洪天阳 - 基金投资策略和运作

2025年四季度30-10年利差走扩，超长端调整幅度更为明显；宏观经济延续弱修复态势。政策方面，货币政策延续支持性立场，保持 "适度宽松"基调。财政政策更加积极有为，全年超长期特别国债与地方政府专项债协同发力。金融政策上，基金销售费用新规预期，使四季度债市持续承压。四季度资金面整体情况较为平稳，但结构有所分化。央行通过MLF与买断式逆回购持续投放中长期流动性。但市场仍缺乏长钱，预计高息存款到期后，负债端压力会比较大，银行对长期限债券的承接能力可能下降。此外，保险新募集中分红险比例提高，可能对债券的需求结构有所改变。　　转债方面，四季度整体市场在区间窄幅震荡，赚钱效应较为平淡。　　本报告期在运作方面，本产品债券降低了久期和杠杆，并适度提升了转债仓位迎接春躁。

经济基本面方面，四季度补贴退坡和双十一之后，耐用品消费绝对水平延续偏弱；11月中美关税小幅调降关税后，出口出现一定幅度的向上脉冲，维持在年内偏高位；基建方面，今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约7万亿元，基建数据中目前尚没有看到影响特征，可能是因为开工淡季；地产投资仍然低迷，房价连续34周跌幅超过1%；制造业增速回落，反映政策透支效应、反内卷政策约束及关税影响；电厂日耗、铁路货运等高频数据表现尚可，四季度整体GDP增速可能在4.2%-4.4%之间。　　四季度债市走势震荡反复，10月到11月中旬整体是修复行情，主要影响因素是中美关税冲击和股市高位下跌、央行重启国债买卖；11月下旬开始继续下跌，当前 30年收益率已经突破前高，10年也接近前高，主要影响因素是央行买债规模不及预期、降息预期回撤、供给担忧和风偏压制、基金新规预期反复等。尽管四季度经济数据弱、资金面宽松，但债市整体表现仍是震荡偏弱。　　虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　2025年上演了政策主导下的科技和民生的分化，2026年来看，K型经济复苏下，总量经济趋势不明确，在区间内运行，债市的定价主导因素可能还是机构行为和供需状态，或跟随供给和央行买债力度的合力波动，并受股市影响。利率2025年7月以后已经有比较明显的配置盘退缩了，风偏较高的环境下，绝对收益机构等待更好的位置入场，相对收益机构追逐排名的压力更大，2026年长债和超长债波动可能更频繁。一二月份春季躁动和开门红政策前置的压力下，债市可能相对承压，但全年来看，低利率环境仍是对民生的保障，因此在赔率提高时可以参与。　　四季度本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。　　权益部分，我们认为当前政策对股市的支持力度很大，也有我国在科技和军事上的突破，带来居民对未来的美好预期。此外高息存款到期转移也提供了流动性支持。尽管股票和转债的估值都在历史相对较高位置，但上半年仍是主要的上行窗口期。本基金将择机参与相对有价值品种。

经济基本面方面，四季度补贴退坡和双十一之后，耐用品消费绝对水平延续偏弱；11月中美关税小幅调降关税后，出口出现一定幅度的向上脉冲，维持在年内偏高位；基建方面，今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约7万亿元，基建数据中目前尚没有看到影响特征，可能是因为开工淡季；地产投资仍然低迷，房价连续34周跌幅超过1%；制造业增速回落，反映政策透支效应、反内卷政策约束及关税影响；电厂日耗、铁路货运等高频数据表现尚可，四季度整体GDP增速可能在4.2%-4.4%之间。　　四季度债市走势震荡反复，10月到11月中旬整体是修复行情，主要影响因素是中美关税冲击和股市高位下跌、央行重启国债买卖；11月下旬开始继续下跌，当前 30年收益率已经突破前高，10年也接近前高，主要影响因素是央行买债规模不及预期、降息预期回撤、供给担忧和风偏压制、基金新规预期反复等。尽管四季度经济数据弱、资金面宽松，但债市整体表现仍是震荡偏弱。　　虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　2025年上演了政策主导下的科技和民生的分化，2026年来看，K型经济复苏下，总量经济趋势不明确，在区间内运行，债市的定价主导因素可能还是机构行为和供需状态，或跟随供给和央行买债力度的合力波动，并受股市影响。利率2025年7月以后已经有比较明显的配置盘退缩了，风偏较高的环境下，绝对收益机构等待更好的位置入场，相对收益机构追逐排名的压力更大，2026年长债和超长债波动可能更频繁。一二月份春季躁动和开门红政策前置的压力下，债市可能相对承压，但全年来看，低利率环境仍是对民生的保障，因此在赔率提高时可以参与。　　四季度本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　三季度本基金保持中高的久期和仓位，并特别重视信用风险的防范。

