刘建伟 - 基金投资策略和运作

2025年前三季度，中国实际GDP同比增长5.2%，已高于全年5.0%增长目标，经济呈温和修复、动能切换特征。从需求结构看，消费仍是增长主动力，但四季度增速进一步放缓；投资方面，房地产开发投资拖累仍显著，成为整体投资偏弱的主要原因；出口方面，在外部关税压力下仍体现出较强韧性。物价方面，CPI和PPI均有所企稳，在供需逐步趋于平衡的背景下，2026年的物价水平有望温和回升。股票市场方面，四季度呈现波动再平衡的状态，成长方面有所回调，周期行业则在四季度有更好的表现。本基金在四季度以电力、石化等周期性行业为主，在四季度取得了较好的相对收益；在四季度末，本基金对组合进行了调整，以更好地匹配基金的基准情况，并在此基础上更广泛地反应市场多个行业的投资机会。具体地，本基金超配了保险、化工、必选消费、高端制造业。主要基于两方面的思路：第一个思路，在消费暂时看不到大幅改善的背景下，投资于供给改善，这包括化工、部分必选消费。第二个思路，新兴增量需求，在AI发展进入新阶段的背景下，更多地投资于AI的下游应用，包括机器人等，也包括2026年有望有实质性进展的固态电池。

2025年三季度，国内经济在复杂外部环境下呈现一定韧性，结构分化显著。内需方面，尽管政策持续发力，但地产销售和投资在三季度有所调整，消费继续处于优化阶段，白酒等行业的价格有所调整，耐用品的补贴效应趋弱终端销售开始趋于平稳。制造业和出口方面整体仍然保持较好的趋势，但外部市场面临不确定性的背景下，四季度的外需仍然需要进一步观察。投资方面，基建投资进入三季度之后随着专项债发行结束增速有所调整，地产投资则延续此前的优化态势。海外方面，需求环境面临不确定性。全球贸易格局在"去全球化"与供应链重构中面临重构。在上述背景下，而内需稳定性资产凸显配置价值，但呈现更大的分化，部分行业如公路、能源行业的利润有所波动，而火电、电信运营商、水务、银行等行业则相对稳健。本基金在3季度对持仓结构进行了一定的优化，增持了内需稳定性资产中经营稳健的火电、银行，减持了业绩有所调整的公路行业。此外在反内卷的政策背景下，对业绩潜在见底的石化行业进行了配置。面对全球供需格局潜在变化，本基金将积极应对。

上半年本基金增加了需求稳定性较高的行业，尤其是现金流良好的资产的持仓。面对全球需求格局潜在的显著变化，以及国内制造业盈利能力的可能提升，本基金将积极应对。

2025年一季度，国内方面，宏观经济延续稳中向好态势，政策端通过化解地方债务风险、提振消费升级、强化财政支出等举措，使得内需企稳向上。消费市场在"以旧换新"政策刺激下，家电、通讯器材等升级类商品销售增速加快，社会消费品零售总额环比改善明显。固定资产投资领域，制造业与高技术产业投资增速领跑，基建托底效应延续，地产市场边际回暖。海外方面，需求环境则面临更大的不确定性。全球贸易格局在"去全球化"与供应链重构中剧烈震荡。这种内外需的差别导致总需求方向出现显著分歧，外需主导型行业面临订单波动风险，而内需稳定性资产凸显配置价值。在上述背景下，本基金减持了外需相关性较高的子行业持仓，增加了内需和需求稳定性较高的行业持仓。面对全球需求格局潜在的巨大变化，本基金将积极应对。

