聂曙光 - 基金投资策略和运作

二季度整体经济动能韧性回落，结构延续分化。工业生产端韧性较强，AI产业链涨价、出口景气带动制造业PMI持续处于扩张区间，但内需数据较一季度显著回落，消费和投资双双承压。社零数据逐月回落，房地产投资的负增长加速，基建投资未见明显托底。价格方面，PPI在油价脉冲和低基数影响下如期转正并快速冲高，CPI则在低位呈现弱修复。国内货币政策方面，二季度整体从被动宽松转向主动平衡。二季度初资金面大幅宽松，汇率升值的情况下企业出口结汇增加，信贷偏弱使得资金留存在金融体系。随后央行进行公开市场的精准调控，通过买断式逆回购缩量、季末时点逆回购缩短放长等调节，使得资金面从宽松转向平衡。  从上半年国内资本市场表现看，权益市场整体震荡上涨，万得全A指数上涨11.52%，但全A等权指数下跌1.37%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债方面，中证转债指数上涨2.51%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。受益于流动性宽松环境，债市震荡上涨，不过低利率环境对绝对收益空间有所制约。展开看，二季度债市延续上涨态势，季度内收益率震荡下行，直到季末有所回调。资金面充裕是二季度债市走强的核心驱动，同时看到社融和信贷走弱，信用扩张显著放缓。6月资金面开始从宽松转为收紧，收益率快速上行，临近季末央行推出隔夜逆回购工具并加大投放量，中短端收益率重新回落。  组合运作方面，转债处于相对不舒适的高价格和高估值区域，二季度阶段性尝试参与波段交易，但投资体验较为一般，整体上看组合在这块的仓位处于偏低状态。纯债部分，组合以中性偏积极的观点参与市场，久期有所提升，整体还是受低收益率大环境制约，预期回报逐渐降低。

2026年二季度，债券市场在经济弱修复与流动性合理充裕的支撑下震荡走强。4-5月，通胀预期降温与实体融资偏弱共振，大行资金融出充裕，流动性自发宽裕驱动收益率全面下行，期限利差深度压缩，券商、基金偏好长久期，中小行则持续止盈。6月以来，随着年中缴税及监管影响，资金面边际收敛，DR001及DR007向政策利率靠拢；但央行通过公开市场操作“削峰填谷”精准呵护跨季流动性，叠加海外主要央行利率决议落地、国内物价数据小幅波动，市场多空力量形成均衡，10年期国债利率最终维持在1.70%-1.75%的区间窄幅震荡。　　权益市场则深度映射了基本面的K型分化。增量资金向具备全球化壁垒与高景气的科技创新链条高度集聚，传统经济板块面临存量抽血，结构分化机制导致微观脆弱性有所累积。　　本基金在2026年二季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望后市，经济增长韧性与传统部门筑底并存。实体债务融资需求难以趋势性扭转，决定了宽货币政策不具备大幅转向的基础；但受制于银行息差，利率下探亦有清晰的微观边界，低位区间拉锯将是常态。本基金将继续保持当前的股票和债券配置，力争为组合提供稳健的资产配置。

2026年第二季度，债券市场走出了强于预期的行情。四月份开始，资金面超预期宽松，资金成本降低到了1.3%以下，同时，基本面数据进一步走弱，银行信贷数据依然不振，在诸多利好因素的催化下，债券收益率曲线全面下行。从五月份开始，货币面开始逐步收紧，债券收益率下行的趋势遇到了阻力。进入六月份后，资金并没有按照市场期待的方向重新宽松，银行融出金额迅速收缩，短端资产收益率走高，一年期同业存单（NCD）发行价格突破1.5%。债券收益率在六月份窄幅波动，长债和超长债收益率下行后略有反弹，目前仍然处于相对低位。　　本基金在本季度维持此前配置，执行摊余成本策略，保持杠杆基本不变。　　展望三季度，我们认为这是今年非常关键的一个时间段。很多决定今年债券市场最终走势的不确定因素或将在三季度确定下来。上半年经济K型特征明显，一些行业的发展和出口数据都非常亮眼，但旧动能经济依然在筑底过程当中，银行信贷数据有待改善，国内消费仍有较大提升空间。从宏观数据来看，经济增长数据符合要求。在上述复杂情况下，政府对经济的认知一定程度上决定了后续政策的方向和力度。目前，债券收益率向下面临短端收益率底部的限制，向上空间也有限，因为年初以来部分机构因为各种原因存在欠配或者错过二季度行情的情况，因此配置力量较强。债券收益率向上或者向下的进一步发展均有赖新的因素出现，我们有望将在三季度看到这些因素。相对来说，我们认为乐观情形的可能性更大一些。随着政策预期的落定，市场将回归基本面逻辑，债券收益率曲线有望平坦化下行。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，保持合理杠杆水平，通过持仓债券追求相对确定的收益。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策。

