杨贵宾 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，美伊冲突逐渐冷却并初步达成协议。动荡中美联储降息预期转变为加息预期，美元汇率走势较强。国内虽受外部冲击影响较小，出口仍然强劲，但内需仍较为疲弱，与此同时财政刺激政策力度较低，货币宽松程度也低于预期。　　在此背景下，二季度国内资本市场股市先抑后扬，科技股一枝独秀，与实体经济关联度较高的其他传统行业走势疲弱，K型分化较为极致。传统价值股不但不能防守至持续加速下跌，而新兴科技股特别是半导体相关股票持续高举高打。转债市场今年也和股票市场一样走出分化，本基金重仓持有的双低转债表现极差，而高价转债无视溢价率表现强劲。我们之前较为保守的策略显然受到明显负面冲击。　　操作上，我们在4月底市场逐步清晰后，适度减少传统价值股配置特别是大幅减少了消费股（消费数据太差），同时增仓了与AI相关的科技股，形成了传统价值与新兴科技较为均衡的格局。总体而言，上半年操作显然过于谨慎，错过了科技大行情，较为遗憾。　　目前时点，我们对科技板块保持谨慎乐观的态度，持防守反击的思路，认为手中持有的价值股（如非银、煤炭等）应有表现机会，会持有甚至加仓。科技股可能迎来分化缩圈行情，操作难度加大。后续我们将跟随市场风格的再平衡，从之前价值股科技股均衡配置逐渐转为价值股为主，通过行业分散、哑铃风格对冲等多种策略，降低净值波动，控制基金净值回撤，争取获得有限回撤下的适度收益。

宏观方面，海外地缘局势反复，布伦特原油价格多数时间在85-105美元/桶震荡；国内方面，二季度财政支出力度较一季度有所放缓，出口成为经济增长的主要拉动力，固投和社零消费同比表现一般。伴随着地缘局势反复、油价高位震荡，输入性通胀压力逐步见顶，带动市场通胀交易的驱动力减弱。而资金面方面，4-5月市场资金体系自发性宽松，DR001持续位于1.25%附近，央行多工具、多期限逐步回笼市场流动性，带动银行体系资金水位下降，市场资金价格在5月税期逐步回归到中性偏紧区间并保持震荡。6月末，陆家嘴论坛召开，央行宣布将进一步强化短端调控、调整“利率走廊区间”、适时开展隔夜逆回购操作；隔夜逆回购操作最终于季末两天落地，采用数量招标方式，未公告中标利率。债市表现方面，债市收益率曲线整体表现为震荡走平，期限利差和中长端信用利差压缩明显，1年国债收益率、10年国债收益率、30年国债收益率分别下行9.95bp至1.1217%，下行8.41bp至1.7330%，下行11.61bp至2.2360%。（数据来源：Wind）　　权益市场方面，全球风偏整体修复，二季度权益市场宽幅震荡上涨。投资主线从前期的能源周期板块转向科技轮动，科技产业链交易趋势从下游应用端向上游供给端集中；临近季末，受美联储预期偏鹰引发加息预期交易、部分资金获利止盈等因素影响，此前涨势较好的半导体产业链、AI产业链等相关标的出现一定调整，行情走势高低切换明显。　　可转债方面，二季度可转债市场整体呈现M型震荡，相较正股表现出一定的抗跌属性，全市场整体溢价率有所抬升。4月在权益市场风偏回补和资金回流的共同带动下转债跟随正股上涨，估值小幅抬升；随后在估值高位影响下，转债指数窄幅震荡，偏债型转债相对表现较弱。进入6月，市场交易重心由前期科技主题的标的转向业绩预期能够兑现的标的，板块之间呈现轮动特征。在行情风格极致分化下，转债指数整体表现一般，高价指数占优，中低价指数相对承压。　　具体投资策略方面，组合根据市场交易主线和大类资产比价，对资产配置比例进行灵活调整。纯债方面，精选高等级信用债为底仓，灵活调整组合杠杆和久期，并择时进行利率债波段交易；转债方面，组合以双低转债为底仓，配合量化模型和主观调研，以期增厚产品收益。

宏观经济方面，2026年经济取得开门红，主要体现在外需更强、消费不弱、投资增速明显修复，表现整体好于市场预期，但二季度以来经济有所走弱，经济K型分化显著，消费和投资增速均转负，且投资三大项均深度负增，仅出口增速仍维持高位，经济结构分化。与此同时，PPI和CPI有所回升。预计下半年的经济增长动能将有所放缓，四季度由于低基数经济增速或阶段性回升，全年经济增长将是“前高中低后升”的节奏特征。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

