杨贵宾 - 基金投资策略和运作

2025年经济增速前高后低，一季度经济取得开门红，二季度出口维持高增，带动工增维持高位，但投资从二季度后半段开始走弱，5月开始社零增速也转为下滑，7-8月经济有下滑态势，总需求偏弱进一步体现在投资端，固投增速下滑至转负， 9月底支持性政策出台，一定程度上弥补了前期经济快速走低对GDP的拖累。我国宏观经济处于结构转型过程中，2026年是十五五开局之年，要实现经济目标必须政策加码呵护。考虑到十五五开年，2026年一季度开门红仍较为关键，2025年末的“两个5000亿”为代表的财政扩张政策，将在26Q1形成集中的实物工作量，从而推高一季度的经济活动。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

2025年四季度，债券市场整体维持震荡，交易主线在监管政策预期、货币流动性宽松预期、债券供给之间切换。10月，经历了9月的近乎全线下跌后，债市开启反弹修复行情，10年国开-国债利差从接近20bp修复至不足10bp；10月末，央行恢复公开市场国债买卖操作，当月净买入200亿元，市场对后市政策抱有较强预期，10年国债收益率从1.85%下探至1.80%以下，随后小幅回调2-3bp。11月，政策空窗期，债市受资金面波动、股债跷跷板继续演绎和政策预期反复等因素影响下震荡加剧，修复行情中断，市场情绪整体偏谨慎，当月央行国债净买入500亿元，低于市场预期。12月，日历效应失效，债市发酵超长端供给担忧，曲线走出熊陡行情，机构抢跑动力显著减弱；年末重要经济工作会议定调财政适度、有序发力，货币维持适度宽松并重提双降，债市情绪小幅缓和后重归震荡；随后进入跨年，央行持续呵护，短端债券在机构行为支撑下下行明显，而中长端在供给压力预期下持续走弱，短久期信用和10年国开出现倒挂。截至2025年12月31日，10年国债收益率收于1.8473%，30年国债收益率收于2.2674%。　　权益市场方面，相较三季度科技行情带动指数的波澜壮阔，四季度整体走势显得更加震荡，回调主要发生在11月下旬至12月上旬。10月-11月，产业趋势上利好走弱，市场演绎高低切换行情，煤炭/银行等低估值红利阶段性走强，并逐步发酵政策预期行情；12月上旬，上证指数二次下探至3816附近，随后伴随着A500ETF显著放量，市场抢跑跨年行情，上证指数走向“连阳”，商业航天等主题接力上涨。　　转债市场方面，四季度转债在震荡中走出分化，市场整体估值小幅抬升，前期强势科技和先进制造板块表现一般，周期板块表现相对抗跌，与商业航天等市场热点主题挂钩转债走势较好。截至2025年12月31日，中证转债指数收于491.9017，报告期内累计上涨1.32%。　　报告期内，组合以中高等级信用债为底仓，维持中性杠杆和久期策略，小仓位参与波段交易；此外，以主动择券和量化择券相结合的方式，在控制仓位的前提下积极进行转债配置。

2025年四季度，外围经济整体类滞胀格局，经济略偏弱但通胀数据回落不明显，美联储如期降息但下调了未来继续降息的预期。美国有战略收缩迹象，美元汇率也表现较弱。在此背景下，全球非美股票市场四季度整体表现震荡上行，美股相对表现一般，黄金白银及铜等走势强劲。国内来看，宏观经济处于温和增长状态，芯片半导体机器人新能源及新能源车等新兴经济动能强劲，整体看四季度国内经济结构性亮点突出。　　我们认为，国内新旧经济动能的转换还在有序推进，新经济产业趋势明显，这会不断带来新的投资机会。值得一提的是部分商品上涨催化下，通缩预期有所改善。　　在宽流动性和弱经济的背景下，四季度国内资本市场股市先下后上，债市调整加速。股市中传统经济中的有色，新兴经济中的芯片半导体、机器人、商业航天等走势较强，而地产电力煤炭周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，四季度维持略偏高的股票仓位特别是增加了科技板块的仓位，增加了受益于人民币升值预期及国际原油低位的航空板块，同时维持了较高的可转债仓位，继续运用量化策略进行可转债投资，债券部分维持了短久期高等级信用债持仓。从基金净值收益结果来看，效果较好。　　对于2026年的债券市场，我们认为会维持窄幅震荡的态势。对于股票、可转债等权益类资产，2026年会继续存在投资机会，结构上看，科技行业仍会是2026年主线，但不会是唯一主线，市场热点会比2025年多。　　2026年本基金将通过仓位控制、行业分散、哑铃风格对冲等多种策略，适度降低净值波动，控制基金净值回撤，争取获得有限回撤下的较高收益，提高客户持基体感。

