周其源 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，美国经济表现整体好于预期，GDP增速超出市场预测。受政府停摆影响，11月就业市场呈现温和偏弱态势，同期CPI通胀超预期降温。12月美联储如期降息并启动扩表，会议纪要显示联储内部对后续政策路径存在分歧，但整体传递出谨慎降息的信号。此外，中美贸易摩擦在10月升级后，通过元首会晤达成阶段性缓和，相关关税措施得以暂缓。　　国内方面，经济运行保持韧性。12月制造业PMI超预期进入扩张区间，工业生产稳中有进，装备制造与高技术制造业增长较快，市场信心有所改善。需求端呈现“外需强于内需”的特征，出口在贸易环境阶段性缓和后显著反弹，展现出韧性。投资累计增速转负，房地产与制造业投资承压。通胀延续回暖趋势，CPI同比在低基数与政策支持下由负转正，PPI同比降幅则有所收窄。　　政策方面，10月召开的四中全会审议通过了“十五五”规划建议，为中长期发展指明了方向。其核心定调在于：将“推动高质量发展”作为主题，聚焦于“产业体系现代化与科技自立自强”，同时坚持扩大内需这一战略基点，强调投资需与促进消费、惠民生紧密结合。随后于12月召开的中央经济工作会议提出要实施更加积极有为的宏观政策，财政政策更加积极、货币政策适度宽松，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。货币政策延续适度宽松基调，央行于10月末宣布重启公开市场国债买卖操作，旨在丰富政策工具箱、增强国债金融功能并促进财政货币政策协同。　　权益市场方面，A股四季度呈现震荡向上行情。与“十五五”规划主线相关的科技成长、高端制造板块波动较大，但整体受到政策支撑；消费、地产板块则受需求数据偏弱及政策效果待验证影响，持续表现低迷。债券市场方面，10月在贸易摩擦升级、央行重启国债买卖及超跌反弹等因素驱动下，收益率显著下行。11月至12月，随着宽货币预期降温、基本面弱势数据影响边际钝化以及机构行为等因素影响，市场转为调整，收益率上行。整个季度呈现“短端下行、长端上行”的特点，收益率曲线趋于陡峭化。可转债市场整体呈现震荡走势，表现与正股高度相关，但估值展现出较强韧性。　　本基金季度内主要配置银行及消费板块。

2025年四季度，美国经济表现整体好于预期，GDP增速超出市场预测。受政府停摆影响，11月就业市场呈现温和偏弱态势，同期CPI通胀超预期降温。12月美联储如期降息并启动扩表，会议纪要显示联储内部对后续政策路径存在分歧，但整体传递出谨慎降息的信号。此外，中美贸易摩擦在10月升级后，通过元首会晤达成阶段性缓和，相关关税措施得以暂缓。　　国内方面，经济运行保持韧性。12月制造业PMI超预期进入扩张区间，工业生产稳中有进，装备制造与高技术制造业增长较快，市场信心有所改善。需求端呈现“外需强于内需”的特征，出口在贸易环境阶段性缓和后显著反弹，展现出韧性。投资累计增速转负，房地产与制造业投资承压。通胀延续回暖趋势，CPI同比在低基数与政策支持下由负转正，PPI同比降幅则有所收窄。　　政策方面，10月召开的四中全会审议通过了“十五五”规划建议，为中长期发展指明了方向。其核心定调在于：将“推动高质量发展”作为主题，聚焦于“产业体系现代化与科技自立自强”，同时坚持扩大内需这一战略基点，强调投资需与促进消费、惠民生紧密结合。随后于12月召开的中央经济工作会议提出要实施更加积极有为的宏观政策，财政政策更加积极、货币政策适度宽松，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。货币政策延续适度宽松基调，央行于10月末宣布重启公开市场国债买卖操作，旨在丰富政策工具箱、增强国债金融功能并促进财政货币政策协同。　　权益市场方面，A股四季度呈现震荡向上行情。与“十五五”规划主线相关的科技成长、高端制造板块波动较大，但整体受到政策支撑；消费、地产板块则受需求数据偏弱及政策效果待验证影响，持续表现低迷。债券市场方面，10月在贸易摩擦升级、央行重启国债买卖及超跌反弹等因素驱动下，收益率显著下行。11月至12月，随着宽货币预期降温、基本面弱势数据影响边际钝化以及机构行为等因素影响，市场转为调整，收益率上行。整个季度呈现“短端下行、长端上行”的特点，收益率曲线趋于陡峭化。可转债市场整体呈现震荡走势，表现与正股高度相关，但估值展现出较强韧性。　　本基金通过量化方法以市场-风格-个股作为三重信号，在不同趋势和波动的情况下进行风格选择，并配置相应风格内定价低估的转债标的。季度内主要配置偏股型转债。