2025年三季度，债券市场在经济基本面疲弱、政策观望氛围浓厚的背景下，更多的反应非基本面因素带来的市场调整。宏观经济方面，房地产市场的持续探底成为主要拖累因素，三季度二手房市场呈现量缩价跌的态势。政策层面，财政脉冲效应明显减弱，基建投资增速回落至4.5%，较二季度下降1.2个百分点。出口方面受美国关税拉锯战影响出现边际走弱，三季度出口同比增速下降。　　债券市场方面，利率债呈现"震荡下跌"的走势。自雅下水电项目开工，国内市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，通缩逻辑有所动摇。后受基金费率改革预期影响，债市新一轮调整，债基赎回，长端利率冲击年内高点。10年期国债收益率一度从1.64%上行至1.815%，而30年国债因为交易盘聚集，从1.85%上行至2.21%，上行幅度达36bp。　　转债市场整体表现，中证转债指数三季度涨幅达9.43%，转股溢价率提升至27%-30%水平，最高达到32%水平，主因股市风险偏好持续提升，固收加基金有明显的规模提升。　　展望四季度，债券市场将面临更为复杂的宏观环境。房地产市场难言见底，二手房挂牌量创新高、租金收益率未见改善等因素持续制约市场复苏。若无增量政策出台，楼市自发修复的概率较低。出口压力可能进一步加大，对GDP增速形成拖累。政策层面预计将迎来重要窗口期，财政政策方面预计将通过专项债发行提速和政策性金融工具加码来托底经济，也可能会提前发行明年的2万亿置换债。外部流动性改善为债券市场带来利好，美联储四季度仍有两次降息预期，美债收益率下行将为国内利率打开宽松空间。　　债券部分，债券因非基本面因素调整了一个季度，当前市场交易者结构较为健康，后续市场会逐步反应基本面情况。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，保持中性仓位聚焦在高等级转债为主。

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　权益方面，今年行情的特点是政策扶持和市场信心的修复。与以往不同，市场关注的重点并不在短期业绩和ROE上，而是偏重中国科技的未来发展，同时对中国科技信心抬升。这使得市场对估值的容忍度更高。从流动性观察市场热度还将持续。谨慎看好金融，有色，化工，机器人等方向的标的。　　三季度本基金保持中等的久期和仓位。权益部分保持中高的转债仓位。

