蒋秀蕾 - 基金投资策略和运作

医药指数自去年9月见顶以来，回调时间已经接近9个月，申万医药指数回调幅度超20%，恒生医疗保健指数回调幅度也已超过30%。今年5月起，医药指数更是经历了一段加速下跌，悲观情绪快速发酵，市场对中国医药产业未来的发展前景一度产生了质疑。我们认为当前继续演绎悲观逻辑大可不必，放眼海外美股医药指数，不管是代表初创型Biotech企业的XBI指数、还是代表跨国大药企的标普500医疗保健指数，近期都在创新高，国内医药指数与美股医药指数走势大幅背离，持续时间已经长达9个月。我们复盘近5年两边指数大幅背离的区间，持续时间在半年到一年左右，最终低估的指数都依托强势的基本面趋势完成修复。在中国创新药出海趋势明确、CXO订单业绩持续上行趋势明确背景下，我们相信创新产业链标的后续估值终会得到明显修复。　　本基金的投资策略，在报告期内继续坚持“明确产业趋势+个股估值性价比”相结合原则。年初我们将持仓结构调整为以创新药、CXO、科研服务上游等创新产业链为主，并一直维持这个持仓结构。过去一个季度，为了对冲市场风格带来的负面β影响，我们将标的集中到基本面确定性和估值性价比更好的头部公司，过去几个月组合相对医药行业指数取得一定超额收益。随着板块负面情绪的集中释放，我们将适度增配前期跌幅更大的个股，提升组合的弹性。

本基金二季度延续稳健底仓打底、紧抓长期产业趋势的核心配置框架，投资内核立足于在可控净值波动约束下，充分挖掘权益资产在AI产业长周期上行阶段的定价红利，摒弃纯题材炒作、博弈短期情绪的投机思路，以基本面订单、业绩兑现能力、估值性价比三维度筛选核心资产，构建“成长主线集中重仓+固收类资产对冲波动”的二元组合结构。　　　　二季度外部环境复杂多变，A股市场板块极致分化、大小风格反复切换，叠加美伊地缘冲突扰动全球风险偏好，大宗商品、海外权益资产定价出现阶段性剧烈波动，放大了全市场组合持有难度。基于外部不确定性抬升的现实，本基金执行投资范围缩圈、优质赛道集中化操作策略，主动收缩分散布局的冷门题材与景气度偏弱赛道仓位，将权益资源向具备非线性成长潜力、在手订单饱满、中短期业绩能见度极高的AI算力硬件产业链倾斜；同时配置利率债、高股息防御板块作为压舱石平滑净值波动，最终目标以持有人可接受的回撤水平，捕获AI时代基础设施建设的中长期产业红利。　　　　二、配置思路核心依据：AI仍处算力基础设施资本开支黄金阶段　　　　站在产业周期维度判断，当前市场级别最大的投资主线依旧是AI叙事驱动下的全球算力基础设施大规模投资周期，行业遵循“硬件先行、应用后兑现”的经典科技迭代规律，现阶段尚未进入AI商业化应用全面落地阶段，云厂商、科技巨头的资本开支仍集中投向底层硬件搭建，是整条产业链盈利确定性最强的窗口期。　　从产业数据验证，2026年全球AI整体资本开支增速维持50%以上高位，虽较前期爆发式增速有所回落，但仍处于高景气扩张区间，超7成资金流向光通信、算力芯片、高端PCB等硬件环节，海外头部云厂商智算集群扩建计划密集落地，直接带动上游元器件长周期锁单，产业链订单排期普遍延续至2027年，基本面支撑扎实。细分赛道呈现显著结构性分化：低端通用零部件产能过剩、价格承压，而适配超高算力集群的高端产品因技术壁垒、产能建设周期限制持续供不应求，具备稀缺产能与技术壁垒的头部企业率先兑现业绩，估值随盈利修复逐步消化，配置性价比突出。　　　　（一）细分赛道产业现状与配置逻辑拓展　　　　1. 光通信（光模块为主）：作为算力集群的数据传输“血管”，800G产品持续批量出货，1.6T新一代产品进入头部客户小批量验证阶段，是AI互联刚需核心品类。