邵秋涛 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-06-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
嘉实成长增强混合(001759)001759.jj嘉实成长增强灵活配置混合型证券投资基金2026年第2季度报告 
二季度外部环境从一季度的地缘冲击中逐步修复，全球经济复苏由"先抑后稳"转向温和企稳，随着美伊冲突降温，国际油价从6月初的高位快速回落，全球风险偏好明显修复。国内方面，宏观政策延续稳增长基调持续发力，经济运行呈现"生产端保持扩张韧性、需求端修复仍有分化"的特征。生产端，制造业PMI在二季度全程站稳荣枯线上方，4月、5月、6月分别录得50.3%、50.0%、50.3%，连续处于扩张区间，显示工业生产的稳定性；其中高技术制造业延续领跑，新能源、光通信、半导体、AI算力等新质生产力领域持续引领增长。价格端，PPI同比降幅收窄态势进一步演化为回升，4月、5月PPI同比分别上涨2.8%和3.9%，且连续保持环比上涨，工业价格企稳回升的态势得到确认。需求端，CPI延续低位温和运行，4月和5月同比均上涨1.2%，价格温和回升态势保持稳定；社会消费品零售总额方面，5月当月社零同比下降0.6%、环比下降0.38%，其中服务零售保持较快增长，但商品零售修复偏弱、汽车等大件消费拖累明显，反映终端需求内部结构分化。整体看，工业生产端彰显韧性、新质生产力引领作用持续增强、工业价格企稳回升构成二季度经济的三大亮点，但终端消费需求修复节奏仍显滞后，经济内生动力的全面恢复仍需政策进一步呵护。 二季度市场在经历3月的地缘冲击调整后，走出显著的修复与结构性上行行情，随着二季度中后段美伊冲突降温，国际油价到6月底有明显下降，避险情绪明显消退，压制成长板块的核心因素解除，前期受避险资金流出拖累的科技成长板块迎来强势反弹。二季度上证指数、深证综指单季度分别录得+5.20%和+12.04%，创业板指、科创50指数则分别大涨+36.35%和+75.74%，科技成长板块显著跑赢价值蓝筹；港股方面则相对滞后，受前期地缘冲击及资金分流影响，恒生科技指数单季度录得-3.82%，恒生指数上半年累计下跌约11%、恒生科技指数上半年累计下跌约19%。结构上，市场主线从一季度受益于地缘冲突的石油石化、煤炭等资源周期板块，彻底转向AI硬件产业链驱动的科技成长主线，电子、通信板块依托AI算力、PCB、半导体设备、CPO、光通信等核心环节涨幅领跑；而商贸零售、美容护理、农林牧渔、食品饮料、传媒等消费板块，以及地产产业链，则在资金极致向科技集中的背景下持续低迷，多数累计跌逾20%，行业分化程度达到历史极致水平。 二季度本基金主要增加了AI相关的半导体设备、国产算力、PCB等电子行业持仓，减少了消费、化工、建筑装饰和建材以及汽车零部件。季度末持仓主要为科技和制造，其中前五大行业分别为电子、机械设备、通信、电力设备和有色。
嘉实策略混合(070011)070011.jj嘉实策略增长混合型证券投资基金2026年第2季度报告
报告期内，国内经济由出口拉动，政策保持定力，在市场风险偏好带动下二季度A股市场走出K型剧烈分化行情，成长风格显著占优，以电子、通信为代表的AI产业板块涨幅显著领先，其他板块无论是一季度强势的有色、能源、化工，还是持续低迷的内需板块大都以调整为主。 二季度A股市场前5%个股成交额占比达历史高位，电子、通信行业成交额和市值占比达历史高位，场内资金趋同性配置显著，市场呈现"主线强势、但内部拥挤度上升"的特征。在上述背景下，本报告期内组合运作的核心并非单纯追随强势主线加仓，而是围绕"赔率-胜率"进行了一次较为系统的结构调整：减仓主要集中在两类方向。其一是兑现了前期涨幅充分、估值抬升较快、板块拥挤度明显上升的科技成长及消费电子方向；其二是对需求端预期持续承压的消费方向做了减仓。加仓方向主要是受内需不振影响相对较小的资源（贵金属、能源）、工程机械、化工等板块；此外科技方向主要布局在国产算力板块。 关于本轮AI产业趋势投资，很多研究在对比1990s-2000年互联网的产业趋势，我们认为当前的AI与2000年科网泡沫有本质区别。其区别主要体现在，当年互联网泡沫是建立在强规模效应和强网络效应前提下的——强规模效应令新增用户的边际成本趋于0，强网络效应令新增用户创造的价值指数级增长，因此每增加一个用户就是正反馈的强化，市场当时之所以愿意给这么高的估值正是因为这一正反馈增长趋势。