在过去的2024年尤其下半年，国内的政策导向发生了明显的变化，在化解地方债务，大力提振消费，加强财政支出等方向上指出了明确的方向。上述政策导向的变化扭转了内需持续趋弱的预期，带来了资本市场的企稳反弹。海外需求预期方面，在全球贸易环境的潜在变化的影响下，不确定性在增加。行业方面，在上述政策的影响下，我们预期内需相关的消费、地产等行业需求将趋稳，带动资本市场长期向好。2025年开年以来，已经看到一些积极现象包括社会融资规模、地产销售、工程机械开工的改善等。在上述内需政策向好和景气改善的背景下，报告期内，本基金增加了内需的新兴消费、医药等行业的持仓。

24年上半年，国内需求平稳复苏，但海外需求则波动更明显，一季度呈现出超预期的韧性，随后在二季度开始回落。综合来看，市场整体的盈利趋势仍然偏弱。在此背景下市场利率继续下行，30年期国债到期收益率降到了2.5%以下的较低水平。行业方面，电子行业呈现出一定的结构性复苏，在全球人工智能投入和消费电子行业复苏的带动下，部分中上游元器件和半导体的盈利开始出现改善。报告期内，我们减持了农业养殖行业的持仓，原因是进入2季度以来，由于供给阶段性短缺带来的生猪价格上涨已经兑现，头均盈利已经进入很好的区间，而需求偏弱使得后续价格的持续性和高度受到限制。此外我们减持了计算机、传媒行业的持仓，而增加了电子、通信行业的持仓。主要原因是推理侧的需求开始上量，人工智能算力供应链的持续性得到支持，另外苹果公司等硬件公司加大对AI的投入，也使得端侧升级和算力投资的确定性提升。

24年1季度以来，整体需求有所企稳，一方面海外需求的韧性超预期带来出口的改善，另一方面进入3月以来国内地产需求也有所回升，表现为一二线城市二手房成交量的明显放量。随着内需的逐步企稳，预计此前持续需求不足的局面有所变化，预计A股市场的基本面也将逐步得到改善。行业方面，我们仍然偏好农业养殖、计算机、传媒等行业。养殖行业的基本面已经开始改善，仔猪生猪的价格已经表现出强于季节性的表现，预计后续企业盈利将迎来改善。随着国内AI大模型能力的提升和AI应用体验的提升，预计计算机、传媒行业中AI应用相关的公司将继续有较好的表现。报告期内，我们减持了医药行业的持仓，随着需求的改善，医药行业“需求稳定”的行业属性吸引力开始下降。此外我们准备增加地产产业链尤其是二手房相关的个股的持仓，主要原因是二手房需求持续改善，相关重点公司的基本面将逐步改善，且估值处于较低的水平。随着需求的改善，A股市场盈利出现潜在回升可能，国内市场环境也处于换挡期，风险偏好更高的资产将逐步变得更有吸引力，本基金也将对此进行积极应对。

在过去的2023年，国内需求形势经历了较大的起伏与变化。年初，在疫后放开的影响下，地产和消费市场回升明显，市场普遍对经济增长持有较高预期。进入2季度，疫后的需求修复开始回落，预期逐渐修正至更为合理的水平。在这一过程中，本基金采取灵活的投资策略，以适应宏观经济的波动和行业景气度的变迁。

23年3季度以来，国内出台了一系列政策以稳定经济增长预期，尤其在地产领域在一二线城市限购、首付比例、房贷利率等方面均有组合性质的政策，提升了潜在购房者的购房能力；从国内需求对政策的反馈来看，地产销售经过较短时间的景气回升后，出现了明显的回落，其持续性仍需观察。而外需方面，仍然延续2季度以来的回升态势。行业逻辑方面：消费、医药、农业等必选消费行业表现出需求的韧性，尤其在日常消费支出包括餐饮、旅游表现出良好的态势；报告期内，我们减持了新能源行业的持仓，主要原因是风电的招标、光伏经历硅料下行后产业链的利润下行超出我们的预期。主要增持的行业包括消费、农业、医药等必选消费行业，以及部分和海外需求相关的高端制造业。当前市场的盈利预期受到国内和海外的双重不确定性的影响，本基金将对潜在的变化做积极应对。

