陈少平 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中证全指窄幅上涨0.74%。从行业的相对表现来看，既有延续的板块动量效应，也出现了明显的行业轮动。一方面，通信行业突出的超额收益仍在四季度延续，反映了市场高度关注人工智能的需求与产业景气度；另一方面，石油石化在四季度期间反弹幅度领先，而电子行业则发生回调，反映市场资金寻找估值修复的机会。在本报告期内，本产品坚持通过基本面研究，挖掘长期投资机会，在重点配置权益资产的基础上，筛选估值合理、中长期盈利具备改善空间以及景气度较好的标的进行布局。

2025年四季度，国内经济运行基本延续三季度的趋势，外需强于内需、量走弱价走强的特征仍在延续。四季度社零增速在国补资金使用接近告罄的背景下进一步承压，固投增速也基本延续了下滑态势，但三季度末部署的新型政策性金融工具已经开始逐渐发挥效果，11月单月基建、制造业投资增速出现边际上行态势。出口在人民币升值的背景下延续亮眼表现，持续超出市场预期，特别是非美地区出口表现亮眼。海外宏观方面，四季度美国经济增长动能有所放缓，失业率进一步走高，CPI通胀意外降温，但对美联储降息预期或影响有限。欧元区经济景气继续回落，增长动能依旧较弱。2025年第四季度，全球股市整体波动加剧，其中标普500指数上涨2.35%，纳斯达克指数上涨2.57%，恒生指数下跌4.56%，且恒生科技指数下跌14.69%，回调幅度较大；A股市场整体表现平稳，上证指数上涨2.22%，沪深300指数略下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%；整体来看，科技/AI赛道的波动加剧，贵金属年内强势并延续至四季度。　　2025年四季度，医药板块整体市场表现较弱，中信医药指数下跌9.39%，恒生医疗保健指数下跌超19%。医药产业基本面相对平稳，其中创新产业链继续兑现较强的基本面叙事，产业链上游从订单和价格等维度均呈现积极趋势，院内严肃医疗板块在去库存、集采规则优化等背景下也在逐步复苏。　　报告期内我们仍将主要仓位集中在创新和创新产业链的主要个股，也适当增配了业绩边际好转的部分个股。后续我们将结合产业政策、国际化市场潜力、相对竞争优势等维度继续精选个股，筛选出优质公司进行中长期配置。

2025年4季度A股市场呈现结构性行情特征，主要指数在政策驱动与经济复苏预期下维持震荡上行态势。上证综指四季度上涨2.2%，深证成指上涨-0.01%，创业板指在3季度大幅上行后略微下跌1%。市场资金呈现"北向资金持续流入+内资机构增配"的双驱动格局。从行业表现看，有色金属，通信和国防军工表现优异，单季度上涨在13%+。医药生物，房地产和计算机回撤7-9个点。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

四季度，A股市场整体呈震荡态势，风格趋于再平衡。国内政策精准发力，产业结构向新质生产力升级的趋势更加明确。国际环境复杂，主要央行政策分化。产业层面，全球范围内以人工智能为主线的新科技周期持续取得新进展，国内“高水平科技自立自强”不断取得新突破，相关产业政策支持不断加码。　　操作层面，本基金继续聚焦科创方向，着重挖掘中小盘公司的结构性投资机会，行业配置主要集中于电子、计算机等行业。通过“哑铃型”的结构以实现组合内部的适度风格均衡——一部分仓位配置远期空间较大的科技创新主线以及国产化关键领域的核心公司，另一部分仓位配置估值性价比相对高的细分领域优质公司。我们力求在波动的市场中保持定力，通过基于长期视角的深度产业研究，努力把握住优秀公司的长线投资机会，力争为持有人带来较好的回报。

本报告期内，整体市场进入震荡盘整阶段，并呈现出较为活跃的结构性行情特点。从经济基本面和企业盈利角度看，整体四季度内需中传统经济部门仍然相对平淡、主要亮点集中在了人工智能海外产业链和国际定价的大宗品；从市场流动性和风险偏好角度看，前期流入速度较快的部分绝对收益资金年底相对放缓、但活跃资金仍然较为积极市场成交量仍然保持在相对较高水平。从最终的风格和行业角度看，并未出现年底显著的风格切换，以人工智能为代表的科技板块始终占据主线位置，新能源储能、半导体国产化和军工商业航天题材呈现出阶段性占优的特征。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来年份结构性高增长主线进行布局。