而本轮AI产业趋势首先并不具备极低边际成本的强规模效应——单位token成本虽然在下降但单次调用消耗token数在增加导致单位调用成本并未显著下降，而集中投资带来的上游产能瓶颈和上游零部件价格飙涨令规模效应进一步打折扣；也缺乏需求侧的网络效应——新增用户除了对大模型训练有一定数据反馈价值外，对整个生态并没有类似互联网的“梅特卡夫定律”（价值与用户数平方成正比）。AI Agent提升了用户的信息使用“智能”和效率，但“智能”和效率是个相对的概念，只有当别人没使用时才有相对优势，每个人都用AI则结果不可避免出现类似投资领域中“Alpha衰减”的现象，成了“红皇后式的军备竞赛”（必须全力奔跑才能留在原地）。因为除编程、客服、后台流程、翻译、药物发现等替代人工领域外（可以算出天花板，全球上述领域总人工薪酬约3万亿美元），在大量具备信息竞争特征的行业（投研、广告、内容生成等处理信息、使用信息、产出信息的领域），AI最终将会从生产力退化成一种“平台租”，更多影响的是分配价值而非创造价值。 基于以上认知，我们对AI产业趋势投资有如下判断： 1）估值维度：估值只会下降不会扩张。科网泡沫的高估值是基于收入端的强网络效应和成本端的强规模效应而形成的正反馈增长趋势，本轮AI产业趋势网络效应缺失，规模效应有但不是0边际成本，因此股价需要靠业绩驱动而非估值驱动，类似的产业模式可以参考19-22年的新能源车，销量增速/渗透率斜率见顶后是一个持续压缩估值的过程，相应的，海外云厂商AI资本开支增速今年大概率是高点（基数效应和自由现金流消耗），因此海外算力板块也将面临估值压缩的状态。 2）产业链维度：从“平台租”的视角，持续寻找有收租能力的公司。开始时模型公司收用户token费（租），云厂商收模型公司的租，然后算力芯片企业收云厂商的租（为了更好的收租，上游企业还投资下游或进行信用销售，形成供应商融资和环形交易：如算力芯片企业投资小云厂商或以收益分成方式销售产品、云厂商投资大模型公司反过来租云厂商算力），然后存储企业收算力芯片企业的租（被芯片企业转嫁），设备企业再收存储企业的租。可以参考09年的四万亿投资，共性是短期高强度投资下（算力军备竞赛），上游获取的超额利润远大于下游；而在终端领域，信息竞争型行业里的企业甚至可能受困于“红皇后效应”而受损。
嘉实成长收益混合(070001)070001.jj嘉实成长收益证券投资基金2026年第2季度报告
2026年二季度，宏观经济运行平稳但K型分化显著、国内流动性整体宽松、海外央行降息预期如我们年初预期出现波折、美伊冲突引发全球金融市场关注，围绕海峡何时恢复通航的判断牵引市场对能源价格、通胀、制造业供应链等若干因素预期的反复波动。产业趋势上，AI应用在重点场景的快速普及、TOKEN消耗继续的指数级别上涨、难以被证明触及上限的模型能力的提升、和国内外大型企业史无前例的资本开支热情，支持了围绕全球算力基础设施不断超出预期的超级投资周期叙事。而在A股市场整体偏存量资金、且资金属性偏单一的背景下，这种AI产业链一枝独秀的叙事优势和景气优势，催生出比产业上K型结构更夸张的投资上的K型结构。这对公募基金的组合管理提出了更为严峻的调整。一方面，我们在尊重和认可人类历史极为罕见的产业趋势带来的超出我们认知和经验框架的股价上涨，并尽力把握在我们理解范围内的投资机会。另一方面，我们也努力对短期资金的追涨行为、和极致的财富效应下催生的日渐明显的非理性定价敬而远之。同时，尽力让自己的组合不过分极端的押注单边赛道，并捕捉在市场另一侧结构的泥沙俱下中带来的被错杀的优质公司的买入机会。我们组合的配置结构以下线索为主：1）受益于AI基础设施超级投资周期和国产化趋势拉动的国产算力与半导体设备；2）具备全球竞争力、在结构分化行情中被错杀的优质的新能源、机械、化工、有色方面的公司；3）在极端结构化行情中被虹吸资金，跌出估值性价比的优质的医药、消费、券商等公司。
嘉实领先成长混合(070022)070022.jj嘉实领先成长混合型证券投资基金2026年第2季度报告
二季度国内经济受到双重冲击：①美伊冲突带来能源化工链条价格高企抑制需求（尤其是下游普遍认为高价是阶段性时）；②AI投资与需求蓬勃发展挤占传统行业供给与需求。硅基是提高碳基长期生产率的关键，同时也是短期碳基需求的挤出。企业与居民纷纷加大AI支出，同时却因为担忧硅基对碳基的替代，而压缩碳基需求。 大模型的不断进步，Coding、Agent等推理应用的爆发，带来更加旺盛的算力需求，今年以来甚至挤压部分行业供给，引发相关链条如半导体、新材料等极强的结构性价格上涨。从电力到铁路、从.com到移动互联网、从半导体到风光储，每一次庞大的新兴产业的需求崛起，都带动价格暴涨从而驱动滞后的供给扩张。最终随着供需失衡后价格的回归，进一步推动需求走向更高的渗透率。杰文斯悖论不是AI的专属，而是源自160年前蒸汽机与煤炭之争。