国内厂商占据全球超七成产能份额，深度绑定英伟达、微软、谷歌核心供应链，海外客户长协订单锁定未来1-2年营收，毛利率维持高位，兼具业绩确定性与成长弹性，是本基金权益持仓第一主线。　　　　2. PCB及上游钻针产业链：AI服务器搭载多颗GPU芯片，所需20层以上高频高速PCB单机价值量为传统服务器的5-10倍，叠加CPO封装技术迭代进一步提升高端PCB需求，行业呈现“高端产能紧缺、低端产能过剩”格局。上游钻针作为PCB加工核心耗材，随高端板扩产同步放量，下游客户绑定PCB龙头企业，订单随下游产能扩张同步增长，业绩跟随产业链放量线性上行，属于算力基建的隐形刚需环节，景气传导路径清晰。　　　　3. 算力芯片：高端训练芯片仍存在全球供给缺口，海外主流芯片交付周期长达6-12个月，国产替代进程持续提速，国内设计、制造环节逐步进入客户批量导入期，中长期成长空间广阔；短期受海外出口管制、产能爬坡节奏影响业绩兑现节奏偏缓，本基金以底仓布局为主，侧重跟踪产能落地进度。　　　　三、二季度具体调仓与组合构建操作分析　　　　结合上述产业判断与外部波动环境，本季度实施精细化调仓优化，核心分为权益端集中加仓优质硬件赛道、防御端增配固收与高股息板块两大动作：　　　　1. 权益端收缩非主线仓位，集中重仓高景气硬件：主动减持无实质订单支撑、纯概念炒作的AI应用、泛TMT杂毛标的，将腾挪资金集中投向光模块、高端PCB、PCB钻针三大细分赛道。三类资产共同特征为：下游绑定全球头部云厂商与算力设备商，在手长协订单充足，季度营收、毛利率可量化预判，能够实现非线性业绩增长，在市场震荡环境下盈利韧性更强，契合本季度“缩圈聚焦确定性”的操作思路。　　　　2. 对冲端配置固收与高股息资产平抑波动：为对冲地缘冲突、科技板块短期回调带来的组合回撤风险，配置一定比例利率债，依托其稳定票息收益筑牢组合安全垫；同时布局公用事业、能源等高股息低波动板块，该类资产盈利稳定、分红率可观，在风险偏好下行阶段具备避险属性，与科技成长标的形成收益互补，优化组合收益风险比。　　　　整体来看，本季度组合调整并未脱离长期产业配置主线，仅通过仓位再分配优化持仓结构，减少无效分散持仓带来的波动损耗，一边紧握AI硬件高景气成长红利，一边以防御资产对冲系统性风险，实现进攻性与稳健性平衡。

2026年二季度医药板块整体呈现"V"型走势，波动幅度显著大于一季度。创新药板块受此前高估值影响持续挤泡沫后有反弹预期，而消费医疗、中药、零售药店等复苏主线则经历持续估值回调，医药板块整体在基本面趋势、政策预期、需求复苏节奏与资金博弈中反复震荡。4月在市场系统性调整及创新药估值承压双重影响下，板块快速下行，部分前期涨幅较大的Biotech标的回调幅度超过30%；5月中下旬起，随着ASCO年会数据披露及海外授权交易活跃，创新药板块率先反弹，CXO等细分领域跟随修复。全季度来看，医药板块内部结构性特征突出，具备业绩兑现能力和估值安全垫的标的显著跑赢市场。受AI大产业趋势虹吸影响，本基金虽严守估值纪律，但板块基本面缺乏亮点的背景下，医药板块持续“失血”，基金净值也持续回调，二季度操作的核心逻辑是在市场波动中优化组合结构，提升持仓的质量和确定性。　　展望后市，经历板块持续调整后，医药板块很多个股和细分方向的估值已极具吸引力，我们重点对组合结构进行优化与再平衡，结合行业景气度与估值水平适度提升持仓标的股价弹性。一方面，增配受益于进口替代加速、集采政策风险可控的创新医疗器械及全球范围内具备成本优势的低估值原料药龙头企业，把握产业升级与进口替代带来的中长期机遇；另一方面继续坚守消费医疗、零售药店、品牌中药等具备复苏逻辑的细分赛道龙头，依托需求回暖与经营改善支撑持仓韧性。消费医疗需求刚性，随着居民健康意识提升和支付能力恢复，长期增长空间广阔。

