黄强 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市在政策导向与市场环境交织下，呈现“结构分化加剧、震荡运行”的核心特征。二十届四中全会与中央经济工作会议相继召开，明确“十五五”时期及2026年经济发展以扩大国内总需求、创新转型为核心，财政政策保持总量平稳，货币政策延续适度宽松基调但降准降息表述调整，政策环境更趋稳健。基本面方面，国内经济总需求端仍有发力空间，央行10月底重启国债买入操作，10-12月累计买入规模1200亿，虽释放流动性呵护信号，但单月规模有限，对债市的积极提振作用较为温和。海外市场上，美联储四季度完成两次降息，累计幅度50bp，推动人民币汇率回升；国内股市经10-11月调整后于12月持续上扬，全年市场风险偏好维持高位，对债市资金形成一定分流。市场表现上，利率债与信用债分化态势延续。利率债市场呈现高位震荡格局，年末超长期品种收益率上行，收益率曲线陡峭化特征明显；信用债表现更为稳健，城投债在财政平稳化债背景下预期向好。报告期内，本基金严格遵循合同约定，坚守风险防控底线，在信用风险防范与组合收益提升间寻求平衡。组合以高等级信用债为核心配置方向，有效控制净值回撤，产品整体运行平稳。

4季度市场整体呈高位震荡、结构分化格局，成长与价值风格轮动加快，资金聚焦科技成长与政策受益方向，AI算力、光模块等高位震荡，OCS等新方向走势较强，半导体、机器人有所回落，商业航天在年末表现突出。而海外美联储降息从预期到落地，虽然降息次数及幅度有所反复，但仍刺激有色等方向走强。本基金4季度投资的重点仍偏红利方向，但内部结构发生了调整，更偏重于股息率高，同时边际有变化、未来或迎来景气向上的化工、机械等方向。从当下角度看2026年，我们认为最可期待的宏观因素还是降息，但已从2025年的预期阶段进入了持续落地阶段，预计会随着逐步降息迎来经济的回升。而产业方面，AI、机器人、商业航天、核聚变等都面临加速突破，仍是2026年值得关注的科技方向，但市场高预期下，我们反而更加重视一些未发酵的产业机会，比如反内卷，其中，化工是我们2026年比较看好的方向之一。行业的资本开支二阶导已转负，固定资产+新增产能增速下滑至7%左右，产能投放高峰已过。同时国内反内卷持续推进，政策加强价格调控监管机制，叠加美国降息周期和国内经济企稳带来的需求回升，化工方向值得关注。

在二季度市场探底回升的基础上，三季度行情进一步走高，上证指数、深证综指、创业板指分别上涨 12.73%、21.43% 和 50.4%。其中，以人工智能为代表的科技龙头表现尤为亮眼。科技板块爆发的同时，此前强势的高股息防御板块出现回调，市场风格分化显著。目前本产品仍以布局红利方向为主，但根据市场风格调整了部分仓位和结构。三季度经济继续弱复苏，地产与基建需求有待提升，周期板块整体表现承压。与此同时，科技板块受益于流动性宽松、海内外科技事件催化及业绩释放，实现大幅上涨。当前科技板块虽景气度未减，但经大幅上涨后筹码已显松动。结合全年稳增长目标、后续政策预期及降息可能性，资金或将存在高低切换概率，顺周期方向有望迎来机会。本基金在银行、食品饮料等领域配置较多，后续将根据市场行情适时进行个股调整。

2025年三季度国内债市以调整为主基调，核心受两大因素影响：一方面，股市阶段性走强分流市场配置资金，风险偏好抬升直接影响债市表现；另一方面，过去三年由预期差主导的物价下行循环，在“反内卷”政策落地后有望逐步打破，市场对经济修复的预期边际增强，整体债市氛围偏弱势。不过，债市调整亦带来结构性机会，部分调整后具备绝对收益价值的信用债，其配置价值逐步凸显。本基金严格遵循基金合同约定，报告期内持仓仍以信用债为核心，同时紧密跟踪市场利率波动、政策导向及资金面变化情况灵活调整持仓组合。以“控波动、提收益”为目标，力求为投资者争取持续的回报表现。