2026年第二季度，债券市场走出了强于预期的行情。四月份开始，资金面超预期宽松，资金成本降低到了1.3%以下，同时，基本面数据进一步走弱，银行信贷数据依然不振，在诸多利好因素的催化下，债券收益率曲线全面下行。从五月份开始，货币面开始逐步收紧，债券收益率下行的趋势遇到了阻力。进入六月份后，资金并没有按照市场期待的方向重新宽松，银行融出金额迅速收缩，短端资产收益率走高，一年期同业存单（NCD）发行价格突破1.5%。债券收益率在六月份窄幅波动，长债和超长债收益率下行后略有反弹，目前仍然处于相对低位。　　本基金在本季度维持了一定的久期。由于资金价格相对平稳，本基金通过持有在曲线上明显凸出位置的债券获取相对确定性较高的收益。本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望三季度，我们认为这是今年非常关键的一个时间段。很多决定今年债券市场最终走势的不确定因素或将在三季度确定下来。上半年经济K型特征明显，一些行业的发展和出口数据都非常亮眼，但旧动能经济依然在筑底过程当中，银行信贷数据有待改善，国内消费仍有较大提升空间。从宏观数据来看，经济增长数据符合要求。在上述复杂情况下，政府对经济的认知一定程度上决定了后续政策的方向和力度。目前，债券收益率向下面临短端收益率底部的限制，向上空间也有限，因为年初以来部分机构因为各种原因存在欠配或者错过二季度行情的情况，因此配置力量较强。债券收益率向上或者向下的进一步发展均有赖新的因素出现，我们有望将在三季度看到这些因素。相对来说，我们认为乐观情形的可能性更大一些。随着政策预期的落定，市场将回归基本面逻辑，债券收益率曲线有望平坦化下行。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，保持合理杠杆水平，通过短端债券追求相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们仍然会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

上半年国内经济转型态势延续，产业结构持续优化升级。出口动力表现亮眼，前5个月进出口总额同比增长15.3%，其中附加值较高的机电产品出口占比超六成，是拉动出口增长的主力。投资端，尽管上半年固定资产投资同比增速有所下降，但新兴产业投资实现了快速增长。消费端，社会消费品零售总额增速整体有所放缓，但新需求不断释放，新能源汽车、高能效等级家电、智能产品零售额同比增长较快。市场关注企业盈利增速能否持续兑现，通胀预期升温与新兴产业涨价链条成为博弈焦点。宏观政策在继续发挥出口和制造业投资拉动作用的同时，着力把扩大内需摆到更加重视的位置，意图通过供需动态平衡，保证经济运行持续向好。　　海外方面，地缘冲突反复之下油价中枢预期有所上升，市场对美联储从降息预期迅速切换至边际收紧。主要发达经济体通胀预期脱锚，日欧央行加息落地，美联储6月议息会议释放‌鹰派信号‌，市场年内加息概率升温，全球流动性边际由松转紧。随着中东局势最终缓和，美国通胀压力可能已经见顶，而美国就业市场未来仍有可能延续走弱，失业率存在上行风险，联储新主席沃什上任后首次议息会议可能是紧缩预期的阶段性顶点。　　权益市场方面，二季度A股结构分化明显，一边是AI科技板块继续突进，一边是传统消费基建板块持续低迷，或反映市场对行业短期景气度的追逐和对长期基本面的过度悲观。在持续提升的日均成交量之下，居民资金入市加速为市场提供持续增量流动性。当前市场结构分化已经持续了足够长的时间，估值的剪刀差扩大至历史相对较高水平。本基金投资组合以均衡配置为切入点，聚焦估值与业绩匹配方向，结合上市公司中报预期，力争挖掘业绩确定性强、景气赛道的优质标的。　　债券市场方面，二季度随着基本面修复节奏放缓以及内生通胀预期下降，在流动性充裕的支持下，债券收益率震荡下行，信用利差压缩。　　总体来看，国内经济平稳运行基础稳固，生产端新动能继续提升，出口韧性仍较强。内需相关的消费增速、地产与投资仍在磨底，消费端进一步从短期刺激转向居民稳收入、稳预期。　　展望后市，权益方面，从业绩周期来看，依然需密切关注全A指数业绩同比周期是否可能见顶。从市场流动性来看，未来的边际趋势可能暂不明朗。从估值角度来看，在PB-ROE的框架下，在历史相对可比的ROE环境下，目前全A指数的PE（TTM）估值处于相对较高区间。加之地缘政治的风险偏好影响，中短期市场依然可能面临一定的市场波动。在市场对以上潜在因素充分定价后，或存在一定的收益潜力空间。结构上，关注短期下跌过多、被错杀的价值股、七月份迎来的中报快报预告机会、长期具备优秀商业模式的公司等。　　债券方面，信贷需求疲软或是当前流动性超预期宽松的关键原因，传统债务部门信贷周期回落可能还未触及底部，新动能对债务融资扩张的替代效应尚未充分显现，需要从中长期的维度进行观察。三季度银行间流动性可能面临较大的扰动因素：一是央行监管力度的边际调整，二是政策加码对应基本面修复预期，可能放大资金利率短期波动。在降息窗口兑现之前，短端利率进一步向下的空间较为相对有限。关注央行降息预期、信贷投放节奏变化及内需复苏进展等，在出现新的影响因素前，10年国债收益率可能仍将在低位震荡运行。

