蒋秀蕾 - 基金投资策略和运作

当前市场处于四季报披露真空阶段，主题轮动频率上升，本组合仍坚持“多元阿尔法、聚焦产业贝塔”的构建理念。在整体配置上，我们继续围绕科技、消费、周期三条主线展开行业比较，精选具备持续产业趋势的领域进行相对均衡的布局，以充分映射中国经济的结构性变化。　　具体而言，本季度我们维持上一季度的配置主线，围绕AI硬件、有色金属、机器人、游戏这四大高景气方向进行提前布局，重点捕捉产业结构重塑与需求端放量共同推动的双重驱动机遇：　　1）AI硬件：投资线索集中于国产化提速与北美市场需求弹性两方面。在国产算力领域，我们重点关注产业链价值最突出的芯片环节，包括算力芯片与存储芯片。对于北美算力供应链，则主要配置在光模块、PCB等细分领域具备明确份额与技术领先地位的龙头企业。　　2）机器人：2026年预计将成为主流厂商的量产起始之年，产业链投资将从主题驱动转向业绩验证。我们的选股范围进一步聚焦，不仅看重技术壁垒高、价值量大的环节，同时也关注那些国产替代路径清晰、有望直接受益于机器人规模化量产与应用场景拓展的公司。　　3）游戏：行业即将迎来传统旺季，我们从重磅产品与产品系列的角度，选取用户流水与客户价值具备持续高弹性的个股进行配置。目前板块整体估值处于低位，有望受益于情感付费消费趋势的深化以及政策环境的边际改善。此外，AI技术对行业改造的持续深入，也有望进一步打开行业的收入与盈利天花板。　　4）有色金属：该板块行情主要受到全球流动性宽松预期升温、市场对美国债务可持续性担忧情绪的驱动。与此同时，科技领域AI叙事的持续演进也改变了相关品种的供需格局，打破了原有的紧平衡状态。组合从这一逻辑出发，重点在贵金属与工业金属两类中配置黄金、白银、铜、铝等品种。　　整体而言，本组合继续基于“产业趋势贝塔+多元阿尔法”的策略体系，旨在把握产业成长红利的同时，合理控制组合波动，持续改善收益风险比，从而优化投资者的长期持有体验。

医药板块在4季度震荡走弱，内部亮点整体也较少。此前强势方向如创新药、创新产业链（CXO、科研服务上游等）等方向也经历了超过3个月的回调，此前在三季报中我们也分析了相关的原因，主要是相当一部分标的股价预期过高、下跌更多是价值回归，此处不再赘述。此外，从今年来医保收支数据可以看到，医保资金压力仍将持续，因此依赖医保支付的很多院内药械方向，压力仍将存在。但是中国医药产业升级和需求增长的主线逻辑仍然未发生变化，这也是未来我们持续努力寻找投资机会的方向。　　2025年对A股整体、对医药板块而言都是不平凡一年，一方面，新的产业趋势得到了市场乐观的定价，进而带来这些细分方向股价的大爆发；另一方面，也有很多不受关注的传统方向，股价持续低迷甚至创了新低，这种鲜明的对比已经到了非常极致的地步。而这种极致的差异，可能也蕴含着新一年的投资机会，一些毫无预期的底部方向和资产，赔率已经变得非常合适。　　站在新的一年，我们对中国医药产业未来发展趋势以及医药行业的投资机会仍然充满信心。我们主要关注这几个方向：　　消费医疗方向：无论是业绩还是股价，都是历史绝对低位。个别标的甚至快接近清算价值，市场给予的定价是极度悲观的，一旦预期发生边际变化，业绩和估值的反转很容易带来股价上的戴维斯双击，这是我们当前非常看好的高赔率方向。　　创新药械方向：代表中国医药产业升级方向。中国的创新药在过去一年，出海逻辑已经得到了市场的充分发掘和认可，其实器械也类似，中国同样有大量的原创创新，估值合理的创新药械也是重点关注方向。　　其它低PEG个股：因为过去一年的极致行情，不少个股虽然有着不错的增长、合理甚至低估的PE，但因为不在主线方向，市场给予的关注度极小。但我们认为，这类标的在新的一年里也会有很好的修复机会。

