聂曙光 - 基金投资策略和运作

一季度国内基本面延续稳健态势，经济数据整体较好，更值得关注的是价格方面，工业品价格延续上涨，PPI同比转正大概率会相比去年底预期时点提前。一季度海外最大的变化就是美国和以色列在中东发动对伊朗的战争，导致原油价格大幅上行，全球风险偏好突然显著下行，市场开始担忧高油价带来通胀上行和需求下行风险。从国内风险资产表现看，股市和可转债市场走了一波过山车行情，1-2月处于上行阶段，3月受中东事件影响出现显著下行。相对而言，纯债市场表现较为平稳，债券收益率整体呈现陡峭化下行走势，信用品种表现更优。在经历3月份调整后，权益类资产的风险得到一定释放，且随着时间推移中东局势大概率会明朗化，对应不确定性下降，同时国内仍处于流动性宽裕阶段，宏观场景对权益类资产有利，因此预期2季度权益市场的机会大于风险。基于转债资产处于高估值高价格状态，投资运作更重视节奏把握，因此在一季度高位区域降低了转债资产的配置比例，后续会继续依据股市映射来交易该类资产，股票配置延续景气择券思维，重点考虑涨价周期链条或受益海外需求的领域，在今年市场波动加大且转向业绩的大环境下，寻找经营能力持续改善的高增长领域仍是未来投资的主要方向。

2025年，中国利率债市场收益率在风险偏好提升和通缩预期下降等多重因素影响下呈现出波动中上行的态势。从宏观经济环境来看，中国经济在“稳增长”政策的推动下，整体保持温和复苏，但复苏节奏偏慢，内需仍显疲软。房地产市场持续调整，消费复苏动能不足，外部需求也面临一定压力。这些因素共同导致市场对经济增速的预期相对谨慎。货币政策方面，中国人民银行在2025年维持稳健的货币政策，通过总量政策放松、中期借贷便利（MLF）操作等方式保持流动性合理充裕。然而，由于通胀压力较小，政策利率并未明显下调。下半年以来，股市风险偏好提升明显，利率债收益率整体呈现震荡上行趋势。从全年来看，2023年以来的债券牛市出现了明显的转向，市场不再预期通胀数据持续向下，来自资本利得的预期收益下降明显。收益率绝对值处在历史地位，不足以满足投资者的成本考核和收益要求。　　本基金在一季度收益率上行之后采取了更为积极的策略，下半年在市场调整后本基金转为较为谨慎的操作，长债和超长债持仓系统性下降。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出财政偏强、出口偏强的格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年保持股票和债券均衡配置，投资组合保持流动性充足。

本报告期内，国内宏观经济延续弱复苏态势，货币政策整体维持宽松基调。债券市场在上半年表现稳健，但自三季度起受利率中枢预期调整影响，长端利率债出现明显回调，30年期国债收益率全年上行逾40BP，纯债资产收益承压。与此同时，权益市场呈现结构性上涨特征：上证指数全年上涨约18%，科创板涨幅达36%，科技、高端制造及高股息板块成为主要领涨方向。在此背景下，可转债市场亦受益于正股表现，中证转债指数全年上涨约19%。本基金严格遵循基金合同约定的投资范围与比例限制，坚持“债券打底、权益增强”的核心策略，力求实现长期稳健增值。债券方面，坚持以高等级信用债为主，严控信用下沉，规避尾部风险。同时，根据利率走势动态调整组合久期，三季度适度缩短久期以应对利率上行。股票方面，全年平均权益仓位控制在10%-20%区间，重点配置行业龙头及符合“十五五”科技转型主线的成长标的。

