陈少平 - 基金投资策略和运作

2025年三季度市场呈现 “结构强、整体弱” 的特征，行业与个股分化显著，投资线索聚焦 “高景气细分领域” 与 “估值修复” 的二元结构。​一方面，硬科技成为绝对主线，算力、半导体、新能源、AI+等方向在产业趋势的带动下，出现了犀利的涨幅；另一方面，钢铁、水泥、工程机械等行业受反内卷政策带动，盈利预期持续改善，叠加基建补短板政策落地，板块估值修复。此外，美国降息落地，黄金为代表的部分资源品价格上行，也为资产配置提供了多样化工具。　　作为兼顾回撤的均衡性产品，本基金以夏普为核心目标导向，过去一年年化夏普比例达2.31，优于多数高波产品。考虑到，前期主线涨幅过大以及年末部分资金收益兑现的需求，预计四季度市场特别是前期的领涨线索将出现波动加剧、预期回报降低的特征，而10月后，“十五五”、中央经济工作会议等密集政策窗口期，以顺周期、内需和低估值为代表的底部品种的风险收益比相对提升，期待能估值切换的确定性收益。基于产品定位，我们四季度预计会进行适当的结构轮动以降低净值波动提高预期夏普，避免为追逐短期排名牺牲组合稳定性。　　展望未来，积极有为但不盲目乐观仍将是我们的核心宗旨，高波动、高分化、高轮动的市场特征可能仍将会延续，面对挑战，我们将充分发挥灵活配置基金仓位灵活的特征，动态平衡成长与价值等不同风格资产的配比，努力将嘉实新收益打造成中高收益、低回撤低波动的投资者友好型产品。

本报告期内，整体宏观格局仍然维持内外双宽松的格局，海外美联储开启了本年度第一次降息，国内货币财政政策基调仍然维持积极；实际经济基本面维持平稳，传统经济部门恢复力度相对较弱，新兴科技成长领域在人工智能尤其是海外链带动下呈现出结构性景气的特点。整体市场表现较好，指数创出五年新高，市场成交量也从前期1.5万亿左右顺利抬升至2.5万亿附近，且呈现出流动性推升市场风险偏好、赚钱效应逐渐扩散的特点，与我们上半年的判断基本一致。从市场风格和行业结构上来看，科技一枝独秀成为了全市场抱团的最强结构性方向，并从人工智能的海外算力链逐渐扩散到了国产算力链、新能源电力链；与此同时，市场风险偏好的上行导致过去几年持续时间较长的哑铃策略逐渐解体、估值和业绩匹配度相对较高的大盘成长股估值出现明显修复。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来 2-3年结构性高增长主线进行布局。

2025年三季度，国内经济运行仍显压力，但“反内卷”政策带动下物价数据已出现边际上行动能；结构上，出口继续保持较强韧性，但内需相关指标均有一定下滑，特别是固定资产投资增速在外部关税不确定性冲击、地方税收优惠补贴取消等多重因素影响下承压明显，社零增速也在国补资金边际效应减弱后增速放缓。海外市场，美国经济温和降温，但整体韧性较强，9月美联储降息25bps，常态化降息开启；全球货币政策转向宽松与中美贸易摩擦阶段性缓和双重因素驱动下，三季度全球股市普涨。具体来看，2025年三季度，标普500指数上涨7.8%，纳斯达克指数上涨11.2%，恒生指数上涨11.6%；A股市场亦表现强劲，上证指数和沪深300指数分别上涨12.7%和17.9%，创业板指数大幅上涨50.4%，中美股市均呈现明显的科技股领涨行情。　　2025年第三季度，医药板块基本延续前期的创新产业链驱动行情，中信医药指数上涨15.2%，恒生医疗保健指数上涨31.9%，伴随订单和业绩的修复，以及创新分子BD预期的演绎，创新药、CXO、科研服务等板块相对表现较好。院内严肃医疗板块，短期业绩仍有所承压，预计后续随着集采规则优化、反内卷政策的落地，也将有所修复。　　报告期内我们继续聚焦创新和创新产业链的投资机会，增配了业绩边际好转、有望受益政策改善的部分个股，并适当兑现了部分涨幅过高的品种。后续我们将结合产业政策、国际化市场潜力、相对竞争优势等维度继续精选个股，筛选出优质公司进行中长期配置。

