刘天君 - 基金投资策略和运作

展望2026年的A股市场，我们整体认为支持市场贡献正回报的条件依然较多：宏观经济方面，在面临纷繁复杂的国际形势与国内经济转型的诸多挑战下，中国经济依然呈现稳步在增长的总量，和出口有韧性、新质生产力蓬勃发展的结构两点；而2026年，预计在以全力扩大总需求为第一目标的政策导向下、我们相信围绕提振居民收入、消费信心、打通消费不足的“堵点与难点”的一系列政策工具和制度变革将加速出台。上市公司盈利方面，在经历连续三年下滑后，2025年全A股上市公司盈利预计初步恢复小个位数增长。随着越来越多的行业迈过产能周期的低点、以及企业自身地应对盈利能力下行挑战下的调整动作，我们预计2026年会有更多行业迈过盈利能力的拐点。此外，反内卷的推进能否促成大量制造业价格的回升也值得期待；从估值层面看，经历2年上涨后，A股的估值水平得到显著修复，但依然处于合理水平，如2026年企业盈利能恢复增长，在人民币恢复升值、居民储蓄低利率环境下选择对含权产品的配置加速、资本市场引入长钱长投政策推动机构中长期资金等一系列因素推动的资金入市趋势下，2026年的股票市场估值仍有一定上行空间。　　当然，在乐观的大形势下，市场也依然将面临一系列的老问题和新挑战。市场在上涨、指数波动率趋缓的大背景下，行业间的高度分化和高波动将是常态。这要求投资者依然需要谨慎、明辨、对市场有合理而非过高预期。总体而言，经过连续两年的上涨后，2026年A股的波动率和结构分化可能将呈现更为复杂的局面，需要投资者适度放低回报率目标，以稳扎稳打的心态积极面对，我们对市场连续第三年实现正回报持理性乐观态度。

展望2026年的宏观经济和资本市场，同2025年年初相比，变化的是经历关税战后大国自信的系统性提升，出口超预期、半导体和军工等硬科技进步带来的增长动能增强，以及资本市场持续强势背景下风险偏好的持续自我提升；不变的是地产下行趋势延续、通缩压力仍未系统性扭转等。但对基金经理而言，最重要的不同也许就是市场预期的高度趋同。经历过结构性差异和波动性都如此巨大的2025年，无论是对外部战略地缘环境改善和大国竞争格局占优的信心，还是对人工智能等产业趋势的系统性看好，这些在2025年初多少都存在一定争议的主题，放在目前似乎都被资本市场一致用脚投票。人声鼎沸之时这种一致预期能否再度获得大幅超额回报，值得我们每个人深思。年初曾听过Altimeter合伙人Freda的被访播客，其中有一句话感触颇深，大意是“对一级市场共识投资是最佳选择，而对二级市场则是非共识投资”。基金经理也想借本次年报展望，一方面检讨审视去年以来错失的机会，另一方面结合自身投资框架，讨论一下目前市场的一致预期和潜在风险，以及在投资组合中计划如何应对。　　首先还是先抛出结论，基金经理对26年A股市场并不悲观，高风险偏好有望维持，宏观经济和产业发展的K型分布或可延续，但考虑到今年行业涨跌幅体现出的市场预期和筹码集中度的巨大差异，如果AI产业不能在短期内实现更大幅度的技术进步，25年涨幅头尾一级行业间近100%的超额回报应该难以再度上演，目前貌似门庭冷落的“盐碱地”中也许蕴含更多的投资机会。　　作为一个出身电子、传媒行业研究，从业时间超过15年的基金经理，如何看待人工智能行业的发展和资本市场机会把握，是在过去一年间不断被内心和外界叩问的核心问题，这一问题的答案也是基金经理得出对26年资本市场整体和行业结构判断的关键假设。诚然，过去一年尤其是三季度，错失了人工智能主升浪是本产品今年业绩不佳的主要原因，但还是要克服心理障碍，客观的审视产业发展和市场预期。从人工智能产业发展来看，无需赘言这是23年以来科技领域最大进步，正在逐步渗透到我们日常生活的点点滴滴，从增长贡献上也已成为美国乃至世界经济最主要的增长点，人工智能之战也是无论中美都必须争取的科技天王山。基金经理充分认同人工智能产业的发展空间和极端重要性，但更重要的是问题是，资本市场的预期已经到哪里了，以及是不是过于乐观，是否存在波动调整可能。基于这个问题，基金经理提出两个方面问题抛砖引玉做初步探讨。　　一方面，是自三季度以来逐步被市场关注到的短期收益和资本开支不匹配的问题，以及现金流支出问题，这也是10月以来美股科技七巨头走势分化的核心担忧。过去这些巨头表现卓越很大程度上源于其轻资产模式，而近年来大幅增加的资本开支正在带来重资产扩张回报率下降的担忧。按照Sparkline Capital研报测算，自2012年以来七巨头其资本开支占收入的比重已从平均的4%大幅攀升至25年3季度的15%（其中Meta、微软和谷歌的资本开支与收入比率预计将达到21%-35%），这一资本开支密集度已接近美国公用事业这种典型的重资产行业，甚至超过了电信泡沫高峰时期的AT&T，且按照目前市场预期这一比例在26年仍将进一步提升。同时，美国五家主要超级云服务商过去四个季度加总的资本开支已达到3572亿美元，相当于其自由现金流的约60%，彭博预计26年这一规模将进一步扩大至约5000亿美元，诚然这种资本开支短期依靠债务和链式投资（如英伟达、OpenAI、甲骨文之间相互投资的三角现金流循环模式）得以维系，但这也势必加大其对利率等融资环境保持宽松和AI商业化变现进一步提速的要求。　　另一方面，则是A股部分龙头公司高资产回报率带来的竞争格局担忧。过高资产回报率带来的竞争格局恶化进而引发的均值回归是产业发展的一般规律。基金经理在过去两个月间调研了各类市场参与者一个问题，估算国内某AI龙头公司明年买方盈利预测对应25年3季度净资产折算的ROE，被调研者最乐观预期是100%，中位数在4-50%，但实际值则是近150%，在此基础上如果进一步计算新增产能ROIC和投资回收期则更为夸张。基金经理并不能判断该公司明年是否能兑现目前市场预期，而考虑到大额盈利后带来的净资产增厚，如果分红比例不大幅提升，最后体现的当期报表ROE也很难超过100%。但对比21年动力电池行业龙头在股价阶段高点隐含的类似指标，以及过去五年这一成功兑现市场预期的新兴行业的增长速度、竞争格局和股价表现，相信大家应能对目前股价中隐含的预期乐观程度和后续变化趋势形成自己的判断。诚然，未来是否会出现投资回报率的均值回归、实现回归的节奏取决于产业演化趋势，但市场预期的波动往往与产业逻辑兑现并不同步，如果反映预期的股价小狗已经跑离基本面主人一段距离，那是否应该在此刻等待一下预期回归到合理水平，而不是被不断上调的盈利预测、上涨的股价带来的逼空情绪和市场配置压力裹挟进而选择从众，需要市场参与者结合自身目标回报、投资期限和风险偏好作出理智决策。　　基金经理坚持认为人工智能确实是既符合科技趋势又受政策鼓励的产业主题，也会是未来相当长一段时间资本市场投资胜负手。但考虑到机器人、AIDC、太空算力等主题对应的部分其他行业持仓本质也是属于人工智能行业投资，本次公募基金年报可能呈现出比三季度更极致的单一主题集中度，对于部分拥挤度较高且富含乐观盈利预期的龙头标的，如果26年产业发展或盈利兑现出现波动，亦或是由于筹码拥挤进而导致赚钱效应消退带来股价负反馈，是否会对板块甚至市场风险偏好产生冲击，仍值得我们思考并准备预案。　　因此，在组合应对上，本产品坚持一颗红心两手准备，一方面继续发掘人工智能、机器人、商业航天等产业中未来增长速度快、竞争格局稳定、潜在估值水平合理的细分行业和相关标的，积极拥抱科技大潮，而对于隐含估值水平和盈利能力较高的板块保持冷静克制，不因恐慌而盲目对齐市场目前平均配置水平；另一方面，在贵金属、军工、高端制造出口等具备一定宏观对冲属性的行业中坚持布局，做好应对未来市场潜在结构切换和风险偏好回落的准备，并对有可能受益于反内卷背景的顺周期类困境反转资产加以逆向配置，从而平衡组合结构并降低波动率。　　本产品虽然在25年实现了一定的绝对回报，但相对回报水平仍很不理想，基金经理深深理解大家对产品业绩表现的焦虑和不安。在“高波动、强趋势”的市场特征下，基金经理需在坚持估值纪律的同时，加强对产业趋势边际强度和资金行为的研判，并设置更灵活的风险预算来参与趋势性机会，在组合管理上增加对市场情绪与动量因子的战术考量，力求在坚守价值与把握趋势间找到更优的平衡点。我仍将保持开放心态，吸取过去两年投资中收获的经验教训，在坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，从逆向投资角度逐步构建和优化投资组合的核心方法论不变的基础上，努力不被产业噪音和市场情绪波动影响，以积极乐观的心态为持有人赢在当下，不负所托。

