贾志敏 - 基金投资策略和运作

1、报告期内行情回顾　　报告期内，经济受高基数影响，增长动能有所放缓，结构上看外需强于内需。反内卷政策在价格层面取得一定效果，CPI有所回升，PPI同比降幅收窄。中央经济工作会议强调“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，政策上继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。　　报告期内，债券收益率整体弱势震荡。10月受央行表态将恢复国债买卖等因素影响，债券收益率修复下行；随后受基金销售新规临近出台、央行买债力度不及预期、降息预期弱化、地产风险事件等影响，债券收益率震荡上行。　　报告期内，权益市场整体为横盘震荡行情，12月中下旬，市场提前布局“春季躁动”行情，上证指数连续上涨。从申万一级行业指数看，有色金属、石化、通信、军工等行业指数涨幅较大，医药、房地产、美容护理、计算机、传媒等行业指数跌幅较大。　　可转债方面，转债指数跟随正股呈震荡走势。可转债市场存量规模下降，整体转股溢价率水平维持在较高水平。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，在经济整体稳定、股市预期偏乐观、反内卷政策推进局面下，小幅降低了债券仓位，并缩短了债券久期。考虑权益市场风险偏好提升、可转债市场供需结构利好等因素，权益资产仍具备较好结构性机会。本基金继续重点把握可转债的投资机会，增强收益；在转债个券选择方面，重视正股盈利改善的确定性，优先选择价格和估值合理个券，并减持部分溢价率过高的高价券、临近触发赎回的个券，以锁定收益。

1、报告期内行情回顾　　四季度，宏观环境和流动性环境对债市仍偏有利：宏观方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；流动性方面，货币政策维持合理充裕的基调，国债买卖重启，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳，跨年无忧。债市收益率整体窄幅震荡，10年期国债收益率震荡区间在1.79%-1.87%。具体来看：　　10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖等利多因素驱动下突破1.8%。　　11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。　　12月，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2025年第四季度，A股市场整体未能延续三季度的单边上行趋势，转而进入宽幅震荡期。上证指数涨2.75%，主要指数在10月初冲高后普遍回调，科创50、创业板指等前期领涨指数调整幅度较大，而上证指数因金融、周期等权重板块支撑相对抗跌，有色金属、国防军工等板块延续强劲涨势。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期小幅下降，略低于指数久期，结构方面，组合降低了超长债仓位。转债仓位基本稳定，以偏债型转债为主，年底股票仓位适当增加。

2025年四季度，中国经济延续温和复苏态势，预计单季GDP同比落在4.5%~4.7%区间，全年GDP增长目标5%基本可达。工业生产逐步恢复，工业增加值同比延续中速，高新科技与装备制造维持较快增速，成为结构性支撑；消费端，四季度整体走弱，但在年底节假日效应及“以旧换新”政策带动下相比前两个月有所回暖；投资端，房地产投资双位数负增长拖累显著；出口延续韧性。价格端边际好转，CPI同比小幅上行但仍维持低位，PPI跌幅收敛。尽管内生需求偏弱且外部环境不确定性依然存在，但国内经济在新旧动能转换中展现出较强韧性，新质生产力相关产业对经济的拉动作用显著增强，宏观经济基本面进一步夯实。市场方面，四季度A股整体延续了震荡上行，市场风险偏好仍然维持在较高水平。受益于宏观经济数据的边际改善以及流动性环境的宽松，投资者信心进一步修复。市场风格上，结构性机会依然突出，成长板块表现持续占优。尽管传统权重板块表现相对平稳，但这也为市场提供了良好的底部支撑，A股整体估值中枢稳步抬升。政策对科技创新的支持在四季度进一步强化，“十五五”规划明确了科技自主可控以及重点支持战略性新兴产业，“人工智能+”将成为中长期主线。本基金将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注交易拥挤度和板块估值等风险指标，规避过热风险，力争获取较好的收益表现。

本季度运作区间里，我们观察到北美和国内的AI产业发展继续快速迭代发展，北美市场科技巨头投资不断加码，各类大模型的算力使用量呈环比指数级上升；同样的产业趋势也发生在国内市场，互联网龙头公司持续加大投入。全球的共振带来从芯片到设备再到电力能源、上游原材料的各种供需平衡表重塑，对应的投资机会更加多元化。本季度我们在这个领域增加了对电力设备和能源设备等方向的投资比重。其次，我们继续维持对中国机电工业出海提份额这个大趋势的乐观看法，我们看到很多公司在欧洲、中东、非洲等市场不断兑现自己的竞争优势。尽管全球市场当前不确定因素重重，但这类公司凭借自己的成本管控、快速响应等优势，不断获得海外客户的订单，这是很值得持续关注的亮点。在这个方向上，我们重点持续跟踪机械、汽车、建材等偏传统领域的龙头公司，他们普遍在国内已经完成“内卷”后的洗牌，当前正在“外卷”过程中，并已兑现在订单与业绩上。最后，我们本季度增加了有色板块的仓位。全球地缘政治的不稳定加剧了各个资源国对其优势金属品种的管控力度，供给端的不稳定性在持续发酵，带来不同金属价格在近期出现持续上涨。中国的矿业公司又在过去几年不断出海增加自己产量，这给未来几年享受本轮资源品价格上涨提供了不错的基础。

