于启明 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。报告期内，根据对市场走势、产品定位和申赎情况的综合研判，我们灵活调整组合仓位、久期情况，积极采用票息策略、杠杆策略和交易策略，力争为投资人创造匹配风险的收益。

本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，债券方面以低风险债券配置为主。　　权益配置方面，我们在组合中使用景气轮动的投资策略，以景气超预期方向为主要的配置线索。景气轮动的核心在于景气识别环节，我们重点配置了具备高景气成长属性的重点方向。其中包括半导体测试环节、科技硬件中游光电环节以及部分出口类企业。　　1、半导体测试环节：半导体测试板块景气从2025年三季度开始提升，符合我们景气轮动策略的标准：全球范围内，半导体测试量和测试时长大量增长，我们可以看到来自其他地区的测试业务友商持续创下业绩和股价新高。不仅是第三方测试公司，上游的测试机厂商也提供了大量超预期线索。这些公司和A股同类测试公司一样都在持续加大资本开支，以迎接更高的需求高峰。我们认为这些景气线索真实客观且具备持续性，同时这一板块的估值水平在全半导体行业显著低于中位数，配置价值较高。　　2、科技硬件中游光电环节受益于算力集群内连接数的指数级增长，相关公司产能大幅扩张的背景下仍然满产满销，需求能见度不断延长，未来超节点方案有望逐步加快渗透。　　3、我们同样配置了部分积极进取突破海外市场的公司。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，风险偏好仍然占优，但年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，依然以中高评级信用债配置为主，并择机进行波段交易。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，风险偏好仍然占优，但年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，依然以利率债配置为主，并择机进行波段交易。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 权益市场持续表现良好，科技以及全球宽松周期仍然是市场主旋律，期间海南封关、储能、商业航天等具有强催化的细分板块也有较好表现。首先由于全球AI叙事和宽松预期，泛AI产业投资规模可见度高且持续高增带来了整体产业链的戴维斯双击，而大宗商品价格的持续上升也直接改变了相关企业的内在价值和盈利水平，作为市场主线在四季度也有良好表现。其次，股指稳步回升，不断吸引新增资金入场，流动性充裕下具有较大想象空间的板块都受到部分资金的青睐。最后，随着物价的回升，整体企业盈利水平已经出现回升，叠加产业升级带来的盈利能力提高，上市公司通过业绩增长消化估值的概率较高，持续上行的动能仍然较强。展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，新兴行业科技成果不断涌现，风险偏好仍然占优，向上趋势有望持续。相应地，年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度也将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，权益方面依然聚焦在科技板块，我们持续看好新质生产力的长期投资价值。债券方面，主要以配置可转债为主。

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。本季度A股市场从前期的强势上涨转为高位震荡、风格切换。板块方面，结构性机会凸显，资源类股票受产品涨价和地缘影响涨幅居前，商业航天受益于政策支持与事件催化，但通信、电子等前期领涨板块出现回调。报告期内，我们对股票市场的看法相对乐观，同时对债券市场保持一份警惕，因此在产品管理过程中，我们始终保持相对高的股票仓位，重点关注的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等。债券方面，久期偏短，持仓主要是高等级信用债，并把握住了一些交易性的机会，争取为组合积累浮盈。

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。报告期内，根据对市场走势、产品定位和申赎情况的综合研判，我们灵活调整组合仓位、久期情况，积极采用票息策略、杠杆策略和交易策略，力争为投资人创造匹配风险的收益。

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。本季度A股市场从前期的强势上涨转为高位震荡、风格切换。板块方面，结构性机会凸显，资源类股票受产品涨价和地缘影响涨幅居前，商业航天受益于政策支持与事件催化，但通信、电子等前期领涨板块出现回调。报告期内，我们对股票市场的看法相对乐观，同时对债券市场保持一份警惕，因此在产品管理过程中，我们始终保持相对高的股票仓位，重点关注的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等。债券方面，久期偏短，持仓主要是高等级信用债，并把握住了一些交易性的机会，争取为组合积累浮盈。

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，依然以利率配置为主，四季度将进一步灵活操作，把握利率债的交易性机会。