（1）市场回顾：震荡上行，结构分化　　2026年二季度，A股市场整体呈现震荡上行趋势，市场结构分化较为极致。在全球AI产业趋势的驱动下，与AI硬件高度相关的通信、电子，以及建材、机械等行业表现亮眼。而缺乏产业逻辑支撑、基本面偏弱的非AI方向在4月份完成反弹后，后续普遍出现较大幅度的震荡回调。　　（2）宏观与策略：从杠铃策略到AI一枝独秀　　4月初美伊宣布停火之后，整个二季度都处于边打边谈的状态，至今仍未签订最终协议。但此次战争对金融市场资产定价产生了深远影响。权益市场的风险偏好修复最快，油价从6月初才开始从高位回落，而通胀预期的韧性导致美债利率持续上行，降息预期出现显著修正，市场甚至开始定价潜在的加息可能。　　这一流动性预期变化打破了此前市场的结构平衡。在过去很长一段时间，由于降息预期存在，权益市场整体呈现“大宗商品+AI产业趋势”的杠铃策略；而当降息预期面临修正时，分母端压力迫使市场审慎审视资产的分子端，转向对“业绩高确定性与高增速”的绝对追求。在全球视角下，唯有AI硬件产业链能够展现出极强的业绩爆发力，从而引发了资金向该方向的极致收敛。在此背景下，全球AI产业链参与度最高的韩国、日本市场及A股的科创板、创业板、美国纳斯达克等相关指数表现优异，而恒生科技等受益于AI的硬件权重较低及基本面偏弱的市场，则继续出现较大幅度的调整。　　（3）运作分析：聚焦AI产业趋势，动态优化组合效率　　本基金始终坚持“稳健成长”的投资风格。二季度，我们在坚持资产长期胜率与估值赔率基础上，进一步将投资效率作为核心权重引入组合构建中。通过全面深度的行业比较，我们认为AI产业趋势仍在加速，因此继续将AI产业链作为组合配置的核心。操作上，本产品减持了仍需等待爆发的AI应用端，进一步聚焦并加仓了当前业绩释放更快、确定性更强的硬件方向，提升了效率类资产的比例。报告期内，本基金净值增长取得了较为显著的阶段性效果。　　二季度，不仅海外流动性预期发生了变化，在产业层面上，Anthropic在编程（Coding）领域的应用成功落地、ARR（年度经常性收入）实现指数级提升，这成为二季度AI产业行情加速的核心驱动力。在当前AI产业趋势下，我们坚持全球化视野，以全球头部科技企业的资本开支（Capex）为出发点，自上而下寻找AI全产业链中的“增量环节”与“供应链瓶颈”，精选能够真正分享到AI资本开支蛋糕的优秀企业。报告期内，我们重点配置了光通信、PCB以及AI电源等产业链上的核心受益公司；同时，国产算力与半导体产业在外部环境与全球景气度双重共振下，亦是组合精选个股、获取超额收益的重要来源。　　对于本轮AI产业的趋势性行情，我们在深入挖掘全产业链的投资机会之外，也会持续关注产业拐点的相关风险：（1）大循环尚待跑通：今年以来的核心驱动因素来自coding领域的爆发，但仍然属于替代部分人工的小循环，给全社会带来显著增量的大循环仍需持续验证；（2）Capex对海外流动性的依赖度上升：随着CSP厂商今年Capex已经接近其自由现金流，如果没有新的应用端显著增量，明年开始Capex的增长都将显著依赖于融资；这意味着，未来AI产业景气度的持续性在分子与分母两端，都将与海外流动性产生更高频的共振。　　我们将会对AI全产业链保持密切跟踪，在挖掘相关投资机会的同时，时刻警惕潜在风险，积极优化组合，争取为投资者实现稳健回报。

