022年仅多增0.5万亿元；全年企业贷款增加17.91万亿元，较2022年仅多增0.8万亿元。2023年全年社会融资增量35.59万亿元，较2022年多增3.41万亿元，全年社融增速从2022年的9.6%降至9.5%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2. 市场回顾回顾2023年，海外市场虽然仍旧面临俄乌冲突、通货膨胀、并且叠加了诸如硅谷银行事件等新的不确定因素，但是主流市场的总体表现较好。MSCI全球指数全年上涨21.68%。代表美国总体市场情况的标普500指数全年累计上涨24.23%。日本的日经225指数上涨29.53%。欧洲斯托克50指数上涨18.91%。尤其在第四季度，美联储加息结束的预期更为明确之后，一些新兴市场也有较为明显的上涨，从而使全球市场呈现一种普涨格局。受到以ChatGPT为代表的人工智能产业突破性发展的影响，拥有人工智能核心标的的纳斯达克市场表现更为强劲，全年纳斯达克指数累计上涨43.42%。投资人沿着算力、算法、数据三大要素的线索，不断寻找合适的投资标的。其中，确定性较强的几个龙头公司涨幅较为明显，对于指数的整体贡献也比较显著。3. 运行分析2023年，我们关注到，ChatGPT引发全球资本市场对于人工智能产业发展的关注度不断提升，与之相关标的都有相当的涨幅，包括一些我们长期持有的标的。我们认为，人工智能的飞速发展，很有可能成为继计算机、互联网、移动端等产业革新之后，又一次引领全球科技发展的产业革命，并可能延续较长时间。与此相关的投资机会将在未来较长时间内持续成为全球投资人关注的焦点之一。这其中，由于美股的龙头公司先发优势较为明显，因此可能会长期受到资本市场的关注。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家在高通胀和金融条件收紧背景下经济边际走弱，不过体现出一定韧性。美国通胀回落，经济有所分化但仍有韧性，就业市场维持偏紧状态，6月CPI较2022年12月回落3.5个百分点至3.0%，6月制造业PMI较2022年12月回落2.4个百分点至46.0%，6月服务业PMI较2022年12月回升4.7个百分点至53.9%，6月失业率较2022年12月小幅抬升0.1个百分点至3.6%。美联储2月、3月、5月各加息25bps，联邦基金目标利率区间上限升至5.25%。欧元区经济表现分化，服务业好于制造业，4月失业率较2022年末回落0.2个百分点至6.5%，6月制造业PMI较2022年末回落4.4个百分点至43.4%，6月服务业PMI较2022年末抬升2.2个百分点至52.0%，欧央行2月和3月各加息50bps、5月和6月各加息25bps。日本央行调整YCC，维持政策利率不变，但将购债操作利率由0.5%上调至1%，经济边际向好，通胀有所回落，6月CPI同比较2022年末回落0.7个百分点至3.3%，6月制造业PMI较2022年末回升0.9个百分点至49.8%，6月服务业PMI较2022年末抬升2.9个百分点至54.0%。综合来看，全球经济下半年经济下行压力仍存，主要经济体央行货币政策依然处于继续收紧状态，不过可能接近于加息尾声。国内经济方面，经济依然处于弱复苏状态，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，仍体现结构性分化，基建维持在一定强度，消费增速继续恢复，地产维持负增长，出口走弱，CPI与PPI通胀整体走低。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI先上后下，6月值较2022年12月值走高2.0个百分点至49.0%，同步指标工业增加值6月同比增长4.4%，较2022年12月回升3.1个百分点。从经济增长动力来看，出口与投资走弱，消费有所恢复：6月美元计价出口增速较2022年12月回落1.0个百分点至-12.4%，6月社会消费品零售总额增速较2022年12月回升4.9个百分点至3.1%，基建投资较强，制造业投资仍在相对低位，房地产投资延续负增长，1-6月固定资产投资增速较2022年末回落1.3个百分点至3.8%的水平。