国家统计局数据显示，2025年上半年实际GDP增速5.3%，符合预期，但需求弱于生产，工增比投资和消费表现好。工业增加值累计同比增长6.4%（前值6.3%），固定资产投资增长2.8%（前值3.7%），社零同比增长5%（前值5%）；实际GDP好于名义GDP，二季度实际GDP5.2%，一季度为5.4%，二季度名义GDP仅3.94%，一季度和去年四季度分别是4.59%和4.62%，反映价格因素拖累加大，这可能也是当前政策导向“反内卷”的背景。　　基本面方面，边际变化不大，消费、出口等需求端表现稳定，但生产端数据偏弱，在政府加杠杆的作用下，尽管三季度可能财政脉冲回落或出口面临更大压力，经济可能仍显现韧性。利率突破前低的催化如降准降息等可能需要基本面的触发因素，目前难以看到，因此利好的兑现偏滞后。　　2025年上半年社零累计同比增长5%，限额以上单位家电（30.7%）、通讯器材（24%）、文化办公用品（25.4%）、家具（22.9%）、金银珠宝（11.3%），消费触底的驱动因素一是过度悲观预期的修复，使得负财富效应向收入效应转化；二是政策红利的延续和拓展。2025年“两新”加力扩围至更多耐用消费品领域，对于消费门类的带动更为广泛。尽管补贴有一定透支，但消费整体来说在预期修正下进入了震荡阶段，可能有一定韧性。　　制造业投资上半年累计同比7.5%，较前值下降1个百分点，下行幅度较大的是农林牧渔、有色冶炼、医药制造业、计算机电子等，绝对增速较高的还是汽车制造、铁路航空、通用设备制造业等，也是对应出口增速较高的行业；设备更新政策下的设备工器具投资累计同比持平17.3%；产能利用率偏低、产销率偏低、产成品周转天数偏长，制造业整体依然有产能过剩的压力。　　基建（不含电力）累计同比增长4.6%，较前值下降1个百分点，基建（含电力）从10.4%降至8.9%，下降1.5个百分点，虽然边际下滑，但水利、电力绝对增速仍较高，主要是电力消费结构升级（新能源、算力等）、双碳目标导向和资金支持等；4月发债加速，5月20日发改委指出力争6月底前下达完毕今年全部两重建设项目清单，发债和项目落地加快后一般会开工加速，目前实际资金到位率偏低，可能受天气影响，继续观察。　　地产新开工、施工、竣工累计同比分别-20%、-9.1%、-14.8%，分别较前值变动2.8pct、0.1pct、2.5pct；以2019年为参照，2025年6月新开工、施工、竣工分别只有2019年同期的28%、31%和73%，数据疲弱；资金来源较前值回落0.9个百分点至-6.2%；6月房价继续下行，统计局数据显示北京二手房-1%（前值-0.8%），深圳-0.5%(前值-0.5%)、上海-0.7%（前值-0.7%）。复盘来看，924到春节前，是一波脉冲回落的过程，2、3月销售数据超预期，主要是ds和股市的短期催化，4、5、6月热度逐渐回落；价格方面，房价月跌幅持续在-1%左右震荡。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，当前1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利差10BP，是今年以来比较低的水平，目前国内降息必要性不大，资金位置合理，进一步压缩的空间有限，短端目前也缺少催化，10Y-1Y利差32BP，处于中性偏低水平。政策层面，关注7月政治局会议定调，例如是否把反内卷纳入中长期目标，对于发展与安全的平衡等，债市当前处于震荡中枢缓慢抬升的格局，权益市场降温可能才能带来顺畅行情。　　本基金保持中等的久期和仓位，在利率下行中取得资本利得收益。权益和转债方面，主要受益于低利率时代和经济弱企稳环境的组合，机构和散户的资产配置有一定的再分配。短期反内卷政策和中美关系缓和一定程度上提振了风险偏好，本基金适度参与，相对看好银行，红利，医药，科技等方向，但未来需警惕市场过热风险。