本基金始终坚持多元阿尔法、有限贝塔的核心投资理念，在严控组合风险的前提下，积极把握结构性机会，力求为持有人创造稳健可持续的超额收益。一季度市场整体波动显著加大，内外多重因素交织导致市场情绪反复、风格轮动加快，海外地缘冲突持续、宏观预期不稳进一步放大了市场波动，整体投资环境复杂且充满不确定性。在此背景下，结合基金股票仓位上限75%的运作约束，本组合并未盲目分散，而是在审慎评估的基础上，向高确定性、高成长空间的优质个股适度集中，优化持仓结构，提升组合进攻性与收益效率，力争在市场震荡中积累超额收益。　　　　行业与个股布局方面，本基金围绕产业趋势与基本面确定性，聚焦多条高景气主线进行精选配置，重点布局方向包括：通信光模块、光芯片、能源、电力及新能源、算力产业链设备、电解铝、农业、出行链等。上述领域均具备清晰的产业逻辑、稳健的基本面支撑以及明确的业绩兑现预期，既有受益于数字经济、算力基建持续推进的科技成长方向，也有估值合理、供需格局改善的周期与消费板块，兼顾成长弹性与防御属性，在波动市场中具备较强的业绩韧性。　　　　在个股选择上，我们坚持以基本面为核心、以估值为约束、以趋势为导向，深度筛选具备技术壁垒、竞争优势突出、业绩增长确定性强的标的，在各细分赛道内优中选优，适度提高优质个股集中度，避免泛泛布局与低效分散。面对一季度复杂多变的市场环境，组合始终以降低无效波动、提升收益胜率为出发点，弱化短期情绪博弈，强化中长期产业逻辑与业绩兑现度，通过结构性优化提升组合整体风险收益比。　　　　展望后续，随着上市公司一季报陆续披露，市场将逐步进入业绩验证、预期修正的关键阶段，基本面扎实、景气度持续向上的板块有望迎来估值与业绩的双重支撑。本基金将继续坚守多元阿尔法、有限贝塔的投资框架，在仓位约束下保持审慎积极的操作思路，坚守已布局的高景气优质方向，动态跟踪各细分领域景气变化与业绩兑现情况，持续优化持仓结构。　　　　在市场不确定性仍存的环境下，我们将坚持以确定性应对波动，以基本面锚定投资方向，通过精选个股、优化结构，力争在季报业绩窗口期把握超额收益先机，严控组合回撤，持续提升客户持有体验，努力为基金份额持有人实现长期稳健的投资回报。

从去年8月底以来的近半年时间，医药板块整体处于震荡下行态势，尤其是此前涨幅较大的创新药板块，阶段性下跌超过30%，创新产业链中的CXO方向也跟随下跌，此外，器械设备等方向甚至持续创下新低。　　报告期内，本基金的投资策略延续了“明确产业趋势+个股估值性价比”相结合的原则。随着医药板块的震荡走低，我们也发现越来越多的细分方向和个股，已经具备较高的吸引力。因此，过去一个季度，我们逆势加仓了创新药、CXO、科研服务上游等创新产业链标的，同时也加仓了消费医疗板块中部分赔率较高的个股。　　此处我们简要阐述加仓创新产业链的逻辑：去年定期报告中我们曾提到，2025年医药板块的反弹由中国创新药价值重估引发，主线围绕对外授权展开。尽管板块及大多数个股出现了估值泡沫，但产业趋势未就此停滞，仍有大量个股的基本面在持续兑现，且估值也已回归至相对合理区间。同时，创新药重估行情也不会止步于创新药板块本身，CXO、科研服务上游领域同样也会迎来重估。从去年二季度开始，CXO的各个环节，从订单、业绩层面已逐步显现拐点，其周期性复苏的产业趋势日渐清晰。此外，我们也发掘了科研服务上游的高弹性个股，例如从事模式动物和抗体授权业务的某支新股，上市后受医药板块整体行情低迷影响，股价持续回调，反而为我们提供了极佳的买入时机。　　从产业发展本身看，创新产业链的横向比较优势显著，因此我们有信心持续获取超额收益；从市场层面看，最大的不确定性来源于地缘冲突带来的尾部风险。我们也清醒认识到，创新产业链本身具有较强的外部依赖性，因此我们将持续对此保持警惕。