23年上半年国内需求呈现明显的波动，1季度疫情后内需快速回升，但进入2季度之后国内需求重新回落。在政策预期方面也发生数次变化以适应国内需求波动的新形势。进入6月以来，在国内一揽子需求政策的引导下，汽车和部分制造业需求有所回暖。海外需求方面，美国地产行业有企稳复苏迹象，主要受益于中低收入人群收入的持续提升。行业逻辑方面，电力设备、汽车、机械等高端制造业出现积极现象，一方面国内政策积极引导的同时海外需求仍有韧性，另一方面随着产品价格的下跌需求侧也变得更积极。报告期内，我们减持了保险、地产、医药的持仓。保险减持的主要原因是保单销售良好的积极因素已经体现而资产端的风险和利率的下行尚未充分反应。地产减持则是因为销售端的重新下行不确定性显著上行。医药的减持则是因为股价的上行使得投资性价比下降。新建仓方面，如上所述高端制造业出现景气的积极现象，我们新增了电力设备、汽车、机械等行业的持仓。

景气回顾：2023年1季度以来，国内经济出现良好的复苏态势，一方面投资端基建和制造业投资延续此前的较好态势，另一方面地产销售端出现积极信号，一二线城市的二手房和新房销售快速回升，截至1季度末一二线城市二手房销售面积大幅增长，新房销售也累计转正。消费方面，服务业方面疫情后恢复得较好，耐用品恢复滞后但也开始看到积极迹象。而海外需求方面，受到加息的持续影响，外需延续低迷。行业逻辑方面，人工智能方向出现现象级产品CHATGPT，有望提升智力密集型行业的劳动效率，围绕其供应链和在各行各业的应用，将出现大量的投资机会；基金运作：报告期内，我们对组合进行了进一步的优化。由于海外需求的不确定性提升，减持了外需相关的有色金属行业。由于银行业资产负债表的修复已经到位，减持了银行的持仓。新建仓方面，国内地产销售复苏明显，增加了地产产业链行业的持仓。医药行业院内修复已经观察到积极迹象，且估值水平较低，增加了医药行业的持仓。

景气回顾：22年全年国内受到疫情和地产行业景气下行的影响，全年多次大幅波动。尤其4季度以来，居民信心持续偏弱，在2季度有所回升的基础上，地产新房二手房销售继续大幅下滑。餐饮等消费显著低于21年同期水平。而海外需求方面，受到加息的持续影响，外需开始明显放缓，出口金额开始同比下降。在此背景下，国家一方面陆续出台了较多的保交楼等纾解房地产行业供给侧风险的政策，使得金融行业出现系统性风险的可能性下降。此外对于房价持续下行的城市，贷款利率也大幅下调。另一方面疫情政策也做了较大的调整，目前调整后的第一次冲击的影响已经过去，消费场景得到明显的修复。行业逻辑方面，我们认为4季度以来推出的政策，将有望提升房地产相关行业和消费行业的景气度，相关行业的盈利预期有望在23年上行。结合房地产、消费行业景气回升，以及上游基础资源品部分行业产能和库存偏紧的情景，我们需要注意观察疫情政策调整后对供应链的影响，是否会给国内的通胀带来一定的压力。基金运作：报告期内，我们对组合进行了进一步的优化，考虑到半导体行业的需求下行，且国内半导体晶圆厂的扩产受到设备、材料的约束，本基金从22年3季度开始逐步减持了此前的半导体行业的持仓。并围绕国内需求的潜在改善，增加了保险、银行、基本金属行业的组合持仓，我们认为这一类标的无论在盈利预期还是偏低的估值水平，均会受益于23年消费和地产行业景气回升的背景。而对于消费行业，目前的估值水平对23年的盈利回升已有一定的预期，本基金在22年4季度已经做了一些盈利兑现，但预计在23年的市场震荡中也会有结构性机会。