一、2025年产品运作回顾2025 年资本市场呈现显著的季度分化与结构性特征，债市与权益市场均经历多轮波动调整，政策导向、经济基本面及外部环境变化成为核心影响因素。（一）债券市场全年债市走势起伏，不同季度呈现差异化格局。一季度受经济平稳运行、PMI 回暖、新质生产力带动风险偏好提升，叠加资金面偏紧及前期降息预期充分定价，各期限债券收益率全面上行，市场以调整为主；二季度受益于美国关税政策引发的全球经济不确定性，以及国内央行偏积极的货币政策（OMO 操作利率下调 10BP、流动性投放加码），资金面宽松推动债券收益率明显下行，中短端表现优于长端；三季度市场呈现 “利率债震荡上行、信用债期限分化、资金面紧平衡” 态势，10 年期国债收益率受经济企稳、权益走强及政策扰动而上行，信用债短端利差收窄、长端利差走扩，央行精准呵护流动性保障跨季平稳；四季度债市结构性分化显著，利率债在三季度回调后震荡修复，短端利率修复领先，收益率曲线呈温和牛平，信用债成交升温但利差全面走阔，整体表现弱于利率债，年末市场在利空出尽后迎来修复。（二）权益市场权益市场全年呈现 “先抑后扬再震荡” 的走势。年初明显下跌后逐步震荡上行，二季度受美国关税政策冲击 4 月初大幅下跌，随后伴随中美谈判进展及国内经济数据稳定逐步修复至前期水平；三季度权益市场整体走强，四季度则冲高回落，全年市场氛围保持活跃。二、基金全年投资策略与运作分析（一）债券投资：动态调整，稳健优先基金全年围绕市场波动与政策变化，动态优化债券投资策略，核心聚焦久期调整、品种选择与波段操作。一季度基于全年债市波动较大的判断，采取稳健策略，维持低久期，重点配置性价比突出的中短期信用债，并随市场调整逐步增加久期；二季度把握货币政策宽松机遇，提升久期与杠杆水平，加大信用债与长期利率债配置力度；三季度延续信用债增配节奏，适度参与长期利率债波段交易，但整体久期控制在较低水平，操作偏保守；四季度继续择机加仓信用债，少量参与长期利率债波段操作，聚焦短端品种的配置与交易价值，契合年末市场稳健配置需求。（二）权益与转债投资：均衡配置，把握结构性机会权益投资方面，全年保持仓位稳定与配置均衡，兼顾稳健性与弹性。二季度积极把握 4 月市场调整窗口期，通过仓位变化捕捉布局机会；四季度在维持仓位稳定的基础上，对持仓结构进行微调，重点布局十五五规划相关产业发展方向，贴合政策导向。转债投资方面，因全年仓位相对不高，未能充分享受新质生产力相关标的带来的超额收益，后续计划待市场风格收敛后择机调整转债仓位，提升组合收益潜力。

本报告期内，国内宏观经济延续弱复苏态势，货币政策整体维持宽松基调。债券市场在上半年表现稳健，但自三季度起受利率中枢预期调整影响，长端利率债出现明显回调，30年期国债收益率全年上行逾40BP，纯债资产收益承压。与此同时，权益市场呈现结构性上涨特征：上证指数全年上涨约18%，科创板涨幅达36%，科技、高端制造及高股息板块成为主要领涨方向。在此背景下，可转债市场亦受益于正股表现，中证转债指数全年上涨约19%。本基金严格遵循基金合同约定的投资范围与比例限制，坚持“债券打底、权益增强”的核心策略，力求实现长期稳健增值。债券方面，坚持以高等级信用债为主，严控信用下沉，规避尾部风险。同时，根据利率走势动态调整组合久期，三季度适度缩短久期以应对利率上行。股票方面，全年平均权益仓位控制在10%-20%区间，聚焦电力、银行、煤炭等高分红板块，同时布局半导体、人工智能等科技成长领域，兼顾防御性与进攻性。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