回顾三季度，内需仍然不足，地产、消费相对偏弱，经济动能边际回落，国内经济面临增长放缓的压力。为了逆转价格的下行压力，国家开启了新一轮的“反内卷”行动。A股在流动性宽松、政策预期升温以及风险偏好修复的共同驱动下，呈现结构性上涨格局。主要指数大幅上涨，但内部结构分化，科技板块成为资金追逐的焦点。上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，得益于海外AI飞速发展，产业链相关度高的通信电子行业涨幅居前；有色金属由于黄金等商品价格上涨，涨幅也较高。消费、金融、地产等传统板块受宏观经济环境的影响，表现不佳，银行成为三季度唯一下跌的一级行业。　　本基金三季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

2025年第三季度，A股市场呈现指数普涨、成交活跃、结构分化的特征。成长风格指数大幅领涨，创业板指以50.4%的涨幅居首，科创50、科创100分别上涨49.02%和40.6%。上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，凸显中小盘与科技成长股的强势。相比之下，红利指数意外下跌3.44%，显示市场风险偏好显著提升。行业表现分化明显，电子、有色金属、电气设备与通信板块均涨超30%；同时偏防御板块银行单季度跌幅-10.19%。回顾2025年第三季度宏观经济表现，整体延续平稳复苏态势，预计三季度GDP同比增长4.8%-5.1%，较二季度5.2%有所回落。结构来看，内需偏弱，政策拉动效应边际减弱，商品消费平稳，服务消费是亮点。出口端，整体增速放缓，7月和8月出口增速分别为 8.0%和4.8%，结构来看对美出口承压，对东盟、欧盟及“一带一路”国家出口增长较强，“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏）出口保持两位数增长。同时国内投资整体走弱，基建投资放缓，制造业投资有韧性，房地产投资是主要拖累，1-8月固定资产投资增长仅0.5%，而房地产投资累计增速为-13%。尽管面临上述宏观压力，股市表现却非常强势，核心原因有几点：一是政策大力支持，货币政策保持稳健偏松，财政政策加力，消费补贴持续推进，房地产方面一线城市限购进一步放松，“反内卷”政策持续推进，部分行业供给端优化明确。二是产业趋势愈发清晰，人工智能、机器人、固态电池、量子计算、可控核聚变等新兴产业全面开花，产业进展加快，尤其AI领域，算力供需缺口持续紧张带动产业链量利齐升。三是资金端积极推动，一方面以险资为代表的中长线资金持续流入维稳，另一方面散户存款搬家、融资余额大幅增加，推动估值回升。　　从2025年二季度起，本基金改变策略，行业配置遵循中证全指的自然权重，不再进行景气精选。个股配置基于公司研究部股票池，在公司成熟的基本面研究方法论的基础上进行一定的主动增强和个股精选。新策略重视组合管理，采用行业、风格中性的方式，希望提高超额收益的稳定性，力争实现高胜率跑赢业绩基准的目标，为投资者提供持续、稳定的超额收益。新策略运行至当前时间点，相对基金业绩基准具备一定超额收益。目前新策略运行时间尚短，还需要时间体现策略长期有效性。

三季度期间，权益市场阶段性趋势上涨，行业与风格呈现鲜明的轮动特征。从行业的角度来看，通信、电子等与人工智能技术相关的行业备受关注，季度涨幅超过40%，大幅跑赢银行、交通运输、食品饮料、石油石化和煤炭等行业。随着人工智能技术的迭代，上游算力需求与下游应用的乐观预期不断升温，风险偏好的修复提振了成长风格，也推动了风格切换。本报告期内，产品以权益资产为配置重心，从中长期维度筛选基本面稳健、景气改善、估值合理的标的，同时也持续挖掘成长空间广阔、受益于新技术应用的公司。