海外方面，当前美国经济整体仍有韧性，就业市场温和放缓并未失速，9月美联储如期降息25个基点开启降息周期，且整体表态偏鸽，点阵图显示年内还有合计50bp的降息空间。国内方面，受到出口放缓和反内卷政策影响，8月经济数据延续下行态势，结构上呈现“生产强于需求、外需强于内需、消费好于投资”的分化特征；物价仍处于筑底阶段，CPI受到食品分项增速再度转负，但核心CPI延续回升势头，PPI在低基数和反内卷政策的共同支撑下降幅收窄。　　政策方面，9月部分宏观政策陆续落地，为稳定经济增长保驾护航，包括商务部等多部门提出若干政策措施以扩大服务消费、数字消费；发改委推出5000亿元新型政策性金融工具于补充项目资本金等；同时，“反内卷”政策的推进旨在优化企业竞争环境，中长期看有助于推动产业升级与经济高质量发展。流动性方面，货币政策保持适度宽松基调。央行强调将“落实落细”已出台政策，并兼顾内外均衡。其政策重心正从增量宽松向推动现有政策显效过渡。结构性货币政策工具持续发力，重点为小微企业、稳定外贸等领域提供融资支持。　　2025年三季度A股持续震荡上行，突破去年10月高点。受益于国内流动性宽松、美联储降息预期，三季度科技成长板块表现较好，尤其是科技中的龙头股领涨。市场交投活跃度较好，融资余额在8月初突破2万亿元，创近十年新高。行业方面，AI技术突破及全球算力需求进一步提速带动半导体设备、AI服务器等领域表现突出；“反内卷政策”及“金九银十”传统基建施工高峰期，带动资源品价格同比边际提升，硅料、电池片及上游有色等行业表现较好。　　本基金通过量化方法以市场-风格-个股作为三重信号，在不同趋势和波动的情况下进行风格选择，并配置相应风格内定价低估的转债标的。季度内主要配置偏股型转债。

海外方面，当前美国经济整体仍有韧性，就业市场温和放缓并未失速，9月美联储如期降息25个基点开启降息周期，且整体表态偏鸽，点阵图显示年内还有合计50bp的降息空间。国内方面，受到出口放缓和反内卷政策影响，8月经济数据延续下行态势，结构上呈现“生产强于需求、外需强于内需、消费好于投资”的分化特征；物价仍处于筑底阶段，CPI受到食品分项增速再度转负，但核心CPI延续回升势头，PPI在低基数和反内卷政策的共同支撑下降幅收窄。　　政策方面，9月部分宏观政策陆续落地，为稳定经济增长保驾护航，包括商务部等多部门提出若干政策措施以扩大服务消费、数字消费；发改委推出5000亿元新型政策性金融工具于补充项目资本金等；同时，“反内卷”政策的推进旨在优化企业竞争环境，中长期看有助于推动产业升级与经济高质量发展。流动性方面，货币政策保持适度宽松基调。央行强调将“落实落细”已出台政策，并兼顾内外均衡。其政策重心正从增量宽松向推动现有政策显效过渡。结构性货币政策工具持续发力，重点为小微企业、稳定外贸等领域提供融资支持。　　2025年三季度A股持续震荡上行，突破去年10月高点。受益于国内流动性宽松、美联储降息预期，三季度科技成长板块表现较好，尤其是科技中的龙头股领涨。市场交投活跃度较好，融资余额在8月初突破2万亿元，创近十年新高。行业方面，AI技术突破及全球算力需求进一步提速带动半导体设备、AI服务器等领域表现突出；“反内卷政策”及“金九银十”传统基建施工高峰期，带动资源品价格同比边际提升，硅料、电池片及上游有色等行业表现较好。　　本基金季度内主要配置银行及消费板块。