四季度经济仍然存在总量偏弱但新兴产业动能较强的结构分化，分项看有效需求不足仍持续挤压企业盈利空间，以价换量作用锐减，社零同比增速下降较快，国补品类退坡较为明显。出口表现超预期，贡献来源于产业品类升级，贸易伙伴结构优化和市场份额提升。社融方面，企业信贷受供，需综合影响，仍持续有同比少增的压力。以中央经济工作会议为核心的年末政策部署路径具体清晰，货币政策维持适度宽松总基调，强调逆周期和跨周期调节。目标指向打通供强需弱堵点，通过扩大内需，优化供给来激发内生动力。后续财政政策有望保持总量韧性，增量支持精准聚焦于扩大内需、科技创新、中小微企业等领域。　　海外方面，美元流动性和科技投资叙事有所反复，对市场情绪冲击较为明显。美国劳动力市场还处在供需弱平衡的态势中，通胀略有失真但核心分项的普遍放缓也确在发生。最终美国CPI略低于预期，日本加息靴子落地，风险偏好重归。往后看短期联储的重心在就业弱而不是通胀强，因此对于1月继续降息的预期可能再次升温，推动宽松交易继续，美国货币政策的宽松未见明显约束。　　权益市场方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动加剧，导致市场调整的原因包括美联储降息预期波动、AI领域存在分歧、国内宏观数据边际退坡等。尽管没有出现三季度的大涨行情，但是指数经受住考验逐渐站稳关键整数位置。市场风格展开再平衡的过程，高端制造、红利、涨价题材成为市场焦点。后续市场步入重要政策观察窗口，国内外重要政策的变化成为市场风险偏好抬升的关键因素。　　债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。宏观基本面因子效用回归前，市场主要受政府债发行供需及发行久期、资金面价格、机构买债行为变化等因素的影响。10年国债向上突破1.75%至1.8%的窄幅运行箱体，配置力量相对缺位对利率形成向上压力。关注中长期品种的反弹机会，债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳，组合保持中低久期配置。　　从投资策略角度看，本基金在权益仓位方面分为战略配置和战术配置，战略配置依据全A指数的业绩、流动性、贴现率等因素框架进行调整，战术配置依据市场的风险偏好、结构和事件冲击等因素框架进行微调；在权益配置方面，采用核心+卫星策略，核心策略为追求超越指数的smart beta配置，卫星策略追求绝对收益。其中，在特殊时点会有短暂偏离。具体操作上，在2025年四季度，本基金大部分时间为标配附近。在12月中下旬，考虑到M1同比增速可能放缓和全A指数Q3业绩同比或将周期见顶，全A指数估值PE（ttm）较高，以及国际潜在的风险因素，组合适度降低了弹性，导致暂时没有跟上市场的节奏。　　展望后续，"十五五"规划开局之年承载重要使命，更加注重供需平衡发展。国内经济有望呈现外需企稳，内需改善，价格修复的特征。出口韧性源于国际经贸斗争边际缓和与国内产业链韧性。大力提振消费政策有望对社零增速和通胀回升形成边际支撑。国内政策的发力方向总体与2025年取向一致，中央、地方分工方面更加清晰。中央支出稳定短期内需，地方支出加力推进经济转型的格局将逐步形成，明年宏观政策效能将会进一步提升。　　权益方面，自上而下的角度看，我们从全A指数业绩周期、流动性周期和贴现率周期角度构建的三周期体系对未来进行战略展望。从业绩周期来看，需密切关注全A指数业绩同比周期是否可能见顶。从市场流动性来看，M1同比增速在2025年9月之后逐月放缓。如无超预期的政策刺激，受基数效应影响，最近依然有增速放缓的压力。同时，从估值角度来看，在PB-ROE的框架下，在历史相对可比的ROE环境下，目前全A指数的PE（ttm）估值为较高位置。因此，中短期需注意可能的市场波动。自下而上的角度看，本轮周期与2017年和2021年不同之处在于，依然存在估值相对较低、业绩稳定或业绩大周期可能见底回升的结构性机会，如国央企物管、水电、药店等细分子领域。从smart beta角度来看，市场依然存在释放风险后的结构机会。从更宏观的视角观察，中国有望逐步走出通缩压力，这一趋势主要得益于反内卷政策的持续、宏观政策的积极支持以及经济结构的不断优化。随着居民消费信心逐渐恢复、企业投资意愿增强，物价水平预计将逐步回归温和上涨区间，从而推动经济进入良性循环轨道。与此同时，中国在国际上的地位持续提升，参与全球治理的深度与广度不断拓展。这两大趋势将共同增强国内外投资者对中国资产的长期信心，从而市场估值中枢产生持续而正面的影响。这一过程虽然可能伴随短期波动，但长期方向趋于明朗，值得从战略视角进行布局。　　债券方面，基于支持经济和政府债发行以及应对人民币升值的可能性，央行货币政策预计继续保持宽松取向，但年初银行资金可能优先支持信贷。提升仓位久期需要看到更高的赔率，例如10年国债利率上行至1.9%以上超跌位置，或者出现央行降息，大规模买债等因素。维持反弹操作观点，开年政府债净发行压力明显上升，叠加债基赎回费等显性利空，债市收益率上行压力暂未缓解。结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构，短端品种在资金宽松背景下关注票息价值。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动，不过业绩增速幅度相对有限，若估值提升受限，那么市场波动会加大，且整体宽基指数年度收益预期可能有所下降。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。考虑到可转债估值和价格已偏高，组合可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，货币政策行为和通胀预期变化值得重点关注。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。基于此，组合股票投资上以经营景气度为主要评价标准，在高景气领域重点挖掘机会，并边际增配周期反转类的相关品种。考虑到可转债估值和价格已偏高，可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，组合整体久期偏低。