邵秋涛 - 基金投资策略和运作

三季度外部环境仍受地缘政治博弈与贸易保护主义扰动，但全球经济恢复力度较二季度有所提升，全球制造业PMI均值达49.6%，较二季度上升0.3%。国内方面，宏观政策持续发力下经济运行维持平稳。从需求端看，社会消费品零售总额7-8月同比分别增长3.7%和3.4%，虽增速较二季度有所放缓，但服务零售额1-8月增长5.1%；CPI仍然维持低位，但核心CPI连续4个月涨幅扩大；出口端受益于“新三样”优势巩固与贸易多元化策略，新出口订单指数连续2个月上升至47.8%，下降势头有所收窄。从生产端看，制造业PMI连续2个月回升，三季度均值达49.5%，较二季度提升0.1%；8月高技术制造业增加值保持9.3%的高速增长，工业机器人、新能源汽车等新动能产品产量延续两位数增长；价格层面，PPI受重点行业产能治理带动，同比降幅收窄。整体看无论需求还是生产端均有结构性亮点，但全面改善仍需要时间。　　三季度市场摆脱二季度波动格局，在政策预期与科技浪潮驱动下实现强势反弹，整体表现领跑全球资本市场。A股成交额显著放大，单季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值增长52%。上证指数单季度上涨12.73%，深证成指大涨29.25%，双双创下2019年4月以来最佳单季度表现；港股市场同步回暖，恒生指数续涨11.56%，实现连续三个季度收阳。市场结构层面，主线从二季度的新消费、创新药，全面切换到科技成长领域，其中创业板指、科创50指数季度涨幅均超49%。行业层面看，通信、电子、电力设备、有色金属四大行业涨幅均超40%；而以银行、交运、石油石化、公共事业、食品饮料、纺织、美护、煤炭等为代表的高股息、消费和传统能源类则表现滞后。　　本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。基于对科技长期产业趋势的信心，本基金依然维持科技板块较大比例的超配。三季度本基金增加了AI算力、存储、汽车零部件板块，减持了模拟芯片、半导体材料和消费。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药和资源。

三季度A股市场发展与走势演绎基本符合我们在二季度报告中预期的“更高风险偏好烘托下的更快速上涨”的格局。回顾三季度，中国经济运行稳中趋缓、货币与财政政策维持宽松与积极、三季度后半段随着美联储降息的落地、中美共振宽松的预期有所加强。国内反内卷政策稳步推进，使得宏观活动有所趋缓的同时，物价温和回升。宏观量价格局呈现出过去3年罕见的“量缓价升”的组合。这一宏观组合整体更有利于市场展望上市公司盈利环境的改善。叠加日内瓦谈判以来中美在贸易方面进入僵持，以及市场赚钱效应在二季度进一步的蔓延，推动了股票市场风险偏好进一步提升。股票市场在三季度发生的更重要的变化是风格切换。如同我们在二季报中预判：“当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。”在持续的风险偏好提升和赚钱效应累积、以及机构资金部署的产业结构主线日益成为共识、并驱动过去3年主体资金（量化以及以绝对收益为目标的机构资金）向大盘成长风格切换的过程中，哑铃两端的微盘股+银行最终难以承受资金流出之重，显著跑输。　　出于对这一风格切换的预判，本组合在三季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、国产算力、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如上游资源的龙头公司； 这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的消费行业的优质公司。

三季度沪深 300上涨17.9%，中证800上涨19.83%，创业板指上涨50.4%，科创综指上涨39.61%，中证2000上涨14.31%，北证50上涨5.63%。市场结构分化特征明显，上半年表现亮眼的小盘股和银行股在三季度表现相对低迷，创业板和科创板指数权重表现突出，内需、反内卷等板块表现较差。　　我们基于以下原因，在三季度的投资运作中，没有追逐上述趋势和热点，坚守在了困境反转类资产上：　　1）当前，相对收益和绝对收益资金在大盘成长方向上仓位都较高，市场能否承接需要观察。　　2）目前资金集中配置的板块（如海外算力、美国创新药BD、苹果产业链、机器人概念等）受美国经济景气度和美股趋势影响较大，且直接受制于地缘政治风险。美股目前在高位有钝化现象，投资者FOMO情绪高涨，如果发生潜在大幅波动，可能打破目前领涨的高估值板块的持续性。　　3）回顾去年924以来，风险偏好经历了三波拔升：去年9.24-11月、今年1-3月，今年7-9月，使得A股成为全球主要市场中，估值提升贡献比例最大的市场。在此期间，无论是题材概念、小微盘、银行还是大盘成长，先后均已有明显表现。后续可能很难再依靠估值提升驱动，而必须靠盈利改善驱动。盈利改善方面，我们认为最确定的方向一是内需消费、二是反内卷。　　基于以上认知，三季度组合整体调仓不多，由于我们的组合中持仓股票主要集中在内需消费和反内卷板块，三季度表现一般，但从绝对收益的角度，这些资产仍有较高风险收益比，“企业盈利改善”、“消费信心回暖”、“收入预期修复”可能为后续上涨的主要驱动力。

