邵秋涛 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
嘉实领先成长混合070022.jj嘉实领先成长混合型证券投资基金2025年第4季度报告 
四季度国内经济边际走弱，房价加速下跌、社零增速放缓、PPI同比降幅扩大，原因包括全年和十四五任务已完成带来政策支持边际放缓、去年四季度发力造成的高基数等，整体经济仍呈现供强需弱的状态。但正如我们年初以来多次强调，25年是微观主体信心强于宏观数据，因此四季度的经济弱势并没有影响权益市场维持强势。四季度CPI和PPI环比略有改善，随着反内卷逐步深入各个行业，对通缩螺旋的缓解作用预计在2026年逐步显现、带来下半年PPI转正，并有望在2027年与房价见底共振，开启中长期的繁荣。 四季度A股波动加大，先抑后扬。三季度快速上涨后，随着国内经济边际走弱、市场缺乏增量资金，指数有回调整固需求。但是牛市氛围下，市场对明年春季行情预期乐观，难以大幅下跌；同时年底保险增配、A500抢权等增量资金推动市场在没有放量情况下逐步上涨、接近前高。领涨行业：①通信：海外大模型持续迭代、光模块Scale up预期不断上调；②军工：商业航天Space X上市预期万亿美金市值、国内奋起直追势在必得；③有色：多种资源品持续涨价；④化工/钢铁/轻工：预期国内PPI明年转正、且需求受地产影响大幅减弱。 领跌行业：①传媒/计算机：国内AI应用进展较慢、前期涨幅有所透支；②医药生物/食品饮料/地产：内需预期持续较弱，明年政策强度边际趋弱。 四季度本基金主要增持内需相关个股，尤其是不依赖宏观复苏假设、自身经营已经反转、股价和预期仍在底部的优秀公司。预计未来随着通缩预期扭转、经济复苏预期增强，我们会找到更多基本面驱动的质量成长个股机会。减持部分受益于AI等热门主题催化、股价充分反应基本面的个股。
嘉实成长增强混合001759.jj嘉实成长增强灵活配置混合型证券投资基金2025年第4季度报告
四季度外部环境受全球流动性预期调整与地缘冲突余波，全球经济复苏力度相对三季度放缓，10月和11月全球制造业PMI相较于三季度持平略降。国内方面，宏观政策持续发力稳增长，经济运行总体平稳但需求修复仍有压力。需求端，社会消费品零售总额10-11月增速分别为2.9%和1.3%，11月增速放缓明显；CPI维持低位，10月和11月分别为0.2%和0.7%，11月CPI数据略有改善。生产端，制造业PMI12月50.1%，环比11月上升0.9%，是继2025年4月份以来首次升到扩张区间，其中高技术制造业持续领跑，新能源、半导体领域增长较快；PPI11月同比数据受到去年同期高基数影响下滑降幅扩大，但实现连续两个月环比上涨。整体看，生产端韧性凸显，但需求修复滞后，经济全面改善仍需政策持续发力。 四季度市场告别三季度强势反弹，进入震荡整固与风格再平衡阶段，整体保持相对韧性。全A日均成交额1.9万亿元，相较于三季度环比下降6.5%，但仍高于上半年均值42%，市场仍然保持相对充足流动性。上证指数和深证综指单季度分别为上涨2.22%和0.46%，而创业板指、科创50指数则分别录得-1.08%和-10.10%；而受到基本面数据以及人民币升值的负面影响，恒生综合指数和恒生科技分别录得-6.03%和-14.69%，调整幅度显著。结构上，主线从科技成长向价值与成长均衡切换，其中受益于全球金属持续上涨的有色表现突出，而AI核心受益的通信以及商业航天主题催化的军工亦有不错表现，其他包括石油石化、轻工、基础化工、钢铁、商贸零售和银行也表现居前；而地产和消费相关的房地产、美护、食品饮料、传媒、计算机以及三季度表现不俗的电子、电力设备则相对表现落后。 本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。四季度本基金增加了存储、通信、资源、化工和建筑材料，减持了消费电子、汽车电子和医药。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、资源、消费和医药。
嘉实成长收益混合A070001.jj嘉实成长收益证券投资基金2025年第4季度报告
