刘天君 - 基金投资策略和运作

纵观2025年四季度，A股市场完成了一轮完整的情绪与估值修复，整体呈现“突破-整固-拉升”的三部曲，最终由“海外流动性转向”和“国内增量资金”的双重利好驱动，形成上涨共识，市场主线从初期的防御避险，逐步过渡到科技成长与通胀交易并举，显示投资者对经济复苏与产业转型的预期均有所改善。　　具体而言，10月的行情核心围绕中美关系演进，月初受关税威胁等不确定性影响市场波动加剧，中下旬随着中美高层一系列建设性会谈的举行并达成阶段性协议，外部最大不确定性显著缓解，与此同时，国内重要会议的顺利召开注入政策信心，在内外积极因素共振下市场风险偏好快速回升，以电力设备、通信为代表的成长板块引领上证指数强势突破4000点大关。进入11月，市场在突破后进入震荡整固阶段，叠加大宗商品价格上涨，全球市场受美联储鹰派表态及“AI泡沫论”冲击出现普跌，资金风格从科技成长转向顺周期，尤其前期涨幅较大的科技方向调整明显，但随后部分核心龙头开启反弹并创新高。12月后市场先抑后扬，随着美联储降息“靴子落地”及日本央行加息幅度符合预期，压制市场的最大外部因素解除，下半月行情迎来关键转折，以中证A500ETF为代表的大规模宽基ETF获得巨额资金申购，强力托底并推动了市场情绪。在此背景下，受产业政策密集催化的商业航天板块以及受益于全球通胀逻辑的有色金属板块成为市场领涨先锋，推动主要指数走出气势如虹的“十一连阳”强势收官。　　展望2026年的宏观经济和资本市场，同2025年年初相比，变化的是经历关税战后大国自信的系统性提升，出口超预期、半导体和军工等硬科技进步带来的增长动能增强，以及资本市场持续强势背景下风险偏好的持续自我提升；不变的是地产下行趋势延续、通缩压力仍未系统性扭转等。但对基金经理而言，最重要的不同或许就是市场预期的高度趋同，尤其是以人工智能为代表的成长板块市场预期尤为乐观且一致。　　基金经理同样认为人工智能确实是既符合科技趋势又受政策鼓励的产业主题，也会是未来相当长一段时间资本市场投资胜负手。但考虑相关行业目前筹码的高拥挤度和乐观业绩增长预期，在组合上本产品坚持一颗红心两手准备，一方面继续发掘人工智能、机器人、商业航天等产业中未来增长速度快、竞争格局稳定、潜在估值水平合理的细分行业和相关标的，积极拥抱科技大潮，但对于隐含估值水平和盈利能力较高的部分标的保持冷静克制，不因恐慌而盲目对齐市场目前平均配置水平，坚持从产业角度尽量进行左侧布局；另一方面，在贵金属、军工、高端制造出口等具备一定宏观对冲属性的行业中坚守，做好应对未来市场潜在结构切换和风险偏好回落的准备，并对有可能受益于反内卷背景的顺周期类困境反转资产加以逆向配置，从而平衡组合结构并降低波动率。基金经理仍将保持开放心态，吸取过去两年投资中的经验教训，在坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，从逆向投资角度逐步构建和优化投资组合的核心方法论不变的基础上，努力不被产业噪音和市场情绪波动影响，以积极乐观的心态为持有人赢在当下，不负所托。

2025年四季度，宏观经济整体稳中趋缓，原有的结构性矛盾依旧。流动性环境维持宽松、股市经历了3季度显著的增量资金流入特征后，四季度大部分时间进入资金平稳格局。市场在此背景下等待年底中央会议对于2026年的政策定调，整个四季度在指数震荡的背景下，资金格局与行业结构决定了市场的局部机会。投资者关注的焦点主要在于结构，市场从宏观与微观层面衍生出三条主要线索：1）美联储降息和全球地缘动荡加剧、以及供给脆弱性凸显下被重估的全球资源品；2）持续火热的AI产业投资线索和叙事的变化，资金从算力基础设施向上游材料、液冷、AIDC等领域扩散和发掘机会；3）反内卷政策预期推动下叠加自身面临产能周期拐点的部分顺周期行业。　　出于对这一风格切换的预判，本组合整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池等领域的龙头公司；2）由于内需的疲软、持续下跌后已经跌出显著性价比的食品饮料和医药等方向的个股。这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的周期行业的优质公司。