2025年上半年，国内经济展现出强劲的增长动力，增速达到5.3% ，经济发展态势良好。在此背景下，债市主要呈现震荡行情。财政政策积极发力，大力支持广义基建投资与消费，通过资金投入和政策引导，有效促进了相关领域的发展，为经济增长提供有力支撑。货币政策方面，5月7日实施一揽子货币政策，包含降准降息，旨在刺激经济。在国内债市方面，一季度资金面偏紧，加上风险偏好回升，债券市场以调整行情为主。进入二季度，债市表现好于一季度，但走势先扬后抑。央行积极开展公开市场操作，买断式逆回购和MLF连续净投放，使得资金面较为宽松。同时，信用债供给依然偏少，而配置需求旺盛，这导致信用债收益率进一步下行，长久期信用利差压缩较为明显。本基金在上半年严格依照合同要求，全力做好信用风险防范与组合收益之间的平衡。投资上主要配置高等级信用债，相对有效的控制了产品回撤，整体运行稳健。

本基金整体的投资风格偏价值，今年上半年这一投资框架也是一以贯之，主要配置在消费、医药和银行等方向。在内需仍待提升，而海外又面临特朗普政府的关税压力情况下，防守的重要性不言而喻。虽然今年上半年的确有很多成长方向走出波澜壮阔的行情，比如机器人、新消费等，但更多是在流动性充裕环境下，边际变化成为主要的股价催化因素。以消费为例，政策的方向已转向了边际有变化的新消费。而流动性充裕并不会仅体现在成长或者边际变化的行业，银行的持续上涨其实也反映了这一情况。

一季度，国内经济展现出明显的回升向好态势，多项经济指标均优于市场先前的预期。工业生产领域实现了快速扩张，消费需求亦在逐步回暖，投资动能则持续稳步增强。然而，现阶段国内经济仍面临一些挑战，如需求端的进一步有效释放及部分行业信心的提振仍需着力解决。与此同时，虽然宏观政策在不断发力，但政策的具体落地节奏和效果方面，仍待逐步显现。在此背景下，央行货币政策委员会于2025年第一季度例会中明确指出，要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，加大货币财政政策协同配合，持续加大货币政策的调控强度，同时还将根据市场形势的变化，择机降准降息等操作。本基金在本报告期内，降低了权益持仓，将投资聚焦于中高等级信用债券的配置，整体久期策略保持相对稳定。同时，我们在严密控制信用风险和流动性风险的前提下，积极寻求收益率和流动性之间的平衡点，捕捉市场波动中的交易机会，力争实现产品收益的有效增厚。

2024年12月两场重要会议结束后，市场重点转向落实会议精神。年末调仓、国九条以及特朗普上台等因素叠加，促使资金采取防守策略， 1季度初期证券市场以调整为主。2月初，美国对中国加征关税事项落地，这一短期扰动A股的最大因素释放完毕。此后，市场围绕AI尤其是算力、机器人等展开反弹。1月底DeepSeek R1发布，推动科技行情持续至 3月下旬。但因前期涨幅过大，加之两会相关政策落地，市场资金从科技板块向顺周期等方向切换。本基金目前主要布局于银行、食品饮料、医药和非银金融等板块。前期受 DeepSeek催化，科技板块走强，这些板块有所下行。特朗普关税落地后，我国强硬反制，市场担忧关税引发的不确定性，资金流向内需和防御板块，带动相关板块回升。鉴于特朗普关税行为的不确定性，本基金当前布局相对均衡，一定程度上益于分散市场风险。

2024年本基金整体的投资风格偏防御，整体的投资方向以消费、医药和顺周期为主。2024年是市场波动很大的一年，1-2月份的非理性震荡曾让市场情绪进入低谷，但背后往往是希望，所以我们看到了2月份后的大反弹，看到了5月份政策落地后的冲高回落以及9月底政策转向后的强力拉升。当然，在缓慢复苏的背景下，更多还是政策和流动性催生的机会，红利和科技投资贯穿全年。年初调整后的反弹过程中，追求弹性而在进攻端配置较多，市场波动时没有足够坚定，净值波动较大。

