李权胜 - 基金投资策略和运作

我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，资本市场的表现出现结构性特征，我们看好的人工智能产业在海内外落地的产业趋势进一步确认，并且因为需求的斜率陡峭，导致硬件环节的各个上游出现了不同程度的供应链短缺局面，因此我们的组合也在这一产业趋势上，结合我们对业绩兑现能力的把控，做了更进一步的组合优化。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

报告期内，医药板块走势承压。一方面，在当时市场的主流审美中，医药作为“碳基消费”，似乎没有“硅基消费”吸引人；另一方面，医药板块自身在美国临床肿瘤学会年会结束、重磅数据披露完毕后，走出了一波兑现行情。市场的演绎自有其道理。但我们认为，医药虽然是“碳基消费”，但其需求的刚性较强，不管人们把再多的工作交给人工智能，生病后也要看病吃药；因此，我们仍看好创新药板块。从产业发展来看，国内药企向外授权进行得如火如荼，2026H1国内创新药企业向外授权的总包金额同比增速超过50%，行业仍在向好；我们将持续寻找产品在全球具有竞争力的创新药公司并择机买入。另外，我们对创新药上游产业链也很看好。一方面，国内创新药产业的发展有望带动上游，另一方面，创新药上游产业链中部分公司持续从海外大药企获得大品种的订单，拉动业绩增长。即使在AI时代，我们认为医药行业仍有其价值，我们将持续在行业中寻找投资机会。

报告期内，组合的调整相对较小，我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，虽然海外市场出现了地缘政治冲突这个外生变量对全球的资本市场和大宗商品造成了扰动，但组合的相关风险敞口并不高，除了增加了一些化工行业的对冲配置外，没有额外的操作，仍然维持既定的组合选股思路展开。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

报告期内，医药板块呈现出百花齐放的态势。脑机接口、AI医疗、手术机器人、创新药，医药行业的创新如火如荼；此外，部分创新药产业链和中药公司的业绩也看到明确的改善迹象。我们在此前年报中就已提到，2026年医药行业的表现值得期待。其中，创新药和创新药产业链仍是重要主线。根据央视新闻报道，2026年一季度，中国药企向外授权总交易金额突破600亿美元，接近2025年的一半。可以看到，中国创新药向外授权的趋势仍然持续，在这个过程中，我们将持续寻找产品具有国际竞争力的公司进行投资。此外，国内向外授权的火热将带动临床前、临床CRO的订单及收入向上。从实验猴涨价，到部分创新药产业链公司订单情况持续超预期，我们认为创新药产业链公司的业绩上行期仍大概率持续。此外，部分传统公司的业绩也看到改善的迹象，我们将积极主动出击，挖掘此类业绩出现拐点的公司。

报告期内，医药行业表现相对弱势，出现一定回调。这其中，一部分原因是此前市场对创新药海外授权的预期较为充分，导致部分公司最后落地情况不及市场预期。对此我们提前做了持仓结构上的调整，主要是减仓了部分预期较高但兑现度并不高的公司。同时，我们将部分仓位转向创新药产业链、脑机接口等业绩改善明显，或产业有较大变化的子行业。医药行业未来的机会存在于星辰大海，但星辰大海始于足下。2026年，我们对行业仍然乐观，一方面，我们仍然看好创新药的机会，认为创新药出海仍将持续，后续仍有金额较大的合作项目陆续落地；但创新药投资进入落地兑现阶段，在这个阶段，项目落地、业绩兑现是重中之重，我们将优选产品具有全球竞争力、估值合理、业绩有望超预期的创新药公司进行配置。除创新药之外，我们认为脑机接口、AI+医疗等方向也有机会，我们将持续挖掘并布局这两个方向的优质公司。此外，我们还看好创新药产业链、中药、耗材等板块的机会，认为这些板块的业绩在2026年可能有望改善。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，政策方面，我们看到了财政政策在需求端的发力，以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战对企业实际经营层面的影响有望控制在可控范围内。展望2026年的宏观环境和资本市场，我们认为贸易战的影响会逐渐淡化，更多的投资机会把握还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好AI产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，上半年我们看到了财政政策在需求端的发力，以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战对企业实际经营层面的影响有望控制在可控范围内。展望2025年最后一个季度的宏观环境和资本市场，我们认为贸易战的影响会逐渐淡化，更多的投资机会把握还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好AI产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