医药板块4季度走势整体乏善可陈，经历了前3个季度的高歌猛进，股价位置、市场预期都处于高位，但基本面没有更进一步的催化，因此过去的一个季度表现平淡，震荡向下。但是，2025年对医药行业的定价而言尤为重要，尤其是以创新药对外授权为代表的中国创新出海产业链，其国际竞争力得到了市场的充分认可和重新定价，市场给予的乐观定价进而又刺激创新产业链（CXO和科研服务上游等方向）需求端景气度持续回升，因此这轮由创新药出海驱动的行情应该还未结束，会从创新药向上游延伸到CXO、科研服务上游等环节，并且将从订单、业绩端得到持续验证，这是未来1年比较明确的产业趋势。　　因此，过去一个季度我们对基金持仓结构进行了一定程度的调整，除了此前我们一直持有的低PEG、低市场关注度的个股之外，调入了锐度相对更高的一些细分方向，主要集中在创新产业链，比如CXO等，同时也调入了一些估值性价比已经比较合适的创新药个股。　　我们判断，2026年医药行业的主要机会仍然沿着创新药/创新产业链的产业趋势方向进行。除此之外，一些重点主题方向在医药领域的映射同样非常值得关注，代表是AI应用和脑机接口，这两个细分方向在2026年可能有重大外部催化，而医药内部都有相关的标的，它们当前股价位置也不算高，赔率也比较合适，后续可能会有不错的股价表现。因此，我们对2026年医药板块的行情仍然保持乐观。

（1）市场回顾：高位震荡与极致分化　　2025年四季度，A股市场在经历三季度的系统性估值修复后，步入高位震荡整固阶段。市场结构分化特征显著：以有色金属为代表的资源品和受益于新基建的通信行业涨幅居前，确立了全年的强势主线；12月，商业航天作为新质生产力的典型代表，异军突起成为市场最强主题。与此同时，缺乏短期业绩催化的计算机、传媒等AI应用板块，以及受制于基本面复苏斜率的医药、地产板块均出现显著回调。港股方面，受海外流动性预期波动等多重因素扰动，恒生科技指数季度内跌幅接近15%，与A股市场呈现显著背离。　　（2）宏观与策略：杠铃策略下的共识与分歧　　回顾全年，全球大类资产配置呈现典型的“杠铃策略”：一端是美元信用体系重构背景下的黄金长牛，另一端是AI科技革命驱动的成长股浪潮。这本质上是市场在宏观不确定性中，对两种不同维度的“确定性”进行的双重押注。　　进入四季度，市场对AI产业链的持续性产生了一定分歧。核心矛盾在于资本开支与应用端收入的匹配节奏。以北美云厂商为代表的科技巨头，其高强度的AI基建投入已开始对现金流构成压力。我们预判，2026年AI资本开支的确定性依然极高，因此上半年相关硬件端的投资机会显著；但进入下半年，市场将高度聚焦AI应用端收入的增长斜率。若应用端无法实现对高额资本开支的有效覆盖，市场对2027年资本开支强度的担忧或将引发板块波动。这要求我们在未来的投资中必须保持高度的敏锐与前瞻。　　（3）运作分析：追求“胜率、赔率、效率”的动态平衡　　报告期内，本基金坚持“稳健成长”的投资风格，组合构建注重资产的长期胜率与估值赔率。然而，面对极致分化的结构性行情，组合在部分高交易热度与资金博弈方向上的敞口相对有限，导致资金使用效率在短期内略显被动，整体净值弹性未能充分匹配市场最强主线的演绎节奏。　　基于相对收益的考量以及对市场风格演变的判断，我们在报告期内对组合进行了积极的优化调整。核心思路是：在保持胜率和赔率优势的基础上，提升了资产的“效率”权重，聚焦2026年基本面具备显著边际变化的方向。　　（4）组合配置：聚焦三大核心主线　　四季度，我们构建了以AI产业趋势为核心，兼顾胜率、赔率和效率的组合结构：　　AI应用方向：我们在该方向维持了高比例配置。策略上，一方面坚守确定性强、估值安全边际高的互联网大厂，将其视为组合的基石；另一方面，密切跟踪AI Agent及垂类应用的商业化进展，积极布局数据反馈积极、用户粘性提升的细分应用龙头，力争捕捉应用爆发的红利。　　海外AI算力链：这部分资产聚焦于全球AI军备竞赛中的“卖水人”。我们重点关注海外资本开支增长带来的确定性机会，特别是液冷、服务器电源、电力设备及上游关键材料等环节。选股上，我们优先配置已切入海外核心客户供应链、且进入业绩释放期的优质公司，力求同时获取行业景气β与公司份额提升的α。　　国内AI硬件与半导体：在国产化替代与AI需求共振的背景下，国内先进制程产业链迎来供需两旺的趋势性机会。除了核心的芯片设计与制造环节，我们重点加仓了受益于先进制程扩产周期的半导体设备及零部件龙头。这部分资产将显著受益于行业景气度的上行和国产替代份额的提升。　　此外，我们也自下而上挖掘了部分新能源、制造业出海等领域具备较强估值保护的优质标的，作为组合的有效补充，最终构建出业绩与估值匹配度较高的稳健成长风格投资组合。　　展望2026年，我们将继续立足深度研究，密切跟踪宏观经济复苏进程与产业技术迭代。在组合管理上，我们将更加灵活地平衡胜率、赔率与效率的关系，力争在不同的市场环境中为持有人创造稳健且可持续的投资回报。