2025年上半年，全球宏观环境在政策博弈与经济韧性交织中演进。特朗普就任美国总统后，其反复摇摆的关税政策成为核心扰动因素。一季度市场从通胀担忧转向经济放缓预期，避险情绪升温，美联储维持鹰派立场；二季度"对等关税"政策落地引发全球波动，但中美谈判阶段性缓和冲突，美国经济韧性支撑美联储维持政策不变，通胀压力整体可控。　　2025年上半年，国内经济在政策托底下实现平稳修复。国内宏观主线呈现"稳总量、优结构"双轨并行。在关税冲击下政策积极发力，政治局会议强化底线思维，央行降准降息推动宽货币落地，叠加"以旧换新"、育儿补贴等消费刺激，上半年GDP累计增长5.3%为全年目标奠定基础。然而经济结构失衡问题凸显，生产端强于需求端、外需强于内需、名义增速与实际增速差扩大，亟待供给侧改革与内需政策进一步发力。　　政策方面，一季度央行货币政策边际收紧，两会明确5%增长目标并加码财政扩张，重心转向提振消费与科技；二季度为对冲外部风险，政策转向积极宽松，同时以"反内卷"为核心的供给侧改革启动，政策工具箱保持灵活应变。　　权益市场方面，A股演绎震荡修复行情，小盘成长与红利风格交替领先。一季度市场在消费数据回暖与DeepSeek催化下震荡走强，小盘成长风格显著占优。二季度初关税冲击引发恐慌，但维稳资金入市、政策托底及关税缓和预期推动市场快速反弹，季末创年内新高，大金融与小盘股双主线并行。上半年整体呈现"结构分化、主题活跃"特征，但行业轮动加速，板块内部分化严重。　　本基金上半年主要配置以银行、消费为主的低估值板块。

2025年上半年，全球宏观环境在政策博弈与经济韧性交织中演进。特朗普就任美国总统后，其反复摇摆的关税政策成为核心扰动因素。一季度市场从通胀担忧转向经济放缓预期，避险情绪升温，美联储维持鹰派立场；二季度"对等关税"政策落地引发全球波动，但中美谈判阶段性缓和冲突，美国经济韧性支撑美联储维持政策不变，通胀压力整体可控。　　2025年上半年，国内经济在政策托底下实现平稳修复。国内宏观主线呈现"稳总量、优结构"双轨并行。在关税冲击下政策积极发力，政治局会议强化底线思维，央行降准降息推动宽货币落地，叠加"以旧换新"、育儿补贴等消费刺激，上半年GDP累计增长5.3%为全年目标奠定基础。然而经济结构失衡问题凸显，生产端强于需求端、外需强于内需、名义增速与实际增速差扩大，亟待供给侧改革与内需政策进一步发力。　　政策方面，一季度央行货币政策边际收紧，两会明确5%增长目标并加码财政扩张，重心转向提振消费与科技；二季度为对冲外部风险，政策转向积极宽松，同时以"反内卷"为核心的供给侧改革启动，政策工具箱保持灵活应变。　　权益市场方面，A股演绎震荡修复行情，小盘成长与红利风格交替领先。一季度市场在消费数据回暖与DeepSeek催化下震荡走强，小盘成长风格显著占优。二季度初关税冲击引发恐慌，但维稳资金入市、政策托底及关税缓和预期推动市场快速反弹，季末创年内新高，大金融与小盘股双主线并行。上半年整体呈现"结构分化、主题活跃"特征，但行业轮动加速，板块内部分化严重。　　本基金通过量化方法以市场-风格-个股作为三重信号，在不同趋势和波动的情况下进行风格选择，并配置相应风格内定价低估的转债标的。上半年主要配置偏股型转债。

开年以来，中国经济延续平稳复苏态势，主要经济指标呈现边际改善。工业生产保持韧性，工业增加值与固定资产投资持续回升，其中高新技术产业对经济增长的拉动效应显著，地产投资同比跌幅较前期收窄，经济动能结构进一步优化。3月制造业PMI录得50.5%，连续两个月处于扩张区间。整体来看，需求侧政策效果逐步显现，但消费与投资复苏仍存在结构性分化，后续需关注政策传导效率及新旧动能转换进程。　　政策层面持续强化逆周期调节，一季度各部委密集出台稳增长举措。3月5日政府工作报告明确2025年GDP增长目标为5%左右，强调宏观政策将保持"积极有为"基调：财政政策注重提质增效，通过扩大专项债规模、优化支出结构增强支撑力度；货币政策延续宽松取向，提出适时运用降准降息等工具保持流动性合理充裕。同时，以内需消费为经济政策的着力点，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级。推动科技创新和产业创新融合发展，做大做强先进制造业。　　权益市场在春节后迎来量价齐升，呈现结构化特征，机器人、AI等科技成长板块表现亮眼。3月18日主要指数触及季度高点后进入震荡整理期，同时红利资产开始逆转前期颓势。值得注意的是，本轮行情主要由成长股驱动，传统行业表现相对平缓。这种分化既反映出市场对产业升级方向的积极预期，也折射出投资者对经济复苏强度的谨慎态度。后续市场走势或需进一步观察政策落地效果与实体经济复苏的可持续。　　本基金一季度主要配置银行及消费板块。