2026年一季度医药板块整体呈现震荡向下行情，延续了去年三季度以后的趋势，行业内部结构性机会较少。创新药板块受此前高估值影响持续挤泡沫，而消费医疗、中药、零售药店等复苏主线则经历持续估值回调，医药板块整体在基本面趋势、政策预期、需求复苏节奏与资金博弈中反复震荡。本基金延续一直以来的绝对收益理念，重点聚焦产业趋势明确、业绩增长确定性强的细分赛道；同时，在市场情绪波动中，强调个股选择的估值安全边际，保持投资定力，不追逐短期热点与泡沫化资产，不做过多仓位择时。　　过去一个季度，医药板块中不少个股和细分方向的估值已具备吸引力，我们重点对组合结构进行优化与再平衡，在保持整体风格稳定的前提下，结合行业景气度与估值水平适度提升持仓标的股价弹性。一方面，增配创新医疗器械及具备成本优势的低估值原料药龙头企业，把握产业升级与进口替代带来的中长期机遇；另一方面继续坚守消费医疗、零售药店、品牌中药等具备复苏逻辑的细分赛道龙头，依托需求回暖与经营改善支撑持仓韧性。同时，在创新药领域精选研发管线清晰、临床进展明确、具备海外授权与出海潜力的低估值优质标的，规避估值过度透支、基本面兑现存在较大不确定性的标的，进一步提升组合的进攻属性，从而兼顾短期波动控制与长期价值增长空间，持续强化组合整体性价比与收益确定性。

（1）市场回顾：从情绪高涨到避险主导的“倒V型”走势　　2026年一季度，A股市场呈现倒V型走势。一月份，市场延续了2025年底高涨的情绪，以计算机、传媒为代表的AI应用方向，以及商业航天、有色金属等板块出现了快速上涨。步入二月，虽然市场主题方向有所降温，但与海外AI产业链紧密相关的算力、电力设备以及化工等方向接力成为市场的主流交易方向。市场的转折点出现在2月底，随着美以伊战争的爆发，市场情绪迅速由进攻转向避险。除了航运、石油及相关能源等直接受益于战争的方向外，市场大部分行业进入普跌状态。由于战争状态及预期反复发生转变，导致全球大宗商品市场及股市均产生了剧烈波动。截至季度末，市场整体处于下跌状态，仅煤炭、石化、新能源等受益行业有相对较明显的正收益。而港股市场受全球流动性收缩及外部冲击影响更大，恒生科技表现弱于A股市场。　　（2）宏观与策略：地缘冲突成为定价逻辑的核心变量　　过去两年，全球股市的上行趋势主要受AI产业趋势和美联储降息周期的流动性预期驱动。然而，此次战争的爆发对原有的流动性预期产生了重大影响。战争的持续时间将决定后续的市场走势：若战争快速结束，油价回落，则原有的产业趋势和流动性逻辑不会发生根本性变化；但若战事拉长、油价长期处于高位，由此引发的高通胀将导致利率中枢提升。　　尤为关键的是，当前AI产业已进入需要依靠美国互联网大厂通过举债进行资本开支的阶段，对利率的敏感性显著提升。如果利率持续走高，不仅会杀伤股市的估值水平，更会直接冲击本轮AI的产业趋势。在最悲观的情境下，这可能导致本轮AI产业趋势暂时终结，甚至引发全球经济的深度衰退。由于目前市场处于这种无法前瞻预判的混沌状态，我们必须保持高度的审慎，紧密跟进并作积极应对。　　（3）运作分析：聚焦核心趋势，动态优化组合　　本基金始终坚持“稳健成长”的投资风格，在组合构建中注重资产的长期胜率与估值赔率的平衡。　　报告期内，组合配置以AI产业趋势为核心，聚焦AI应用、海外AI算力链、国内AI硬件与半导体三大方向。一月份，AI应用方向大幅上涨，组合表现较好；但随后应用方向回落，加之港股科技方向大幅回调，给净值带来了压力。三月份受战争冲击，由于组合整体风险偏好较高，净值出现了较大幅度的回撤，导致一季度整体表现不佳。　　根据外部环境及产业进展的变化，我们对组合进行了积极调整。目前仍维持以AI产业方向为核心配置，增加了符合未来AI技术趋势变化的资产，降低了港股科技的配置比例。同时，为规避战争的不确定性，我们适度增加了新能源和创新药等相对免疫的成长类资产配置 。　　展望后市，我们将密切跟踪战争局势及其对油价、美联储政策的影响，一旦出现悲观情景，组合将转向防御策略。同时，我们对AI产业趋势保持紧密跟踪，目前产业正处于增量收入与时间赛跑的关键阶段。鉴于今年大厂资本开支已逼近其经营性净现金流水平，若明年AI收入端无法显著增长，则需大规模举债才能维持增长，这可能在未来某个时间点引发整个产业方向的剧烈波动。我们将保持密切跟踪，时刻警惕潜在风险，积极优化组合，争取为投资者实现稳健回报。