医药板块3季度走势，相比上半年极致的风格有所变化，从结构来看，创新药一枝独秀的行情暂时告一段落。今年创新药板块的行情背靠出海的产业逻辑，走势有其合理之处，但到今年7月左右，很多个股尤其A股的部分个股估值已经极为饱满，回调是具有合理性的。同时，传统制药及服务等受集采及医疗反腐等政策与经济疲软影响，过去基本面承压，股价表现持续低迷。从估值性价比角度出发，本基金配置A股创新药个股较少，而重点选择估值性价比较高的创新药产业链公司及创新器械。　　报告期内，本基金依然坚持顺着中国医药产业结构升级和医疗需求修复的方向寻找投资机会。重点从创新引领的产业升级及进口替代、院内医疗复苏及足够悲观定价等几个角度精选个股。目前重点配置创新（创新药及产业链、创新器械）+复苏（消费医疗、零售及中药等）及低PB类资产。　　当前看，我们认为对医药行业未来仍然可以保持乐观态度：长期看，驱动医药行业长期增长的核心驱动力人口老龄化、疾病谱变化及创新技术等均没有发生根本改变。短期看，集采等医保控费政策压力及持续的医疗反腐导致的需求压制因素从去年开始已经逐步缓解，政策设计上鼓励支持创新，政策和基本面有望迎来实质改善。

