郑可成 - 基金投资策略和运作

本季度国内经济运行基本平稳，出口继续保持韧性，工业生产延续增长，投资有所下滑，消费小幅放缓。财政政策积极发力，5000亿新型政策性金融工具落地用于补充重大项目资本金。货币政策保持适度宽松，央行重启国债买入操作，市场流动性整体合理充裕。中短期限债券受益于资金面稳定，收益率普遍有所下行。中长期限债券受通缩预期缓解、超长债供给增加以及基金销售新规落地等共同因素扰动下，震荡偏弱，收益率曲线整体陡峭化。权益市场震荡整理，风格板块轮动加剧，整体看成长方向资产依然占优。　　报告期内，本基金继续按照“固收+”策略布局投资。重点关注红利和成长风格同时，适当增配了估值较低的非银和消费类个股。

四季度，美国经济呈现“就业放缓、通胀回落”特征，劳动力市场降温，联储分别在10月和12月进行了一次25bp的降息，美股延续震荡上涨，美债收益率维持震荡。外部环境不确定性仍大，贸易保护主义延续，全球供应链重构压力继续上升。国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，仍面临“有效需求不足、社会预期偏弱”挑战。出口增速保持平稳，对美出口继续下滑，对东南亚、非洲、欧盟出口维持高增；固定资产投资增速转负，各分项投资增速均继续下滑，基建投资转负、房地产投资负增幅度加大；消费增速小幅下降。通胀方面，CPI同比增速回升，PPI同比降幅有所收窄。货币政策延续“适度宽松”基调，发挥“增量与存量政策集成效应”，逆周期和跨周期调节，资金面保持宽松，银行间回购利率窄幅波动。债券市场受央行重启买债和供需矛盾影响，长久期利率债收益率先下后上，短端震荡下行，期限利差短暂收敛后继续走阔；信用利差震荡收敛，特别中长端信用利差。权益市场表现偏震荡，指数表现分化，有色、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业跌幅靠前。转债市场震荡略有上行，股性品种和低价品种表现较好，转债绝对价格和估值均维持在历史高位。　　本基金在报告期内积极调整组合持仓结构，动态调整组合久期和杠杆，维持中高等级信用策略，动态调整转债仓位和持仓结构。

四季度国内经济运行基本平稳，出口继续保持韧性，工业生产延续增长，投资有所下滑，消费小幅放缓。财政政策积极发力，5000亿新型政策性金融工具落地用于补充重大项目资本金，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方用于支持项目建设及债务清偿等。货币政策继续保持适度宽松，央行重启国债买入投放流动性，维护流动性合理充裕。债券中短端收益率受资金面稳定支撑收益率普遍有所下行，长端受到超长债供给压力、基金销售新规、商品价格走强等扰动下震荡偏弱，收益率曲线有所陡峭，信用债中短端表现好于长端，票息策略优于久期策略。　　2025年A股涨幅明显且上涨主要集中在三四季度，上证指数创十年新高。从6月底到8月底，A股经历了一波显著上涨，且科技股是上涨主力，电子设备、有色金属、电气设备、信息技术等行业涨幅居前。这主要得益于政策对科技创新与新质生产力的大力支持，以及半导体国产化、AI算力基建提速等产业趋势的推动。同时，市场流动性充裕，融资资金净买入额大幅增加，也为行情上行提供了关键支撑。四季度市场整体呈震荡上行格局，各主题轮番表现，12月商业航天板块异军突起，成为年底市场关注热点之一。　　本基金2025年四季度权益部分整体维持了中性偏高仓位，仓位仍主要分布在科技、周期、金融等领域。组合债券部分保持短端信用债的配置为主，少量增持1年多中票，久期基本保持在1年左右，保持组合较好的流动性。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　债券市场方面，四季度收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。策略上，本基金灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于信用债以及部分利率债。　　股票方面，2025年A股涨幅明显，且上涨主要集中在三四季度，上证指数创十年新高。年初短暂下跌后，随即在Deepseek技术突破、AI、人形机器人、自动驾驶等政策利好密集释放的带动下，进入一轮反弹行情。计算机、电子、机械、汽车等科技类板块领涨，市场风险偏好显著提升。3月初两会前后，市场风格逐步切换到前期涨幅较小的消费及部分顺周期板块，科技板块有所回调。4月初在美国关税政策冲击下，A股市场呈现先抑后扬走势，出口链承压，而新消费、创新药等板块超额收益明显。6月市场整体震荡盘整，行业板块轮动加快。但从6月底到8月底，A股经历了一波显著上涨，且科技股是上涨主力，电子设备、有色金属、电气设备、信息技术等行业涨幅居前。这主要得益于政策对科技创新与新质生产力的大力支持，以及半导体国产化、AI算力基建提速等产业趋势的推动。同时，市场流动性充裕，融资资金净买入额大幅增加，也为行情上行提供了关键支撑。四季度市场整体呈震荡上行格局，各主题轮番表现，12月商业航天板块异军突起，成为年底市场关注热点之一。本基金2025年四季度权益部分整体维持了中性偏高仓位，仓位仍主要分布在科技、周期、金融等领域。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，继续呈现下行态势。　　报告期内，收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。　　策略上，本基金灵活调整久期和杠杆，精选品种和个券增厚收益。　　报告期内，股票市场偏震荡，结构分化不大，成交有所回落。主要宽基指数涨跌互现，其中，上证指数、中证500和 中证1000等小幅上涨，沪深300和创业板等小幅下跌。从行业板块上看，分化更为明显，领涨的有色金属、石油石化、通信和国防军工等，涨幅超过10%，领跌的医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等，跌幅超过5%。综合来看，报告期内市场主要演绎的是流动性充裕的大逻辑，少数依赖海外资本开支的成长方向以及供给受限的周期方向获得了较多的资金关注，涨幅领先。报告期内，本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了结构调整，整体风格变化不大，聚焦于成长和周期相关行业。　　报告期内，转债市场偏震荡，走势跟股票市场类似。考虑到多数转债绝对价位和相对估值处在高位，投资性价比有限，本基金在转债投资上相对谨慎。