2026年二季度，债券市场在经济弱修复与流动性合理充裕的支撑下震荡走强。4-5月，通胀预期降温与实体融资偏弱共振，大行资金融出充裕，流动性自发宽裕驱动收益率全面下行，期限利差深度压缩，券商、基金偏好长久期，中小行则持续止盈。6月以来，随着年中缴税及监管影响，资金面边际收敛，DR001及DR007向政策利率靠拢；但央行通过公开市场操作“削峰填谷”精准呵护跨季流动性，叠加海外主要央行利率决议落地、国内物价数据小幅波动，市场多空力量形成均衡，10年期国债利率最终维持在1.70%-1.75%的区间窄幅震荡。　　权益市场则深度映射了基本面的K型分化。增量资金向具备全球化壁垒与高景气的科技创新链条高度集聚，传统经济板块面临存量抽血，结构分化机制导致微观脆弱性有所累积。　　本基金在2026年二季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望后市，经济增长韧性与传统部门筑底并存。实体债务融资需求难以趋势性扭转，决定了宽货币政策不具备大幅转向的基础；但受制于银行息差，利率下探亦有清晰的微观边界，低位区间拉锯将是常态。我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2026年二季度，债券市场在经济弱修复与流动性合理充裕的支撑下震荡走强。4-5月，通胀预期降温与实体融资偏弱共振，大行资金融出充裕，流动性自发宽裕驱动收益率全面下行，期限利差深度压缩，券商、基金偏好长久期，中小行则持续止盈。6月以来，随着年中缴税及监管影响，资金面边际收敛，DR001及DR007向政策利率靠拢；但央行通过公开市场操作“削峰填谷”精准呵护跨季流动性，叠加海外主要央行利率决议落地、国内物价数据小幅波动，市场多空力量形成均衡，10年期国债利率最终维持在1.70%-1.75%的区间窄幅震荡。　　权益市场则深度映射了基本面的K型分化。增量资金向具备全球化壁垒与高景气的科技创新链条高度集聚，传统经济板块面临存量抽血，结构分化机制导致微观脆弱性有所累积。　　本基金在2026年二季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望后市，经济增长韧性与传统部门筑底并存。实体债务融资需求难以趋势性扭转，决定了宽货币政策不具备大幅转向的基础；但受制于银行息差，利率下探亦有清晰的微观边界，低位区间拉锯将是常态。我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2026年二季度债券市场整体呈震荡走强格局，收益率中枢稳步下移，期限利差持续压缩。资金面变化是行情波动主要因素，行情节奏呈现明显三阶段特征：4月上旬收益率高位震荡；4月中旬至5月中下旬，资金面整体宽松，央行通过多种工具持续回收流动性，但在6月底资金成本抬升之前，债市持续走强，长端利率快速下行，10年国债最低下行到1.7%附近；6月多空因素交织，10年国债收益率在 1.70%-1.75% 区间窄幅震荡。权益市场波动明显，市场行业风格较为鲜明，电子、通信行业涨幅较大。本基金债券整体久期中枢小幅抬升，积极通过利率债交易把握市场波动机会，在市场调整时均积极买入利率债和信用债等资产。权益部分积极把握景气度较高行业标的投资机会的同时，注重均衡配置分散风险。