2025年三季度，中国经济延续温和复苏态势，预计GDP同比增长约4.8%，较上半年的5.4%显著放缓，主要受内需疲软和房地产拖累加深影响。工业、消费、投资等出现连续下滑，制造业PMI连续5个月处于收缩区间，生产端动能减弱，出口延续韧性。当前中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，新质生产力加速形成，经济结构持续优化，但三季度增速放缓仍显内生动力不足。四季度需警惕房地产与外部环境不确定性等影响，政策需在结构性改革与短期稳增长间寻求平衡。整体来看，三季度A股呈强势上行、结构分化的特征，核心指数集体突破，科技与新兴产业领涨，传统金融板块相对疲软，成交与融资规模均创历史新高，显示资金风险偏好仍然旺盛。受政策支持和行业高景气度驱动，成长板块（人工智能、新能源、创新药、高端制造等）表现突出。展望四季度，政策支持将为市场提供进一步支撑，受益政策支持和技术突破的科技创新和新质生产力领域仍然是值得关注和配置的方向，也将是市场主线，而其中自主可控、专精特新领域的小市值公司有望受益于行业快速发展和技术迭代。本基金将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注交易拥挤度和板块估值等风险指标，规避过热风险，力争获取较好的收益表现。

本季度运作区间里，我们观察到北美和国内的AI产业发展不断超出投资者的预期，北美市场科技巨头投资不断加码，各类大模型的算力使用量呈环比指数级上升；同样的产业趋势也发生在国内市场，同时本土产业链在经过几年的培育，国产化全产业链的突破已经成果喜 人，我们看到从设备到芯片再到代工等的进步非常大。反映在组合的投资操作上，我们的组合集中度提高较多，重点聚焦在受益于海外科技发展的算力产业链，以及本土国产化相关的芯片、设备等。同时，我们继续维持对中国机电工业出海提份额这个大趋势的乐观看法，我们看到很多公司在欧洲、中东、非洲等市场不断兑现自己的竞争优势。尽管全球市场当前不确定因素重重，但这类公司凭借自己的成本管控、快速响应等优势，不断获得海外客户的订单，这是很值得持续关注的亮点。在这个方向上，我们重点持续跟踪机械、汽车、建材等偏传统领域的龙头公司，他们普遍在国内已经完成“内卷”后的洗牌，当前正在“外卷”过程中，并已兑现在订单与业绩上。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期维持稳定，略低于指数久期。三季度可转债价格大幅上涨，估值风险增加，转债仓位有所降低，以偏债型转债为主。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，经济总体延续平稳态势，内外需求有所分化，外需受非美订单推动有所增长，内需中消费和投资增速均有所放缓。反内卷政策在价格层面取得一定效果，9月核心CPI回升至1%，PPI同比降幅有所收窄。货币政策保持适度宽松，流动性相对充裕。　　报告期内，债券收益率整体有所上行。受“股债跷跷板”分流资金、反内卷政策预期、公募销售新规等因素影响，债市有所调整，各期限债券收益率普遍上行。　　报告期内，A股呈现持续上涨走势。从申万一级行业指数看，除银行行业指数下跌外，其余行业指数均实现上涨，其中通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅较大，交运、石化、公用、食品饮料等行业涨幅较小。　　可转债方面，转债指数先跟随权益市场先上涨，之后震荡调整。7月和8月，可转债跟随股市持续上涨，中证转债指数创出近年新高，转债价格和转股溢价率均达到历史高位；9月，跟随股市呈现震荡盘整走势。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，在经济整体稳定、股市风险偏好提升、反内卷政策推进局面下，适度降低了债券仓位，并缩短了债券久期。随着权益市场风险偏好提升、可转债市场供需结构向好，可转债仍具备较好结构性机会。本基金继续重点把握可转债的投资机会，增强收益；在转债个券选择方面，重视正股盈利改善的确定性，优先选择价格和估值合理个券，并减持部分溢价率过高的高价券、临近触发赎回的个券，以锁定收益。

本期组合运作区间里，我们观察到国内经济较为平稳，海外的人工智能产业发展速度还在迭代加快，产业龙头们在不断加码投入，类似AI及AI细分方向的投入等的科技发展的势头日新月异，这些共同推动产业链上下游，成了全球生产力的新动能。同时，中国的优质产品出海被国际市场认可的趋势在很多行业扩散，从轻工业到有强研发属性的创新药等等，这些对出海的长期逻辑构成较有利的支撑。 我们的组合主要投资思路延续了之前思路，继续围绕出海+科技制造等各个方向的布局，主要投资思路：1）制造业里的出海机会，包括机械、汽车、电力设备、摩托车、建材等；2）国产替代方向，包括科学仪器、半导体及设备等；3）人工智能的硬件、软件等，包括汽车智能化、算力投资建设、边缘端侧硬件等。