2026年二季度，美伊冲突逐渐冷却并初步达成协议。动荡中美联储降息预期转变为加息预期，美元汇率走势较强。国内虽受外部冲击影响较小，出口仍然强劲，但内需仍较为疲弱，与此同时财政刺激政策力度较低，货币宽松程度也低于预期。　　在此背景下，二季度国内资本市场股市先抑后扬，科技股一枝独秀，与实体经济关联度较高的其他传统行业走势疲弱，K型分化较为极致。传统经济相关行业在缺乏基本面明显边际变化的背景下表现明显跑输走出业绩和产业趋势的科技股。操作上，本基金在股票和转债配置方向上偏向科技成长相关的资产，除此外也增配了有基本面支撑的券商转债。　　目前时点，个人对科技仍然保持较为客观的态度，方向上从海外科技成长类可能逐步向低估的国内科技成长切换，除此外极值的科技缩圈可能发生变化，业绩期过后可能向部分短期无业绩但是中长期产业逻辑强的方向扩展。

2026年二季度国内经济保持平稳，出口增速维持韧性，物价水平有所回升，高质量发展取得新成效，但也面临供给强需求弱、结构呈现分化、外部环境冲击等问题。央行保持适度宽松的货币政策基调，季末增加隔夜逆回购操作品种，流动性环境充裕，银行间质押式回购加权利率DR007一度维持在政策利率下方运行。在充裕的资金环境下，二季度债券收益率呈震荡下行走势。海外环境多变，地缘局势和经贸摩擦反复，地缘冲突和AI浪潮成为牵动全球资本市场的两大议题，二季度国际油价震荡回落，但市场对美联储的加息担忧挥之不去，美债收益率和美元指数震荡上行。国内股票市场总体维持震荡，但不同行业板块和主题风格表现分化较大。投资操作上，本基金注重大类资产配置，适时调整久期和杠杆，灵活优化转债持仓，报告期内净值有所增长。

2026年一季度，美伊冲突超预期爆发，并持续冲突至今。在高油价冲击下全球经济面临滞胀风险。中东紧张也引发石油美元全球流动轨迹生变，导致全球经济整体趋于暗淡且通胀数据出现反复，美联储降息预期也出现变化，降息幅度和频率可能远远低于预期。美元汇率开始逆转之前的弱势开始走强。在这些诸多的不确定背景下，除了美元和原油相关资产外，其余资产大多震荡下行。　　国内来看，由于国家战略安排得当，国内新能源及新能源车基础较好，原油和粮食储备都较为充足，部分对冲了美伊冲突带来的油价上涨，在主要经济体中受损较小，且有助于今年PPI加速转正。但如果美伊冲突持续，还是会受损，特别是外需方面可能会有拖累。此外，货币政策的宽松预期也会下降，整体而言，对国内经济和资本市场都有压力。　　在此背景下，一季度国内资本市场股市先扬后抑，债市有所反弹。本基金操作方面，在权益和转债的仓位相对稳定，主要考虑风险事件发生过于突然和迅猛，主要的下跌和恐慌已经基本反应到位。　　个人认为冲突终有一天要结束，而本次冲突并没有改变我国的科技立国的根本走势，而我国权益市场在过去一个月虽有下跌但放眼全球来看依旧坚挺，部分景气度较高的科技赛道依旧维持了较好的走势，市场情绪依旧不差。因此在策略上，本基金后续仍会主要选择科技成长赛道中景气度较高以及年内业绩较好的方向进行配置。

2026年一季度，美伊冲突超预期爆发，并持续冲突至今。在高油价冲击下全球经济面临滞胀风险。中东紧张也引发石油美元全球流动轨迹生变，导致全球经济整体趋于暗淡且通胀数据出现反复，美联储降息预期也出现变化，降息幅度和频率可能远远低于预期。美元汇率开始逆转之前的弱势开始走强。在这些诸多的不确定背景下，除了美元和原油相关资产外，其余资产大多震荡下行。　　国内来看，由于国家战略安排得当，国内新能源及新能源车基础较好，原油和粮食储备都较为充足，部分对冲了美伊冲突带来的油价上涨，在主要经济体中受损较小，且有助于今年PPI加速转正。但如果美伊冲突持续，还是会受损，特别是外需方面可能会有拖累。此外，货币政策的宽松预期也会下降，整体而言，对国内经济和资本市场都有压力。　　在此背景下，一季度国内资本市场股市先扬后抑，债市有所反弹。本基金操作方面，显著降低了可转债仓位，持略中性略高的股票仓位，清仓了航空股，增加了与国内消费相关的仓位，整体组合保持偏防守的配置思路。纯债部分增加了短久期高等级信用债持仓。从基金净值收益结果来看，效果尚可。　　基于对美伊冲突的不确定性，我们认为要降低2026年的收益预期，暂时维持防守思路，待后续市场波动性下降后视情况再做调整。细节上通过仓位控制、行业分散、哑铃风格对冲等多种策略，适度降低净值波动，控制基金净值回撤，争取获得有限回撤下的较高收益。

2026年经济取得开门红，外需更强、消费不弱、投资增速明显修复，国内宏观经济运行态势总体平稳向好。社零增速回升至2.8%，投资增速有负转正至1.8%，且投资端内部制造业、基建和地产投资均有所回升，与此同时，PPI和CPI同样有所回升，基于支出法测算，1-2月经济隐含的GDP增速已修复至5%上方，叠加GDP平减指数可能上行，一季度名义GDP增速可能明显回升。后续随着政策的边际效应递减，下半年的增长动能预计将有所放缓，全年经济增长将是“前高中低后升”的节奏特征。低基数叠加十五五重大项目可能在今年集中开工，或拉动今年广义基建投资增速或有所提高，带动投资增速回升至3.4%左右，社零增速或回落至3.5%左右，出口增速则受高基数影响维持5.3%高增速。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