2025年四季度，外围经济整体类滞胀格局，经济略偏弱但通胀数据回落不明显，美联储如期降息但下调了未来继续降息的预期。美国有战略收缩迹象，美元汇率也表现较弱。在此背景下，全球非美股票市场四季度整体表现震荡上行，美股相对表现一般，黄金白银及铜等走势强劲。国内来看，宏观经济处于温和增长状态，芯片半导体机器人新能源及新能源车等新兴经济动能强劲，整体看四季度国内经济结构性亮点突出。　　我们认为，国内新旧经济动能的转换还在有序推进，新经济产业趋势明显，这会不断带来新的投资机会。值得一提的是部分商品上涨催化下，通缩预期有所改善。　　在宽流动性和弱经济的背景下，四季度国内资本市场股市先下后上，债市调整加速。股市中传统经济中的有色，新兴经济中的芯片半导体、机器人、商业航天等走势较强，而地产电力煤炭周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，四季度维持了较高的转债和权益仓位，仓位的重点依旧维持在景气度较高的科技成长板块内，同时减配了部分绝对价格高可能受赎回冲击的转债。　　目前看26年权益市场及衍生品的转债市场可能依旧维持较好的走势，行业方面可能依旧成长赛道会表现突出，本基金仍会重点挖掘成长赛道可能的机会，具体来看商业航天、机器人、半导体等可能会有突出表现。

2025年四季度国内经济运行整体平稳，10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比从三季度的负值回升转正，PPI同比跌幅收窄。国内货币政策保持适度宽松基调，银行间资金利率维持平稳。海外方面，美联储于10月和12月分别降息0.25%，美元指数先升后降，美债利率维持区间震荡。四季度国内股市总体震荡上行，临近年末上证综指持续上涨，风险偏好继续抬升。在股市震荡上行等多重因素共振下，债市相对承压，债券收益率经历9月的调整后，四季度走势先下后上，收益率曲线形态走陡。投资操作上，本基金注重大类资产配置，优化转债持仓，灵活调整组合久期和杠杆，报告期内净值有所增长。

2025年四季度，外围经济整体类滞胀格局，经济略偏弱但通胀数据回落不明显，美联储如期降息但下调了未来继续降息的预期。美国有战略收缩迹象，美元汇率也表现较弱。在此背景下，全球非美股票市场四季度整体表现震荡上行，美股相对表现一般，黄金白银及铜等走势强劲。国内来看，宏观经济处于温和增长状态，芯片半导体机器人新能源及新能源车等新兴经济动能强劲，整体看四季度国内经济结构性亮点突出。　　我们认为，国内新旧经济动能的转换还在有序推进，新经济产业趋势明显，这会不断带来新的投资机会。值得一提的是部分商品上涨催化下，通缩预期有所改善。　　在宽流动性和弱经济的背景下，四季度国内资本市场股市先下后上，债市调整加速。股市中传统经济中的有色，新兴经济中的芯片半导体、机器人、商业航天等走势较强，而地产电力煤炭周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，四季度维持略偏高的股票仓位特别是增加了科技板块的仓位，增加了航空板块，增加了低价为主的可转债仓位，债券部分清仓了长久期利率债并替换为短久期高等级信用债。从基金净值收益结果来看，效果尚可。　　对于2026年的债券市场，我们认为会维持窄幅震荡的态势。对于股票、可转债等权益类资产，2026年会继续存在投资机会，结构上看，科技行业仍会是2026年主线，但不会是唯一主线，市场热点会比2025年多。　　2026年本基金将通过仓位控制、行业分散、哑铃风格对冲等多种策略，适度降低净值波动，控制基金净值回撤，争取获得有限回撤下的较高收益，提高客户持基体感。

二、三季度出口整体韧性较强，宏观经济整体运行在合理象限当中，三季度投资、消费、生产等指标有所回落，开始体现“反内卷”与前期地产新开工项目收缩的滞后影响。四季度经济内需偏弱，外需基数压力大，经济增速可能有所回落，社融同比亦可能回落，仍需政策呵护，关注四季度稳增长政策发力的可能性。同时央行货币政策宽松取向不变，市场对降准降息存在预期差。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

回顾三季度债券市场走势，在低利率环境下，债市票息收益和资本利得空间均相对有限，叠加股债跷跷板效应，对债市形成压制。8月初部分券种增值税优惠政策取消和9月初公募基金费率改革等因素打破了市场窄幅震荡格局，市场整体调整，截至9月30日，10年国债、10年国开债活跃券分别调整13.4bp、27.25bp至1.7830%和1.9625%。市场调整行情下，信用债票息优势得到凸显，尤其是短期限表现相对强势，信用利差整体被动压缩，1年AAA中短票信用利差由22.86bp压缩至17.40bp。资金面方面，三季度资金面整体维持均衡平稳，税期和跨季偶有收紧，央行整体以防风险为主，季末进行两次14天公开市场操作以呵护平稳跨季，7月、8月、9月DR007均值分别为1.55%、1.50%、1.55%，波动幅度不大。整体看，适度宽松的货币政策基调仍在，流动性投放逐步转向中长期投放工具为主。　　从权益市场走势来看，三季度 A 股呈现 "指数上行、结构分化" 的显著特征，市场活跃度与赚钱效应同步提升，科技权重股成为指数上行的核心动力，双创指数涨幅均超过30%，半导体、AI 算力、固态电池、机器人、可控核聚变等科技主题成为资金追逐的焦点，而有色金属、化工等周期板块紧随其后，但是以银行为代表的红利板块表现较弱，总体呈现出慢牛行情。　　从转债市场走势来看，中证转债三季度上涨9.43%，整体方向和A股基本一致，呈现单边上行走势，7月开始，转债估值稳步抬升，到8月27日时百元溢价率来到历史极值的34%，随后出现了持续10天左右的较大幅度的调整。波动过后，转债重回升势，9月转债百元溢价率整体维持在30%左右，且与正股的偏离度增加。　　报告期内，组合以信用债投资为主，辅以小仓位的利率债波段操作，同时以主动择券和量化选券相结合的方式进行转债配置和交易，以期增厚组合收益。