三季度A股市场发展与走势演绎基本符合我们在二季度报告中预期的“更高风险偏好烘托下的更快速上涨”的格局。回顾三季度，中国经济运行稳中趋缓、货币与财政政策维持宽松与积极、三季度后半段随着美联储降息的落地、中美共振宽松的预期有所加强。国内反内卷政策稳步推进，使得宏观活动有所趋缓的同时，物价温和回升。宏观量价格局呈现出过去3年罕见的“量缓价升”的组合。这一宏观组合整体更有利于市场展望上市公司盈利环境的改善。叠加日内瓦谈判以来中美在贸易方面进入僵持，以及市场赚钱效应在二季度进一步的蔓延，推动了股票市场风险偏好进一步提升。股票市场在三季度发生的更重要的变化是风格切换。如同我们在二季报中预判：“当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。”在持续的风险偏好提升和赚钱效应累积、以及机构资金部署的产业结构主线日益成为共识、并驱动过去3年主体资金（量化以及以绝对收益为目标的机构资金）向大盘成长风格切换的过程中，哑铃两端的微盘股+银行最终难以承受资金流出之重，显著跑输。　　出于对这一风格切换的预判，本组合在三季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、国产算力、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如上游资源的龙头公司； 这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的消费行业的优质公司。

三季度市场大幅上涨且结构分化剧烈。从宽基指数来看，创业板指、科创50、大盘成长领涨，分别上涨50.4%、49%、35%，大盘价值则小幅下跌；而从板块分化来看，TMT为代表的成长板块涨幅遥遥领先，显示本轮牛市具有较强的科技属性，而以银行为主的红利板块则小幅下跌。回顾三季度市场节奏，七月后市场一方面在反内卷、雅江水电站主题带动和商品价格急速回暖背景下，对钢铁、建材等上游顺周期行业进行了困境反转逻辑交易；另一方面，伴随创新药BD落地、海外算力资本开支不断上调等产业催化，医药、通信/电子、金融科技等板块先后开启大幅上涨。而进入八月后，海外算力链一枝独秀，带动赚钱效应逐步扩散到国产算力、半导体、消费电子、机器人等泛科技板块，并在券商、有色、电新等大盘成长板块配合下有效完成指数突破，虽然9月初重大事件前后市场出现一定震荡，但科技板块整体超额收益一直没有明显收敛，同时医药、军工等其他成长板块，银行等红利板块则在跷跷板效应下失血明显。　　本基金三季度表现不佳，直接原因是TMT板块的配置比例较低，错失了8月板块的主升浪，虽然在季度中逢低布局了半导体设备、国产算力等当时相对滞涨标的，但加仓幅度有限。投资经理基于业绩和合理盈利、估值水平的投资框架，面对在本季度出现的光模块等龙头公司盈利预测大幅快速上调带来的估值水平迅速扩张，操作上应对较难较慢，核心原因是难以从短期和长期维度在目前较高的盈利预测和ROE水平上对相关标的进行当期定价，而交易边际订单预期变化等事件驱动逻辑又面临市场高波动的考验。进入九月后，组合业绩略有改善，主要得益于底部对电力设备新能源和贵金属板块的超配，投资经理还是坚持认为若牛市假设最终兑现，流动性宽松的背景下，具备低估值和合理稳定ROE水平的大盘成长，以及以贵金属为典型代表的大宗实物资产均有进一步系统性重估机会；而若牛市假设兑现出现波折，这些公司历经多次周期形成的稳定竞争格局仍能体现明显的长期价值，也进而会在市场回撤中提供有效的相对估值保护。本产品将继续坚持以GARP为核心策略不漂移，坚持寻找景气成长驱动的方向进行持续布局，在均衡分散和适度逆向的方法论下，继续着重布局市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向，努力在提升组合收益基础上降低波动率。