报告期内，医药行业投资机会持续涌现。在其中，我们看好创新药及上游产业链的机会，此外，医疗器械也是我们看好的方向。由于向外授权的趋势持续，创新药板块表现相对较好，市场预期也不断拔高；我们看好产品真正在全球具有竞争力的公司，但认为部分公司的市场预期与实际情况出现一定背离，我们将后者的仓位做了一定切换。此外，由于创新药行业景气度持续高企，带动创新药产业链走强，部分公司已出现业绩改善。我们布局了此类公司，后续也将持续挖掘业绩出现拐点的创新药上游公司。医疗器械方面，部分高值耗材公司业绩持续向好，尤其是骨科行业；我们认为，创新、出口和集采政策缓和是部分高值耗材公司业绩改善的主要驱动力，也将顺着这几个驱动力持续寻找新的标的。

报告期内，医药行业表现相比22-24年有所改善。主要有几个方面原因：首先，经过3年下行，医药行业整体不管从时间、空间、估值上都调整得比较充分。2021年行业指数见顶，一方面是疫情透支了一部分医药行业的需求，另一方面也是估值高企，市场预期与基本面出现了背离。经过3年调整，市场对医药行业的基本面预期较为低迷，估值调整充分，行业反而见底回升。其二，创新药行业的发展给投资者带来了惊喜。2025年上半年，行业里涌现了大量向外授权的合作，其中不乏首付款在10亿美金以上的重磅合作。究其原因，我国的创新药行业逐渐从跟随到追赶，出现了创新药的DEEPSEEK时刻，行业研发水平逐步提升。由于我国有独特的工程师红利和患者群体红利，在中国开展创新药研发的速度相对海外是比较快的。其三，政策回暖。国家医保局明确表示，为进一步提升药品和医用耗材集中带量采购的质量和可持续性，国家医保局正在对集采中选规则进行优化，明确表示未来集采中选将不再简单以最低报价作为唯一参考标准。这一点对于医药公司的平稳发展很有帮助。因此我们对医药行业的观点仍然乐观，尤其是创新药以外的板块，股价仍然处于相对低位。我们仍然看好创新药板块行情，认为行情已从所有创新药公司普遍重估的第一阶段进入考验实际兑现的第二阶段，真正能谈成好的BD合作、产品放量超预期的公司仍有望表现突出；此外，小部分遗珠也有待进一步发掘。因此，我们将倾向哑铃型布局，即高胜率或高赔率的创新药公司。此外，我们也看好业绩表现突出的板块，如骨科、创新药上游；部分业绩有望改善的板块，我们也做了提前配置，如医疗设备。此外，我们认为AI、脑机接口等新技术将改变医疗体系运行方式，但由于医疗机构的预算约束，短期相关上市公司报表变化不大，但我们相信，随着时间推移，这一变化将改变行业，我们将持续积极研究和发掘这些帮助改变行业的公司。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，上半年我们看到了财政政策在需求端的发力，以以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到关税不确定性的时间窗口及其潜在影响已在资本市场得到较为充分的反应，随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战的影响逐步清晰，因此对市场的影响有望在可控范围内。报告期内，基金的运作上，我们强调忽略短期的宏观预期波动，更加关注寻找不同的宏观环境和周期内，在科技、消费两个重点领域中，寻找兼具盈利质量和业绩增长的优质公司，通过中长期的持有赚取业绩增长带来的收益。

宏观角度，我们认为2025年的市场仍然会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开。相比2024年，2025年国内的政策在需求端有明确的发力，尤其是以旧换新等财政政策在终端需求的拉动上效果显著，因此我们对整个2025年的内需是更加积极的。因此组合在内需上，尤其是在财政政策补贴受益的板块增加了相应的配置。同时我们看到，今年最大的不确定性仍然来自于外部环境，尤其是美国的对华贸易政策，因此在组合配置角度，我们尽量控制整体的对美贸易敞口。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值水平。

本报告期内，医药板块的股价表现相比过去三年有所改善。一方面，创新药板块表现持续突出，带动整体行业表现；另一方面，AI+、脑机接口、机器人等板块轮番表现，带动医药行业投资情绪。我们仍然看好创新药板块，政策端的支持鼓励使得创新药板块在2025年业绩确定性较强；此外，我国创新药在海外授权的金额和案例数屡创新高，也旁证了行业发展已经进入新的高度。此外，我们看好2025年业绩确定性见底的板块，如骨科、医疗设备及药房行业。虽然这些板块在一季度中表现相对平淡，但我们仍然认为在2025年中，这些板块或有很大机会。最后，我们认为部分业绩有可能改善的板块也有结构性机会，如医疗服务、中药。我们在这类板块中精选了一些业绩确定性相对高，或是估值弹性较大的公司进行布局。