今年开年以来，我国宏观经济稳健运行，8月份我国规模以上工业增加值当月同比实际增长5.2%，今年1-8月规模以上工业增加值累计同比 6.2%，尽管边际有所下行，仍保持较高增速。透过数据来看，宏观政策协同发力，国民经济运行总体平稳，生产、需求、就业、物价等经济指标总体稳定，新动能持续壮大，多数行业、产品实现增长。近期美联储重启降息周期，全球流动性持续改善，中美贸易谈判取得进展，九三阅兵提振国内信心。本季度A股投资者热情高涨，市场交投活跃度达到新高度，A股持续上扬，9月上证综指盘中点位一度逼近3900点整数关口，续创过去十年新高，深证成指、创业板指再度刷新年内新高，季末上证综指收于3882.78点，季度收涨12.73%。　　本季度两市成交活跃，日均成交金额达到2.08万亿，远高于上季度的1.23万亿，创历史新高。海外宏观方面，美国二季度GDP上修幅度超预期， 8 月美国非农就业数据继续超预期走弱，且6月数据下修至负值，反映劳动力市场下行压力明显加大。数据公布后，市场对 今年全年降息预期升至 3 次（75BP），美债利率大幅下行，黄金走强。本季度美元相对人民币贬值0.66%，季末美元兑人民币即期汇率为7.1186，位于2015年以来77.89%的分位数。　　从市场走势来看，本季度绝大多数指数收涨，中盘表现好于小盘和大盘：中证500上涨25.31%，中证A100上涨20.56%，中证800上涨19.83%，中证1000上涨19.17%，沪深300上涨17.9%，中证2000上涨14.31%，上证50上涨10.21%,中证红利上涨0.94%。分行业来看，中信一级行业有28个行业上涨，涨幅前三的行业：通信（上涨50.20%）、电子（上涨44.49%）和有色金属（上涨44.06%）；涨幅排后的三个行业：综合金融（下跌9.03%）、银行（下跌8.66%）和交运（上涨0.93%）。　　从价值成长风格来看，本季度成长风格远好于价值风格，国证成长上涨32.92%，国证价值上涨2.64%，大盘成长和小盘成长分别上涨32.92%和32.65%，好于中盘成长的26.82%。　　当前来看，在经历两个季度的反弹后，主要指数估值都逐步抬升，当前 A股主要指数的估值水平处于历史65%左右分位数水平，从基于股息率计算的股权风险溢价来看，多数处于历史60%左右分位数水平。截止2025年9月30日中证红利指数的PE为7.79X，位于历史以来40.76%分位数水平，最新股息率为4.69%,处于历史以来74.65%的分位数，整体估值处于中性偏低水平。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，在股票组合构建上，本基金通过量化方法在高股息股票中筛选持续稳定分红的股票，再通过定量方法选取具备动量效应的股票，最后选取股息率靠前的股票来构建权益底仓。　　展望下个季度，美联储降息和AI景气度延续对美股带来提振，下半年美国经济或趋于温和下行，对美股盈利带来一定压力，需密切观察盈利增速的预期变化。国内来看，我国经济基本面韧性强，当前处于盈利下行周期尾声阶段，市场风险偏好持续改善，A股的优质资产在全球具备较高性价比。10月下旬将会召开四中全会，四中全会将提出的“十五五”规划，成为市场预期和交易的重要方向。10月将会进入三季报窗口，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹。当前市场流动性充裕，短期内风险偏好有望维持高位，虽然近期市场波动有所放大，我们认为红利类股票还有继续表现的机会。

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，依然以高评级信用债配置为主，四季度将进一步灵活操作，把握利率债的交易性机会。

三季度，国内经济基本面相对疲软，截止到9月制造业PMI已连续6个月低于荣枯线，生产强于需求，价格指标仍在底部回升初期，后续继续关注前期政策落地效果和 “十五五”规划定调。流动性方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.4-1.6%的区间内波动，振幅较上半年大幅降低。债券市场主要受到反内卷政策、股债跷跷板效应、央行流动性投放等影响，整体来看三季度债市回调，曲线熊陡。7月初债券市场延续利差挖掘行情，但中旬开始，反内卷交易持续升温，权益和商品强势上涨，对债市形成压制。后续反内卷情绪有所消退，叠加上证站稳3800点，债市阶段性脱敏，迎来短暂的喘息期。9月初债基赎回潮出现，债券收益率再度上行，信用利差和期限利差均走阔。此后在央行投放大额流动性的呵护下，债市边际修复，但总体来看，市场仍属于震荡偏空的状态。报告期内，我们对债券市场持有较为谨慎的态度，大部分时间产品久期偏短，因此在这一轮债市回调中基本没有受到市场的负面影响。产品持仓以短久期、中高等级信用债为主。这期间我们积极发挥自己的交易优势，把握住了一些交易性的机会，操作上快进快出，不断积累浮盈。