市场一季度延续较大幅度波动，开年后避险情绪提升带来大盘普跌，中低估值蓝筹相对抗跌，之后在机器人、国产AI大模型等产业趋势带动下，市场从一月下旬开始反弹并延续至二月，小盘科技占优，尤其是春节后在以DeepSeek为代表的AI突破催化下，中国资产"双低特征"（估值低位、配置低位）受到市场战略性关注，交易逻辑转变为以港股科技领涨代表的中国资产重估。但是从二月底开始，美国经济数据走弱和关税争端再起带来全球流动性出现紧缩迹象，海外风险资产无差别下跌，A股市场则随着TMT、机器人板块交易集中度极致走高与两会时间逐步临近，市场风格出现逆转，前期强势的科技板块大幅回调，消费等顺周期方向相对表现较好。进入二季度后，市场延续了大幅波动态势。四月初面对特朗普政府发起的全球关税冲击，资本市场不确定性加剧继而大幅震荡，之后伴随关税战逐步缓和，市场开始围绕创新药、海外算力、军工等板块开启反弹，期间虽然又出现以伊冲突带来新的干扰，但对市场风险偏好影响有限。总体而言，上半年A股市场面对关税、地缘、经济复苏进度等负面因素的持续冲击体现了十足的韧性，同时也越发体现出鼓励做多波动率的特征，以及快速轮动的结构性行情这一市场现象。　　本基金一季度表现不佳，二季度以来业绩略有改善。开年后出于规避市场风险考虑降低了仓位和中小盘配置比例，虽然短期规避了风险，但也错失了1月底至2月间以TMT为代表的主题成长行情。3月中旬之后，本基金坚持的以大盘价值和大盘成长为底仓，辅之以资源类行业进攻的防守反击策略逐步体现成效，前期重仓布局的贵金属、红利等板块先后体现出一定超额收益，在4月初关税冲击到来后，组合一方面逢高兑现了部分防御性和宏观对冲类板块收益，另一方面逢低对以TMT、机械、电新、医药等为代表的成长板块进行了加仓，组合结构更趋平衡。进入6月后，组合前期重仓持有的军工等板块逐步得到市场认同，也对组合贡献了一定超额收益。

回顾2025年H1，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。同时，随着在任美国政府在关税、央行人选、地缘政策等方面一系列行为带来的不确定性、美元体系信用基础削弱、过去3年资本市场风行的“美国例外论”出现变数、跨境资本出现流出美元安全资产的再配置选择。结合国内在AI技术进步、创新药出海、智能驾驶等领域的新技术与新趋势层出不穷。因此，尽管经历了4月初由关税冲击带来的短期剧烈下跌，国内股市承受住了考验、并迅速反弹。　　本组合在上半年的管理应对上，除了整体坚守年初以来判断的重点方向：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如军工、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司； 出于应对关税带来的挑战和机会，增持了部分受益国产自主可控相关的公司、以及受益于更复杂的全球局势和供给脆弱性的资源品公司。上半年主要错过的机会，是对于新消费和创新药中的优质公司，存在的投资机会理解和预判把握不够，错过了较大的机会。同时由于本产品合同中未能将港股纳入投资范围、在资产配置层面也无缘受益于港股今年较大的机会。

市场一季度延续较大幅度波动，开年后避险情绪提升带来大盘普跌，中低估值蓝筹相对抗跌，之后在机器人、国产AI大模型等产业趋势带动下，市场从一月下旬开始反弹并延续至二月，小盘科技占优，尤其是春节后在以DeepSeek为代表的AI突破催化下，中国资产"双低特征"（估值低位、配置低位）受到市场战略性关注，交易逻辑转变为以港股科技领涨代表的中国资产重估。但是从二月底开始，美国经济数据走弱和关税争端再起带来全球流动性出现紧缩迹象，海外风险资产无差别下跌，A股市场则随着TMT、机器人板块交易集中度极致走高与两会时间逐步临近，叠加市场对于港股科技龙头过高的资本开支预期阶段性落空和财报季即将到来，投资者开始规避部分业绩存在压力的行业，高切低行为开始扩散，市场风格出现逆转，前期强势的科技板块大幅回调，消费等顺周期方向相对表现较好。　　本基金一季度以来表现不佳，开年后出于规避市场风险考虑降低了仓位和中小盘配置比例，虽然短期规避了风险，但也错失了1月底至2月间以TMT为代表的主题成长行情。进入3月后，本基金坚持了以大盘价值和大盘成长为底仓，减持TMT持仓落实收益，辅之以资源类行业进行进攻的防守反击策略，规避了主题成长板块回撤，降低了组合波动。综合考虑海外关税和国内经济复苏进程，市场风险偏好短期内或难有明显提升，二季度需更关注关税影响和财政发力落实效果，上市公司基本面对市场的影响权重提升，而缺乏短期基本面支撑的主题投资方向面临更大的调整压力。本产品也将继续坚持以GARP为核心策略，坚持寻找景气成长驱动的方向进行持续布局，在均衡分散和适度逆向的方法论下，重点寻找市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向逐步增加配置。