三季度国内经济低位平稳运行、需求端和生产端均有结构性亮点：社零增速放缓但服务业加速、CPI维持低位但核心通胀连续4个月涨幅扩大、PPI仍在下降但制造业PMI和盈利有所修复、房价再度下跌但边际影响趋弱。全球经济受到地缘政治、贸易保护等扰动，但仍处于整体恢复通道，全球制造业PMI环比二季度上升。　　今年宏观经济数据依旧欠佳，但微观主体信心显著修复，源自多重因素：地产拖累显著减弱、科技自主持续突破、大国博弈信心增强，带来“东升西降”叙事讨论愈发深入人心。中国人民向往美好生活的意愿强烈、改善空间巨大，在内忧（地产）外患（科技、贸易）持续改善、过去几年房市股市负财富效应扭转背景下，只要能改变通缩预期，我国经济走向消费拉动的正循环指日可待。我们认为“反内卷”将成为走出通缩螺旋的关键抓手，统一大市场建设、央地权责再分配都将促进竞争更有序。　　三季度A股大幅上涨，多个宽基指数创出多年新高，成交额显著放大，科技和资源领涨市场。去年9.24以来，主要宽基指数涨幅较大，但无论绝对估值（更长时间维度）、相对估值（对比全球主要经济体）都在合理水平。过去一年的股市上涨，更多是对之前几年下跌的估值修复，目前并没有泡沫。短期快速上涨后，如果出现利空（如贸易战加剧）市场可能会加大波动，通过良性的宽幅震荡换取经济复苏的时间。随着2026年经济如期进入复苏通道，有望推动指数进一步上涨。　　风格方面，2023-2025年科技是毫无疑问的主线，或许2026年将开始萌现新的主线，反内卷配合内需结构变化值得重点关注，我们也找到一些股价还在底部、关注度极低、但经营已经在改善的优秀企业。制造业出海是我们长期战略性看好的领域，短期会根据业绩、汇率、关税等因素适当把握节奏。预计弱复苏背景下，“成长”会有更多基本面驱动的机会；A股市场不断成熟也带动“质量”权重长期仍会持续增强，我们有信心在质量成长框架下寻找到更多优秀企业的长期投资机遇。

上半年国内经济再度先扬后抑，年初多个宏观中观指标出现改善、二季度又再度走弱，并且面临更加复杂的外部环境。但正如我们在2024年年报中强调的：最重要是居民和企业“信心”显著改善。如果说过去两年是微观感受弱于宏观数据，今年在很多领域则是恰恰相反，微观主体经过数年的资产负债表修复，正在重拾对美好未来的憧憬。这也是一种“弱现实、强预期”：虽然现实依旧骨感，但是对未来的预期在增强。　　上半年A股市场走出W型，并在7月向上突破。尤其是4月份关税冲击后迅速强势收回，体现出较强的韧性。上半年A股风格再度呈现“哑铃结构”，以银行为代表的红利风格、和以微盘股为代表的中小市值相对跑赢，机器人、创新药、新消费等主题都有阶段性巨大涨幅。上半年涨幅居前的行业包括有色金属、银行、传媒、军工、环保，跌幅居前的行业包括煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、商贸零售。　　上半年本基金跑赢主要指数，行业配置仍较为分散在有长期成长机遇的方向，截至6月30日申万一级行业CR5 53%分别为机械设备、医药生物、家用电器、基础化工、社会服务。上半年主要减持防御属性较强的部分报表优秀估值合理的个股，主要在医药、社服、家电行业；增持成长性更强、估值弹性更大的个股，主要在化工、电力设备、电子行业。