与历史相比，此轮AI革命目前可见的不同之处在于：①硅基代码不存在长期物理实体限制，②供给的水龙头由不差钱且更保守的北美终端把持，③需求的天花板无法用渗透率衡量（硅基之间可交互，不再受碳基的人数、时间限制）。由此同样可以衡量AI算力的潜在风险：①短期物理实体限制（先进逻辑与存储半导体、先进封装、燃机整机与叶片、许多小众元素与材料），②中期放缓军备竞赛（可能是现金流/融资能力不足，可能是模型掉队投入意愿不足），③长期模型能否实现更大范式突破（如多模态、物理AI、乃至AGI）。我们将本着对科技的憧憬和对风险的敬畏，在投资过程和结果上，都更积极地拥抱AI。 二季度权益市场走势严重分化，申万一级行业涨跌幅首尾相差100%；上半年公募基金净值方差创历史之最。本基金定位底仓质量成长，自下而上选股为主。面对β的极度分化带来选股难度显著加大，我们进一步迭代方法论：①根据市场贝塔分配研究精力，②基于深度认知决定个股买卖。 关于①：显然，AI已成为市场最大甚至唯一的贝塔，需要我们投入大部分精力进行研究。AI涉及广、变化快、关注高，限于能力圈，我们不对AI需求整体做强判断。我们试图以算力卡市场预期为出发点，建立光连接、先进封装、存储、PCB、功率、电力、元器件等勾稽关系，希望形成统一认知框架，以便更快更好地比较泛AI领域投资机会。以光连接为例，我们尝试从各类网络架构出发，构建算力与连接需求关系，结合产业调研数据进行盈利预测。坦白讲，作为非科技专业与研究出身，我们今年才开始建立上述统一框架着实较晚；但我们相信，如果此轮AI革命确实能带来生产力跃升，未来数年投资机会一定也十分丰富，包括算力/硬件、模型/软件乃至传统行业AI赋能。 关于②：AI相关领域，我们此前拥有深度认知的主要是半导体设备、电力、部分消费电子，也是我们此前主要持仓。近期我们也对光、存储、液冷、电感、部分PCB细分领域、国产芯片等有了更多认知，会选取在上述统一框架下更有性价比的个股进行配置。 非AI领域股票近期泥沙俱下，在市场成交量未能再上台阶背景下，甚至出现流动性危机。我们发现已有一批优质制造业企业，当年估值在PE12x以下，并且在不极度悲观的宏观假设下，依靠自身α仍有20%甚至更高的未来增速预期。我们认同硅基对碳基短期的挤压，无论是产业供给、需求还是股票流动性，并且无法判断这种挤压的持续性；但我们也相信已有数量相当的股票是被严重错杀，值得更深的挖掘和更集中的配置。 总之，我们不会无视AI产业剧变、也不会盲目跟风买卖、更不会放弃对碳基投资机会的挖掘。希望在更长时间维度里，为投资者带来更为持续和稳定的回报。
嘉实领先成长混合(070022)070022.jj嘉实领先成长混合型证券投资基金2026年第1季度报告
一季度国内经济平稳开局，春节错期带来消费先扬后平、地产量价均有改善、制造业和出口维持强劲。1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善，结构上电子设备、有色、化工增速较高。政策保持宽松托底姿态，有助于稳定中长期预期。央行重申“将继续实施适度宽松的货币政策”，综合运用多种工具保持流动性充裕，为市场提供底层流动性支持。财政表示财政政策将更加突出“投资于人”，加大民生和公共服务支出。国常会要求扩大服务业市场准入和开放领域。整体看延续我们年报中的判断：国内经济政策明确转向内需主导，当人口的长期叙事已在短期充分预期、当地产的短期拖累已进入长期尾声，提振内需的可行性在逐步增强。 一季度海外最大事件是美国以色列发动对伊朗的战争，导致霍尔木兹海峡受阻、原油及产业链价格暴涨，为全球经济增添重大不确定性。无论短期战况走势如何，考虑到中东油气开采/运输/加工设施已经造成的损害、战后各国补库甚至增加储备、霍尔木兹海峡无法再默认畅通，可以确定的结论是：①油价中期中枢将较战前显著抬升；②亚欧将更重视能源安全。 一季度A股先扬后抑，行业与风格快速反复切换。景气类资产股价前期累计涨幅过大需要消化，偏底部资产蠢蠢欲动但多数有待基本面逐步验证。整体看资源类行业表现领先、内需类行业仍旧落后。我们维持观点认为内需是未来3年投资胜负手，虽然整体看仍在左侧，但我们会挖掘不依赖宏观和行业复苏、已经走出经营右侧的优秀企业，以点带面形式逐步增加配置。 基于上述判断，一季度我们进行组合配置的调整，包括整体仓位略降（应对市场潜在波动、行业快速轮换、个股错杀机遇）、增持油气产业链标的（尤其是格局持续改善、受益于油价中枢提升的自下而上标的）、兑现部分海外经济依赖度较高标的。此外我们根据中长期基本面预期变化，也调整了部分个股配置。需要再次强调的是，我们不会仅根据自上而下的判断进行行业/个股配置性的投资，而是“根据贝塔分配精力，深挖个股决定投资”，维持行业适度分散、个股相对集中。目前配置前列的行业包括电子、大化工、建筑建材、社会服务等。