一季度中国权益资产呈现指数波动、主题活跃、港股结构性优势突出的特点。宏观经济增长呈现弱企稳、流动性整体平稳、1月底某科技公司在大模型上的突破推动了市场对中国在科技能力和创新优势上的重新评估、并扩散至相关的中国上市公司。由于上市结构的优势，港股整体上更受益于这一重估带来的资金流向上的优势。而A股由于与人工智能应用相关的龙头公司稀缺、且整体无显著增量资金流入、依然呈现出主题炒作活跃、大盘权重表现疲弱的特征。组合由于长期将更多的配置精力放在A股、并未及时对以上港股核心科技公司重估带来的机会予以及时反应，遗憾错过了一季度中国资产中最显著的机会。后续需要加强对港股机会的跟踪和应对。本季度持仓的主体结构没有明显变化、我们依然对全年A股的结构性机会、尤其是当前估值（与港股）对比下，A股的大市值成长龙头的估值保持理性乐观的态度。我们相信：内需弱企稳、企业自发产能调整、供给侧反内卷、以及AI等新技术趋势带来的产业升级机会依然是今年在一个没有强弹性的宏观背景下推动上市公司利润温和回升的主要力量。我们的持仓依然围绕以下几条线索布局：1）内需中涌现的新消费、供需格局改善的新能源龙头； 2）医药领域的创新药大趋势下有竞争优势的龙头公司； 3）受益于AI产业趋势的科技龙头公司。

2024年的股票市场经历了大起大落、峰回路转的一年。年内两次经历指数20%级别的波动、以及大小盘、成长与价值风格的前后切换、放在历史上也是较为罕见的一年。全年市场的主线在于国内经济在过去3年的低通胀压力下，上市公司持续承受的盈利压力、以及私人部门在此背景下主动收缩资产负债表带来的内需不足现象。在此背景下，截止2024年3季度末之前的市场，都在赚钱效应低迷、增量资金有限、投资者信心不足的环境中消化企业利润下滑的压力，并等待可能的转变。局部的热点，仍是中国经济转型与谋求高质量发展过程中，新质生产力为抓手的产业落脚点，如：人工智能、低空经济；以及代表中国先进制造业出海的局部方向。以9月底一系列政策组合拳为节点，着眼于稳定总需求、稳定市场、促成物价温和回升为目标的一系列积极政策有力地提振了市场的信心、激活了赚钱效应、也带给股票市场对来年在政策推动下内需有更明显改善和企业盈利有所回升的期许。指数也因此在四季度出现了较大幅度的反弹，并在四季度后半段指数震荡的过程中，也保持了不弱的结构性的机会。　　2024年大部分时间内，本组合立足于围绕经济弱企稳这一宏观基准场景、把握估值合理、景气度确定性上行的周期制造业中的优势行业；以及部分较低估值，景气触底行业带来的估值修复机会。但是对高估值弹性、主题投资（尤其是四季度）相关的部分方向研究不深、理解不够，错失了不少机会。