进入7月后，市场风险偏好进一步大幅提升，逼空氛围逐步累积，但综合考虑外部地缘政治潜在变化、国内经济复苏进程和宏观政策推出的节奏力度，结合监管层对资本市场的重视，市场风险偏好短期虽不易大幅下行，但也较难持续稳定提升，在部分板块筹码日益拥挤背景下，缺乏短期基本面支撑的主题投资方向也势必面临更大的调整压力，上市公司基本面对市场的影响权重有望得到提升。本产品也将坚持以GARP为核心策略不漂移，坚持寻找景气成长驱动的方向进行持续布局，在均衡分散和适度逆向的方法论下，继续着重布局市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向，努力在提升组合收益基础上降低波动率。

展望下半年，我们预计流动性宽松与结构行情持续一年之后逐步扩散的风险偏好依然是给予市场托底的支撑力量。而随着宏观上财政发力，地产拖累程度的触底、重点行业供给侧反内卷开始发力，以及更多行业产能周期自发的迈过拐点，在经历了关税带来的扰动之后，下半年预计将见到迟来的企业盈利周期拐点。综上，2025年下半年，我们预计市场可能分两段演绎行情。3季度前半段，市场依然在存量资金环境、较高的风险偏好、更多权重板块热点带动下延续指数震荡上行的强结构性行情。而进入三季度后半段，当下股票市场面临着越来越类似2014Q4的宏观/政策/盈利周期/全社会储蓄/市场结构/跨资产对比的背景。随着结构上的赚钱效应酝酿并蔓延超过一年时间，以及或有的中美贸易协定、中美央行同时降息与中美财政同步宽松窗口开启、或是其他国内宏观层面催化剂的火星迸发，可能将过去一年培育出的“星星火苗”最终烘托成“燎原之势”。因此，总结2025年下半年，市场可能分两步走，当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。