嘉实成长增强混合(001759)001759.jj嘉实成长增强灵活配置混合型证券投资基金2026年第1季度报告
一季度外部环境受全球流动性预期反复与地缘冲突升级扰动，全球经济复苏呈现“先扬后抑”格局，1-2月全球制造业PMI连续两个月站上扩张区间，3月较前两月出现明显回落。国内方面，宏观政策延续稳增长基调持续发力，经济运行呈现“生产端具备一定韧性、需求端修复仍有分化”的特征。需求端，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较2025年四季度实现温和复苏；CPI1月和2月分别同比上涨0.2%和1.3%，同样呈现低位温和回升的态势。生产端，3月制造业PMI回升至50.4%，环比2月上升1.4个百分点，重返扩张区间；其中高技术制造业PMI达52.1%，连续14个月保持扩张，新能源、光通信、半导体领域持续领跑增长。PPI同比降幅持续收窄，2月PPI同比下降0.9%，降幅较1月收窄0.5个百分点，且已连续两个月实现环比上涨，工业价格呈现企稳回升态势。整体看，工业生产端彰显韧性，新质生产力引领作用增强，但终端需求修复节奏仍显滞后，经济内生动力的全面恢复仍需时间。 一季度市场在经历1-2月的春季躁动后，受3月美伊冲突爆发引发的全球地缘风险升温冲击，国际油价维持高位波动；油价上行既推升了能源板块估值，也加剧了市场避险情绪，进一步放大了板块分化效应。全A日均成交额2.6万亿元，较2025年四季度环比增长29%，市场整体保持了相对充足的流动性。上证指数和深证综指单季度分别录得-1.94%和-0.35%，同期创业板指、科创50指数则分别录得-0.57%和-6.54%，延续弱势调整格局；受美伊冲突引发的避险情绪升温、全球流动性收紧预期的影响，恒生综合指数和恒生科技指数分别录得-4.77%和-15.70%，调整幅度显著，其中科技成长板块受避险资金流出拖累尤为明显。结构上，市场主线从2025年四季度的价值与成长均衡，向红利资产与周期板块倾斜，其中受益于美伊冲突带动国际油价高位运行、资源品价格回升的石油石化、煤炭、综合板块表现突出，公用事业、建筑建材、基础化工亦有不错表现；而商贸零售、房地产板块，以及美容护理、食品饮料等消费板块，叠加非银金融、计算机、电子等成长板块，均受避险情绪压制，表现相对落后。 本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。一季度本基金增持了通信、半导体零部件和测试，减持了软件、建筑装饰、消费电子、动力电池和医药。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、资源和消费。
嘉实成长收益混合(070001)070001.jj嘉实成长收益证券投资基金2026年第1季度报告
2026年一季度，宏观经济开局平稳、春节错位和制造业库存周期向上背景下，高频数据表现良好。股票市场开年延续2025年年末的赚钱效应和参与者对春季攻势乐观的一致预期推动下的流动性增量环境。市场整体在春节前保持了指数加速向上，多条结构主线反复活跃的特征。市场的主线整体围绕AI产业革命带来的中游和上游的涨价、技术创新等局部线索展开。但如同我们年报中展望：经过连续两年的上涨后，2026年A股的波动率和结构分化可能将呈现更为复杂的局面，需要投资者适度放低回报率目标，以稳扎稳打的心态积极面对。市场在2月底之前的快速上涨中，过于乐观估计了全球流动性的宽松程度等2026年的重要假设、在部分行业中形成了过分一致的拥挤交易结构，存在一定的对风险的不耐受性。而春节之后骤然升温的中东局势，成为了刺破结构脆弱性的导火索、促成了部分强势结构的瓦解和大部分个股的快速回落。本组合基于对2026年的判断，整体维持均衡配置，依然以1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池、风电等领域的龙头公司；2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司；两条线索为主线。适度增加了部分低位消费股与医药股配置。在3月初，处于对市场风险的防范，主动降低了部分仓位和增加了一定的防御型持仓，以求减轻市场回调给组合带来的净值风险。
嘉实策略混合(070011)070011.jj嘉实策略增长混合型证券投资基金2026年第1季度报告
