聂曙光 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，中国经济运行总体平稳，呈现“生产偏强、需求温和修复、通胀低位回升、政策稳中求进”的宏观格局。国债收益率整体呈“先下后上、震荡偏平“走势。1年期国债收益率维持在历史低位；10年期国债收益率在1.80%-1.90%区间内震荡，10-1期限利差从10月初的约41BP扩大至12月末的51BP，反映了市场对经济复苏斜率的预期。 中证全债指数上涨0.57%，反映利率环境维持宽松基调，信用债走势较强。针对利率债，本基金灵活开展波段操作，有效捕捉了收益率曲线的结构性机会。股票市场方面，四大主要指数呈现结构性分化，上证指数逆势上涨2.22%，而深证成指与创业板指分别下跌0.01%和1.08%，沪深300微跌0.23%，显示市场风格由成长向价值切换。万得全A本季度微涨0.97%，整体波动收窄，反映市场情绪趋于谨慎。本基金在四季度伊始开始逐步减仓。整体来看，股票端操作以防御性为主，通过行业轮动与个股精选，有效对冲了市场波动风险，为组合提供了稳健的收益增强。展望2026年一季度，基于当前市场环境与政策导向，信用利差有望保持相对稳定， A股市场可能在一定时期内呈现震荡中缓步上行的运行特征。本基金将继续坚持当前策略，持续动态优化债券久期与行业配置，精选行业格局稳定、现金流充沛，具备高度竞争力的优质公司，力争为持有人创造持续稳健的回报。

2025年第四季度，中国经济在外部不确定性加剧背景下，通过财政精准发力、工业稳增长与消费结构性修复，实现了“稳增长、防通缩、促转型”的多重目标。增长动能由传统投资向高端制造与服务消费切换，通胀温和回升，政策框架从“总量刺激”转向“结构优化”。债券市场整体呈现稳中趋暖格局，中证全债指数上涨0.57%，反映利率环境维持宽松基调。针对利率债，本基金灵活开展波段操作，有效捕捉了收益率曲线的结构性机会。股票市场方面，四大主要指数呈现结构性分化，上证指数逆势上涨2.22%，而深证成指与创业板指分别下跌0.01%和1.08%，沪深300微跌0.23%，显示市场风格由成长向价值切换。万得全A本季度微涨0.97%，整体波动收窄，反映市场情绪趋于谨慎。本基金在四季度伊始开始逐步减仓。整体来看，股票端操作以防御性为主，通过行业轮动与个股精选，有效对冲了市场波动风险，为组合提供了稳健的收益增强。展望2026年一季度，基于当前市场环境与政策导向，信用利差有望保持相对稳定， A股市场可能在一定时期内呈现震荡中缓步上行的运行特征。本基金将继续坚持当前策略，持续动态优化债券久期与行业配置，精选行业格局稳定、现金流充沛，具备高度竞争力的优质公司，力争为持有人创造持续稳健的回报。

2025年四季度债券市场呈现显著结构性分化，利率债与信用债走势背离，整体在政策宽松与经济弱复苏的博弈中震荡前行。利率债市场在三季度回调后开启震荡修复，短端利率修复领先长端，收益率曲线呈温和牛平态势。央行维持稳定货币投放，资金面平稳充裕，多数期限国债收益率下降，进一步支撑利率债回暖。信用债市场则呈现 “成交升温但利差走阔” 的特征，公司债、中期票据等成交金额环比增长，但信用利差全面走阔，整体表现弱于利率债。整体来看，四季度债市在利空因素逐步出尽后出现一定修复，短端品种配置与交易价值凸显，为年末市场提供了稳健的配置选择。权益市场冲高回落，整体氛围仍然偏活跃。本基金四季度继续择机增加信用债配置，少量参与长期利率债波段交易，整体久期水平不高。权益方面通过维持仓位水平，结构上略做微调，积极布局十五五规划产业发展方向。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。基于此，组合股票投资上以经营景气度为主要评价标准，在高景气领域重点挖掘机会，并边际增配周期反转类的相关品种。考虑到可转债估值和价格已偏高，可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，组合整体久期偏低。