开年以来，中国经济延续平稳复苏态势，主要经济指标呈现边际改善。工业生产保持韧性，工业增加值与固定资产投资持续回升，其中高新技术产业对经济增长的拉动效应显著，地产投资同比跌幅较前期收窄，经济动能结构进一步优化。3月制造业PMI录得50.5%，连续两个月处于扩张区间。整体来看，需求侧政策效果逐步显现，但消费与投资复苏仍存在结构性分化，后续需关注政策传导效率及新旧动能转换进程。　　政策层面持续强化逆周期调节，一季度各部委密集出台稳增长举措。3月5日政府工作报告明确2025年GDP增长目标为5%左右，强调宏观政策将保持"积极有为"基调：财政政策注重提质增效，通过扩大专项债规模、优化支出结构增强支撑力度；货币政策延续宽松取向，提出适时运用降准降息等工具保持流动性合理充裕。同时，以内需消费为经济政策的着力点，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级。推动科技创新和产业创新融合发展，做大做强先进制造业。　　权益市场在春节后迎来量价齐升，呈现结构化特征，机器人、AI等科技成长板块表现亮眼。3月18日主要指数触及季度高点后进入震荡整理期，同时红利资产开始逆转前期颓势。值得注意的是，本轮行情主要由成长股驱动，传统行业表现相对平缓。这种分化既反映出市场对产业升级方向的积极预期，也折射出投资者对经济复苏强度的谨慎态度。后续市场走势或需进一步观察政策落地效果与实体经济复苏的可持续。　　本基金通过量化方法以市场-风格-个股作为三重信号，在不同趋势和波动的情况下进行风格选择，并配置相应风格内定价低估的转债标的。一季度主要配置偏股型及平衡型转债。

海外方面，2024年美国经济呈现增长有韧性、通胀缓慢回落的格局，一方面宽财政和宽货币对内需有较强的支撑，另一方面移民带来的劳动力供给提升也使得供给侧有一定的修复，因此我们看到美国经济实现了软着陆。相比而言，欧洲经济更为疲弱，服务业尚有韧性，但无法对冲工业生产的走弱。同时，地缘政治风险持续对全球贸易及供应链产生长远扰动。　　国内宏观方面，全年经济延续波折前行的特征，在一季度经济增长实现开门红后，二季度经济增长动能逐步趋弱，下半年在一揽子政策的提振下，经济止跌企稳，总量上呈现边际改善的态势，但经济结构分化、物价低迷的情况暂未有明显好转，其中在出口抢跑效应下，外需成为经济增长的重要贡献因素，制造业投资也保持相对韧性，消费有改善但增速仍然不足，房地产投资则仍是经济的主要拖累项。　　政策方面，上半年宏观政策相对克制，维持“固本培元”的基调；下半年在经济下行压力下，政策重心转向了稳增长，政策面迎来拐点，先是降准降息等宽货币政策加码发力，房地产方面也提出“止跌企稳”的明确诉求，年内增量财政政策重心主要在于化债，而年末的中央经济工作会议上继续传递积极的政策信号，2025年要实施更加积极有为的宏观政策，货币政策从“稳健”转向“适度宽松”，财政、消费、地产等方面也会陆续落实各项宽信用政策。　　权益市场方面，2024年A股经历较大波动。前三季度，由于经济数据阶段性走弱及盈利修复不及预期等原因，指数震荡下行。9月24日以来，利好政策密集出台，包括货币政策、地产政策、资本市场政策、财政政策等，极大的提升了市场情绪，A股市场持续大幅反弹。从风格上来看，2024年总体价值风格相对占优。以央国企、红利为代表的稳健价值风格和以TMT为代表的科技成长风格出现快速轮动。　　本基金在9月份之前以配置偏债型转债为主，在10月份之后迅速切换成偏股型转债。