2025年四季度，宏观经济整体稳中趋缓，原有的结构性矛盾依旧。流动性环境维持宽松、股市经历了3季度显著的增量资金流入特征后，四季度大部分时间进入资金平稳格局。市场在此背景下等待年底中央会议对于2026年的政策定调，整个四季度在指数震荡的背景下，资金格局与行业结构决定了市场的局部机会。投资者关注的焦点主要在于结构，市场从宏观与微观层面衍生出三条主要线索：1）美联储降息和全球地缘动荡加剧、以及供给脆弱性凸显下被重估的全球资源品；2）持续火热的AI产业投资线索和叙事的变化，资金从算力基础设施向上游材料、液冷、AIDC等领域扩散和发掘机会；3）反内卷政策预期推动下叠加自身面临产能周期拐点的部分顺周期行业。 出于对这一风格切换的预判，本组合整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池等领域的龙头公司；2）由于内需的疲软、持续下跌后已经跌出显著性价比的食品饮料和医药等方向的个股。这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的周期行业的优质公司。
嘉实策略混合070011.jj嘉实策略增长混合型证券投资基金2025年第4季度报告
四季度沪深300下跌-0.23%，中证800上涨0.02%，创业板指下跌-1.08%。 四季度权益市场整体呈现震荡格局，风险偏好在不同阶段反复切换：一方面，宏观与政策预期对估值端形成支撑；另一方面，基本面数据与盈利兑现节奏仍偏分化，使得市场结构性特征延续并强化，行业轮动与主题交易更为频繁。相对收益更多来自结构与节奏，热门方向的拥挤度波动加大，以ETF和量化为代表的交易型资金对短期催化更敏感，来去之间板块的脉冲波动加大。 四季度本基金延续“以自由现金流与估值安全边际为核心、兼顾困境反转与供给格局改善”的框架，在操作上，有保持也有调整： （1）坚持核心持仓的底层逻辑：继续以现金流创造能力强、估值具备安全边际、竞争格局相对清晰的标的为底仓，力求在波动环境下保持组合的中长期胜率。 （2）对困境反转类标的做优化：认错调减当前宏观环境下难以走出困境的配置，换仓到市场资金更关注的化工、新能源等板块。反思对市场投票机与称重机定位的认知。 （3）优化组合的风险暴露：为了适应新的市场环境，探索部分参与资金驱动行情的方式，但面对需通过周转率对冲增加的风险暴露。
嘉实策略混合070011.jj嘉实策略增长混合型证券投资基金2025年第3季度报告
三季度沪深 300上涨17.9%，中证800上涨19.83%，创业板指上涨50.4%，科创综指上涨39.61%，中证2000上涨14.31%，北证50上涨5.63%。市场结构分化特征明显，上半年表现亮眼的小盘股和银行股在三季度表现相对低迷，创业板和科创板指数权重表现突出，内需、反内卷等板块表现较差。 我们基于以下原因，在三季度的投资运作中，没有追逐上述趋势和热点，坚守在了困境反转类资产上： 1）当前，相对收益和绝对收益资金在大盘成长方向上仓位都较高，市场能否承接需要观察。 2）目前资金集中配置的板块（如海外算力、美国创新药BD、苹果产业链、机器人概念等）受美国经济景气度和美股趋势影响较大，且直接受制于地缘政治风险。美股目前在高位有钝化现象，投资者FOMO情绪高涨，如果发生潜在大幅波动，可能打破目前领涨的高估值板块的持续性。 3）回顾去年924以来，风险偏好经历了三波拔升：去年9.24-11月、今年1-3月，今年7-9月，使得A股成为全球主要市场中，估值提升贡献比例最大的市场。在此期间，无论是题材概念、小微盘、银行还是大盘成长，先后均已有明显表现。后续可能很难再依靠估值提升驱动，而必须靠盈利改善驱动。盈利改善方面，我们认为最确定的方向一是内需消费、二是反内卷。 基于以上认知，三季度组合整体调仓不多，由于我们的组合中持仓股票主要集中在内需消费和反内卷板块，三季度表现一般，但从绝对收益的角度，这些资产仍有较高风险收益比，“企业盈利改善”、“消费信心回暖”、“收入预期修复”可能为后续上涨的主要驱动力。
嘉实成长增强混合001759.jj嘉实成长增强灵活配置混合型证券投资基金2025年第3季度报告