回顾2024年的A股市场，在政策托底与内外博弈中走出“先抑后扬”的震荡格局，宽基指数的大幅波动和行业风格的鲜明切换贯穿全年。一季度中小盘和成长风格大幅回撤引发短期流动性危机，春节前监管层果断干预缓解困境，超跌动能反转推动市场快速反弹；二季度“国九条”政策红利释放叠加美联储降息预期升温，市场情绪回暖，但6月后汇率压力、经济复苏力度不及预期等因素压制风险偏好，大盘再度承压；三季度市场首先交易极度悲观的通缩预期，直至9月底在一系列政策利好推动下风险偏好快速修复走出V型反弹；四季度则是在国庆后乐观预期兑现下市场转入震荡回调，小盘成长受益于人工智能产业趋势和流动性宽松领涨，市场整体风格再平衡。　　而回顾本基金的投资运作，经验教训非常深刻，如果说2024年是市场先后从流动性和通缩悲观预期向政策底确认过渡的一年，那对于本基金来说则是在进取与防御间艰难平衡的一年。年初面对经济下行压力和流动性相对宽松的宏观背景，本产品选择了中小盘风格为主体的进攻性结构，而对上半年表现明显更优的大盘低波红利类资产关注不够，在成长资产选择上对电子、通信等年内表现较佳的板块配置不足，而相对重仓的锂电和军工板块直至三、四季度才陆续兑现超额收益，结果导致一季度短期回撤过大，而在二、三季度大部分时间内反弹力度不足。在阶段性业绩压力下，基金三季度开始被动配置了部分大盘红利和资源类资产以降低组合波动，虽然配置时点股价处于相对低位，配置比例也相对有限，但从结果上看至年底普遍也没有体现明显超额收益。总体而言，基金经理对传统高分红资产在上半年的趋势性机会认知不足，均衡逆向的配置思路下左侧过早配置的成长资产也未表现出明显超额收益，导致组合全年业绩欠佳，同时过程中波动率明显放大。

三季度市场有所调整，季末在货币政策利好刺激下有所反弹。市场前期调整一方面有基金持续赎回因素，另一方面宏观经济基本面三季度环比有所下滑，宏观压力主要来自于地产投资销售持续下降，内需消费需求不佳，制造业投资也有压力，宏观GDP增长更多来自于外需出口贡献，但是持续性还有待观察。宏观好的方面来自于美联储降息超预期，国内货币政策季末出台很多利好，如降息降准等。但是我们认为后续市场能够持续好转的主要动力还是来自于宏观经济能否持续好转，目前来看还是有一定压力，特别是来自于地产和地缘政治的贸易壁垒等因素。在这种宏观背景下本基金操作还是趋于谨慎，在宏观不佳背景下更加注重个股的阿尔法成长性，更加注重公司的质地壁垒等。虽然市场目前高股息红利投资还有一定抗跌性，但是宏观经济不好对银行、资源品、公共事业等也会带来较大业绩压力，后续我们认为存在较大补跌压力。相比较来看我们还是更看好质地优秀壁垒较高的成长类公司，本基金的行业个股配置也基本都在长期成长赛道上的优质公司，但是优质公司在宏观经济压力下业绩增长也会有所压力，我们认为后续主要关注宏观政策方面特别是财政对基本面需求层面能否有更大利好刺激出台，从而较大改变目前经济的内需不足局面，从而才能够形成市场持续向好的根本扭转动力。

A股市场三季度先跌后涨，从7月开始的普跌到8、9月的震荡调整，最后到9月底市场的大幅剧烈反弹，市场交易的逻辑也从担忧国内经济数据乃至长期通缩预期、美联储降息节奏等海外市场波动影响，转变成九月底在一系列政策利好背景下交易经济企稳和市场风险偏好提升。就此轮反弹实质而言，基金经理倾向于认为是在市场风险偏好持续极度压抑后，边际政策预期扭转带来情绪剧烈释放，继而引发的短期财富效应放大。　　基于此判断背景和目前市场明显的资金驱动特征，考虑到各种乐观预期都正在或已经被定价，虽然难点在于判断这波行情的幅度和时长，但短期风险正逐步累积应是大概率情形。考虑到三季度初市场即已接近21年底高点，结合彼时市场参与者对核心资产、国内政策和地产周期的预期，此位置应较难在短期内被根本突破；但从中期看，经历过年初中小盘流动性冲击和三季度通缩悲观预期双重考验后， A股潜在“政策底”应已探明，后续更重要的是在风险偏好不会继续大幅下行背景下，努力挖掘景气成长领域的阿尔法机会。　　本基金三季度相对业绩表现虽然略有改善，但在此轮反弹中受制于仓位相对较低，弹性相对有限。根本原因是投资经理希望在尽快修复净值的基础上，三季度一直将组合仓位置于中性偏低水平来平抑组合波动，后续组合也会继续保持这一绝对收益思路，不盲目进行仓位增减，而是利用市场此轮反弹机会继续逢高兑现收益调整结构，迎接后续风险偏好回归常态后的结构性行情。