通胀方面，CPI震荡走低，6月同比增速从2022年12月的1.8%降低1.8个百分点至0.0%，PPI负值走阔，6月同比增速从2022年12月的-0.7%回落4.7个百分点至-5.4%。2.市场回顾今年上半年，海外市场虽然仍旧面临俄乌冲突、通货膨胀、并且叠加了诸如硅谷银行事件等新的不确定因素，但是主流市场的总体表现较好。代表美国总体市场情况的标普500指数上半年累计上涨15.91%。日本的日经225指数上涨27.19%。欧洲斯托克50指数上涨15.96%。受到以ChatGPT为代表的人工智能产业突破性发展的影响，拥有人工智能核心标的的纳斯达克市场表现更为强劲，上半年纳斯达克指数累计上涨31.73%。投资人沿着算力、算法、数据三大要素的线索，不断寻找合适的投资标的。其中，确定性较强的几个龙头公司涨幅较为明显，对于指数的整体贡献也比较显著。3.运行分析今年上半年，ChatGPT引发全球资本市场对于人工智能产业发展的关注度不断提升，与之相关标的都有相当的涨幅，包括一些我们长期持有的标的。我们认为，人工智能的飞速发展，很有可能成为继计算机、互联网、移动端等产业革新之后，又一次引领全球科技发展的产业革命，并可能延续较长时间。与此相关的投资机会将在未来较长时间内持续成为全球投资人关注的焦点之一。这其中，由于美股的龙头公司先发优势较为明显，因此可能会长期受到资本市场的关注。

1.宏观经济分析国外经济方面，2022年美国经济主线上半年仍为抗通胀，自三季度通胀出现明显下行趋势后，衰退成为新的宏观主题。具体看，美国四个季度GDP环比折年率分别为-1.6%，-0.6%，3.2%，2.9%，GDP不变价同比分别录得3.68%，1.8%，1.94%，0.96%，美国消费增长结构总体从商品消费为主转为服务消费为主，生产端的修复总体不明显。全年CPI呈现高位倒U型走势，CPI自1月7.5%上行至6月最高点9.1%，随后震荡回落至12月的6.5%左右，全年CPI同比涨8%。美国就业市场维持偏紧状态，失业率从1月的4.0%逐步回落至12月的3.5%。在通胀持续超预期的背景下，美联储2022年持续加息，截止12月末，联邦基金目标利率达到了4.5%。欧元区在受到俄乌冲突影响更大的背景下，滞胀风险高于美国，欧元区通胀在2月俄乌事件情况恶化后受能源价格上涨影响快速抬升，HICP通胀率从1月的5.1%持续上行至年内高点的10月同比10.6%，随后缓慢回落至12月的9.2%。高通胀与低复苏动能双重影响下，欧元区经济增长也趋于疲软，前三季度GDP不变价同比分别为5.6%，4.3%，2.4%。日本前三季度GDP实际增速分别录得0.4%，1.6%，1.5%，时隔多年日本通胀出现明显回升，CPI通胀同比增速从1月的0.5%上行至12月的4%。日央行鸽派态度在2022年并未发生明显变化，需关注2023年BOJ新任行长可能带来的调整。2022年国内经济增长压力相对较大，受二季度华东疫情扰动和四季度疫情防控政策先紧后松的影响全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP增速分别录得4.8%，0.4%，3.9%，2.9%，全年经济实际增速3%左右。分部门来看，投资全年依靠基建托底，地产投资直至11月全年呈加速下行态势，最低为11月录得-19.7%，基建投资自6月起持续保持10%以上较高速增长，全年固定投资累计增速录得5.1%；规模以上工业增加值全年增长3.6%，相较于其他指标而言全年波动较小；消费为2022年另一大对经济增长施压的项目，全年录得负增长-0.25%，二、四季度在居民实际收入和收入信心下行的影响下，消费增速均为负。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下持续位于低位，出口在外需放缓背景下自三季度起快速下行，出口同比从9月的5.6%快速下行至12月的-9.9%。通胀方面，PPI全年呈回落态势并于四季度转负，全年均值4.2%，CPI全年在消费需求疲软，猪周期影响逐步消退带动下也较为温和，全年均值2.0%。