2025年3季度全球宏观经济相对平稳。美国关税问题暂时缓和，美国降息预期逐渐升温。国内经济平稳运行。全球人工智能产业取得进一步发展。市场风险偏好再度明显恢复。这些因素的共同作用下，A股和港股市场出现明显上涨，AI相关的科技产业（算力、AIDC和人形机器人等）领涨市场。　　从行业景气度和业绩增长的角度出发，本基金在人形机器人、人工智能和芯片为代表的TMT行业和潮玩游戏摄影为代表的新消费等方向深耕。在努力控制组合回撤的前提下，尽量为投资人创造收益。基金经理综合考量未来行业前景、当前公司盈利增速和公司质地等一系列各项指标，进行股票筛选。在报告期内积极捕捉到了一定的投资机会。

2025年三季度，A股市场从强势突破转为高位震荡。从风格看，三季度成长风格占优，宽基指数中创业板指、科创50涨幅靠前，申万一级行业中通信、电子、电力设备涨幅靠前。　　三季度组合变化较大，随着中报披露，我们沿着中报超预期的方向和基于对未来产业变化的判断增加了科技相关行业的配置，主要是服务器、国产芯片、半导体设备等。另外，增加了有色的配置，除了一直持有的金、铜龙头之外，增加了黄金和白银的配置比例。在科技行业中，我们主要增加国产算力的配置比例，基于产业周期判断我们增加了存储相关公司的配置。另外，我们看好储能未来的爆发性，增加了电池等相关公司的配置。　　站在当前时点，我们认为需要关注跌了几年的一些行业，例如食品饮料、医药、军工、新能源等。我们认为一些成熟的子行业，一旦触底，其中的优质龙头公司可能会迎来“戴维斯双击”，目前他们较低的估值是具有不错性价比的，这类资产也是对高弹性科技类资产有效的对冲。　　综上，我们对市场有信心，很多公司仍处于“低估”状态，一些新科技、新消费等“百花齐放”，“高质量发展”给很多行业带来了积极的变化，也给我们带来更多的投资机会。作为基金管理者，把握“时代的变化”、积极践行“高质量发展”目标、为“投资者赚钱”是我们刻不容缓需要承担的责任和使命。

三季度，A股市场表现强劲。虽然国内经济复苏力度仍偏弱，但国内货币政策适度宽松、美联储降息预期为市场注入了较为充裕的流动性，叠加中美经贸关系的阶段性缓和，共同推动了市场风险偏好回升。产业层面，全球范围内以人工智能为主线的新科技周期持续取得新进展，国内“高水平科技自立自强”不断取得新突破，相关产业政策支持不断加码。在此背景下，三季度市场结构分化明显，科技成长类资产表现相对领先，高股息类资产表现相对落后。　　操作层面，本基金继续聚焦科创方向，着重挖掘中小盘公司的结构性投资机会，行业配置主要集中于电子、计算机等行业。通过“哑铃型”的结构以实现组合内部的适度风格均衡——一部分仓位配置远期空间大的科技创新主线以及国产化关键领域的核心公司，另一部分仓位配置估值性价比相对高的细分领域优质公司。我们力求在波动的市场中保持定力，通过基于长期视角的深度产业研究，努力把握住优秀公司的长线投资机会，力争为持有人带来较好的回报。

2025年上半年，资本市场的风险偏好呈波动式上行趋势。A股主要股指整体录得温和涨幅，而港股市场特别是恒生科技指数表现更为抢眼；此轮行情在风格层面延续了近期特色，再度展现出“哑铃型”配置格局——市值谱系两端均获青睐：代表中小市值群体的微盘股，与以稳定高股息为特征的银行等红利类资产，共同成为相对收益的引领者。从节奏维度审视：一季度市场在DeepSeek国产AI大模型技术突破所引发的“科技自主创新”浪潮以及“全球经济格局东升西落”的宏观叙事提振下，风险情绪大幅升温，推动指数上行。进入二季度，指数一度因中美关税问题的阶段性反复而遭遇快速回调，但市场展现出韧性逐步收复失地，并在六月底成功突破前期高点创出年度新高。细分至行业层面：受全球贵金属价格上涨及美元走弱双重利好推动的大宗商品上游（以有色金属为代表）、因持续受到红利策略加持及低风险偏好资金流入而走强的银行板块，以及在成长赛道中涌现的部分热点题材（如传媒、计算机、国防军工，及包括人形机器人、创新药、新消费等在内的前沿领域）表现突出。相对弱势板块则集中于内需驱动型领域，其中年内价格显著承压的煤炭行业、持续处于需求疲弱状态的食品饮料与房地产板块，表现相对滞后。　　组合操作层面，年初以来组合一直围绕着军工、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间、且中期成长逻辑不断得到加强，后续我们将继续寻找未来2-3年结构性高增长主线进行布局。