我们观察到，Wind全A指数自去年Q3大幅上涨以来，其与亚太地区股指（如日经225）相关系数大幅上升（30天滚动相关系数达到过去20年高位），其背后的原因包括：1)回溯数据可知，自关税风波以来，因为出口高景气而内需相对黯淡，出口景气板块+海外定价板块+海外映射板块至少贡献去年Q3以来Wind全A涨幅的7成，权重的此涨彼削进一步增强了全A指数在出口景气度和海外定价资产上的暴露。而亚太地区股指（如日经225）成分权重股主要是出口相关公司，因此二者在分子端的相关性大幅提升。在分母端亦同样受到全球风险偏好和流动性影响; 2)川普交易令全球风险偏好与流动性同步和一致; 3)内需磨底，非海外定价板块缺乏关注度和市场吸引力;4) 被动交易的因子拥挤。 因此，回溯去年Q3以来的市场走势，用一句笼统的概论概括就是出口景气/海外定价板块跟随海外流动性的估值扩张。一季度及当下，支撑上述相关性的因素未看到逆转。但相关性意味着不只是上行相关，如果油价上行进而引发外需走弱，那么将从分母端（通胀）和分子端（全球衰退）两个维度挤压出口景气/海外定价板块原有的估值扩张逻辑。 在已经观察到一些边缘资产如日债、数字货币等出现流动性风险征兆时，继续上述“出口景气/海外定价板块估值扩张”交易的风险收益比可能并不合适。我们因此在一季度重点配置了在左侧的内需相关的非海外定价板块。这些资产经历疫情、限制三公消费、房地产负财富效应等冲击，基本面已经在底部，且已经开始自然回升；估值也在历史低位，当A股与亚太地区股指相关系数回落时，将有相对和绝对收益空间。
嘉实成长增强混合(001759)001759.jj嘉实成长增强灵活配置混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年，外部关税冲击与内部结构调整交织叠加，宏观经济运行面临复杂挑战。在此背景下，宏观政策以“适度宽松”与“超常规逆周期调节”协同发力，5月降准50bp并小幅降息、结构性工具扩容，公开市场国债买卖恢复，流动性保持充裕、融资成本下行，为稳增长托底提供了充分条件。经济运行呈“前高后低”，全年实际GDP增长约5%，四季度同比4.5%；工业生产保持韧性，服务业回升，出口全年增长约5.5%，但内需偏弱，全年社会消费品零售总额增长3.7%，固定资产投资累计同比-3.8%。物价方面，全年CPI总体低位徘徊、PPI仍在负值区间，但四季度制造业景气度回升，PMI于12月重返荣枯线之上至50.1。房地产层面，“去库存+稳预期”政策持续推进，销售当月同比降幅自四季度起连续收窄，核心城市成交有所改善，但投资与新开工仍弱，行业企稳仍需时间沉淀和政策持续发力。 市场层面，政策组合拳发力、流动性环境改善与企业盈利逐步修复形成共振，A股延续“指数牛”格局，全年上证指数累计上涨约18%，个股上涨家数占比约79%，成长风格全年大幅领跑。“稳市场、稳预期”一揽子金融政策落地后，市场风险偏好持续回升：年初“Deepseek时刻”引爆科技行情，随后贸易摩擦升级一度将市场推到几乎危机模式，后续伴随贸易摩擦缓和及AI产业趋势驱动，市场迎来强势反弹，四季度则进入震荡整固与风格再平衡阶段。行业表现呈现明显分化：有色、通信、电子、电力设备等板块受益于新质生产力培育与企业资本开支扩张，表现尤为突出，科技产业链业绩展现较强韧性；而食品饮料、美妆护理等内需消费板块，房地产、建筑装饰等地产产业链，以及煤炭、公用事业、交通运输、银行等高股息板块，全年表现相对滞后。 本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。基于对于科技长期产业趋势的信心，依然维持对科技板块较大比例的超配。全年维度看本基金增加了存储、半导体设备、通信、资源、化工和建筑材料，减持了消费电子、模拟芯片、汽车电子和医药。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、资源、消费和医药。
我们对2026年AH资本市场整体表现仍持相对乐观态度，市场有望呈现“震荡运行、中枢缓慢抬升”的格局。资金层面，海内外流动性将持续保持相对宽松；基本面端，上市公司整体盈利拐点正逐步临近，市场驱动逻辑有望从单一估值驱动，转向估值与业绩双轮驱动。 产业层面，AI超级周期驱动的全球产业升级持续推进，除算力、存力、运力外，更带动材料、金属、电力等领域掀起基础设施建设浪潮，其持续周期将突破以往既定的三年产业周期规律。 板块维度来看，前期的三大核心主线——1）强产业趋势下的科技AI+、2）宏观中期趋势支撑下的资源与出海、3）反内卷与自主可控——在全年维度仍将孕育较多结构性机会；展望后续，前期具备困境反转属性的内需品种亦有望迎来业绩修复，进一步增强行情的持续性。 在当前环境下，基金经理将持续以高质量成长作为核心投资策略，不断学习迭代，聚焦代表中国经济转型升级、且契合产业趋势发展阶段的优质标的，力争为投资者实现长期可持续回报。