2025年三季度，国内经济运行延续稳中有进态势，经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争。7月大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。海外方面，美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息，三季度美元指数维持低位，美债利率震荡下行。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高。部分资金从债市流出，进入权益市场，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金注重大类资产配置，积极把握转债机会，调整组合久期和杠杆，报告期内净值有所增长。

在本报告期内，宏观层面，核心CPI同比涨幅持续扩大，PPI降幅连续2个月收窄，总体价格水平从负值区间逐步回升。出口层面韧性相对较强，在外需边际改善和低基数效应下逐步回升，预计该项是三季度经济支撑的重要因素之一。由于A股市场三季度整体表现较好，金融部门增加值或因股市上涨而有所加速。金融市场方面，A股市场整体呈现科技成长风格，且总成交达到139万亿元，创下A股三季度的历史成交记录。其中日均成交2.11万亿元，亦高于上半年平均1.39万亿元。板块方面，创业板指数三季度录得50.4%的收益，领涨A股各大核心指数。由于创业板指数和科创50指数的强势，三季度市场风格明显偏向科技成长，整体表现优于大盘蓝筹。分结构来看，虽然市场整体表现强势，但是主要以题材类个股推动为主，尤其以8月的AI算力产业链、9月的电力新能源反弹为代表。股市情绪和题材叙事的相互叠加，导致市场情绪不断提升，除总成交金额创新高以外，融资净买入5741亿元也创下了近十年新高。政策方面，自7月“反内卷”政策实施并持续推进下，旨在改善企业盈利环境、稳定就业市场。与此同时，财政贴息等政策工具的推出旨在刺激消费信贷，政策层面持续推进加速经济复苏。综上所述，三季度金融资产的表现领先于经济复苏步伐，市场情绪的乐观助推市场上涨的趋势。短期来看除个别题材类股票以外，整体估值仍处于历史中等水平，随着企业盈利的预期改善，市场空间依然存在。地缘风险事件可能会导致市场短暂的波动，但是中长期来看，风险类资产回报率依然具备一定吸引力。本基金将根据市场情况动态调整组合的风格配置，旨在平衡收益与风险比，力争获取超额收益。

2025年三季度，外围经济整体偏弱。美国经济出现疲态通胀有所回落，欧洲日本经济也较弱。在此背景下，全球股票市场三季度整体表现震荡上行，黄金走势强劲。国内来看，以房地产为代表的传统经济动能持续减弱，而芯片半导体机器人新能源车等新兴经济动能强劲。整体看三季度流动性宽松，实体经济继续温和复苏。　　在宽流动性和弱经济的背景下，三季度国内资本市场股市走势强劲，债市震荡调整。股市中以新兴经济为代表的芯片半导体、机器人等走势较强，而地产周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，三季度维持了较高的转债和权益仓位，方向上依旧维持向科技类倾斜。　　展望四季度，宏观经济方面国内数据在去年同期较低基数下可能表现不差，但实际经济仍较弱。国内四季度可能会随着美联储降息而再次降低存款利率和指导利率，但幅度可能有限，其他政策也预期不高。四季度股票震荡走高的可能性较大，而债市四季度也可能是年内较好的投资时段。

2025年三季度，外围经济整体偏弱。美国经济出现疲态通胀有所回落，欧洲日本经济也较弱。在此背景下，全球股票市场三季度整体表现震荡上行，黄金走势强劲。国内来看，以房地产为代表的传统经济动能持续减弱，而芯片半导体机器人新能源车等新兴经济动能强劲。整体看三季度流动性宽松，实体经济继续温和复苏。　　在宽流动性和弱经济的背景下，三季度国内资本市场股市走势强劲，债市震荡调整。股市中以新兴经济为代表的芯片半导体、机器人等走势较强，而地产周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，三季度提升了股票仓位特别是科技板块的仓位，且维持了较高的可转债仓位，继续运用量化策略进行可转债投资。结果来看效果尚可。　　展望四季度，宏观经济方面国内数据在去年同期较低基数下可能表现不差，但实际经济仍较弱。国内四季度可能会随着美联储降息而再次降低存款利率和指导利率，但幅度可能有限，其他政策也预期不高。四季度股票震荡走高的可能性较大，而债市四季度也可能是年内较好的投资时段。