吴松凯 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
财通价值动量混合A720001.jj财通价值动量混合型证券投资基金2025年第四季度报告 
2025年四季度，我们继续保持大幅超配海外算力板块。站在2025年四季度当下，海外AI算力行业的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期未来海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。在持仓板块变动不大的基础上，我们对部分个股做了一定调整。考虑到未来海外算力需求可能快速增长，我们认为部分供应链环节存在较明显的量价齐升的投资机会。这种量价齐升的投资机会，一方面来自于产品升级或材料升级，另一方面来自于供不应求导致的缺货提价，这一部分公司可能在未来的业绩弹性更为明显，因此我们对其进行了增配。随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。我们认为并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能超出市场预期。我们认为作为行情主线之一的算力板块估值依然合理，但市场中仍然有质疑的声音出现。我们认为，这既有数据中心市场具有to B属性，大部分投资者较难跟踪的原因，也可能因为部分投资者不适应。但这种情况客观上给本轮行情创造了一个良好的环境，给我们的市场注入了一条可长期坚守的主线。我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。
财通可持续混合000017.jj财通可持续发展主题混合型证券投资基金2025年第四季度报告
四季度资本市场经历了诸多考验，也孕育了新的机遇，前期受到市场关注的AI、机器人、创新药等出现不同程度分化。我们四季度的业绩表现，主要得益于在科技和高端制造领域的前瞻性布局。我们围绕AI行业，布局了算力基础设施（如光模块、PCB）、国产算力、液冷等方向。个股上，我们优化了组合结构，进一步聚焦于景气度上行、具备核心竞争力的细分领域的龙头企业，这些公司为组合贡献了显著的阿尔法收益。更为重要的是，我们认为AI行业目前仍然还有很大空间，海外NV等云厂产品仍在不断升级，需求仍然处于快速增长阶段，而国内的AI建设才刚起步，仍然有相当多的公司具备成长空间；此外，一些其他全球定价的周期类行业，例如有色金属，由于过去投资的不足，带来未来供给瓶颈，从而可能存在价格的持续上涨。我们认为这些都是值得我们重点关注的方向。最后，我们相信，在未来科技的浪潮下，任何一条路都不是简简单单的坦途，或许过程会有不断的波折。但是，我们相信，若能坚守这些未来空间巨大的细分领域，跟随核心的龙头公司共同成长，或将能获得相应的回报。
财通可持续混合000017.jj财通可持续发展主题混合型证券投资基金2025年第三季度报告
2025年三季度，本基金相对业绩基准而言获得了较大超额收益。三季度是市场情绪发酵的一个季度，一方面，前期的贸易战经过谈判后出现缓和，市场情绪出现了恢复；另一方面，本轮行情的重要引擎-AI产业，无论是算力的需求还是应用都出现了明显的超预期；这些使得市场情绪在三季度出现了较大的恢复，叠加前期的下跌，使得AI板块在三季度出现了估值和业绩双升的戴维斯双击。我们认为目前的宏观环境虽然有结构性亮点，但也并非一帆风顺，经济虽然已经企稳，但整体仍有不确定性，并且经过了前期的修复，前期部分板块也累积了较大涨幅，市场投资者对于前期涨幅较大的股票可能会踌躇不前，亦可能会有高位切低位的冲动，这些因素可能会导致市场未来出现阶段性的波动加大，但是我们认为对于有业绩支撑，能够通过业绩消化估值压力的公司仍有望获得市场的认可，因此，未来是否有业绩的超预期来消化估值或将成为未来分化的重要因素。我们未来仍将聚焦于成长性和估值匹配，并且未来具有长期成长空间、符合未来行业趋势的优秀企业，争取能够在未来创造更多收益。
财通价值动量混合A720001.jj财通价值动量混合型证券投资基金2025年第三季度报告