嘉实策略混合(070011)070011.jj嘉实策略增长混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年A股以较强的趋势性上涨收官，核心宽基指数涨幅显著分化，整体风险偏好修复明确：上证综指上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨25.92%。行业与风格分化明显：资源领涨、硬科技扩散，消费相对低迷。与海外市场去年主要由业绩驱动的上涨不同，2025年A股全年上涨的驱动力是估值提升，但估值提升并非均匀扩散，而是集中在资源品上行+科技成长重估两条主线上，消费与地产版块持续承压。 2025年的投资运作不理想，尤其是3季度动量因子非常强势时，所坚持的逆向投资策略大幅跑输。全年来看，所布局的内需相关个股持续承压，错过了海外算力和海外定价资源赛道。
2025年表现强劲的版块，无论是美股映射的科技还是全球定价的资源品，本质上都是对内需免疫的版块。但2026年内需能否有起色是决定行情走势的关键。主要来自于如下两个因素： 1）经过2025年的估值提升，须有相匹配的盈利支撑估值。例如，沪深300当前PB中位数估值高于过去10年均值，ROE处于过去10年低位；中证500当前PB中位数估值高于过去10年均值正一倍标准差，ROE处于过去10年低位。由于历史上A股企业盈利与PPI强相关，而PPI回升与占人民币存量资产大头的房地产价格预期的企稳改善有强相关性，因此整体盈利的见底回升离不开房地产价格预期的企稳改善，二者之间即使没有因果关系也有强相关关系。 2）行情来自于预期差和分歧，回首2024年底时，市场因川普上台对外需存在较大分歧、因deepseek对海外算力scaling law有较大分歧。而来到当下，市场表现出对出口持续性没有分歧，对海外算力投资持续性没有分歧。但2026年在货币升值、全球流动性边际收紧的预期下，我们认为外需对经济的拉动存在不确定性。而对于海外AI主题，当前已演绎到涨价逻辑，这和之前演绎的放量逻辑是有本质区别的，涨价、缺电、供应链问题对量（需求）是会有反噬的，依据周期股投资的规律，需求驱动的行情量是核心，每轮周期演绎到价格时大概率到了后段。而且站在2026年就要展望2027年的资本开支增速，此时云厂商现金流的边界有可能被触达。 从风险收益比的角度出发，我们倾向于寻找客观确定但对于市场主观上不确定的机会，而不是客观不确定但对于市场主观上都很确信的机会。
嘉实成长收益混合(070001)070001.jj嘉实成长收益证券投资基金2025年年度报告
2025年的A股市场，延续了自2024年Q4以来的良好表现，在国内宏观稳重趋缓的背景下，政策全力扩大总需求、反内卷政策推进、叠加企业自身积极主动的调整应对产能与库存周期的压力等供需和微观主体的多重因素作用下，上市公司从整体到局部，呈现出企业盈利增长见底反弹的可喜态势。同时，在适度宽松的货币政策和推动长期资金入市的政策努力下，居民与机构财富开始改变2022~2024年的行为模式，逐步开始增配股票资产。而全球地缘格局依然复杂、关税挑战频繁，这既给市场带来一定外部冲击、也凸显了中国综合国力和中国资产的吸引力在全球资本在原有的美元为主的资产配置格局中需求多元化的过程中的价值。在此背景下，中国股票资产的重估过程仍在路上。 本组合在2025年的大部分时间内、通过综合评估市场环境、横向比较不同行业方向的公司竞争力和性价比，力争寻找符合时代特征和产业趋势的方向，同时动态平衡组合。我们大部分时间围绕2025年年初所提出的方向布局：1）AI技术革命带来科技产业链机会；2）需求多元化叠加资源民族主义的战略资源品；3）中国具备全球竞争优势、且迈过产能周期拐点的先进制造业方向。随着以上三条线索股价的水涨船高，我们在2025Q4集中对以上线索的部分股票做了止盈。2026年我们将重心放在以下三个方向：1）从AI基础设施扩散出的AI+（即AI基础设施向上游材料、零部件扩散、和向下游应用结合两个方）的投资机会；2）受益于反内卷政策推进、且企业自身的积极调整跨过产能周期拐点的部分新质生产力代表的制造业和传统的顺周期制造业；3）受益于内需逐步复苏背景下、估值仍低的内需消费。