2024年，国内经济增长实现预定的5%目标，但是各季度增速有一定波动，呈现出一、四季度高、二、三季度低的V形走势。由于物价水平处于较低位置，使得名义GDP增速较低，由此带来的企业和个人微观体感较弱。全年来看，房地产开发投资仍是经济增长的主要负累项，消费总体稳定但中枢下行，较为强劲的出口是经济支撑项。2024年，债券市场收益率持续下行，且全年累计下行幅度较大。宽松的货币政策带来充裕的流动性，而实体经济融资需求较弱，在资产荒的背景下债券进入低利率时代。债市仅有的若干次调整主要来自于央行提示风险和9月24日投资者情绪的转变。2024年，股市开年出现非理性震荡，但在春节前后得以顺利解决。随后股指缓慢升至5月，之后由于市场对经济基本面的担忧开始进入调整，直到9月24日国新办新闻发布会快速扭转了投资者预期，股指先经历一段普涨后进入小盘股活跃阶段。转债市场总体走势与股市一致，只是在8月经历了一次信用风险冲击，随后在四季度明显修复。2024年，本基金按照中等波动固收产品策略运作。纯债部分主要配置高等级、中短久期信用债，为基金提供了较为稳定的基础收益，其中阶段性参与了利率债的交易。股票部分，总体上重点布局高分红和高景气行业，在行业板块上适当分散，仓位总体在适中的水平。9月下旬，本基金曾显著提高股票仓位和成长股的占比。转债部分主要挑选股债平衡型品种，仓位保持在适中水平。在四季度本基金参与转债的力度有所加大，并且结构上偏向小盘成长品种。

由于对稳增长政策预期降低，叠加经济数据的担忧和外围的压力，三季度市场进入了极度缩量回调的阶段，市场的整体信心相对较弱，最低的时候市场成交量连续维持在5000亿上下。8月高股息资产也出现了高位回调，包括银行、煤炭等。不过，这些高位回调资金的流出也为激活底部品种打开了机会。随着政策转向和一系列稳增长政策的落地，市场出现了比较明显的正反馈，但由于前期压抑过久，导致反弹波动大，这也为后续的上涨积累了一定的压力。但我们对未来是积极看好的，只要政策的方向不发生变化，那市场向上的大方向就没有太多问题。未来产品上，可能会增加部分顺周期品种的配置，比如消费相关的一些产品，政策的方向虽然更多是投资端，但利好的方向其实是消费端，因此这些未来可能会在业绩端有更好的体现，其他比如并购重组、高股息等资产也会适时考虑适当加仓。

三季度，国内经济增长保持韧性，但内生动能偏弱。中国PMI数据持续位于荣枯线以下，不过9月的数据已接近50。工业增加值、社会消费品零售总额和固定资产投资增速总体上呈下行态势。出口仍然是经济中最亮眼的部分，贸易顺差维持在较高水平。物价保持在较低的水平，货币和社融增长速度放缓。三季度债市收益率波动较大，央行多次提示长债风险，但收益率仍震荡下行。直到9月24日国新办新闻发布会后，市场悲观预期改变，收益率快速上行。三季度股市先抑后扬，前期大盘低估值、高分红、稳定行业表现较好。9月24日后股市快速上涨，超跌和成长板块领先。转债市场总体走势跟随股市，7月至8月情绪低落，同时还伴随有信用风险担忧，9月24日后也普遍反弹。报告期内，本基金总体上维持了以信用债为主的配置结构，主要标的为高等级中短久期信用债，同时适量参与了利率债交易。股票部分，本基金重点布局高分红和稳定行业，并进行适当分散，仓位总体在适中的水平，9月下旬调整了持仓结构，增加了成长板块的配置。转债部分主要挑选股债平衡型品种，参与了部分风险可控的偏债品种，行业上偏向低估值和弹性板块。