医药板块在经历4年的回调之后在2025年迎来了反弹，除了市场整体回暖因素之外，引发医药行情的逻辑主线是中国创新药的价值重估，尤其是创新药授权出海带来的新叙事为行业打开了新的空间。而在创新药、创新产业链之外的其他方向则表现平淡，两者估值分化剧烈。　　本基金一直坚持“守正出奇，逆向投资”的风格，坚持绝对收益的理念，在遵循产业逻辑的同时，也强调个股的估值安全边际，因此在创新药从热门走向泡沫化的过程中并未参与，因此过去一年的业绩也受到了一定程度负面影响。但我们仍然坚持沿着长期大概率正确的方向、做出长期大概率正确的投资决策，主动放弃在人声鼎沸时赚取估值泡沫的钱，用中长线持股的心态，重点布局阶段性低点或市场未充分发掘的优质行业和个股，以时间换空间，等待市场定价的修复甚至是戴维斯双击，行稳致远，创造长期收益和价值。　　报告期内，本基金主要的配置方向集中在长期产业趋势明确、且估值相对较低的板块，同时也兼顾一些近期成长性高、远期可想象空间大的高赔率创新器械个股。行业结构上，复苏+创新是两大主要方向，复苏主要是消费医疗、零售、中药，创新主要是创新器械、估值有吸引力创新药个股。

2025年，A股市场在波折中确立了整体向上的趋势，结构性行情的演绎极致而深刻。全年来看，市场结构和全球大类资产一致，均呈现出鲜明的“杠铃策略”特征：一端是美元信用体系重构背景下，避险情绪驱动的亮眼行情；另一端是AI科技革命浪潮下，由产业趋势驱动的成长股浪潮。这本质上是全球资金在宏观不确定性中，对两种截然不同维度的“确定性”进行的双重押注。　　在行业层面，以有色金属为代表的资源品和受益于AI新基建的通信行业涨幅居前，成为贯穿全年的最强主线。此外，新消费、创新药等板块也曾在阶段性修复行情中表现活跃。港股市场则呈现“前强后弱”的态势，一季度估值修复显著，但后续受海外流动性预期反复及地缘政治因素扰动，整体走势弱于A股。　　报告期内，本基金坚持“稳健成长”的投资风格，组合构建注重资产的长期胜率与估值赔率。基于对市场趋势的判断，以及对各行业基本面的深入跟踪，我们也适度提升了组合的锐度。然而，面对极致分化的结构性行情，组合在部分高交易热度与资金博弈方向上的敞口相对有限，导致资金使用效率在短期内略显被动，整体净值弹性未能充分匹配市场最强主线的演绎节奏。　　四季度，基于相对收益的考量以及对市场风格演变的判断，我们对组合进行了积极的优化调整。核心思路是：在保持胜率和赔率优势的基础上，提升了资产的“效率”权重，聚焦2026年基本面具备显著边际变化的方向。　　报告期末，我们构建了以AI产业趋势为核心，兼顾胜率、赔率和效率的组合结构：　　AI应用方向：我们在该方向维持了高比例配置。策略上，一方面坚守确定性最强、估值安全边际极高的互联网大厂，将其视为组合的基石；另一方面，密切跟踪AI Agent及垂类应用的商业化进展，积极布局数据反馈积极、用户粘性提升的细分应用龙头，力争捕捉应用爆发的红利。　　海外AI算力链：这部分资产聚焦于全球AI军备竞赛中的“卖水人”。我们重点关注海外资本开支增长带来的确定性机会，特别是液冷、服务器电源、电力设备及上游关键材料等环节。选股上，我们优先配置已切入海外核心客户供应链、且进入业绩释放期的优质公司，力求同时获取行业景气β与公司份额提升的α。　　国内AI硬件与半导体：在国产化替代与AI需求共振的背景下，国内先进制程产业链迎来供需两旺的趋势性机会。除了核心的芯片设计与制造环节，我们重点加仓了受益于先进制程扩产周期的半导体设备及零部件龙头。这部分资产将显著受益于行业景气度的上行和国产替代份额的提升。　　此外，我们也自下而上挖掘了部分新能源、制造业出海等领域具备较强估值保护的优质标的，作为组合的有效补充，最终构建出业绩与估值匹配度较高的稳健成长风格投资组合。