一季度债券市场在机构行为和资金面的影响下陡峭化调整。1月，债市仍在消化供需错位预期，叠加权益市场整体表现相对较好，债市窄幅震荡，在部分摊余债基打开再配置的带动下，对应期限的利率和信用均表现相对较好。2月，供给担忧略微缓解，配置盘在节前展现了较浓的配置兴趣，推动债市走出震荡修复行情，短端信用利差压缩明显；节后，上海地产政策进一步出台，长端、超长端利率止盈情绪较浓，利率曲线开始陡峭化调整，机构出于尽可能规避利率风险的诉求，配置思路向短久期品种倾斜。3月，地缘风险影响下市场开始定价通胀压力，长端进一步调整，利率债期限利差进一步走阔，而短端利率和信用则在机构配置和资金面超预期平稳宽松影响下表现仍然较好。截至3月31日，1年、10年、30年国债收益率分别为1.2212%、1.8171%和2.3521%。　　转债市场方面，一季度转债市场整体呈现估值压缩、宽幅震荡的走势。1月，权益市场呈现春季躁动，资金热情较高，转债跟随正股上涨，科技成长风格领涨；2月市场在高估值状态下进入高位震荡，以化工、有色为代表的顺周期品种承接了部分科技外流资金，市场对盈利兑现的关注度有所提高；3月，受地缘局势影响，权益市场遭遇流动性冲击而震荡下行，同时转债条款博弈意愿进一步加强、博弈节奏进一步提前，以高平价转债为代表开始了一轮杀估值行情，转债指数先于正股开始调整、且调整幅度更大。截至3月31日，中证转债指数报486.28点。　　报告期内，组合纯债部分以中短票息资产配置为主，灵活调整组合杠杆和久期；转债部分以双低增强为主，关注流动性冲击下个券交易机会。

2026年一季度国内经济开局良好，1-2月生产供给较快增长，内需稳步扩大，物价水平有所回升。政府工作报告强调发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。央行综合运用多种工具保持流动性充裕，在市场利率定价自律机制的作用下，前期存量政策效应持续释放，银行间质押式回购加权利率DR007稳步下行。一季度债券收益率持续下行，在资金宽松的环境下，债券短端利率表现更强，收益率曲线呈现陡峭化走牛。海外环境比较动荡，特别是2月中东地缘政治冲突爆发后，国际金价、油价波动放大，美股持续回调，风险偏好下降，同时海外市场担心滞胀，美债收益率上行。国内股票市场年初持续上涨，3月受地缘政治影响有所调整。投资操作上，本基金注重大类资产配置，灵活调整久期和杠杆，优化转债持仓，报告期内净值有所增长。

2025年经济增速前高后低，一季度经济取得开门红，二季度出口维持高增，带动工增维持高位，但投资从二季度后半段开始走弱，5月开始社零增速也转为下滑，7-8月经济有下滑态势，总需求偏弱进一步体现在投资端，固投增速下滑至转负，9月底支持性政策出台，一定程度上弥补了前期经济快速走低对GDP的拖累。债券收益率全年呈现震荡上行格局。股票市场端，上半年A股市场表现出较为明显的分化特征，一方面各类产业趋势（以创新药等为代表）&小盘题材股热度不断，而以地产为代表的顺周期板块股价表现不佳。下半年A股市场呈现“冲高 ― 盘整 ― 收官连阳”的结构性牛市格局，期间产业逻辑兑现、宏观改善预期与政策催化共振，科技与资源板块双线领涨。报告期内，转债仓位维持平稳，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会。

2025年，外围经济整体类滞胀，经济略偏弱但通胀数据回落不明显，美联储如期进入降息周期，但降息幅度和频率低于预期。特朗普上台后美国有战略收缩迹象，美元汇率也表现较弱。在此资金宽松的背景下，全球股票市场整体表现未震荡上行，对美元信任度下降导致黄金白银走势强劲，美国AI算力等大幅投资预期下铜铝等工业金属也涨势强劲。　　国内来看，宏观经济数据略有好转。芯片半导体机器人新能源及新能源车等新兴经济动能强劲，出口整体也不错，新旧经济转换阵痛期还在持续中，值得一提的是部分商品上涨催化下，国内通缩预期有所改善。　　在宽流动性和弱经济的背景下，2025年国内资本市场股市表现强劲，债市持续调整。股市中传统经济中的有色，新兴经济中的芯片半导体、机器人、商业航天等走势较强，而地产电力煤炭周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，在符合基金产品合同约定的投资范围和投资比例的前提下，2025年维持了较高的股票仓位与可转债仓位，仓位方向仍然集中于偏向科技成长类方向。目前来看，科技的风口和热度仍在，不论是转债市场还是权益市场，该类资产全年以及展望未来的26年预计仍将有不俗表现。