基于温和通胀与较疲弱的经济基本面，全年货币政策维持较为宽松状态,全年M0平均同比达13.2%，远高于2021年的5.05%，也高于2020年的9.82%。但社融和信贷增长仍较为疲弱，2022年全年新增贷款21.31万亿元，较2021年多增1.36万亿元，2022年疫情持续影响经济背景下，政策持续推动信贷投放，使得全年信贷增长有所加快；全年居民贷款增加3.83万亿元，较2021年少增4.09万亿元，由于消费和购房支出大幅减少，全年居民贷款需求大幅下降；全年企业贷款增加17.09万亿元，较2021年多增5.07万亿元，疫情冲击背景下政策着力稳增长，推动对企业信贷投放明显增加。2022年全年社会融资增量32.01万亿元，较2021年多增6689亿元，全年社融增速从2021年的10.3%降至9.6%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2.市场回顾美股市场在年初受到地缘政治冲突的影响，波动有所加大。之后随着美国通胀不断超出预期，联储明显加快了加息的步伐，持续对市场造成冲击，总体波动向下的趋势一直延续到年终。港股市场在年初较为短暂的良好表现之后，伴随国内外一系列新的不确定因素，逐渐波动向下，至10月中下旬达到全年最低点，之后随着影响市场的主要因素转好，指数在最后两个月迅速回升。3.运行分析受到全球政治经济等因素影响，全球主要股票市场总体表现弱势。就美股市场而言，相较于传统经济板块，代表成长股的纳斯达克指数调整更为明显。全年市场总体趋势较为一致，且影响市场的主要因素，如通货膨胀、地缘政治、疫情延续等等，都与宏观因素相关性较强，因此自上而下的分析方法更加有效。我们的配置总体较为平衡，调整也比较有限。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年继俄乌冲突对全球经济造成负面影响之后，海外发达国家不断超预期的通胀也逐渐成为市场关注的焦点。相应地，美联储加快了升息的速度。在5月加息50BP，6月加息75BP之后，7月、9月有望继续加息。欧元区经济复苏继续放缓。日本经济继续修复，CPI同比继续上行。国内经济方面，疫情自三月中下旬逐步加重，尤其是上海地区，并在四、五月份对经济造成较大冲击，之后逐步修复，生产修复快于需求，成本约束继续缓解。与此同时，中央出台了大量的扶持政策，帮助经济尽快恢复。2.市场回顾美股市场在年初受到地缘政治冲突的影响，波动有所加大。之后到第二季度，随着美国通胀不断超出预期，联储明显加快了加息的步伐，继续对市场造成冲击，并持续到上半年末。而港股市场在年初较为短暂的良好表现之后，伴随国内外一系列新的不确定因素，逐渐波动向下，直到5月底国内疫情缓解，宏观政策支持等因素支撑，指数逐步回升。3.运行分析上半年受到全球政治经济等因素影响，股票市场总体表现弱势，相较于传统经济板块，代表成长股的纳斯达克指数调整更为明显。我们的配置总体较为平衡，以应对相对弱势的市场。同时，随着市场的不断变化，我们也在持续优化组合配置。

1.宏观经济分析全球经济方面，2021年全球经济的主基调是自疫情复苏，其中虽然阶段性受到变种病毒等问题的扰动，但是总体方向较为明确。在全年的多数时间里，通胀预期逐步提升，但是总体相对可控，而美联储与市场的沟通也较为充分，货币政策的实质性改变较为克制，因此对于资本市场的总体影响有限。国内经济方面，上半年经济延续2020年的复苏态势，但是下半年经济面临总量回落与结构冲击双重压力，且通胀水平逐步上行。全年出口表现较为强劲，对于经济增速起到了很好的支撑作用。但是下半年出台的一系列监管措施对于所涉及的行业影响较大，使得多数相关行业表现与上半年反差较为明显。至第四季度，对于经济增长的担忧逐步成为市场的主要关注焦点。2. 市场回顾2021年美股市场受益于经济自疫情持续复苏以及相对稳定的货币政策预期，总体表现较为强劲。除某些时段有所波动之外，总体上涨趋势较为持续，风格上也更加均衡。港股在年初短暂的冲高之后，全年逐步下行。尤其是自7月开始，政府陆续宣布了以“双减”政策为代表的一系列强力监管政策之后，市场快速下跌，并逐步跌入深度熊市，直至年终。3. 运行分析本基金在2021年基本延续了之前的配置思路。总体风格较为均衡。在下半年，随着经济复苏势头的延续，通胀预期也有所上升，但是美联储与市场保持了较为透明的沟通，且没有采取过多的实质性措施，市场总体保持稳定。相应地，我们的操作也较为有限。