2025年三季度，我们继续大幅超配海外算力板块。站在2025年三季度当下，海外AI的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期2026年和2027年海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。在持仓板块上，我们做了一定调整。可能在一个季度前，我们认为市场严重低估了光通信板块的基本面，所以我们给予了大幅超配。随着海外算力板块在三季度的大幅上涨，这一部分认知差已逐渐消除，但我们认为一线光通信企业仍然具备较为显著的投资价值。随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。我们认为并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能显著超出市场预期。基于以上原因，我们相对减持了光通信板块的持仓比例，增持了PCB产业链及其上下游。直到今天，我们仍然认为A股市场低估了海外算力整个板块业绩增长的持续性和成长空间，大部分A股投资者并没有意识到算力在这轮产业革命的重要性，继而在估值上给予较为保守。我们认为视频推理的加入对算力需求的带动，目前算力的需求增长可能仅仅是刚开始，或可预见未来推理端算力需求的广阔增长空间。我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。
财通价值动量混合A720001.jj财通价值动量混合型证券投资基金2025年中期报告
今年以来，中国本土研发的大模型DeepSeek横空出世，引发了中国AI产业链乃至优质中国资产价值被全球重构的讨论。在2025年一季度，我们曾大幅超配国内算力，当时主要基于DeepSeek出现所带来的模型平权和应用上量的预期。但从二季度我们对全球科技产业趋势的跟踪来看，我们注意到尽管国产算力叙事持续演进，海外巨头AI模型研发及其资本开支非但未见收缩，反而在持续加码。这一现象既是对之前“算力过剩将导致通缩”的担忧的证伪，也有海外商业模式闭环的原因。我们看到海外头部企业的大模型用户数和Tokens都出现了“几何级”高速增长，同步带来ARR（年度经常性收入）的大幅增长，这也意味着海外模型商业模式已经形成闭环。且我们还观察到在基座模型的训练上，海外也在持续前进，我们认为训练用算力的需求仍未见顶，在三季度我们或许有望看到几个模型的迭代，可能进一步扭转市场对训练算力的悲观预期，海外云计算服务厂商对明年的资本开支预期也可能会超出预期。基于这样的产业背景，我们认为有必要修正我们在一季度时的产业观点。在算力总需求持续增长的长期趋势下，我们此前相对低估了海外算力增长的持续性和确定性，我们认为海外算力受益于AI产业应用的“0到1”时刻刚刚到来。基于这样的认知，我们认为有必要重点关注海外算力板块，尤其是服务于海外科技巨头的光模块、PCB等领域，这些板块有望享受业绩与估值的双击。
展望2025年下半年，我们期待看到无论在货币政策端，还是财政政策端上会有更大的变化。目前居民和企业端投资意愿不高，我们期盼看到中央财政大幅增加赤字、加码财政投入，以对抗其他经济主体的收缩。在科技方面，我们认为2025年是海外AI产业快速发展的一年，我们也密切关注国内AI行业的发展，尤其是芯片领域及其上游芯片制造领域。我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。
财通可持续混合000017.jj财通可持续发展主题混合型证券投资基金2025年中期报告
本基金在报告期内维持在80-90%仓位运作，保持通过自上而下和自下而上结合，重点选择投资景气上行行业中的优秀公司，包括AI、高端制造、消费、医药等行业。
2025年上半年，市场的运行逻辑与过去发生了较大改变，我们认为市场更加关注长期的逻辑，忽略短期的节奏和业绩，因此上半年是题材股层出不穷的时期，例如机器人、低空经济、创新药等等；而有长期逻辑，短期业绩不错的AI板块却没有充分受到市场关注，我们认为这与产业发展的过程以及市场的持仓拥挤度都有较大的关系。在对AI投资的过程中，我们始终相信这是一个将持续数年的产业趋势，并且这是一场科技革命，在其中会有很多公司直接受益，我们应该看得更长远一些，才能把握住相关的投资机会。所以我们在上半年的回调中并没有进行太大调整，这也导致了我们今年净值出现较为明显的波动，但所幸二季度后期市场在看到海外的产业状况后，修正了此前对产业的观点，相关的公司也出现了明显反弹，为本基金带来了较大的超额收益。事实证明，我们坚持投资于具备核心竞争力和良好发展前景的AI公司是正确的。在市场情绪回暖、行业发展逻辑逐渐清晰后，这些公司展现出强大的增长潜力，我们认为可以专注于那些在行业中具有领先地位和优秀商业模式的公司，不为短期市场波动所左右。展望未来，我们将继续秉持这一理念，深入挖掘具有潜力的投资机会，力求为投资者创造持续的回报。但从最大回撤的角度来说，我们是值得反思的。特别是近年来，市场开始呈现情绪化波动加大的状态，股价对于短期利空常常可能会过度反应，我们认为这或许与市场持仓结构和投资者的理念息息相关。在这种市场环境下，我们未来也需要对于一些可能造成较大影响的短期利空进行评估，力求降低回撤。最后，我们未来仍会更加积极地寻找具有长期成长空间、符合未来行业趋势的优秀企业，争取能够在未来为投资者创造更多价值。
财通价值动量混合A720001.jj财通价值动量混合型证券投资基金2025年第一季度报告