国家统计局数据显示，2025年上半年实际GDP增速5.3%，符合预期，但需求弱于生产，工增比投资和消费表现好。工业增加值累计同比增长6.4%（前值6.3%），固定资产投资增长2.8%（前值3.7%），社零同比增长5%（前值5%）；实际GDP好于名义GDP，二季度实际GDP5.2%，一季度为5.4%，二季度名义GDP仅3.94%，一季度和去年四季度分别是4.59%和4.62%，反映价格因素拖累加大，这可能也是当前政策导向“反内卷”的背景。　　基本面方面，边际变化不大，消费、出口等需求端表现稳定，但生产端数据偏弱，在政府加杠杆的作用下，尽管三季度可能财政脉冲回落或出口面临更大压力，经济可能仍显现韧性。利率突破前低的催化如降准降息等可能需要基本面的触发因素，目前难以看到，因此利好的兑现偏滞后。　　2025年上半年社零累计同比增长5%，限额以上单位家电（30.7%）、通讯器材（24%）、文化办公用品（25.4%）、家具（22.9%）、金银珠宝（11.3%），消费触底的驱动因素一是过度悲观预期的修复，使得负财富效应向收入效应转化；二是政策红利的延续和拓展。2025年“两新”加力扩围至更多耐用消费品领域，对于消费门类的带动更为广泛。尽管补贴有一定透支，但消费整体来说在预期修正下进入了震荡阶段，可能有一定韧性。　　制造业投资上半年累计同比7.5%，较前值下降1个百分点，下行幅度较大的是农林牧渔、有色冶炼、医药制造业、计算机电子等，绝对增速较高的还是汽车制造、铁路航空、通用设备制造业等，也是对应出口增速较高的行业；设备更新政策下的设备工器具投资累计同比持平17.3%；产能利用率偏低、产销率偏低、产成品周转天数偏长，制造业整体依然有产能过剩的压力。　　基建（不含电力）累计同比增长4.6%，较前值下降1个百分点，基建（含电力）从10.4%降至8.9%，下降1.5个百分点，虽然边际下滑，但水利、电力绝对增速仍较高，主要是电力消费结构升级（新能源、算力等）、双碳目标导向和资金支持等；4月发债加速，5月20日发改委指出力争6月底前下达完毕今年全部两重建设项目清单，发债和项目落地加快后一般会开工加速，目前实际资金到位率偏低，可能受天气影响，继续观察。　　地产新开工、施工、竣工累计同比分别-20%、-9.1%、-14.8%，分别较前值变动2.8pct、0.1pct、2.5pct；以2019年为参照，2025年6月新开工、施工、竣工分别只有2019年同期的28%、31%和73%，数据疲弱；资金来源较前值回落0.9个百分点至-6.2%；6月房价继续下行，统计局数据显示北京二手房-1%（前值-0.8%），深圳-0.5%(前值-0.5%)、上海-0.7%（前值-0.7%）。复盘来看，924到春节前，是一波脉冲回落的过程，2、3月销售数据超预期，主要是ds和股市的短期催化，4、5、6月热度逐渐回落；价格方面，房价月跌幅持续在-1%左右震荡。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，当前1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利差10BP，是今年以来比较低的水平，目前国内降息必要性不大，资金位置合理，进一步压缩的空间有限，短端目前也缺少催化，10Y-1Y利差32BP，处于中性偏低水平。政策层面，关注7月政治局会议定调，例如是否把反内卷纳入中长期目标，对于发展与安全的平衡等，债市当前处于震荡中枢缓慢抬升的格局，权益市场降温可能才能带来顺畅行情。　　本基金保持中等的久期和仓位，在利率下行中取得资本利得收益。

宏观经济2025年上半年整体呈现弱势格局。消费、出口等需求端表现稳定，但生产端数据偏弱。出口上海海关保持正增长，对美出口未现明显脉冲（美线运价再度转降），专项债发行提速，经济领域最弱的仍是地产，价格二季度开始月度稳定以1%的速度下跌。　　上半年债券收益率呈现宽幅震荡。其中二月至三月，受到资金收紧和地产小阳春，十年期国债收益率从1.6%上行至1.9%。三月底至五月，风险偏好重新下行，央行降准降息，一二线地产重新回到价跌量跌的趋势之中，使得十年期国债收益率重新回到前低附近。债券市场今年以来呈现的特征是低利率环境下的波动率从高到低的过程。以30年国债ETF为例，去年年底至今年上半年，历史波动率最高出现在2024年底7.14%，次高水平是2025年3月中的6.1%，进入到二季度后历史波动率又回归至历史均值水平。　　信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，以3年品种来看，一季度各等级中票收益率跟随国债收益率上行，3月底至4月初，收益率有所修复。5月、6月伴随着资金整体平稳下行，信用利差整体波动收窄。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，二季度以波段交易为主，二季度初增加久期，二季度末降低久期。转债部分，整体保持中性仓位，配置高等级偏债转债。本基金杠杆和债券久期处于中性水平。预计信用债未来半年债券以票息策略为主。