1. 宏观经济分析在2021年的上半年，全球经济恢复，尤其是发达经济体自疫情影响中的恢复，成为主要金融市场的主线逻辑。同时，货币政策正常化的预期始终对于市场有较为明显的影响。中国国内的宏观经济在上半年保持了继续恢复的态势，但是展望下半年，整体情况仍需密切跟踪，尤其是各项经济指标。中国领先其他发达经济体两三个季度左右从疫情中恢复，因此在整体节奏上和这些经济体有所不同。同时，我们也会关注中美关系对金融市场可能产生的影响。2. 市场回顾全球市场在上半年经历了首季的波动之后，风险偏好在二季度缓慢回升。如我们之前一直强调的，经济恢复的基本趋势始终是目前市场交易的逻辑主线。由于2020年上半年主要发达经济体受到疫情影响较为严重，因此在低基数的基础上，今年的经济恢复就较为明显，盈利强劲增长为市场提供了较为有力的支撑。另外，美联储与市场的沟通也较为充分，并且反复强调货币政策的调整不会超出市场预期，这也对于市场的平稳运行提供了支持。因此，标普500指数在第二季度创出了历史新高。3. 运行分析上半年，我们的总体配置思路基本上遵循了平衡的思路。由于投资人在美联储对于货币政策的后续安排并未完全明朗的阶段，始终存在某种程度的担心，因此整体市场风格并不具有明显的连惯性。我们充分考虑了这一特征，故而我们认为，在此期间，在各类资产之间进行较为平衡配置是比较合理的选择。至本报告期末，人民币对于美元的汇率在经历了过去一年的剧烈升值之后阶段性企稳。人民币升值对于本基金的影响较大，我们后续会继续关注。

一、宏观经济、行情回顾与运作分析1. 宏观经济分析我们认为，在2021年的上半年，对于全球多数经济体而言，经济的复苏，生活的正常化，都将继续，这将是市场逻辑的主基调。而与此同时，对于宏观经济的分析也需要考虑更多的因素。就普遍的情形而言，这些因素会使得投资人的决策变得更加复杂。美国经济在第一季度延续了复苏的趋势。一方面，新政府较为高效地不断推出力度较大的宏观政策，包括经济救助计划以及基建投资计划。另一方面，为应对疫情而进行的疫苗注射也有了很明显的推进。这些都使得经济的恢复趋势变得更加确定。按照惯例，我们本期报告所关注和讨论的一个数字是：1.8%。第一季度全球市场的宏观主线，在大约农历中国春节前后，发生了较大的变化。其中较为重要的经济数字，是美国10年期国债利率。它的快速上行，直至接近1.8%这一关键水平，对于投资人的投资决策产生了较大的影响。如我们之前的预期，在2021年全球经济逐步恢复的过程中，会存在很多的波动。而基础利率的上行，对于市场总体的投资风格以及估值水平都会产生重要的影响。我们后续会继续关注相关的重要指标。2. 市场回顾2021年首季的全球市场，波动性是一个较为明显的特征。在经历了年初相对顺利的上行之后，市场在2月中旬前后发生了一定程度的风格变化。以美国主要股指为例，代表新经济更多的纳斯达克指数经历了较大幅度的调整，而与此同时，代表传统经济更多的道琼斯指数则继续了上行的趋势，并且不断创出历史新高。两者的分化非常明显，并且对于全球市场的风格都产生了较为深刻的影响。虽然市场的波动在加大，但是由于经济恢复的基本趋势较为确定，因此全球市场的总体基调在这一时间段仍旧是向上的。在去年宽松货币环境下，对于高风险高估值行业的偏好，在本季度内得到了某种程度的再平衡。3. 运行分析对于全球宏观以及金融市场在第一季度所发生的变化，本基金在配置上做了一些相应的调整。总体而言，伴随着市场波动的增加，我们使基金的配置更加趋于平衡。由于相当一部分风险偏好较高资产的估值都受到了某种程度的压制，市场转而更加重视直接受益于全球经济恢复的行业和公司。我们在调整的过程中，充分考虑了这一逻辑。同时，在这一均衡的过程中，我们不仅考虑了地区配置，也考虑了行业配比，以使得本基金在面对市场波动的时候，整体的风险收益配比可以更加合理。二、本基金的业绩表现报告期内本基金份额净值增长率为1.03%，同期业绩比较基准收益率为2.54%。