上半年外部环境复杂多变，地缘政治风险事件频发，而4月开始的贸易战更让全球宏观的不确定性大幅提升。从宏观数据看，上半年社会零售总额同比增长5%，呈现稳中向好趋势；制造业PMI指数在4月份贸易战扰动下回到枯荣线以下，到5月和6月逐步修复；CPI和PPI仍在低位徘徊，内需层面的实质性改善尚需时日；1-5 月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降 1.1%，也侧面反映出工业企业面临的成本与价格上的压力仍然存在。 　　从市场层面看，上半年市场经历了较大幅度波动，1 月初市场出现一定幅度调整，2 月随着 DeepSeek 的发布，提振了市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异，3 月进入业绩披露期后，市场预期又有所回落。而到了4月初，特朗普贸易战影响下全球资本市场情绪一度陷入冰点，出口链相关板块更是迎来大幅调整，但随着贸易战的逐步缓和，市场在5月和6月也随即逐步收复失地。截止上半年，万得全A、港股恒生指数和恒生科技指数录得5.83%、20.00%和18.68%的涨幅；市场也孕育出了类似新消费、创新药以及AI算力等活跃主线。从板块层面看，有色、钢铁、医药生物、通讯、传媒、机械等表现居前，煤炭、食品饮料、公用事业、地产、石油石化、商贸零售则表现较差。  　　投资运作上，本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。上半年整体减持了部分消费和医药，而基于对科技长期产业趋势的信心，维持了科技板块较大比例的超配。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、消费、医药和资源。

回顾2025年H1，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。同时，随着在任美国政府在关税、央行人选、地缘政策等方面一系列行为带来的不确定性、美元体系信用基础削弱、过去3年资本市场风行的“美国例外论”出现变数、跨境资本出现流出美元安全资产的再配置选择。结合国内在AI技术进步、创新药出海、智能驾驶等领域的新技术与新趋势层出不穷。因此，尽管经历了4月初由关税冲击带来的短期剧烈下跌，国内股市承受住了考验、并迅速反弹。　　本组合在上半年的管理应对上，除了整体坚守年初以来判断的重点方向：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如军工、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司； 出于应对关税带来的挑战和机会，增持了部分受益国产自主可控相关的公司、以及受益于更复杂的全球局势和供给脆弱性的资源品公司。上半年主要错过的机会，是对于新消费和创新药中的优质公司，存在的投资机会理解和预判把握不够，错过了较大的机会。同时由于本产品合同中未能将港股纳入投资范围、在资产配置层面也无缘受益于港股今年较大的机会。

2025年上半年 A 股市场呈现震荡走势，结构分化较为严重。期间沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，科创板综指上涨9.93%，中证2000涨幅15.24%，北证50上涨39.45%。小微盘股大幅跑赢中大盘股。同时，期间换手率越高的指数涨幅越大，北证50半年换手率17.7倍，中证2000换手率4.8倍，科创综指换手率2倍，而沪深300换手率下降到0.5倍。在期末市值大于1000亿的上市公司中，只有70家录得正收益，其中31家为以银行为代表的金融板块；市值大于500亿的上市公司2025年上半年涨幅中位数为-0.7%，期末市值小于100亿的上市公司2025年上半年涨幅中位数为12.5%。　　2025年上半年，本基金运作仍坚持逆向投资策略，主要配置了盈利和预期处于底部的航空、必选消费、建材、化工、地产、钢铁等板块，同时在电子和医药板块做了战术性配置。上半年加仓的板块主要是电子、必选消费、医药、航空、建材、钢铁，减仓的板块主要是逢高减持了银行、机械设备、通信、军工、保险。

从宏观数据来看，一季度经济延续平稳态势。制造业采购经理人指数（PMI）逐步回升至枯荣线以上；1-2月，社会零售总额相较2024年全年略有上升，一二线城市二手房成交量也有较大幅度改善。不过，社会融资和信贷数据表明，市场需求仍有待进一步释放，消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）的实质性改善尚需时日。在政策层面，“扩内需、促创新、稳楼市股市、防风险”仍是政策的主要目标，“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”持续发力，因此，长期经济数据的改善或只是时间问题。　　在市场层面，1月初市场出现一定幅度调整，2月DeepSeek的发布，提振了市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。3月进入业绩披露期后，市场预期有所回落。截至一季度末，A股全市场录得1.9%的涨幅；同期，港股恒生指数和恒生科技指数，受益于全球投资者对中国资产信心的恢复，表现更为突出，分别录得15.25%和20.74%的涨幅。从板块表现来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。　　本基金始终聚焦于布局契合中国长期转型升级方向的资产，同时围绕产业发展趋势与企业经营周期，深入挖掘潜在投资机会。在一季度，本基金对科技和制造板块的现有持仓进行了结构性调整，同时减持了部分医药和消费板块的持仓。截至报告期末，本基金的行业配置，按比重排序依次为科技、制造、医药、消费和资源。