回顾四季度，宏观经济稳中有缓，出口持续强劲成为核心动力，内需消费依然疲软，房地产行业仍处于收缩通道，通缩压力尚未完全消散。政策层面，央行实施适度宽松货币政策，加大逆周期调节力度，通过结构性工具支持科技创新、扩大内需等重点领域。政策的主基调是托而不举，对质的诉求明显强于量的诉求。A股整体高位横盘震荡，结构剧烈分化。上证综指突破4000点创十年新高，四季度上涨2.22%，但沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50指数跌幅达10.1%。受地缘扰动的影响，有色、军工行业涨幅居前。另一方面，与内需相关的地产、医药表现较弱。科技板块受AI泡沫担忧等因素引发阶段性波动，个股涨跌分化明显。　　本基金四季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

2025年四季度，A股市场高位震荡，航天主题表现突出。　　四季度调仓不多，主要增加了非银板块的配置，但整体科技配置仍保持一定比例，另外增加了航空和电解铝的配置。四季度我们看好保险行业，在明年，我们可能会迎来寿险行业的再次黄金发展期，一方面负债端来看，不论是短期年初“开门红”销售，还是预定利率的下调，以及分红险转型的加速，都会带来负债的优化，缓解利差损的压力，带来保险股估值的修复。另一方面资产端来看，股市表现较好，10年期国债收益率震荡，若后续经济好转，利率上行，则有利于保险股估值继续修复。本产品只能投资A股，因此主要增加了A股保险股的配置。另外，对部分持仓的重仓股，做了部分盈利兑现，并增加业绩兑现度高的海外算力的配置和一些低位周期类行业的配置。　　和上期观点一致，我们仍然认为站在当前时点，需要关注一些低估行业，例如必选消费、医药、军工、新能源等。我们认为一些成熟的子行业估值较低，其中的优质龙头公司可能会迎来“戴维斯双击”，这类资产也是对高弹性科技类资产有效的对冲。　　综上，我们对市场有信心，很多公司仍处于“低估”状态，一些新科技、新消费等“百花齐放”，“高质量发展”给很多行业带来了积极的变化，也给我们带来更多的投资机会。作为基金管理人，把握“时代的变化”、积极践行“高质量发展”目标、为“投资者赚钱”是我们刻不容缓需要承担的责任和使命。

四季度资本市场以震荡为主，全年主线AI科技因缺乏短期催化且美国相关资产回调而出现波动，年底中央经济工作会议的乐观政策预期落空，顺周期方向未能驱动持续性行情，以高股息、周期能源等为代表的低位资产则取得了相对收益。正如我们在三季报所判断的，不同资产的性价比差距收敛有望成为四季度的核心，作为定位偏绝对收益的中高波产品，产品持仓也进行了相应调整以降低净值波动率。站在26年年初，资本市场政策友好+中观基本面逐步企稳，积极有为仍将是全年的主基调，但考虑到25年部分赛道极致的行情演绎，预计今年市场中位数收益较25年有所收窄，且各风格、各赛道间的表现会更加均衡。基于上述判断，26年本产品仍将依靠嘉实整体的投研力量，把握结构性线索，不赌赛道、不贴标签、不进行过度风险暴露，个股ALPHA和细分线索BETA将是主要收益来源，充分发挥灵活配置型基金仓位灵活的特征，动态平衡成长与价值等不同风格资产的配比，努力将嘉实新收益打造成中高收益、低回撤低波动的投资者友好型产品

2025年4季度，全球宏观经济出现了一定的放缓迹象。美国经济消费需求有所放缓，美国市场对AIDC相关固定资产投资的可持续有一定的担忧。国内经济经济数据有一定放缓，市场对消费需求的增长前景乐观程度有所减弱。全球市场风险偏好有所回落。在这些因素的影响下，市场出现了明显的分化：有业绩支撑的算力板块继续获得市场青睐，而AI其他应用领域以及消费品领域均出现一定程度的调整。本基金净值也出现了一定波动。　　本基金严格按照基金合同的相关规定，在A股中进行相关标的研究和筛选，同时也把握了可转债的一些投资机会。从中长期行业景气度和业绩增长的角度出发，本基金在人形机器人、人工智能和芯片为代表的TMT行业和潮玩游戏为代表的新消费等方向深耕。基金经理综合衡量未来行业前景、当前公司盈利增速和公司质地等一系列各项指标，进行股票筛选，在努力控制组合回撤的前提下，力争给投资人创造收益。