2025年三季度海外基本面，9月美联储FOMC会议上将基准利率下调25bp至4.0-4.25%，上调今明两年经济增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测。降息有助于提振风偏，改善分子端盈利预期，对美股美债均构成支撑。　　三季度国内货币政策方面，中国央行保持“以我为主”的节奏，美联储降息与否并非当下国内货币政策的主要矛盾。在需求端改善尚不清晰的情况下，央行刺激的必要性不强。在对等关税带来的贸易重构尚未靴子落地前，偏强的权益市场可能引发资金空转，央行宽松行为存在客观掣肘。　　三季度权益市场表现较好，债券市场反应平淡，长端债券受到风偏提振的影响出现调整。　　本基金在2025年三季度保持股票和债券均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2025年四季度，关注扩内需方面的提振政策动向，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。同时关注全球资本开支上行的大背景下，出口是否依旧维持较强的韧性，并受益于全球制造业PMI回升的过程。　　本基金将继续保持当前的股票和债券配置，力争为组合提供稳健的资产配置。

2025年三季度海外基本面，9月美联储FOMC会议上将基准利率下调25bp至4.0-4.25%，上调今明两年经济增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测。降息有助于提振风偏，改善分子端盈利预期，对美股美债均构成支撑。　　三季度国内货币政策方面，中国央行保持“以我为主“的节奏，美联储降息与否并非当下国内货币政策的主要矛盾。在需求端改善尚不清晰的情况下，央行刺激的必要性不强。在对等关税带来的贸易重构尚未靴子落地前，偏强的权益市场可能引发资金空转，央行宽松行为存在客观掣肘。　　三季度权益市场表现较好，债券市场反应平淡，长端债券受到风偏提振的影响出现调整。　　本基金在2025年三季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2025年四季度，关注扩内需方面的提振政策动向，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。同时关注全球资本开支上行的大背景下，出口是否依旧维持较强的韧性，并受益于全球制造业PMI回升的过程。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2025年三季度海外基本面，9月美联储FOMC会议上将基准利率下调25bp至4.0-4.25%，上调今明两年经济增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测。降息有助于提振风偏，改善分子端盈利预期，对美股美债均构成支撑。　　三季度国内货币政策方面，中国央行保持“以我为主“的节奏，美联储降息与否并非当下国内货币政策的主要矛盾。在需求端改善尚不清晰的情况下，央行刺激的必要性不强。在对等关税带来的贸易重构尚未靴子落地前，偏强的权益市场可能引发资金空转，央行宽松行为存在客观掣肘。　　三季度权益市场表现较好，债券市场反应平淡，长端债券受到风偏提振的影响出现调整。　　本基金在2025年三季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2025年四季度，关注扩内需方面的提振政策动向，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。同时关注全球资本开支上行的大背景下，出口是否依旧维持较强的韧性，并受益于全球制造业PMI回升的过程。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2025年三季度海外基本面，9月美联储FOMC会议上将基准利率下调25bp至4.0-4.25%，上调今明两年经济增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测。降息有助于提振风险偏好，改善分子端盈利预期，对美股美债均构成支撑。　　三季度国内货币政策方面， 中国央行保持“以我为主”的节奏，美联储降息与否并非当下国内货币政策的主要矛盾。在需求端改善尚不清晰的情况下，央行刺激的必要性不强。在对等关税带来的贸易重构尚未靴子落地前，偏强的权益市场可能引发资金空转，央行宽松行为存在客观掣肘。　　三季度权益市场表现较好，债券市场反应平淡，长端债券受到风偏提振的影响出现调整。　　本基金在2025年三季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2025年四季度，关注扩内需方面的提振政策动向，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。同时关注全球资本开支上行的大背景下，出口是否依旧维持较强的韧性，并受益于全球制造业PMI回升的过程。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，短期关注固收类资产，避免权益资产带来的净值波动，争取基金资产的稳健增值。