三季度外部环境仍受地缘政治博弈与贸易保护主义扰动，但全球经济恢复力度较二季度有所提升，全球制造业PMI均值达49.6%，较二季度上升0.3%。国内方面，宏观政策持续发力下经济运行维持平稳。从需求端看，社会消费品零售总额7-8月同比分别增长3.7%和3.4%，虽增速较二季度有所放缓，但服务零售额1-8月增长5.1%；CPI仍然维持低位，但核心CPI连续4个月涨幅扩大；出口端受益于“新三样”优势巩固与贸易多元化策略，新出口订单指数连续2个月上升至47.8%，下降势头有所收窄。从生产端看，制造业PMI连续2个月回升，三季度均值达49.5%，较二季度提升0.1%；8月高技术制造业增加值保持9.3%的高速增长，工业机器人、新能源汽车等新动能产品产量延续两位数增长；价格层面，PPI受重点行业产能治理带动，同比降幅收窄。整体看无论需求还是生产端均有结构性亮点，但全面改善仍需要时间。 三季度市场摆脱二季度波动格局，在政策预期与科技浪潮驱动下实现强势反弹，整体表现领跑全球资本市场。A股成交额显著放大，单季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值增长52%。上证指数单季度上涨12.73%，深证成指大涨29.25%，双双创下2019年4月以来最佳单季度表现；港股市场同步回暖，恒生指数续涨11.56%，实现连续三个季度收阳。市场结构层面，主线从二季度的新消费、创新药，全面切换到科技成长领域，其中创业板指、科创50指数季度涨幅均超49%。行业层面看，通信、电子、电力设备、有色金属四大行业涨幅均超40%；而以银行、交运、石油石化、公共事业、食品饮料、纺织、美护、煤炭等为代表的高股息、消费和传统能源类则表现滞后。 本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。基于对科技长期产业趋势的信心，本基金依然维持科技板块较大比例的超配。三季度本基金增加了AI算力、存储、汽车零部件板块，减持了模拟芯片、半导体材料和消费。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药和资源。
嘉实领先成长混合070022.jj嘉实领先成长混合型证券投资基金2025年第3季度报告
三季度国内经济低位平稳运行、需求端和生产端均有结构性亮点：社零增速放缓但服务业加速、CPI维持低位但核心通胀连续4个月涨幅扩大、PPI仍在下降但制造业PMI和盈利有所修复、房价再度下跌但边际影响趋弱。全球经济受到地缘政治、贸易保护等扰动，但仍处于整体恢复通道，全球制造业PMI环比二季度上升。 今年宏观经济数据依旧欠佳，但微观主体信心显著修复，源自多重因素：地产拖累显著减弱、科技自主持续突破、大国博弈信心增强，带来“东升西降”叙事讨论愈发深入人心。中国人民向往美好生活的意愿强烈、改善空间巨大，在内忧（地产）外患（科技、贸易）持续改善、过去几年房市股市负财富效应扭转背景下，只要能改变通缩预期，我国经济走向消费拉动的正循环指日可待。我们认为“反内卷”将成为走出通缩螺旋的关键抓手，统一大市场建设、央地权责再分配都将促进竞争更有序。 三季度A股大幅上涨，多个宽基指数创出多年新高，成交额显著放大，科技和资源领涨市场。去年9.24以来，主要宽基指数涨幅较大，但无论绝对估值（更长时间维度）、相对估值（对比全球主要经济体）都在合理水平。过去一年的股市上涨，更多是对之前几年下跌的估值修复，目前并没有泡沫。短期快速上涨后，如果出现利空（如贸易战加剧）市场可能会加大波动，通过良性的宽幅震荡换取经济复苏的时间。随着2026年经济如期进入复苏通道，有望推动指数进一步上涨。 风格方面，2023-2025年科技是毫无疑问的主线，或许2026年将开始萌现新的主线，反内卷配合内需结构变化值得重点关注，我们也找到一些股价还在底部、关注度极低、但经营已经在改善的优秀企业。制造业出海是我们长期战略性看好的领域，短期会根据业绩、汇率、关税等因素适当把握节奏。预计弱复苏背景下，“成长”会有更多基本面驱动的机会；A股市场不断成熟也带动“质量”权重长期仍会持续增强，我们有信心在质量成长框架下寻找到更多优秀企业的长期投资机遇。
嘉实成长收益混合A070001.jj嘉实成长收益证券投资基金2025年第3季度报告