继上半年市场呈现结构性分化行情后，三季度A股整体步入持续上行通道。上证指数单季上涨12.7%，创下近十年新高；创业板指与科创50指数在经历近9个月的震荡调整后，单季分别大涨50%、49%，成为三季度市场的核心领涨方向。分行业看，三季度涨幅超40%的领涨行业主要包括三类：一是与AI硬件高度相关的通信、电子行业；二是受益于黄金及工业金属价格上行的有色金属行业；三是处于底部区域且基本面有一定改善的电力设备及新能源行业。与之相对，消费、红利等板块表现相对平淡，其中银行板块调整幅度显著，单季下跌10.2%。　　展望后市，我们判断当前市场正处于新一轮上行趋势之中，核心支撑逻辑包括三方面：一是国内宏观经济已显现底部企稳信号；二是市场流动性维持充裕状态，且美国进入到降息周期之中；三是居民部门存款规模持续增长，但可配置优质资产仍相对稀缺，资产荒背景下未来资金增配权益的动力较强。产业层面，当前AI产业的发展趋势与此前移动互联网浪潮具有相似性，有望成为本轮市场上行的核心主线；从二级市场演绎节奏看，预计行情将呈现“先硬件、后应用”的特征，初期由AI基础设施建设相关的硬件板块主导，进入中后期后，行情主线将逐步切换至AI应用落地相关领域。　　基于对未来市场的乐观预期及科技为主线的核心判断，报告期内我们对组合结构进行了积极调整，减持了组合中偏防御属性的类红利资产，增持了与AI相关的弹性类资产，进一步提升整体组合的风险偏好。当前的组合配置中，我们以互联网科技龙头企业及新能源、出海领域的优质公司作为稳健成长类的基础配置，将与AI产业链关联度较高的硬件、应用端优质公司作为弹性配置；同时结合标的质地与估值性价比，在组合中配置了较高比例的港股上市公司。　　未来投资中，在科技方向，我们将持续紧密跟踪产业动态，动态调整AI产业链各环节的配置权重；在其他领域，我们会重点关注优质企业的海外扩张进程，我们认为未来几年，将会有很多优秀的企业在全球市场展现出强大的竞争力，这也将成为我们长期重点关注的投资方向；在组合配置上，我们会根据市场风险偏好和各行业基本面变化，对组合进行优化调整，努力实现组合净值的稳健增长。

今年以来前3个季度，我们可以看到医药方向的主要交易都集中在创新方向，背靠中国创新药出海的产业趋势，这一点从过去几年以来的BD出海数据可以得到验证。从股价角度看，年初到8月之前，股价对这一产业趋势进行了充分的反映。从8月开始，创新药方向不少标的，尤其是A股创新药中小市值标的经历了一轮明显的回调，在此前的二季报和中报分析中，我们提到了“泛创新药”方向个别个股的股价与基本面过度不匹配的过热风险，这类标的背靠创新药出海的β展开宏大叙事，但自身实际基本面不支持股价的持续，因此这类标的更多是价值回归。　　三季度基金运作：1、仓位角度，大部分时间维持高位，整体变化不大，没有做仓位择时；2、结构角度，我们调整了创新药/创新产业链的结构，把仓位集中到了龙头、确定性更高的个股上面，同时增加了耗材出海逻辑方向的配置比例。　　当前配置关注重点：1、产业逻辑和性价比。当前市场整体水位抬升，创新产业链的逻辑毋庸置疑，但需要强调估值性价比和确定性，因此阶段性应当集中到龙头标的。2、改善预期明显的方向，一些此前低关注度的方向都有重估可能。我们注意到，出海方向不少公司，从海外收入占比、海外增速角度同样也是产业趋势明确的方向。此外，低位的设备方向从三季度开始可能也会逐步有积极变化，这些也都是可以关注的方向。

三季度经济运行展现出"平稳向好、质量改善，结构升级与新兴动能接续成长"的发展特征。虽然经济增长环比势头仍属温和，但资金面已摆脱二季度"低风险资产配置过度"的局面，进入预期改善推动的估值提升周期——政策支持信号持续释放增强市场信心，配合全球流动性环境有望边际宽松，股票市场活跃度有所提升，高成长性资产获得持续的估值溢价。市场风格方面，继续保持"成长板块引领"的特征，呈现"权重股稳定指数、主题板块活跃表现"的差异化格局。　　本产品坚持"多样化超额收益与有限系统性风险"相结合的投资思路，在科技创新、消费服务、周期性行业三大领域进行均衡分配。基于当前宏观背景、资金状况与风格特点，投资组合重点向成长性明确的领域倾斜，把握产业发展主线，同时平衡估值安全边际与未来增长潜力。主要围绕人工智能算力、大宗商品、智能制造、数字娱乐四大高景气度方向进行前瞻性配置，把握技术创新与需求增长带来的投资机会：1）人工智能算力：重点选择受益于"自主可控进程加快与海外需求转移"双重拉动的优质企业。在全球资金充裕的背景下，侧重投资掌握先进制造工艺、光通信模块等关键技术，或专注于智能计算中心、算力服务等基础设施建设的领先厂商。2）智能制造：着重布局头部企业供应链中的关键领域（如感应器件、精密减速装置、伺服控制系统等）。这些环节具备较高的技术门槛和明确的进口替代空间，能够直接受益于智能设备规模化生产和应用场景拓展。3）数字娱乐：行业保持较高景气度，主要得益于用户为情感满足付费意愿的结构性增强，以及产品审批常态化与人工智能技术助力生产效能提升。在"市场需求明显大于供给"的行业环境下，精选具有稳定业务流水、盈利预期清晰且估值合理的上市公司。4）大宗商品：主要受益于全球流动性预期宽松与美国财政可持续性疑虑，重点配置能够对冲长期货币贬值风险的战略性实物资源（如黄金、白银、铜等具有全球定价权的基本金属相关企业）。　　综上所述，我们通过"控制系统性风险与获取多样化超额收益"相结合的投资方法，在把握产业发展机遇的同时，严格控制组合波动，优化投资回报路径，致力为投资者创造更好的投资体验。