尽管三季度宏观基本面稳中稍弱，但市场充足的流动性和全球风险偏好的提升使得全A指数充满韧性。权益方面，A股在创新高后有所调整，九月整体处于区间震荡。资金面正反馈是当前行情持续性的关键，目前来看仍偏积极。海外流动性及地缘问题继续改善，国内政策预期还有一定基础。市场风格进入再平衡的过程。一方面顺周期风格进入提前交易窗口、滞涨方向补涨；另一方面科技风格内部轮动活跃，行情从上游算力硬件转向泛AI分支多点开花。赚钱效应暂未明显回落，即使市场短期出现波动，也不会改变其长期框架。　　海外方面，年内中美关系继续处于缓和与谈判的稳定框架内，有望在关税、出口管制、市场开放、产品采购等领域取得新进展，市场沿着平稳的外部预期继续走下去。美联储今年首次降息25个基点，点阵图显示年内仍有50个基点降息空间，但部分委员存在对自然利率处于更高水平的判断，叠加后续展望提升了经济增长和通胀预期，中性利率长期水平可能向上抬升，后续降息路径和节奏仍然具有较大不确定性。　　债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，逐步出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。10年期国债的运行箱体界限更加明确，在1.75%至1.8%区间内窄幅波动。从定价内容看，市场交易主要围绕两个逻辑，一是潜在的央行重启买债，二是公募基金费用改革。机构对债券基金赎回力度有所减弱，但仍在持续。配置力量相对缺位对利率下行空间形成一定约束，关注中长期品种的反弹机会。债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳。　　总体来看，A股行情体现出明显的流动性驱动，结构性走强由技术突破、资金充裕与预期修正共同驱动。尽管宽基指数整体表现较好，但市场结构分化较大，涨幅主要集中在有色、通信、电子等行业。具体操作上，本季度组合保持了相对均衡的配置，并在持仓中适度进行了轮动操作。 　　市场展望：权益方面，市场将延续结构分化、板块轮动的特征，在科技成长与需求受益板块中选择高弹性标的，同时保持对量能与外部事件的密切跟踪。10月市场逐步进入三季报交易窗口，中观产业景气度较二季度基本走平，预计三季报全A非金融盈利周期仍将处于磨底期。板块方面关注两个方向，一是科技主线硬件先行与应用跟进的传导逻辑，最终AI应用商业化落地形成“算力-场景-数据”的正向循环，还有政策与资本双重加持。二是周期板块政策引导+行业自发调整，在反内卷供给端效果被逐步消化后，后续机会存在于全球货币宽松、投资需求回升之中，工业原料、中间资本品、工程机械等都可能有较好表现。　　债券方面，维持反弹操作观点，结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构。四季度政府债净发行压力明显下降，在债基赎回费等显性利空真正落地以前，债市收益率上行暂时有限。如果利率冲高则关注中长期品种加久期参与短期交易性机会。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，也逐步降低了可转债的仓位。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

回顾三季度，政策方面，"反内卷"相关政策的出台和落地，推升了市场对于通胀和经济增长的预期，对债市形成压制。同时，财政政策靠前发力，三季度超长期特别国债集中且提前发行，增加了长期债券的供给压力。从资金面与机构行为来看，央行整体维护资金面稳定。然而，9月份出台的公募基金销售费用新规（征求意见稿） 引发了市场对于公募债基可能遭遇大规模赎回的担忧，导致机构被动抛售债券，放大了市场波动。另外，三季度A股市场表现强势，吸引了部分资金从债市流向股市，“股债跷跷板”效应显著。在上述背景下，债券市场收益率震荡上行，呈现"熊陡"格局，长端上行幅度大于短端。信用债的表现出现分化：城投债作为信用债的配置重点，在化债政策背景下，信用风险依然可控；银行二级资本债和永续债由于流动性较好，且非银机构持有比例较高，在调整中波动更为明显。　　本基金在季度初维持了一定的久期，进入9月份以来不再进行单边操作，而是根据收益率的波动区间对长债仓位进行动态变化，短端坚守2-5年之间性价比较高的个券。由于在三季度资金价格相对平稳，本基金部分时候还使用了杠杆策略，配置了部分商业银行金融债，提高了产品的静态收益。　　展望四季度，目前债市的博弈重点仍然是资本市场风险偏好，货币政策的宽松预期和赎回费新规的落地。十年国债活跃券目前收益率接近1.8%，对投资者来说有一定的性价比。但由于今年尤其是三季度以来债券资产赚钱效应不如权益资产，因此投资者也没有大举进场的动力。如果权益市场继续走强，四季度债券或延续之前的震荡格局。此外，公募基金赎回费新规如果落地，并且最终稿与征求意见稿差别不大，债券可能被集中卖出，债券收益率届时如达到一个高点，那将会是投资者参与的一个好机会。最后，货币政策在四季度也可能有一定的表达，带动债券收益率下行。我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。如果市场出现前述买入机会，我们会追求拉长久期，努力把握收益。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，逐步降低可转债的仓位，提升股票仓位，主要在景气成长领域进行配置。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。