2025年一季度，我们对持仓板块做了大幅度调整。我们基本完全减持了海外算力板块，结合美国经济现状，以及北美算力投资进入到第三年，我们认为海外算力板块后续出现风险的概率可能会加大。此外，我们在上个季度的基础上大幅增配了国内算力部分，我们把国内算力的2024年比作去年初的海外算力，国内对AI的资本开支军备竞赛刚刚开始，我们认为国内算力与去年海外算力的成长轨迹可能相似。我们将会重点关注受益较为明显的公司。最后，我们保留了消费板块中具备新的商业模式、新的产品形态的公司，尤其是前者。我们认为未来大消费板块主要的超额受益来自于“新”，要适应当下的宏观环境，并且做出一定改变的公司或将较为受益。我们尤其看好在新的商业业态上切合当下性价比消费趋势的企业在未来的增长潜力。我们将继续坚持以产业研究为基础，追求投资的可复制性、可跟踪性和前瞻性，在符合产业趋势的正确赛道上，力求投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。
财通可持续混合000017.jj财通可持续发展主题混合型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度A股整体呈现了“科技主导、小盘占优”的格局，成长风格和小盘指数相对表现较好：（1）一季度沪深300下跌1.2%，但代表小盘股的中证2000指数上涨了7%，市场资金活跃在各种主题上，一季度市场成交额中有较多集中在小盘股上；（2）科技虽然占优，但是分化较大，机器人主题领先，而AI则分为海外和国内，海外AI产业链的相关公司由于美国经济衰退的预期和DeepSeek的推出而下跌，而国内AI产业链的公司由于对几大云厂提升资本支出的预期而上涨，其中算力租赁、数据中心和数据中心相关的各种供应商纷纷受益。我们一季度的投资不太成功，我们前期主要围绕在已经产生订单和业绩的海外AI产业链公司，没有及时跟随市场的变化而调整导致了较大幅度的回调。反思一季度，我们不应当陷入当期业绩和估值的短期陷阱，而忽略了海外宏观背景的变化和预期的调整，忽略了国内的技术和产业的进展，导致了一季度投资的结果不尽如人意，对此我们深表歉意。我们未来会更加积极地寻找具有长期成长空间、符合未来行业趋势的优秀企业，争取能够在未来创造更多收益。
财通可持续混合000017.jj财通可持续发展主题混合型证券投资基金2024年年度报告
本基金在报告期内维持在80-90%仓位运作，保持通过自上而下和自下而上结合，重点选择投资景气上行行业中的优秀公司，包括AI、高端制造、消费、医药等行业。
2024年我们认为可能是市场的一个重要分水岭，从年初市场的波动，到国庆前后由于政策刺激带来的上涨，在这一过程中，市场已经释放了较为悲观的预期，我们认为从政策、行业趋势和市场周期的角度来看，未来A股逐步向好的概率大幅上升，并且呈现结构性分化的百花齐放的格局。从市场的表现，特别是2024年四季度情绪恢复后的市场特征来看，我们对2025年的展望如下：（1）AI还是市场关注的焦点，但是标的开始向二、三线发散，随着国内互联网头部企业的资本支出逐步浮出水面，相关产业链也开始受到市场关注，从而带动了AI的投资转向国产算力；另一方面，传统的海外算力也开始寻找新的方向，ASIC，AEC，铜缆等成为海外算力的接力方向。（2）除了AI，由于市场情绪的复苏，市场开始对于长期空间大的方向也给与了积极的反馈，例如机器人等方向，但是机器人偏主题投资，我们认为短期可能难以有业绩订单兑现。（3）对于一些新消费或者改革的渠道或许也值得关注，未来性价比消费和个性化消费会成为市场的主要关注点，我们认为能够把握这个趋势的公司能够在未来大消费市场中拔得头筹。线下渠道由于过去线上渠道的挤压，份额持续萎缩，但是目前已经重新回到了均衡点，并且线上引流的成本居高不下，也给线下有特色的渠道提供了机会，我们认为能够在这种浪潮中改革抢占先机的线下渠道未来也存在重估可能。必须要注意的是，虽然市场的风险偏好已经开始修复，并且短期市场百花齐放，这种情绪的修复我们认为是合理的，但是我们认为，此时更应该从基本面出发，把握住未来能够真正兑现业绩的公司，而不是去盲目追逐已经透支了未来预期的公司。我们过去、现在和未来都将坚守具有长期成长空间、符合未来行业趋势的优秀企业，我们认为只有这样才有机会将企业的盈利转化为真正能够把握住的投资收益。
财通价值动量混合A720001.jj财通价值动量混合型证券投资基金2024年年度报告