展望2026年的A股市场，我们整体认为支持市场贡献正回报的条件依然较多：宏观经济方面，在面临纷繁复杂的国际形势与国内经济转型的诸多挑战下，中国经济依然呈现稳步在增长的总量，和出口有韧性、新质生产力蓬勃发展的结构两点；而2026年，预计在以全力扩大总需求为第一目标的政策导向下、我们相信围绕提振居民收入、消费信心、打通消费不足的“堵点与难点”的一系列政策工具和制度变革将加速出台。上市公司盈利方面，在经历连续三年下滑后，2025年全A股上市公司盈利预计初步恢复小个位数增长。随着越来越多的行业迈过产能周期的低点、以及企业自身地应对盈利能力下行挑战下的调整动作，我们预计2026年会有更多行业迈过盈利能力的拐点。此外，反内卷的推进能否促成大量制造业价格的回升也值得期待；从估值层面看，经历2年上涨后，A股的估值水平得到显著修复，但依然处于合理水平，如2026年企业盈利能恢复增长，在人民币恢复升值、居民储蓄低利率环境下选择对含权产品的配置加速、资本市场引入长钱长投政策推动机构中长期资金等一系列因素推动的资金入市趋势下，2026年的股票市场估值仍有一定上行空间。 当然，在乐观的大形势下，市场也依然将面临一系列的老问题和新挑战。市场在上涨、指数波动率趋缓的大背景下，行业间的高度分化和高波动将是常态。这要求投资者依然需要谨慎、明辨、对市场有合理而非过高预期。总体而言，经过连续两年的上涨后，2026年A股的波动率和结构分化可能将呈现更为复杂的局面，需要投资者适度放低回报率目标，以稳扎稳打的心态积极面对，我们对市场连续第三年实现正回报持理性乐观态度。
嘉实领先成长混合(070022)070022.jj嘉实领先成长混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年国内经济前高后低，预计全年实际GDP增长约5%。上半年宏观政策以“适度宽松”与“超常规逆周期调节”协同发力，下半年在完成全年和十四五目标、国际关系稳定情况下适当收力，年度来看触底回升态势仍相当明确。分结构看，工业生产和出口维持强势、内需偏弱、投资大幅收缩；CPI维持低位徘徊、PPI仍在负值区间。与宏观数据不同，我们感受到微观主体信心持续增强，源自科技持续突破、地缘显著改善、地产影响趋弱、通缩预期修正。十四五我们平稳摆脱地产依赖，十五五将进一步实现高质量发展。 海外经济冷暖不均。AI投资火热，大厂生死军备竞赛，贡献美国经济增长近半；模型能力不断突破，仍是生产率上台阶的全村希望。特朗普火力全开，一系列动作对全球地缘关系、贸易和产业链重构、美元信用都造成显著影响。百年未有之大变局下，国际环境主导因素从公平与效率的平衡，退回到安全与掠夺的攻防。贵金属和资源价格暴涨、美元指数大跌、工业投资品需求旺盛、西方关系裂痕等，都成为后视镜下每个人茶余饭后皆可点评的谈资。 2025年A股延续牛市，上半年如期“防守反击”、下半年超预期持续上攻，全年上证指数/沪深300/wind全A分别上涨18.4%/17.7%/27.7%，成交额420万亿元大幅创新高。结构来看，泛AI（科技、电力设备等）和有色资源领涨全年、创新药和新消费有阶段表现、泛内需（消费、地产链、金融等）相对落后，机器人、核聚变、商业航天、脑机接口等新科技接连活跃。 2025年基金配置变化：1）股票仓位：年初快速提升至近90%，并全年维持。24年底我们略降仓位，基于对9.24流动性驱动行情可持续性、国内经济复苏节奏、特朗普政策不确定性等担忧。但春节前后Deepseek横空出世使得我们对科技突破更有信心、4月贸易战使得我们对国际关系更加淡定。2）行业配置：上半年由守转攻、下半年由外向内。上半年我们大幅减持医药/社服、增持电力设备/电子，下半年减持化工/汽车/家电/电力设备、增持建筑建材/电子/社服。年底行业CR6约55%分别为电子（半导体设备为主）、机械设备（出口投资品为主）、建筑（出口投资品为主）、社会服务、医药生物、建筑材料。3）个股配置：主动提升换手率但仍处于同业较低水平，在市场显著活跃、机会更加丰富背景下，我们及时兑现部分业绩超预期且受益于泛AI提估值的涨幅较大个股，增持由于行业预期不佳导致股价相对低位但自身经营已经反转向上的内需领域个股；年底个股CR10约53%，仍维持集中持股于质量成长优秀企业。本基金管理策略仍是个股选择为主（产业趋势+商业模式+竞争优势）、风格行业和仓位选择为辅。
展望2026年，国内经济政策明确转向内需主导，并列为年度首要任务，我们对此高度认同。 科技和制造无疑仍是长期最重要领域，是做大蛋糕（生产率提升）、切分蛋糕（中美竞争）的核心动力，从2018年开始的全面自主可控、2023年开始的新质生产力、生成式AI爆发，对内科技自主可控+对外制造强大输出是十四五高质量发展主线。十五五期间，我们相信科技制造仍是立国之本，但是也要看到悄然发生的边际变化：（1）科技方面：半导体产业链为代表的卡脖子领域不断实现重大突破，未来赶超国际先进水平已经路线清晰；（2）制造方面：强大的中国出口占全球比重已接近15%、中国制造业增加值占全球比重高达1/3，逐渐面临更多地缘压力、人民币升值压力，未来发展重心将从出口到出海、从GDP到GNP。 