三季度A股市场发展与走势演绎基本符合我们在二季度报告中预期的“更高风险偏好烘托下的更快速上涨”的格局。回顾三季度，中国经济运行稳中趋缓、货币与财政政策维持宽松与积极、三季度后半段随着美联储降息的落地、中美共振宽松的预期有所加强。国内反内卷政策稳步推进，使得宏观活动有所趋缓的同时，物价温和回升。宏观量价格局呈现出过去3年罕见的“量缓价升”的组合。这一宏观组合整体更有利于市场展望上市公司盈利环境的改善。叠加日内瓦谈判以来中美在贸易方面进入僵持，以及市场赚钱效应在二季度进一步的蔓延，推动了股票市场风险偏好进一步提升。股票市场在三季度发生的更重要的变化是风格切换。如同我们在二季报中预判：“当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。”在持续的风险偏好提升和赚钱效应累积、以及机构资金部署的产业结构主线日益成为共识、并驱动过去3年主体资金（量化以及以绝对收益为目标的机构资金）向大盘成长风格切换的过程中，哑铃两端的微盘股+银行最终难以承受资金流出之重，显著跑输。 出于对这一风格切换的预判，本组合在三季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、国产算力、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如上游资源的龙头公司； 这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的消费行业的优质公司。
嘉实策略混合070011.jj嘉实策略增长混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年 A 股市场呈现震荡走势，结构分化较为严重。期间沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，科创板综指上涨9.93%，中证2000涨幅15.24%，北证50上涨39.45%。小微盘股大幅跑赢中大盘股。同时，期间换手率越高的指数涨幅越大，北证50半年换手率17.7倍，中证2000换手率4.8倍，科创综指换手率2倍，而沪深300换手率下降到0.5倍。在期末市值大于1000亿的上市公司中，只有70家录得正收益，其中31家为以银行为代表的金融板块；市值大于500亿的上市公司2025年上半年涨幅中位数为-0.7%，期末市值小于100亿的上市公司2025年上半年涨幅中位数为12.5%。 2025年上半年，本基金运作仍坚持逆向投资策略，主要配置了盈利和预期处于底部的航空、必选消费、建材、化工、地产、钢铁等板块，同时在电子和医药板块做了战术性配置。上半年加仓的板块主要是电子、必选消费、医药、航空、建材、钢铁，减仓的板块主要是逢高减持了银行、机械设备、通信、军工、保险。
市场经历过2024年Q4、2025年Q1的两轮风险偏好提升，2025年Q3正在运行第三轮风险偏好的提升。但是力度上，三轮风险偏好有趋势性的方向，是否符合一鼓作气再而衰的演进需要观察。后续市场如果还有行情，大概率需要依靠盈利驱动而非风险偏好驱动。盈利驱动又绕不开PPI的回升，可以作为观察指标。
嘉实成长增强混合001759.jj嘉实成长增强灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年外部环境复杂多变，地缘政治风险事件频发，而4月开始的贸易战更让全球宏观的不确定性大幅提升。从宏观数据看，上半年社会零售总额同比增长5%，呈现稳中向好趋势；制造业PMI指数在4月份贸易战扰动下回到枯荣线以下，到5月和6月逐步修复；CPI和PPI仍在低位徘徊，内需层面的实质性改善尚需时日；1-5 月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降 1.1%，也侧面反映出工业企业面临的成本与价格上的压力仍然存在。 从市场层面看，上半年市场经历了较大幅度波动，1 月初市场出现一定幅度调整，2 月随着 DeepSeek 的发布，提振了市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异，3 月进入业绩披露期后，市场预期又有所回落。