2025 年上半年，资本市场呈现出复杂多变的态势。一季度，市场整体稳中向好，科技、港股、内需等多条主线均有较好表现。我们在年初判断此轮开启于 2024 年 9 月的行情具备持续性，有望进入新一轮上行周期，主要基于以下驱动因素：　　政策面：两会政府工作报告明确将扩大内需列为今年首要工作，首次提出促进人口生育、创造财富效应促进消费，促内需政策超预期加码。我们预期在顶层路线开拓背景下，年内各部委、各地方政府的具体细则将陆续出台，过去 4 年宏观经济悲观叙事的核心问题，如出生率下降、消费信心受损、负财富效应等，在今年都有望看到企稳反转的曙光。　　基本面：春节后大部分子行业的高频数据好于节前悲观预期，地产二手房销售和价格数据维持强劲，商务需求和大众需求保持改善态势，这与过去 4 年春节后需求迅速下滑的情况不同，我们判断 2025 年宏观场景大概率为企稳弱复苏。　　在流动性充裕、长期悲观叙事消除、中短期经济见底企稳的背景下，资本市场风险偏好提升，市场维持高活跃度。基于中国和美国宏观周期的错配，以及南下资金流入带来的流动性折价改善，我们在结构上看好港股全年表现强于 A 股。在行业配置上，伴随风险偏好提升以及企业盈利在二季度触底改善，红利、防御类资产的超额收益有望收窄，因此我们重点布局以 AI、创新药、新消费、高端制造为核心的成长风格，同时认为顺周期内需类资产能够创造超额收益。　　进入二季度，市场波动有所加剧。一方面，宏观经济复苏的节奏和力度仍存在一定不确定性，部分经济数据的表现低于市场预期；另一方面，海外市场的波动以及地缘政治因素也对 A 股和港股市场产生了一定的扰动。在此期间，我们充分发挥灵活配置型基金仓位灵活的特征，动态平衡成长与价值等不同风格资产的配比。在成长板块，我们对部分估值过高、业绩兑现存在较大不确定性的标的进行了减持；在价值板块，我们适当增加了一些受益于经济企稳复苏、股息率较高且业绩稳定的优质公司的配置比例。

2025年上半年，国内宏观经济在外部多重因素扰动下，总体实现平稳增长，经济呈现稳中向好态势。整体来看，国内房地产市场趋稳，地方政府的债务压力明显缓解，资本市场交易活跃，年初的DeepSeek出圈以及后续的中美博弈等，均显著提高了中国资产的中长期吸引力。海外资本市场由于关税政策、地缘冲突等因素波动较大，其中纳指和标普500均在大幅回调后迅速反弹，上半年均收涨在5.5%；港股市场上半年表现亮眼，在AI/新消费/创新药等板块的驱动下，上半年恒生指数上涨20.0%，恒生科技指数上涨18.7%。A股市场上半年窄幅震荡，上证指数上涨2.8%，沪深300指数上涨0.03%，深证成指上涨0.5%，创业板指上涨0.5%，细分行业分化明显，有色、银行、军工板块涨幅靠前，煤炭、食品饮料、地产相对居后。　　2025年上半年，在创新药及创新药产业链上游的带动下，医药板块的相对表现较好，申万生物医药指数上涨7.4%，在31个申万一级子行业中排名第11，中证医药指数上涨2.3%，中信医药指数上涨8.1%。2025年上半年，恒生医疗保健指数上涨47.9%，港股医药市场在海外BD交易、ASCO数据、创新产业链支持政策等因素的驱动下持续走强，市场表现一枝独秀。　　报告期内我们适当增加了创新药及创新产业链上游的持仓占比，减配了部分业绩承压的个股。后续我们将结合产业政策、国际化市场潜力、相对竞争优势等维度继续精选个股，筛选出优质公司进行中长期配置。