2025年上半年市场呈现W型走势，波动加剧但整体中枢上移，结构性机会突出但轮动节奏加快。年初市场在去年四季度上涨之后出现系统性回调，1月中旬开始，伴随AI产业的不断进展，特别是DeepSeek的出现，AI产业链出现大幅上涨，恒生科技和机器人板块出现较大涨幅。4月初由于美国对全球征收关税，市场出现单日巨幅下跌，此后市场又出现持续性反弹，新消费和创新药等方向出现较大涨幅，成为市场显著的结构性机会。　　本产品通过行业比较和深度的个股研究，积极寻找未来成长确定性高的优质公司，构建业绩增速和估值匹配度较高的稳健成长风格投资组合，并根据市场环境以及行业基本面变化动态优化调整，以实现产品净值的稳健增长。　　2024年底，本产品基于全年经济企稳弱复苏的假设进行了稳健成长风格的组合构建。产品以面板、新能源、造纸、部分化工等产能出清、供需趋紧行业中的优势公司作为基础配置；叠加估值合理的互联网、消费电子、军工等行业优质公司作为稳健成长配置；同时积极关注AI相关产业的进展，将智能驾驶以及AI相关产业链的部分优质公司作为组合的弹性配置，整体组合估值业绩增速的匹配度较高，在风险相对可控的基础上实现较好的向上弹性。一季度组合中的互联网、消费电子以及智能驾驶等与AI相关的持仓表现较好，在操作上我们小幅增加了AI相关优质公司的配置比例，略微提升了组合的整体风险偏好。　　二季度市场波动较大，我们根据宏观环境和行业及公司基本面的变化，对组合继续进行了优化调整，减持了受到关税影响较大的消费电子类持仓，以及部分短期内基本面改善不明显的稳健类持仓，同时积极跟踪AI产业变化，增加了AI应用相关的云厂商和行业应用类公司的持仓比例。伴随市场环境的好转以及对后市的乐观预期，我们在保证估值和业绩增速匹配度的前提下，进一步提升了组合的整体风险偏好。

今年上半年，基金重点配置关注方向主要沿以下两点展开：　　一是产业逻辑和估值性价比。上半年看，医药板块主要的逻辑变化和增量是创新药出海带来的对中国创新药产业链价值重估，上半年最主要的交易也是沿这个方向进行。而从具体交易方向看，主要围绕业绩、临床数据、对外授权3个方向展开。但对于A股创新药标的而言，大部分标的估值都比较饱满，因此对个股的确定性、未来想象空间和横向对比的估值性价比，需要持续权衡和动态调整；　　二是股价位置在低位、后续有重估可能的方向。当前市场水位整体提升，但除创新药及产业链方向之外的关注度仍然很低，因此股价位置整体仍然处于底部。如高值耗材、设备、出海等方向，仍然有一些个股，不管是所处的行业周期位置、还是自身当前的估值水平，都已经进入了赔率相当不错的区间。未来一旦极致的风格发生修正，这些方向短期内弹性也会很大。　　操作方面，大部分时间仓位较高，此前3月底基于估值性价比考量，短期内仓位有所降低，在关税摩擦后又陆续加回了较高仓位。