2025年四季度，国内经济表现继续平稳，中采制造业、非制造业PMI仍然位于50附近，工业生产、零售有所回落，固定资产投资增速落入负值区域，房地产销售增速继续偏弱，但出口依然韧性较强。　　进入四季度，国内股市出现一段时间的震荡整理，风险偏好恢复到相对温和的水平，带动了债券市场出现了阶段性回暖。当股市重拾升势，长期限国债、地方债发行供给较多的矛盾再度对债市构成了不利影响。总体来看四季度债市呈现震荡的格局，利率曲线继续陡峭化，信用债表现强于利率债。最终年末10年国债、5年AAA中票利率分别较三季度末下行1bp、19bp。　　本基金在四季度积极把握了10年内利率债、地方债等品种的交易机会，在年底时点前对中短久期高评级信用债进行了一定的加仓。

四季度国内经济运行基本平稳，出口继续保持韧性，工业生产延续增长，投资有所下滑，消费小幅放缓。财政政策积极发力，5000亿新型政策性金融工具落地用于补充重大项目资本金，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方用于支持项目建设及债务清偿等。货币政策继续保持适度宽松，央行重启国债买入投放流动性，维护流动性合理充裕。债券中短端收益率受资金面稳定支撑收益率普遍有所下行，长端受到超长债供给压力、基金销售新规、商品价格走强等扰动下震荡偏弱，收益率曲线有所陡峭，信用债中短端表现好于长端，票息策略优于久期策略。　　期内组合以配置中短期限信用债为主，增持中短端普通信用债，适度提高组合杠杆水平，对长端利率保持谨慎，合理控制组合久期水平，期内组合净值表现良好。

2025年四季度债券市场利率进一步走高，尤其是30年期国债上行幅度较大，和10年期国债的利差回升至近几年平均水平。造成债券市场调整的原因主要有以下几点：1.担心2026年财政政策会进一步加码，债券发行量会比较大，大量的供给如果没有央行购债，仅靠市场消化会有一定压力；2.股票市场全年表现较好，市场风险偏好提高；3.债券静态收益依然较低，在没有资本利得的情况下，收益一般。信用债在四季度表现好于利率债，由于短端利率依然比较稳定，高票息策略还是相对占优。　　四季度可转债市场震荡上行，临近年末有明显的加速上行趋势。中证转债指数虽然涨幅不大，但内部结构分化明显，受到股市风格影响，成长类转债表现明显强于价值类转债，小市值转债表现好于大市值转债。　　股票市场在四季度也是以震荡为主，成长股表现较强，光模块、机器人、人工智能等主题板块轮番表现，偏价值的红利板块中银行、保险表现突出，但公路、铁路运输等红利板块表现不佳。从宏观层面也可以看出，传统经济存在一些调整压力，但是新质生产力行业的投资如火如荼。　　本基金报告期内采取”固收+”策略，债券部分采取哑铃型配置策略，含权类资产以平衡型、偏债型转债和价值股为主要配置方向。