2024年，我们基本全年重仓海外算力板块，在2024年前半段我们较为看好出海板块的投资机会，在2024年四季度我们增配了不少消费品种。自2023年四季度我们加仓海外算力以来，我们继续坚定看好海外算力板块，我们认为A股市场可能仍在低估整个海外算力板块，海外算力板块受益于AI资本开支驱动及未来潜在应用驱动的空间巨大。我们和市场明显的预期差在于我们对整个算力板块的远期市场空间和业绩持续性都持积极态度，同时我们对整个AI在端侧的落地节奏保持谨慎乐观，特别是我们较为看好AI Agent的落地，进而对整个科技板块的带动。此外，我们增配了国内算力部分，我们把国内算力的2024年比作去年初的海外算力，国内对AI的资本开支军备竞赛刚刚开始，有望复制去年海外算力的成长轨迹。我们将会挑选受益较为明显的公司优先配置。我们认为，国内算力的加码投资有望成为全年的市场主线。最后，我们明显增配了消费板块中具备新的商业模式，新的产品形态的公司，尤其是前者。我们认为未来大消费板块主要的超额收益来自于“新”，要适应当下的宏观环境，并且做出一定改变的公司将较为受益。我们将持续关注在新的商业业态上切合当下性价比消费趋势的企业在未来的增长潜力。
展望2025年，我们期待看到无论在货币政策端还是财政政策端上会有更大的变化。目前居民和企业端投资意愿不高，我们期盼看到中央财政增加赤字以对抗其他经济主体的收缩。在科技方面，我们认为2025年是国产AI产业快速发展的第一年，以模型、算力、制程全面自主可控为标志，全产业链跑通商业模式。在2025年，我们会更加重视国产算力的投资机会。另外，在目前的经济环境下，我们看好受益消费降级趋势的新消费业态的投资机会，典型的以各种折扣业态为主的商业模式，包括折扣超市、折扣零食、线下奥莱等商业模式。目前居民对高性价比消费的需求提升，房地产行业也给予他们这种线下业态更多的租金优势。在目前的竞争中，线下折扣业态反而拥有比线上流量经济更好的性价比。我们将继续坚持以产业研究为基础，追求投资的可复制性、可跟踪性和前瞻性，在符合产业趋势的正确赛道上，力求投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。
财通可持续混合000017.jj财通可持续发展主题混合型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度市场大部分时间都延续了二季度的行情，但是在9月底发生了重大变化，变化来自于政治局会议的召开：（1）管理层在会议中强调了正视困难和增强责任感的紧迫性，强调了对经济增长更强的紧迫性，使得市场之前预期对于线性预期经济下滑的看法发生改变；（2）继续宽松的货币政策和未来持续加码的财政政策都给市场提振了信心，并且针对地产出台的一系列的托底政策，强化了市场对于经济未来可能发生拐点的认知；（3）此外，央行对于金融机构提供资金支持的政策使得资本市场信心有所恢复。在这种背景下，三季度底市场出现了较大普涨，市场上涨的速度和幅度超出了市场的预期。我们认为，在各种政策刺激和资金持续流入的背景下，市场未来逐步向好的概率较大，但前期的涨势可能不会长期持续，并且大幅度的持续上涨也会意味着未来的波动也会加大，我们建议投资者不要盲目冲动，不应当追求短期的快速上涨，而应该更加冷静的去从长期价值的角度去评估市场。我们过去一直坚守长期具有成长空间、符合未来行业趋势的优秀企业，我们认为只有这样才能将企业的盈利转化为真正能够把握住的投资收益。
财通价值动量混合A720001.jj财通价值动量混合型证券投资基金2024年第三季度报告
2024年三季度，我们继续对持仓板块进一步做了一些调整。自2023年四季度我们大幅加仓海外算力以来，在2024年上半年我们依然超配海外算力板块，并且我们在三季度继续对电子某些细分方向做了加仓。我们看好AI的产业趋势，已经连续四个季度超配海外算力。我们认为大模型作为这轮生成式人工智能产业革命的核心竞争力，算力就是受益于大模型持续迭代的核心基础设施。随着大模型的能力越来越强，算力或将持续迭代、持续成长。直到今天，我们仍然认为A股市场低估了海外算力整个板块业绩增长的持续性，大部分A股投资者并没有意识到算力在这轮产业革命的重要性，继而在估值上给予较为保守，总是认为算力的成长有天花板。随着OpenAI o1模型的推出，可以预见未来推理端算力需求的广阔增长空间，目前算力的需求增长可能仅仅是刚开始。另外，随着A股市场情绪转暖，我们将密切关注国产算力的投资机会。虽然相关标的业绩并不扎实，还处在公司发展的起步阶段，但我们认为随着国家政策的持续扶持，在较好的市场氛围里，国产算力的股价弹性有望更大。此外，我们将持续关注AI在端侧落地的可能性以及海外AI应用明显增长的可能性。我们认为随着时间推移，产业发生质变的可能性或将越来越高，相关行业的发展可能对A股的计算机和传媒板块有较明显的带动。最后，我们相对减仓了出海的仓位，但我们仍然重点配置了海外变压器等核心品种。我们将继续坚持以产业研究为基础，追求投资的可复制性、可跟踪性和前瞻性，在符合产业趋势的正确赛道上，力求投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。