1．宏观经济分析2020年全球宏观经济的主线是与疫情应对相关的财政及货币政策。由此带给全球政策制定者的一道难题，就是后续随着经济的逐步恢复，如何应对通胀预期以及管理好流动性。就美联储而言，已经尽力与市场做了比较透明的沟通。因此，投资人对于货币政策的预期相对平稳。就美国财政政策而言，在新的政府团队连续推出刺激法案之后，会需要一些时间对于疫情控制以及经济趋势做出进一步的评估。就中美关系而言，目前市场根据已知信息所描述的情形是，新政府可能首先会修复与传统盟友的关系，再逐步清晰化与中国的关系。但是总体上，可预期性的提升以及不断平衡竞争与合作的各个领域，大概是目前市场的共识。这方面因素对市场还会有一些影响，我们会持续加以关注。2. 市场回顾总体而言，全球市场在2020年仍旧处于上升的趋势之中，相当多的市场主要指数就全年维度来看都是上涨的。但是，其间经历了两次较大的波动，分别为2-3月份由于疫情原因以及9-10月份由于美国总统选举原因的影响所致。因此，投资人在整体投资的过程中，所需要做出的思考和应变也是比较多的。从市场的风格来看，以美联储为代表的各国央行采取了宽松的货币政策来对冲疫情的负面影响，全球的流动性均较为充分。在企业盈利短期仍被压制但长期终总会恢复向好的总体预期下，多数市场的估值都有相当程度的扩张。在2021年，我们需要仔细观察微观企业端盈利恢复的速度及其稳定性。3. 运行分析就股票投资的部分而言，我们也坚持了总体上以美国和中国两大市场为主要配置方向的思路。在标的选择上，我们一方面注意到了市场总体的偏成长风格，另一方面也根据每个标的不同的参考指标进行了适度的调整。本年度在执行本基金运作的时候，将总体运行平稳作为较重要的考虑因素。这大概有三重含义：首先是组合的平稳操作：尤其是2020年这样一个特殊的年份，在波动较大人心不稳的时候，如何让组合尽量以最佳的收益风险配比度过，无疑是优先的考虑之一。其次是内心的平稳：QDII全球配置组合管理的特殊之处之一，在于全球金融市场交易的连续性。清晨从亚太市场开始，到下午的欧洲市场，直至入夜之后的北美市场，加之股指期货，黄金，能源以及外汇市场 - 基金管理者似乎没有区域基金的管理人那种收盘之后暂时喘息一下的节奏 – 即便在每晚的睡眠之中，净值事实上仍旧是在波动的，仍旧会受到各种消息的冲击。因此，时刻保持内心的宁静对于基金的管理非常重要。最后，也是难度最大的，是要体会到基金持有人的内心感受是否平稳。作为本基金的基金经理兼持有人之一，考虑到本基金的总体现状，无疑要时刻关注持有人的体验。这好比驾驶汽车，相对于一路颠簸飞驰到目的地，可能我们的很多乘客也会要求路途中行车平稳。而作为司机，如果能够尽量兼顾速度与乘客的体验，无疑要给自己提出相应的要求。基金管理行业，本质上是服务业。和多数相同性质的行业相比，最大的不同点之一，就是多数基金经理在日常的工作中，和自己服务的对象，也就是基金持有人，并没有太多直接交流的机会。而每日定时披露的净值，差不多是最直接的沟通。每一个想法，每一次操作，其结果都会被忠实地反馈到这个数字之中。而持有人更多是通过这个数字的变化，来判断基金经理的风格和思路。具体配置方面，在经历了第一季度的冲击之后，我们在第二季度前半期重点配置了受疫情影响较小甚至受益的资产，以云计算，互联网，科技为代表。而在第二季度后半段，基于对全球复工复产情况的具体分析，以及对于各国宏观政策和相关经济指标的紧密跟踪，我们逐步增加了相关的资产配置。本基金业绩表现好于比较基准。