一季度中国权益资产呈现指数波动、主题活跃、港股结构性优势突出的特点。宏观经济增长呈现弱企稳、流动性整体平稳、1月底某科技公司在大模型上的突破推动了市场对中国在科技能力和创新优势上的重新评估、并扩散至相关的中国上市公司。由于上市结构的优势，港股整体上更受益于这一重估带来的资金流向上的优势。而A股由于与人工智能应用相关的龙头公司稀缺、且整体无显著增量资金流入、依然呈现出主题炒作活跃、大盘权重表现疲弱的特征。组合由于长期将更多的配置精力放在A股、并未及时对以上港股核心科技公司重估带来的机会予以及时反应，遗憾错过了一季度中国资产中最显著的机会。后续需要加强对港股机会的跟踪和应对。本季度持仓的主体结构没有明显变化、我们依然对全年A股的结构性机会、尤其是当前估值（与港股）对比下，A股的大市值成长龙头的估值保持理性乐观的态度。我们相信：内需弱企稳、企业自发产能调整、供给侧反内卷、以及AI等新技术趋势带来的产业升级机会依然是今年在一个没有强弹性的宏观背景下推动上市公司利润温和回升的主要力量。我们的持仓依然围绕以下几条线索布局：1）内需中涌现的新消费、供需格局改善的新能源龙头； 2）医药领域的创新药大趋势下有竞争优势的龙头公司； 3）受益于AI产业趋势的科技龙头公司。

一季度宏观经济有所阶段性企稳，但宏观与中微观的差异较大，结构性的调整令收入与利润有所背离，与企业盈利高度相关的ppi等数据仍在寻底过程中。市场考虑到上述宏观经济的状态，表现分化较严重，低估值和顺周期表现较弱，主题类资产表现突出，融资余额持续增加。　　一季度沪深300下跌1.21%。　　一季度本产品主要操作是止盈了机械设备、运营商、银行，加仓了电子、交运、医药、食品饮料、家电。整体仓位变动不大。

一季度国内经济呈现底部复苏态势，二手房、PMI、社零等指标有所改善，社融、信贷、CPI和PPI仍在底部徘徊。我们持续跟踪的一些中观制造业数据也是好坏参半，基建地产投资相关的挖掘机1-2月内销数据良好，但3月又有转弱；制造业投资相关的工控自动化3月显著复苏，受益于锂电等下游恢复。市场普遍担心二三季度再度演绎过去两年的急转直下，我们认为在不考虑新增外部冲击条件下，后续即便恶化也会十分有限。23年一季度是放开后回补复苏，但经济体质较差导致二三季度显著恶化，从而企业纷纷降费裁员，进而影响24年需求。而25年初以来，我们感受到微观企业和个人信心较去年有所修复，源自地产数据见底、Deepseek增强科技自信、半导体先进制程持续突破等，同时我们也看到美国政治和经济都出现较大压力，“东升西降”叙事逐步兴起。信心比黄金珍贵。　　但是，4月初美国总统特朗普“对等关税”再度打响全球贸易战，通过市场戏称的“幼儿园水平”的计算方法，对所有主要经济体都大幅增加关税，希望以此达到3个目的：①弥补美国债务负担、②促进制造业回流、③增加谈判筹码等。而我国也迅速予以对等反制，为全球做出榜样。我们与长期跟踪的出口上市公司交流，在上轮贸易战关税基础上，年初新增的10%+10%已经是产业承受极限，美国商场客户等已经自己承担大部分新增关税。此次再大幅增加，绝大部分会通过终端涨价方式传导至美国消费者。上市公司产能布局在18-19年贸易战后纷纷转向东南亚、墨西哥等，而此次贸易战可能并不会带来产能进一步转移，因为没有国家是安全的。而且即便考虑如此高的关税，美国制造尤其是“中低端”制造仍没有任何成本优势。如果再考虑建厂时间、未来政策反复、特朗普任期等，上市公司普遍表示不会显著增加美国本土制造。此轮贸易战大幅升级，可能会带来全球经济衰退、美国经济滞涨、美国和美元信用大幅受损，最终导致多输。　　制造业出口/出海是我们长期关注的重点投资方向，中国企业全球化销售/生产/经营是大势所趋。贸易战和由此引发的潜在衰退，短期会影响相关上市公司经营决策和业绩，但优秀公司也会大幅增强相对竞争力，将带来长期重大投资机遇。　　一季度A股略有上涨、港股表现突出。DeepSeek显著提振市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。分版块看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。　　一季度本基金主要自下而上增持部分制造业企业，包括电力设备、化工、电子等；减持部分估值合理、防御为主的医药企业。截至季度末行业CR5约60%，依次为机械设备、医药生物、家用电器、社会服务、汽车。