反观内需：2018年开始出生人口锐减、2021年开始地产泡沫破灭、2020-22年疫情疤痕效应等，带来了长期需求担忧、百万亿级别负财富效应和居民收入预期持续恶化，从而压制内需、强化内卷，形成通缩预期螺旋——这是所有人都已耳熟能详的叙事。然而万物皆周期，股票投资从没有永胜策略、也没有必败逻辑，尤其对于14亿人口、50万亿社会零售额的庞大经济体。 关于人口，我们看到发达国家均曾经历从人数到人效拉动的经济发展历程，我国人均GDP/收入/消费提升空间巨大。关于地产，经历5年累计巨幅下跌，通过参考国际经验、分析利率/租售比等数据、对比不同地区时间序列表现、甚至观察量价技术指标，我们认为2026年部分区域房价将开始回升、2027年全国房价将见到本轮调整低点，地产链对GDP和居民财富与收入预期的负向拉动已经显著减弱、2027年降开始将转为正向。短期市场期盼的贷款贴息甚至中央收储政策，只是房价过快下跌时防金融系统风险的手段，以及行业自然见底时人们会寻找的理由。就像股市9.24一样，极低估值和物极必反是本质，政策发力只是发令枪；所以政策真正发力一定是在已经自然见底之时。当人口的长期叙事已在短期充分预期、当地产的短期拖累已进入长期尾声，提振内需的可行性在逐步增强。 更重要的是，无论对内还是对外，扩大内需的必要性已迫在眉睫。对内：无论科技进步带来的效率提升、还是制造出海带来的创汇增收，最终只有反映到百姓生活水平提升（物质消费）、幸福感获得感提升（精神消费）才是社会主义本意。对外：建立人类命运共同体的基础是双向需求与奔赴，地缘关系、国际形象都使得扩大内需更加紧迫。 总之，从可行性和必要性的边际变化来看，我们认为2026年乃至十五五的重要主线是更强大、更丰富、更包容的内需。 海外方面，2026年风浪或会更大。中美关系虽然阶段性缓和，但是长期战略竞争乃至对抗基调不变。或许对方也认识到“打铁还需自身硬”，选择先聚焦西半球，稀土和物价带来的窗口期过后，竞争可能会再次加剧。中美以外的各国关系更加复杂，俄乌、美欧、中日、以及中美对各自后院的争夺，黑天鹅和灰犀牛几乎成为必然。个人认为海外26年最大风险是通胀失控带来的美国经济和政局波动，油价或是压垮美国通胀的最后稻草，下半年中期选举时美国政府政策不确定性更大。内需改善预期叠加外部风险加大，人民币资产或许将重新吸引全球资金的目光。 关于权益市场，当牛市已成为高度一致的预期，那么指数大概率不会一帆风顺。市场想快，但短期越快、中期风险越大，将高度考验调控能力。我们不擅长做大势判断，在没有看到明显泡沫之前，将继续保持高仓位运作。可以确定性的是，2026年投资机会仍将十分丰富，与2025年不同，成长和价值都将有所作为。我们认为2026年将开始萌现AI以外的新主线，反内卷叠加内需结构变化值得重点关注。 具体来看：（1）科技领域，我们对已经领涨3年板块会天然更加小心，但必须承认AI模型进展确实显著，正在走进百业万家，未来潜力巨大。对于高位板块，我们将本着“宁可错过、不可做错”的原则，紧盯AI模型和应用进展、紧密围绕个人能力圈，寻找能够有超额认知的投资机会。目前主要看好半导体设备、AI电力。（2）制造领域，我们维持对优秀出海企业的长期看好，但是需要观察人民币升值、海外通胀和经济等阶段性影响，短期会根据贸易战、汇率、估值等因素做出适当加减仓操作。（3）内需领域，如前文所述，或是未来3年投资胜负手，我们将逐步投入更多精力，挖掘不依赖宏观和行业复苏、已经走出经营右侧的优秀企业，以点带面形式逐步增加配置。综合制造出海和内需，目前我们看好部分检测服务、建材、建筑、食品、乳业、科技消费品等自下而上个股机遇，这些领域目前大多没有强贝塔加持，但已经出现一批投资机遇，未来如果宏观内需能够复苏，则新的十倍股已经走在路上。 最后是每次都会强调的投资方法论。我们将维持“质量成长”框架，主要寻找商业模式和竞争格局优秀且具备较大长期成长空间的企业，由近期业绩（而非远期梦想，用以区别于主题投资）推动带来的股价上涨机会。我们将继续紧密结合并有序拓展能力圈，践行“三不”（不躺平、不豪赌、不漂移）和“三尊重”（尊重市场、尊重不确定性、尊重客户体验）。 近些年市场投资主流风格发生了较大变化，被动、量化资金占主导，主动权益资金也转为拥抱贝塔为主，风格/行业对股价的影响远大于个体企业经营，主动选股的投资方法遇冷。作为成长投资，我们一直认同贝塔对投资的重要性，产业趋势、商业模式、竞争优势是我们选股的3大要素，并且把产业趋势的重要性从第3位提升到第1位。我们不会仅仅根据贝塔和极其简单的公司认知做投资，更不会将全市场风格基金定位于工具类产品。尽管经济和资金的大环境使得选股获得超额收益的难度增加，但是我们始终坚信“各领风骚数百天”和优秀企业经营能够创造价值，在逆风期打磨的能力终将带来顺风期更好的绽放。