一、 投资初心：构建“善良”的收益率曲线　　我们深耕主动权益组合的初衷，是为那些没有主观赛道偏好、追求资产保值增值的“普通持有人”提供服务。我们认为，一个理想的组合应当实现“基金赚钱”与“投资者赚钱”的高度统一。所谓“善良的收益率曲线”，是指无论持有人何时申购，都能获得相对稳定的心理预期与持有体验。这要求组合不仅要在市场低迷时具备绝对收益特征（回撤可控、低波动），更要在行情启动时展现出相对收益的弹性，通过控制波动来抚平投资者的交易冲动。　　二、 体系进化：从“个人偏见”转向“集体作战”　　在投研框架的演进中，我们深刻意识到单一个人的认知边界与偏见是全天候投资的瓶颈。因此，本基金强调团队作战。我们放弃了“全能型基金经理”的幻象，转而发挥集体智慧，让每位研究员在各自擅长的能力圈内选股。通过多元阿尔法的积累，我们利用时间维度来调和“低波动”与“高收益空间”的矛盾，力求呈现出一种“短期中规中矩、长期收益可观”的稳健复利效应。　　三、 范式升级：叙事经济学与演变的深度融合　　经历过核心资产泡沫的洗礼，我们对“贝塔”有了全新的认知——贝塔无处不在，不可盲目回避，而需理性驾驭。我们引入了叙事经济学范式，研判并尊重每个阶段的市场主流叙事，同时提防极致叙事带来的风险。在落地执行上，我们依托演化经济学原理，以市场同业在各阶段形成的均衡结构为基准，通过分散选股和动态比例分配，使组合能够灵活适应市场的优胜劣汰，保持架构的生命力。　　四、 2025运作复盘：在趋势与波动中寻找均衡　　在2025年的运作中，我们紧扣“AI算力链”与“弱美元”两大核心叙事展开布局，抓住了最具空间的产业趋势。同时，为平衡组合波动，我们保持了对结构性消费板块的配置，并阶段性对金融板块进行工具化操作，实现了风格的多元化调节。我们力争组合在波动性与弹性上取得优异表现，兑现我们对普通持有人画出“善良收益率曲线”的初衷。

经历了连续四年的下跌后，医药板块在2025年迎来了反弹，虽然板块指数整体涨幅有限，但意义重大，由创新药出海价值重估带来的行情不会止步于创新药板块，包括CXO和科研服务上游等创新产业链、创新器械等方向景气度后续同样会持续向好。　　报告期内，本基金的投资策略有所调整，在坚持“明确产业趋势+个股估值性价比”相结合的同时，也对组合锐度进行了适当的提升，具体持仓结构的调整方向主要在两方面：　　1、增加了创新药械及创新产业链的配置权重。中国创新药的国际竞争力已经在2025年得到市场充分发掘，市场给予的乐观定价会进一步刺激国内创新产业链景气度持续回升，因此未来一年我们能看到CXO、科研服务上游等环节，订单/收入持续向好，这是未来一年明确产业趋势方向。　　2、调入了有涨价预期的细分方向。我们注意到，在资源端和部分制造业中上游，通胀已经悄然持续了相当一段时间。过去几年终端需求持续低迷、固定资产开支低迷的现实，导致了诸多中游制造业出现渠道库存低、供给格局改善的情况，一旦供需格局预期反转，终端需求叠加补库存需求会带来盈利和估值的大幅提升。当然，在越靠近上游资源端、供给格局越集中的中上游环节，以及产业链条越长的方向，这个逻辑越顺畅，但在医药板块也有同样的逻辑映射，比如原料药等方向，但选取方向需要注意：供给格局近几年是否出清优化？向下游传导涨价的逻辑是否通畅？