2025年三季度，国内经济运行仍显压力，但“反内卷”政策带动下物价数据已出现边际上行动能；结构上，出口继续保持较强韧性，但内需相关指标均有一定下滑，特别是固定资产投资增速在外部关税不确定性冲击、地方税收优惠补贴取消等多重因素影响下承压明显，社零增速也在国补资金边际效应减弱后增速放缓。海外市场，美国经济温和降温，但整体韧性较强，9月美联储降息25bps，常态化降息开启；全球货币政策转向宽松与中美贸易摩擦阶段性缓和双重因素驱动下，三季度全球股市普涨。具体来看，2025年三季度，标普500指数上涨7.8%，纳斯达克指数上涨11.2%，恒生指数上涨11.6%；A股市场亦表现强劲，上证指数和沪深300指数分别上涨12.7%和17.9%，创业板指数大幅上涨50.4%，中美股市均呈现明显的科技股领涨行情。　　2025年第三季度，医药板块基本延续前期的创新产业链驱动行情，中信医药指数上涨15.2%，恒生医疗保健指数上涨31.9%，伴随订单和业绩的修复，以及创新分子BD预期的演绎，创新药、CXO、科研服务等板块相对表现较好。院内严肃医疗板块，短期业绩仍有所承压，预计后续随着集采规则优化、反内卷政策的落地，也将有所修复。　　报告期内我们继续聚焦创新和创新产业链的投资机会，增配了业绩边际好转、有望受益政策改善的部分个股，并适当兑现了部分涨幅过高的品种。后续我们将结合产业政策、国际化市场潜力、相对竞争优势等维度继续精选个股，筛选出优质公司进行中长期配置。

2025年第三季度，A股市场呈现指数普涨、成交活跃、结构分化的特征。成长风格指数大幅领涨，创业板指以50.4%的涨幅居首，科创50、科创100分别上涨49.02%和40.6%。上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，凸显中小盘与科技成长股的强势。相比之下，红利指数意外下跌3.44%，显示市场风险偏好显著提升。行业表现分化明显，电子、有色金属、电气设备与通信板块均涨超30%；同时偏防御板块银行单季度跌幅-10.19%。回顾2025年第三季度宏观经济表现，整体延续平稳复苏态势，预计三季度GDP同比增长4.8%-5.1%，较二季度5.2%有所回落。结构来看，内需偏弱，政策拉动效应边际减弱，商品消费平稳，服务消费是亮点。出口端，整体增速放缓，7月和8月出口增速分别为 8.0%和4.8%，结构来看对美出口承压，对东盟、欧盟及“一带一路”国家出口增长较强，“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏）出口保持两位数增长。同时国内投资整体走弱，基建投资放缓，制造业投资有韧性，房地产投资是主要拖累，1-8月固定资产投资增长仅0.5%，而房地产投资累计增速为-13%。尽管面临上述宏观压力，股市表现却非常强势，核心原因有几点：一是政策大力支持，货币政策保持稳健偏松，财政政策加力，消费补贴持续推进，房地产方面一线城市限购进一步放松，“反内卷”政策持续推进，部分行业供给端优化明确。二是产业趋势愈发清晰，人工智能、机器人、固态电池、量子计算、可控核聚变等新兴产业全面开花，产业进展加快，尤其AI领域，算力供需缺口持续紧张带动产业链量利齐升。三是资金端积极推动，一方面以险资为代表的中长线资金持续流入维稳，另一方面散户存款搬家、融资余额大幅增加，推动估值回升。　　从2025年二季度起，本基金改变策略，行业配置遵循中证全指的自然权重，不再进行景气精选。个股配置基于公司研究部股票池，在公司成熟的基本面研究方法论的基础上进行一定的主动增强和个股精选。新策略重视组合管理，采用行业、风格中性的方式，希望提高超额收益的稳定性，力争实现高胜率跑赢业绩基准的目标，为投资者提供持续、稳定的超额收益。新策略运行至当前时间点，相对基金业绩基准具备一定超额收益。目前新策略运行时间尚短，还需要时间体现策略长期有效性。

本报告期内，整体宏观格局仍然维持内外双宽松的格局，海外美联储开启了本年度第一次降息，国内货币财政政策基调仍然维持积极；实际经济基本面维持平稳，传统经济部门恢复力度相对较弱，新兴科技成长领域在人工智能尤其是海外链带动下呈现出结构性景气的特点。整体市场表现较好，指数创出五年新高，市场成交量也从前期1.5万亿左右顺利抬升至2.5万亿附近，且呈现出流动性推升市场风险偏好、赚钱效应逐渐扩散的特点，与我们上半年的判断基本一致。从市场风格和行业结构上来看，科技一枝独秀成为了全市场抱团的最强结构性方向，并从人工智能的海外算力链逐渐扩散到了国产算力链、新能源电力链；与此同时，市场风险偏好的上行导致过去几年持续时间较长的哑铃策略逐渐解体、估值和业绩匹配度相对较高的大盘成长股估值出现明显修复。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来 2-3年结构性高增长主线进行布局。