上半年资本市场在新兴消费与出口韧性支撑下整体承压有限，但风险偏好受宏观预期分化及地缘博弈影响呈现先升后降的震荡特征，结构性分化贯穿始终。本组合持续践行多元阿尔法策略与约束性贝塔暴露相结合的组合管理框架，通过跨行业景气比较与产业趋势验证，围绕“价值基石、成长引擎、均衡稳定器”构建多层次配置体系。　　在价值基石层面，基于严格估值安全边际与基本面改善前瞻（如海外需求韧性、成本结构优化），重点布局全球供应链地位稳固、成本效率优势突出的出口导向型行业，涵盖家电（产业链效率迭代）、轻工（产品创新溢价）等细分龙头，同步运用汇率对冲工具缓释潜在贸易摩擦风险；在成长引擎层面，紧扣技术创新与产业升级主线，超配半导体设备国产化（国产替代加速）、自主算力基建（芯片/服务器/光通信，需求爆发清晰）及智能机器人（AI技术赋能）三大硬科技赛道，同时布局新消费（新型零售模式、健康服务、国潮品牌）与生物医药（创新药企及产业链，研发驱动价值重估）等高景气成长领域；在均衡稳定器层面，保持对低估值、高股息金融地产等板块的适度配置，利用其估值支撑与负相关性增强组合防御能力，有效分散系统性风险暴露。　　报告期内，组合通过约束系统性风险敞口与动态优化阿尔法来源（如中报订单能见度筛选），在把握产业升级红利的同时将波动控制在合理区间，力争实现风险调整后收益的持续优化，增强持有期收益稳定性。展望后续，我们将继续依托深度产业研究与跨行业比较，聚焦“盈利驱动切换+流动性杠杆释放”机遇，在价值与成长间寻求动态平衡，既避免过度保守错失结构行情，亦防止激进配置承担超额系统性风险，力求在复杂市场环境中持续兑现稳健回报。

医药板块经历中期调整后，行业政策端与基本面均迎来困境反转。前期疫情需求高峰及死亡数据导致的需求坍塌、集采等医保控费政策压力及持续的医疗反腐导致的需求压制。这些因素是过去几年医药板块走势低迷的直接原因。今年以来这些因素对医药板块的压制均逐步解除，政策鼓励支持创新，集采政策优化及院内需求恢复等均指向医药行业有望迎来政策和基本面的双重改善，且驱动医药行业长期增长的核心驱动力并没有发生根本改变：人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给。板块估值有望修复，A股市场整体也逐步活跃，创新引领下的优质医药股将迎来很好的投资机会。　　上半年，医药板块整体延续了一季度震荡上行走势，结构上依然以出海预期较强的创新药表现最为亮眼，年初以来行业出现了数个首付款金额巨大的BD交易，创新药的DeepSeek时刻直接引爆了行业热度。但传统制药及服务等受集采及反腐等政策与经济疲软影响估值压制明显，叠加短期业绩调整，估价表现持续低迷。创新药出海及AI+医疗两大方向表现出色，成为医药板块的主线，尤其以创新药出海为代表的细分领域去年以来对外授权交易频繁，且首付款金额逐步攀升。尽管创新药产业趋势明确，但A股市场创新药资产价格较贵，甚至不少创新药个股出现较大泡沫，大部分性价比较好的优质创新药主要在港股，本基金配置A股创新药较少，且本基金投资范围限制，无法配置港股资产。　　本基金按照基金合同规定要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置，并适时调整组合结构。上半年组合逐步清仓了创新药相关资产，逢低增配了创新器械。我们依然坚持顺着中国医药产业结构升级和医疗需求修复的方向寻找投资机会。重点从创新引领的产业升级及进口替代、院内医疗复苏及足够悲观定价等几个角度精选个股。目前本基金重点配置创新（创新药产业链、创新器械）+复苏（消费医疗、零售及中药等）及低PB类资产。