一季度经济在科技行情和政策余温的带动下有所结构性的改善。　　2025年1-2月社零同比4%，预期4%，前值3.7%，同比改善幅度最大的是文化办公用品（同比21.8%）、通讯器材（同比26.2%）、体育娱乐用品（同比25%），其中通讯汽车受消费补贴的影响较大，表现远高于季节性水平；除粮油食品和汽车外，其余项目也有不同程度的改善。与去年同期的同比比较来看，高增的依然是上述项目，回落比较明显的是汽车类，主要是价格下降，高频数据汽车销售并不弱，消费方面主要还是政策和以价换量的提振，CPI等价格指标还是很疲弱。　　制造业投资1-2月累计同比9%，较前值下降0.2个百分点，除通用设备和汽车制造业外，其余项目均有不同程度回落。2024年处于小幅补库阶段，有一定程度的抢出口和美国经济先降温后升温的影响，当前库存有一定的见顶迹象。企业盈利情况较为一般，2024年12个月累计同比-3.3%，部分高端制造和出口相关的行业表现较好，2025年1-2月同比-0.3%，主要受原材料制造业拖累；2025年叠加关税影响，企业盈利将面临更大压力，同时美国财政整顿和关税也影响了美国的增长信心，短期可能也会间接影响出口，但预计影响更多在4月开始显现，2、3月仍有抢出口行情。　　基建（不含电力）前12个月累计同比从4.4%升至5.6%，含电力的累计同比从9.2%升至10%，电力、水利等表现较好，铁路运输偏弱；螺纹钢需求（截至03/21）：螺纹表观需求同比降至-0.9%，螺线价差回升，建筑钢材成交量同比增速降至-26.2%；水泥需求（截至03/21）: 水泥出货率回升至44.4%，低于去年公历同期；混凝土发运量公历同比降至4.2%，农历同比升至-35.6%，基建水泥直供量公历同比增速降至21.5%，农历同比增速回升至-15.5%；原材料需求整体不强，螺纹、水泥需求量同比增速逐周转弱，水泥出货率也低于去年同期。整体来说地方开工意愿不弱，但实物量仍受资金牵制，原材料需求整体仍偏弱，政府债发行形成了远高于季节性的财政存款，但可能主要是化债的资金，等待部分资金转化为财政支出。　　地产方面，网签口径数据，3月前30天新建住宅同比-4.6%；3月前30天二手房同比+38.5%；3月前30天一二手房加总同比+16.0%；重点36城贝壳二手房实时成交价方面，36城价格周环比-1.2%，月环比-2.1%，较年初以来-4.9%，924新政以来+2.5%。整体来说还是以价换量，而且不同层级分化明显，个别热点城市表现明显好于其他。春节后需求又变好，主要来源于股市科技行情这种短期因素的催化，叠加中期因素如过去几年积压回补，目前量到了季节性回落时期，但鉴于以上因素斜率可能偏缓。向后展望，今年一线价格有可能企稳，不过地产整体上是慢变量，因为整体价格企稳还需要很长时间，如果不是涨价带动居民入市，对经济的影响有限。　　出口方面，1-2月累计同比2.3%，从2018-2019年的经验看，关税生效的次月，出口会骤降，但是今年2月加征的10%的关税已经生效，出口却降幅有限，推测是企业对未来预期不明朗，可能还有抢出口，而且2月美国有非常明显的补进口行为，也是在应对后面的贸易战，随着402的落地，企业会继续调整自己的行为，贸易磨擦的影响也终将显现。　　基本面整体呈现的特征是价格数据仍弱，以价换量为主，有新经济、一线地产的结构性亮点，房价、物价走出通缩还需要一个较长的过程，呈现“慢变量”的特征。一季度由于悲观预期的扭转和央行的收紧，10年国债从1.6%调整到1.9%的高点，DR001同样如此，当前又从高点回落了10BP左右，4月之后慢变量或被出口这一快变量压制，整体有望阶段性下行。　　一季度本基金保持中等的久期和仓位，票息策略为主。权益部分判断是行情结构性分化的特征延续，转债小幅提高仓位，谨慎参与为主。

央行1-2月累计净回笼超1.1万亿元，叠加政府债缴款占用流动性，DR007于季末收2.09%（较年初+26BP）。利率债收益率呈"V型"走势：10年期国债一度触及1.90%，季末回落至1.83%；30年期国债全季上行超20BP，超长债因久期杠杆效应跌幅显著（-1.87%）。 　　隐性债务"零新增"政策严格执行，山东、云南等重点区域获千亿化债额度，中短端城投债安全性提升，但非标风险局部暴露（如贵州、山东），低层级城投流动性压力仍在。一级市场发行票面利率升至2.54%（+15BP）；二级市场江浙、广东等强区域短久期债券受追捧，而云南等地收益率维持3.15%高位。 　　报告期内本基金在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，估值较年初高点有一定幅度的压缩，择机参与。　　展望二季度，债券发行利率中枢预计维持下行，10年期国债波动区间收窄至1.55%-2.0%。美联储降息延后制约国内宽松节奏，但经济弱复苏、贷款加权利率下行背景下，利率债配置价值凸显。关注5年期政金债利差保护机会，30年期国债或修复至2.0%以下性价比区间。　　央行大概率择机降准对冲政府债放量发行（预计二季度新增13.86万亿），但资金利率中枢或保持高位（DR007围绕政策利率波动）。风险关注点包括：美国对华关税冲击外需（出口拖累GDP约1%）、理财负债端波动加剧、信用利差修复幅度不及预期。