而到了4月初，特朗普贸易战影响下全球资本市场情绪一度陷入冰点，出口链相关板块更是迎来大幅调整，但随着贸易战的逐步缓和，市场在5月和6月也随即逐步收复失地。截止上半年，万得全A、港股恒生指数和恒生科技指数录得5.83%、20.00%和18.68%的涨幅；市场也孕育出了类似新消费、创新药以及AI算力等活跃主线。从板块层面看，有色、钢铁、医药生物、通讯、传媒、机械等表现居前，煤炭、食品饮料、公用事业、地产、石油石化、商贸零售则表现较差。 投资运作上，本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。上半年整体减持了部分消费和医药，而基于对科技长期产业趋势的信心，维持了科技板块较大比例的超配。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、消费、医药和资源。
展望下半年，我们预计国内经济偏弱但有一定韧性。在影响经济的诸多因素中，房地产仍是拖累经济的重要因素，目前尚未止跌企稳。贸易战是另外一个负面冲击，基于中美谈判最新进展，外贸对中国经济的冲击或相对可控。政府将继续通过化债和消费补贴等积极财政政策对经济形成一定托底。下半年国内宏观流动性会维持宽松，但在房地产负面财富效应和产能过剩等因素影响下，国内的通缩态势暂难得到根本扭转。虽然有上述诸多压力，但从企业盈利角度，我们认为最困难的阶段可能已经过去，上市公司盈利经历连续两年负增长后在今年有望收敛甚至转正。 我们对下半年市场表现相对乐观。上市公司盈利在明年有望迎来显著好转会在资本市场提前反映，低利率环境下的“资产荒”也使得红利类股票仍具吸引力。预计高股息红利资产和代表科技创新、自主可控方向的资产都会有较好表现，科技创新方面看好泛科技领域的半导体、AI、消费电子、软件互联网，以及军工、创新药行业。另外，2021年以来调整充分的部分传统优质公司也有望迎来底部反转的机会。
嘉实领先成长混合070022.jj嘉实领先成长混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年国内经济再度先扬后抑，年初多个宏观中观指标出现改善、二季度又再度走弱，并且面临更加复杂的外部环境。但正如我们在2024年年报中强调的：最重要是居民和企业“信心”显著改善。如果说过去两年是微观感受弱于宏观数据，今年在很多领域则是恰恰相反，微观主体经过数年的资产负债表修复，正在重拾对美好未来的憧憬。这也是一种“弱现实、强预期”：虽然现实依旧骨感，但是对未来的预期在增强。 上半年A股市场走出W型，并在7月向上突破。尤其是4月份关税冲击后迅速强势收回，体现出较强的韧性。上半年A股风格再度呈现“哑铃结构”，以银行为代表的红利风格、和以微盘股为代表的中小市值相对跑赢，机器人、创新药、新消费等主题都有阶段性巨大涨幅。上半年涨幅居前的行业包括有色金属、银行、传媒、军工、环保，跌幅居前的行业包括煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、商贸零售。 上半年本基金跑赢主要指数，行业配置仍较为分散在有长期成长机遇的方向，截至6月30日申万一级行业CR5 53%分别为机械设备、医药生物、家用电器、基础化工、社会服务。上半年主要减持防御属性较强的部分报表优秀估值合理的个股，主要在医药、社服、家电行业；增持成长性更强、估值弹性更大的个股，主要在化工、电力设备、电子行业。
展望未来，我们维持2024年年报观点：“国内经济运行面临多重复杂影响因素，国际环境、政策力度、科技突破三者交织。虽然节奏难以把握，但是方向十分明朗：触底回升。“东升西降”的长期叙事愈发深入人心，源自地产拖累显著降低、AI科技增强自信、半导体先进制程持续突破、关税战挺直腰板等。 更重要的，近期“反内卷”政策频出，让我们看到解决通缩螺旋的希望和节奏：①扭转预期、②收紧供给、③需求回升。第一步最重要，并且已经在显现积极效果。诚然，第二步在具体执行上会遇到各种障碍，尤其是市场化比较强的行业；第三步目前更是还没有显著迹象。