回顾2026年二季度，国内市场资金面呈现先宽松后逐步回归中性的格局。4月以来内需数据低于预期，信贷投放偏弱，资金利率快速下行，债市利率明显下行。5月后央行通过中长期流动性工具缩量，买断式逆回购等方式回收流动性，但实体融资需求较弱，资金未明显抬升，债牛行情延续，10年国债利率一度下行至1.7%。6月后市场定价资金从超宽松回归中性状态，债市阶段性回调。6月末央行新增隔夜逆回购工具，并配合公开市场投放跨季流动性资金，长端收益率高点回落。整体看，二季度债市仍有弱基本面支撑，但利率低位下资金边际变化，政府债供给和央行操作对交易节奏影响明显加大。权益方面，二季度，国内经济K型分化，一方面科技不断突破新高，另一方面传统红利资产不断失血，结构性行情较为极致。4-5月在地缘局势边际缓和后，A股成长板块景气验证持续强化，科技股修复上行。5月下旬，科技板块开始震荡回调，成长板块波动变大。6月，A股继续延续极致分化特征。传统板块投资价值凸现，但在内需疲弱态势下，没有新增资金形成合力，风格切换难以成型。具体而言，产品操作方面，债券部分延续杠铃型配置节奏，有阶段性机会参与波段交易。整体维持中短久期的配置。权益方面，4-5月小幅增加了科技板块的配置权重，整体维持均衡风格，灵活调节，降低组合波动率，控制回撤，力争实现风险收益的优化匹配。

从上半年国内资本市场表现看，权益市场整体震荡上涨，万得全A指数上涨11.52%，但全A等权指数下跌1.37%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债方面，中证转债指数上涨2.51%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。受益于流动性宽松环境，债市震荡上涨，不过低利率环境对绝对收益空间有所制约。从影响资本市场风险因素看，美以对伊朗发动的战争成为最大变量，高油价引发投资人对滞胀风险的担忧。  组合运作方面，基于我们对2026年展望中提到的思路，即权益市场从估值驱动转向业绩驱动，波动加大且宽基指数收益预期下降，投资上更注重从业绩方面挖掘机会，一方面是涨价链，另一方面是创新成长领域。一季度组合在涨价或涨价预期链条中有业绩的周期品种上配置了部分仓位，主要是有色和化工品种，中东战事发生后我们重新评估该领域的投资价值，评估后大幅降低相关持仓；而从上市公司一季报看，以创业板为代表的成长板块业绩增速突出，符合业绩驱动的配置思路，因此组合进一步加强了在科技成长领域方面的持仓。组合在权益方面的投资更注重公司经营基本面，寻找经营能力持续改善的高增长领域仍是未来投资的主要方向。考虑到转债配置价值较为一般，组合降低了该类资产的持仓。

2026年一季度宏观基本面企稳改善，PMI的产需两端同步改善，服务业与建筑业景气指数均有所回暖，出口订单环比增长较强，进一步确认一季度实际增长稳健的格局。　　货币与财政政策方面，外部不确定性上升的背景下，中国人民银行“以我为主”，保持政策定力，稳定市场预期。　　本基金在2026年一季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年二季度，建筑业、服务业并未有确认强趋势，两个指标分别关联周期、消费，这意味着短期内市场分歧无法消除。关注接下来消费与服务业上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2026年一季度宏观基本面企稳改善，PMI的产需两端同步改善，服务业与建筑业景气指数均有所回暖，出口订单环比增长较强，进一步确认一季度实际增长稳健的格局。　　货币与财政政策方面，外部不确定性上升的背景下，中国人民银行“以我为主”，保持政策定力，稳定市场预期。　　本基金在2026年一季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年二季度，建筑业、服务业并未有确认强趋势，两个指标分别关联周期、消费，这意味着短期内市场分歧无法消除。关注接下来消费与服务业上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　本基金将继续保持当前的股票和债券配置，力争为组合提供稳健的资产配置。