四季度国内经济运行基本平稳，出口继续保持韧性，工业生产延续增长，投资有所下滑，消费小幅放缓。财政政策积极发力，5000亿新型政策性金融工具落地用于补充重大项目资本金，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方用于支持项目建设及债务清偿等。货币政策继续保持适度宽松，央行重启国债买入投放流动性，维护流动性合理充裕。债券中短端收益率受资金面稳定支撑收益率普遍有所下行，长端受到超长债供给压力、基金销售新规、商品价格走强等扰动下震荡偏弱，收益率曲线有所陡峭，信用债中短端表现好于长端，票息策略优于久期策略。　　期内组合开始新一期封闭期运作，组合以配置1-2年普通信用债为主，适度提高组合杠杆水平，对长端利率保持谨慎，合理控制组合久期水平；期内转债受股票市场影响保持区间震荡，组合对转债部分继续保持谨慎。

四季度国内经济运行基本平稳，出口继续保持韧性，工业生产延续增长，投资有所下滑，消费小幅放缓。财政政策积极发力，5000亿新型政策性金融工具落地用于补充重大项目资本金，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方用于支持项目建设及债务清偿等。货币政策继续保持适度宽松，央行重启国债买入投放流动性，维护流动性合理充裕。债券中短端收益率受资金面稳定支撑收益率普遍有所下行，长端受到超长债供给压力、基金销售新规、商品价格走强等扰动下震荡偏弱，收益率曲线有所陡峭，信用债中短端表现好于长端，票息策略优于久期策略。　　报告期内，本基金投资组合适度控制仓位，维持科技板块配置，增加社服消费等方向配置，在深入研究基础上，重手出击有把握个股。我们将坚守聚焦选股的中期定位，不压单一风格或赛道，在成长、消费、周期制造和价值等方向持续能力圈的拓展，以适应不同市场环境，并参与转债个股的投资，力争长期超额收益的多元化累积。债券部分期内适当压缩久期，减持期限略长的商业银行二永，少量增持中票，对长端利率债持续保持谨慎，合理控制债券部分的久期水平。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　债券市场方面，四季度收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。策略上，本基金灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于中短久期信用债以及部分利率债。结合期限利差、品种利差、信用利差等不断优化组合结构。　　股票市场四季度走势震荡，风格相较三季度的成长单边上涨行情有较大不同，边际上趋向均衡，周期、价值和部分高端制造板块均有一定表现。从指数表现来看，上证指数收涨2.22%，沪深300收跌0.23%，红利指数上涨2.87%，创业板指收跌1.08%，科创50收跌10.10%，整体看价值股相对优于科技成长股。市场活跃度方面，四季度日均成交额较三季度环比下降明显，市场活跃度有一定降温。从行业板块上看，分化依旧明显，领涨的方向整体受益于产业景气上行、地域冲突和政策支持等因素，包括有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等，表现靠后的行业有医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等，首尾收益率差距超过25%。四季度本基金根据景气度和估值匹配程度，聚焦于科技成长和周期金融等相关行业挖掘投资机会。　　转债市场四季度高位震荡，中证转债指数微涨1.32%，结构上双低转债和小盘转债表现占优。四季度转债价格中位数高位盘整，转债估值水平季末处于2018年以来偏高位置。本基金四季度在转债投资上转向谨慎，自下而上寻找转债市场的结构型机会为主。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　债券市场方面，四季度收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。策略上，本基金灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于中短久期信用债以及部分利率债。结合期限利差、品种利差、信用利差等不断优化组合结构。　　股票市场四季度走势震荡，风格相较三季度的成长单边上涨行情有较大不同，边际上趋向均衡，周期、价值和部分高端制造板块均有一定表现。从指数表现来看，上证指数收涨2.22%，沪深300收跌0.23%，红利指数上涨2.87%，创业板指收跌1.08%，科创50收跌10.10%，整体看价值股相对优于科技成长股。市场活跃度方面，四季度日均成交额较三季度环比下降明显，市场活跃度有一定降温。从行业板块上看，分化依旧明显，领涨的方向整体受益于产业景气上行、地域冲突和政策支持等因素，包括有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等，表现靠后的行业有医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等，首尾收益率差距超过25%。四季度本基金根据景气度和估值匹配程度，聚焦于科技成长和周期金融等相关行业挖掘投资机会。