但我们认为，在预期扭转之后，第二和第三步并不需要太强的结果，就可以形成四两拨千斤的共振效果，因为中国经济本就仍在长期上行的通道中。人口、环境（如国际地位、文化价值观差异）、改革（如公平和效率、安全和发展的平衡）等长期慢变量的影响在悲观时被宏大叙事短期放大，而当预期扭转后，勤劳智慧勇敢的中国老百姓又将迸发出走向美好生活的强大动力。就像我们在2023年年报里写的，我们始终“相信：①国内偌大的统一市场+数亿生活仍有较大改善空间的中产以下人民、②中国制造强大的竞争力+全球新兴市场方兴未艾、③人工智能引发的科技浪潮曙光+中国庞大的工程师和数据资源与最优秀的科技应用能力——都将孕育迸发出新的成长机遇。” 我们认为，只要不再新增强外部冲击，譬如关税战再度大幅升级、美国经济急剧恶化等，我们有信心实现“25年预期先行、26年复苏将至”。未来一年，我们可能会见到中美同步的宽货币和宽财政，如若AI科技能继续突破，或许不用太久全球经济也将走出康波下行期。 A股自去年9.23以来，赚钱效应已维持接近1年的时间，并在近期呈现全面扩散状态，成交额持续温和放大接近2万亿元。我们维持24Q3以来的判断：持续3年多的价值优于成长告一段落，“各领风骚数百天”或许又将进入一个新的轮回。“成长”会有更多基本面驱动的机会；“质量”也将在A股市场不断成熟中获得持续增强的权重。 我们最看好的领域是高端制造业全球化，关税战将使得综合能力优秀的企业显著增强壁垒、提高份额，将带来长期重大投资机遇。内需里，我们主要寻找低估值且较快增长、或经营反转的投资机遇。我们持续遵循“质量成长”自下而上选股为主的投资理念，在以3~5年为主的投资框架下，更加重视短期位置、业绩跟踪、市场预期，适度增加新陈代谢效率。
嘉实成长收益混合A070001.jj嘉实成长收益证券投资基金2025年中期报告
回顾2025年H1，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。同时，随着在任美国政府在关税、央行人选、地缘政策等方面一系列行为带来的不确定性、美元体系信用基础削弱、过去3年资本市场风行的“美国例外论”出现变数、跨境资本出现流出美元安全资产的再配置选择。结合国内在AI技术进步、创新药出海、智能驾驶等领域的新技术与新趋势层出不穷。因此，尽管经历了4月初由关税冲击带来的短期剧烈下跌，国内股市承受住了考验、并迅速反弹。 本组合在上半年的管理应对上，除了整体坚守年初以来判断的重点方向：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如军工、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司； 出于应对关税带来的挑战和机会，增持了部分受益国产自主可控相关的公司、以及受益于更复杂的全球局势和供给脆弱性的资源品公司。上半年主要错过的机会，是对于新消费和创新药中的优质公司，存在的投资机会理解和预判把握不够，错过了较大的机会。同时由于本产品合同中未能将港股纳入投资范围、在资产配置层面也无缘受益于港股今年较大的机会。
展望下半年，我们预计流动性宽松与结构行情持续一年之后逐步扩散的风险偏好依然是给予市场托底的支撑力量。而随着宏观上财政发力，地产拖累程度的触底、重点行业供给侧反内卷开始发力，以及更多行业产能周期自发的迈过拐点，在经历了关税带来的扰动之后，下半年预计将见到迟来的企业盈利周期拐点。综上，2025年下半年，我们预计市场可能分两段演绎行情。3季度前半段，市场依然在存量资金环境、较高的风险偏好、更多权重板块热点带动下延续指数震荡上行的强结构性行情。而进入三季度后半段，当下股票市场面临着越来越类似2014Q4的宏观/政策/盈利周期/全社会储蓄/市场结构/跨资产对比的背景。随着结构上的赚钱效应酝酿并蔓延超过一年时间，以及或有的中美贸易协定、中美央行同时降息与中美财政同步宽松窗口开启、或是其他国内宏观层面催化剂的火星迸发，可能将过去一年培育出的“星星火苗”最终烘托成“燎原之势”。因此，总结2025年下半年，市场可能分两步走，当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。