1. 宏观经济分析岁岁重阳，今又重阳。春日乱忙。闲暇之时，也曾好奇，2020年的秋天，到底会是什么景况。如今到了十月，多数人的心理感受，比春天的时候应该是要放松很多了。在宏观分析这部分，我想尽量少罗列一些已经公布的数字。细数那些已经披露过的经济数据，可能对于持有人如何理解和决策自己持有份额的帮助不是很大。权益市场对于这些数字都是实时关注，迅速反应的。基金的管理者对于宏观框架的理解和在这些框架之内对于关键数字的解读才更为重要。读《时间简史》时看到霍金说，多写一个公式就会驱走一半读者。所以，从这一期的报告开始，以后每次的宏观分析，尽量聚焦分析一个数字，希望这样不会让一半的持有人在阅读的时候瞌睡掉。这一次，我们关注到，国内十一长假期的8天，全国共接待国内游客6.37亿人次，按可比口径同比恢复79%。环比之前清明、五一、端午等小长假，居民旅行意愿继续改善。这个数字我觉得是可以较为直观地体现公众对于当前疫情控制情况的心理评估，结合我们近期读到的很多其它宏观数字，可以看到整体社会经济活动复苏的趋势非常明确。简而言之，就是“正常化”，经济的正常化，生活的正常化。再向后看几个季度，经济逐步恢复活力，更加是个清晰的图景。国内如此，国外亦是。虽然欧洲近期疫情有反复，但是总体的控制和应对情况比春天的时候要从容许多。同时随着全球各国疫苗研发的不断推进，这个正常化趋势的确定性也在不断增强。经济恢复的趋势叠加2020年的低基数，对于全球股票市场的正面支撑，是我们对经济总体偏乐观判断的基础，也将是后面几个季度我们所要把握的投资主线逻辑。与此同时，对于二级市场的投资人，可能一个更为关心的问题是：随着经济的正常化，前期宏观刺激政策，尤其是货币政策，会从哪个时点开始收紧，之后的正常化进程及节奏又会如何。或许相对于经济恢复的逻辑，宏观政策的拐点把握的难度要大很多，而这一点又可能恰恰是明年更需要花费心思考虑的重要的事情。对于宏观政策的制定者们，长期短期的利弊权衡以及逻辑的合理性自然重要，然而与资本市场的有效沟通也是同样不可忽视。美联储在上一次的周期中，已经积累了一些经验，或许这一次会处理得更为顺畅。而全球其他央行，则可能面临各自不同的情形。2. 市场回顾如果用一个词语来概括第三季度海外市场，尤其是美股市场的话，可能“调整”这个词比较合适。在七月八月市场延续上行趋势之后，九月初开始的调整，也许在一定程度上是一些投资者有某种心理准备的，但是开始的时点和调整的幅度却也是无法准确预期。和全球权益市场历史上无数次的调整一样，事后看起来都可以分析，但是提前预判却非常困难。股市调整恰如天气之阴雨。常识而言，大概喜欢晴天的人更多一些。但是，雨天毕竟是无可避免的，而且常常不期而至，持续的时间也未可知。风雨到来之时，竹杖芒鞋是一种洒脱，闲敲棋子也是一种境界，集中精力做好自己的事情，耐心地等到乌云散尽就好。对于长线投资人而言，我们所需要考虑的是，当前的调整会不会预示着未来更大的调整，或者是大的拐点的开始。所幸对于多数的调整我们并不需要太伤脑筋，这样我们可以把有限的精力用来思考更加重要的问题。我们认为，这一次美股尤其是科技龙头股的调整，对于估值的担忧是表面的触发因素，更深层次的原因应该在于市场上部分资金已经开始对即将到来的美国总统选举本身的过程以及可能的结果做出定价。在这一过程中，市场必然会产生波动，之后随着选举结果的明朗，市场在做出充分评估之后，会形成更为确定的交易逻辑。另外就美国的宏观政策而言，美联储与市场的沟通可以说是比较充分且透明的，因此市场对于货币政策的预期担忧相对较少。同时，面对持续的疫情，新的财政刺激政策始终犹抱琵琶，且存在大选结果落定之前无果的可能，这构成了对于市场的压制因素之一。然而，随着时间的推进，经济基本面的复苏趋势越发明显和确定，因此波动之后的趋势以及其所带来的投资逻辑才是我们真正关注的部分。3. 运行分析鉴于在第二季度，我们已经完成了绝大多数必要的基础配置的调整，因此在第三季度的绝大多数时间里，我们只是做有针对性的微调，并基本延续到了九月底。整体而言，我们更多地在思考即将到来的第四季度，尤其是美国的大选前后，将会出现的变化，以及其对于全球资本市场的潜在影响。虽然目前市场对于选举结果已经做出了更为明确的预判，但是我们仍旧会根据各种可能性做出情景分析，并按照每一种可能性去准备应对的策略。另外，就第四季度而言，疫苗的研发进展，明年全球的货币及财政政策展望，也是我们关注的重点。另外，自5月末开始的人民币快速升值，贯穿了第三季度始终，对于基金的净值有所影响。就这一主题，我们会持续予以关注及分析，并尽力应对。4.投资业绩表现说明报告期内，本基金份额净值增长率为2.42%，同期业绩比较基准收益率为4.60%。