一季度经济在科技行情和政策余温的带动下有所结构性的改善。　　2025年1-2月社零同比4%，预期4%，前值3.7%，同比改善幅度最大的是文化办公用品（同比21.8%）、通讯器材（同比26.2%）、体育娱乐用品（同比25%），其中通讯汽车受消费补贴的影响较大，表现远高于季节性水平；除粮油食品和汽车外，其余项目也有不同程度的改善。与去年同期的同比比较来看，高增的依然是上述项目，回落比较明显的是汽车类，主要是价格下降，高频数据汽车销售并不弱，消费方面主要还是政策和以价换量的提振，CPI等价格指标还是很疲弱。　　制造业投资1-2月累计同比9%，较前值下降0.2个百分点，除通用设备和汽车制造业外，其余项目均有不同程度回落。2024年处于小幅补库阶段，有一定程度的抢出口和美国经济先降温后升温的影响，当前库存有一定的见顶迹象。企业盈利情况较为一般，2024年12个月累计同比-3.3%，部分高端制造和出口相关的行业表现较好，2025年1-2月同比-0.3%，主要受原材料制造业拖累；2025年叠加关税影响，企业盈利将面临更大压力，同时美国财政整顿和关税也影响了美国的增长信心，短期可能也会间接影响出口，但预计影响更多在4月开始显现，2、3月仍有抢出口。　　基建（不含电力）前12个月累计同比从4.4%升至5.6%，含电力的累计同比从9.2%升至10%，电力、水利等表现较好，铁路运输偏弱；螺纹钢需求（截至03/21）：螺纹表观需求同比降至-0.9%，螺线价差回升，建筑钢材成交量同比增速降至-26.2%；水泥需求（截至03/21）: 水泥出货率回升至44.4%，低于去年公历同期；混凝土发运量公历同比降至4.2%，农历同比升至-35.6%，基建水泥直供量公历同比增速降至21.5%，农历同比增速回升至-15.5%；原材料需求整体不强，螺纹、水泥需求量同比增速逐周转弱，水泥出货率也低于去年同期。整体来说地方开工意愿不弱，但实物量仍受资金牵制，原材料需求整体仍偏弱，政府债发行形成了远高于季节性的财政存款，但可能主要是化债的资金，等待部分资金转化为财政支出。　　地产方面，网签口径数据，3月前30天新建住宅同比-4.6%；3月前30天二手房同比+38.5%；3月前30天一二手房加总同比+16.0%；重点36城贝壳二手房实时成交价方面，36城价格周环比-1.2%，月环比-2.1%，较年初以来-4.9%，924新政以来+2.5%。整体来说还是以价换量，而且不同层级分化明显，个别热点城市表现明显好于其他。春节后需求又变好，主要来源于股市科技行情这种短期因素的催化，叠加中期因素如过去几年积压回补，目前量到了季节性回落时期，但鉴于以上因素斜率可能偏缓。向后展望，今年一线价格有可能企稳，不过地产整体上是慢变量，因为整体价格企稳还需要很长时间，如果不是涨价带动居民入市，对经济的影响有限。　　出口方面，1-2月累计同比2.3%，从2018-2019年的经验看，关税生效的次月，出口会骤降，但是今年2月加征的10%的关税已经生效，出口却降幅有限，推测是企业对未来预期不明朗，可能还有抢出口，而且2月美国有非常明显的补进口行为，也是在应对后面的贸易战，随着402的落地，企业会继续调整自己的行为，贸易磨擦的影响也终将显现。　　基本面整体呈现的特征是价格数据仍弱，以价换量为主，有新经济、一线地产的结构性亮点，房价、物价走出通缩还需要一个较长的过程，呈现“慢变量”的特征。一季度由于悲观预期的扭转和央行的收紧，10年国债从1.6%调整到1.9%的高点，DR001同样如此，当前又从高点回落了10BP左右，4月之后慢变量或被出口这一快变量压制，整体有望阶段性下行。　　一季度本基金保持中等的久期和仓位，票息策略为主。