海外方面，2024年美国经济呈现增长有韧性、通胀缓慢回落的格局，一方面宽财政和宽货币对内需有较强的支撑，另一方面移民带来的劳动力供给提升也使得供给侧有一定的修复，因此我们看到美国经济实现了软着陆。相比而言，欧洲经济更为疲弱，服务业尚有韧性，但无法对冲工业生产的走弱。同时，地缘政治风险持续对全球贸易及供应链产生长远扰动。　　国内宏观方面，全年经济延续波折前行的特征，在一季度经济增长实现开门红后，二季度经济增长动能逐步趋弱，下半年在一揽子政策的提振下，经济止跌企稳，总量上呈现边际改善的态势，但经济结构分化、物价低迷的情况暂未有明显好转，其中在出口抢跑效应下，外需成为经济增长的重要贡献因素，制造业投资也保持相对韧性，消费有改善但增速仍然不足，房地产投资则仍是经济的主要拖累项。　　政策方面，上半年宏观政策相对克制，维持“固本培元”的基调；下半年在经济下行压力下，政策重心转向了稳增长，政策面迎来拐点，先是降准降息等宽货币政策加码发力，房地产方面也提出“止跌企稳”的明确诉求，年内增量财政政策重心主要在于化债，而年末的中央经济工作会议上继续传递积极的政策信号，2025年要实施更加积极有为的宏观政策，货币政策从“稳健”转向“适度宽松”，财政、消费、地产等方面也会陆续落实各项宽信用政策。　　权益市场方面，2024年A股经历较大波动。前三季度，由于经济数据阶段性走弱及盈利修复不及预期等原因，指数震荡下行。9月24日以来，利好政策密集出台，包括货币政策、地产政策、资本市场政策、财政政策等，极大的提升了市场情绪，A股市场持续大幅反弹。从风格上来看，2024年总体价值风格相对占优。以央国企、红利为代表的稳健价值风格和以TMT为代表的科技成长风格出现快速轮动。　　本基金全年配置以银行为主的顺周期板块。

海外方面，8月初海外市场剧烈波动，日央行加息引发交易平仓、风险资产暴跌，从而导致避险情绪升温，同时美国就业数据大幅走弱，使得市场衰退预期迅速发酵。9月美联储降息落地，这是四年来的首次降息，旨在应对美国劳动力市场和通胀问题。　　国内方面，宏观经济复苏放缓，经济增长压力逐步显现。9月24日，“一行一局一会”推出金融政策“组合拳”，对助力实体经济实现平稳复苏、恢复资本市场信心，具有重要意义。主要体现在通过降准降息释放流动性，同时降低存量房贷利率、减轻贷款购房居民负担以及创设新的货币政策工具支持股票市场，为市场注入流动性。9月26日，中共中央政治局召开会议，强调“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。”紧迫感较前期明显增强。同时，进一步释放稳市场信号，明确对资本市场的支持。众多政策措施超市场预期，是对实体经济与资本市场"真金白银"的支持，对经济与市场构成重大支撑。　　本基金以市场-风格-个股作为三重信号，在不同趋势和波动的情况下进行风格选择，并配置相应风格内定价低估的转债标的。三季度主要配置偏股型及平衡型转债。

海外方面，8月初海外市场剧烈波动，日央行加息引发交易平仓、风险资产暴跌，从而导致避险情绪升温，同时美国就业数据大幅走弱，使得市场衰退预期迅速发酵。9月美联储降息落地，这是四年来的首次降息，旨在应对美国劳动力市场和通胀问题。　　国内方面，宏观经济复苏放缓，经济增长压力逐步显现。9月24日，“一行一局一会”推出金融政策“组合拳”，对助力实体经济实现平稳复苏、恢复资本市场信心，具有重要意义。主要体现在通过降准降息释放流动性，同时降低存量房贷利率减轻贷款购房居民负担以及创设新的货币政策工具支持股票市场、为市场注入流动性。9月26日，中共中央政治局召开会议，强调“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。”紧迫感较前期明显增强。同时，进一步释放稳市场信号，明确对资本市场的支持。众多政策措施超市场预期，是对实体经济与资本市场"真金白银"的支持，对经济与市场构成重大支撑。　　本基金三季度主要配置银行及消费板块。