2025年上半年中国经济保持稳中向好的发展态势，GDP同比增长5.3%，高于年初市场普遍预期，显示出较强的经济韧性。消费方面继续修复，上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，促消费政策，例如家电、汽车“以旧换新”等措施刺激了消费需求，随着政策的持续推进，消费有望进一步修复；投资方面，固定资产投资同比增长2.8%，整体增长平稳，工业增加值增速保持相对稳定，但房地产投资下行压力依然较大；出口方面，尽管全球贸易收缩，但中国对外出口结构调整，尤其是与“一带一路”沿线国家的贸易往来增加，未来有望缓解部分压力。总结而言，消费刺激和产业创新是主要驱动力，但外部冲击与结构性问题对经济增速构成一定压力，CPI、PPI维持低位仍凸显需求不足，内需仍待提振。2025年上半年，A股市场呈现先抑后扬的走势，市场开局低迷，延续2024年底以来的调整趋势。随后，受益于稳增长政策密集出台和外部风险暂缓，市场在2月下旬开始企稳反弹，但整体涨幅有限，4月上旬受美国“对等关税”政策影响，市场下跌较快，随后在政策对冲及关税前景改善的推动下，沪深指数逐步反弹，6月末沪指站上3400点，投资者情绪逐步回暖。板块热点集中在科技和消费领域，受政策支持和行业高景气度驱动，成长板块（人工智能、高端制造等）表现突出，价值板块表现平稳。正如我们一季报所言，当前关税政策趋于平稳，国内政策对冲效果显现，本基金将根据权益资产的基本面以及估值性价比，逐步提高权益资产配置比例。且当前大盘估值水平处于历史中位偏上，且对比海外成熟市场仍处偏低位置，随着市场情绪逐步回暖，估值中枢存在抬升空间。本基金将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注估值、交易拥挤度等风险指标，规避过热风险，力争获取较好的收益表现。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，经济增长略超预期，主要是财政靠前发力、促销费政策以及外需的带动作用。物价仍偏弱，CPI处于较低水平，PPI延续负增长。财政政策更加积极，赤字率提升至4%，货币政策重视与财政政策的协同配合，实施了降准降息，以支持实体经济。　　报告期内，债市呈现震荡行情。1月至3月中旬，受资金面收紧、降息预期有所修正等因素影响，机构降杠杆、降久期，利率震荡上行；3月中旬至4月初，随着央行呵护市场流动性、关注银行负债端压力，叠加国际关税冲突爆发，利率快速下行；之后受冲突缓和、流动性宽松等因素影响，利率窄幅震荡。　　权益市场方面，A股走出了宽幅震荡后上涨的行情。从申万一级行业看，行业结构分化明显，多数行业指数实现上涨，其中有色、银行、军工、传媒、通信等行业指数涨幅居前，而煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑等行业跌幅较大。　　可转债市场整体走出震荡上涨的行情。受益于供需结构和权益风险偏好的提升，可转债资产普涨，转债指数创出近年来的新高；转债平均价格和溢价率水平均处于历史较高分位水平。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，重视债券票息价值，适度运用杠杆策略增强收益；同时，根据基本面变化和流动性等因素，灵活运用久期策略，把握收益率下行的资本利得收益。随着权益市场风险偏好提升、可转债市场供需结构向好，可转债具备较好结构性机会。本基金大幅降低股票仓位，把握可转债的投资机会；在转债个券选择方面，优先选择价格较低、估值合理个券，同时重视正股盈利改善的确定性，并优选信用风险可控的中高评级个券。

1、报告期内行情回顾　　　　今年上半年经济动能有所回升，“抢出口、抢转口”效应下出口维持韧性，“以旧换新”补贴政策带动消费继续反弹，但地产、建筑为代表的内需在二季度开始有所示弱，基本面呈现出供给强、内需弱的格局，价格信号仍在低位徘徊。在这一背景下，货币政策经历了宽松预期延后、流动性紧平衡再到降准降息落地、资金重回宽松的过程。　　上半年，债券市场的交易主线聚焦在货币政策、关税博弈、市场风险偏好等方面，收益率表现整体先上后下，具体来看：1月初至3月末，大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，同时，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市收益率向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛。　　信用方面，上半年信用利差整体小幅修复，尤其在二季度利率窄幅震荡、缺乏趋势性机会的情况下，信用策略获得机构青睐，信用债整体表现相对较好。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期维持稳定，略低于指数久期。转债仓位逐渐下降，持仓以偏债型转债为主。