申艳丽 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场在多重因素影响下呈现震荡态势，整体表现为“政策托底、结构分化、韧性凸显”的特征。指数层面，经济政策和产业政策成为核心支撑，上证指数基本在3700-4000点区间波动，创业板和科创板尽管波动较大，但即使在外部扰动较多的情况下也韧性十足。板块轮动显著，新能源、周期、海外算力、半导体、高股息资产均有阶段性表现。　　站在当前时点，虽然中美之间贸易冲突的底线相对明确，但中长期的隐忧仍在，科技竞争、供应链重塑这些问题很难通过短期的经贸谈判解决，地缘争端有从G2正面冲突演化为区域性矛盾的特征；同时国内随着廉价劳动力红利的消退，加快推动高质量发展的必要性越来越强，因此我们的组合继续重点配置在国内产业升级的方向。　　回顾四季度，我们的组合重点配置方向包括泛人工智能产业链、创新药、军工等。我们对国内产业升级的长期前景保持乐观，组合结构上有所调整，进一步增配了半导体、创新药。

2025年进入四季度后，市场整体表现为先扬后抑的格局，市场在10月冲高后经历11月回调，12月后半段出现回暖迹象，但整体上依然属于高位盘整的态势。上证指数接近4000点关口，风险偏好有所回落，前期强势的科技、新能源等板块出现明显的分化和资金分流情况，一些新兴的方向如商业航天等受到了市场的追捧，航天装备板块四季度涨幅达到40%。除此之外，全年表现不错的有色金属受益于全球通胀预期和需求复苏，依然表现活跃。消费板块在政策刺激下出现阶段性反弹，白色家电、厨卫电器等细分领域表现较好；高股息资产也出现了分化，前期涨幅较大的银行、煤炭等板块出现了持续回调，基础化工、非银等板块12月后半段持续发力，给市场带来了活力。随着经济进入良性循环，盈利修复与市场流动性将共同为后续上涨提供支撑，更多企业价值也将在此过程中被重新发现，市场风险偏好将进一步提升，我们将持续保持乐观，在把握结构性机会的同时严控潜在风险，力争为持有人创造长期稳定的超额收益。　　高股息资产在当前低利率和流动性宽松的经济环境下具备较强的防御属性和配置价值。科技板块已经有部分个股估值较高，这些个股仍然存在业绩无法兑现的可能性，在年底也有部分资金会倾向于选择落袋为安并调仓到防御板块，而且在中美贸易战仍然存在不确定性的情况下，四季度出现了各类资产的内部分化。我们会继续关注分红能力突出的蓝筹公司，在市场不确定性增加、风险偏好下降时这些个股对资金有更强的吸引力。与此同时，随着政策的引导，高股息资产未来分红水平有望进一步提高，我们将持续精选高股息标的，依托其防御属性与长期价值，为持有人应对市场波动、实现资产稳健增值提供支撑。

今年货币政策与财政政策的配合为市场提供了坚实的政策底部，同时美联储启动降息周期以来，美元持续走弱，进一步提升了人民币资产的吸引力，从5月份开始小市值风格板块首先带领市场探底回升，同时部分大市值企业盈利逐渐修复，截至2025年二季度，沪深300非金融板块ROE为6.7%，呈现底部企稳迹象。进入三季度后大市值风格表现稳中有升，并形成整体普涨的格局，9月份风格转向更聚焦产业趋势的成长结构性行情，在科技成长板块中，AI算力、半导体、新能源等科技赛道持续获得资金关注，同时带动了制造业与资源板块的升温，但银行、煤炭、食品饮料等行业表现较弱。上游资源板块我们自去年底就一直看好，并且是产品组合中的重要配置方向，因此本产品自二季度起适当减配食品饮料、增配有色金属，在三季度产品也积累了一定的超额收益。本轮行情是政策锚定与市场流动性共同促成的结果，也反映出当前经济转型与产业升级的大方向，未来保险、理财、外资等长线资金的权益市场参与率将继续提升，强劲的上涨趋势也会进一步吸引居民存款向权益市场转移，为后续市场提供更充足的流动性支撑。　　高股息资产在当前低利率和流动性宽松的经济环境下具备较强的防御属性和配置价值。科技板块已经有部分个股估值较高，这些个股仍然存在业绩无法兑现的可能性，在年底也有部分资金会倾向于选择落袋为安并调仓到防御板块，而且在中美贸易战仍然存在不确定性的情况下，四季度可能会出现成长风格向价值风格切换的情况。我们会继续关注分红能力突出的蓝筹公司，在市场不确定性增加、风险偏好下降时这些个股对资金有更强的吸引力。与此同时，随着政策的引导，高股息资产未来分红水平有望进一步提高，我们将持续精选高股息标的，依托其防御属性与长期价值，为持有人应对市场波动、实现资产稳健增值提供支撑。

2025年三季度，外部环境趋于缓和，国内政策则相对稳健，宏观经济企稳向好。A股市场在二季度大幅波动之后，7月开始突破进入上涨趋势，其中高景气方向表现最为突出，大幅跑赢市场，人工智能、创新药、有色金属等板块均走出了凌厉的行情。　　站在当前时点，虽然贸易冲突的底线相对明确，但中长期的隐忧仍在，科技竞争、供应链重塑这些问题很难通过短期的经贸谈判解决。因此我们对于已经经过一轮强势修复的出口方向，保持相对谨慎的看法，重点配置在国内产业升级的方向。　　回顾三季度，我们的组合配置成长股为主，包括泛人工智能产业链、创新药、军工等。我们对国内产业升级的长期前景保持乐观，组合结构上有所调整，减配了海外敞口大的方向，增配了半导体、军工。

2025年上半年，外部环境剧烈变化，“关税战”、中东军事冲突、供应链极限脱钩等等，市场也因此跌宕起伏。国内政策则相对稳健，宏观经济企稳向好。A股市场在一季度快速上涨，4月因为“关税战”有一波极速调整，之后随着贸易冲突趋缓，市场开始修复，高景气方向和高分红板块均有亮眼表现。　　回顾上半年，我们的组合配置成长股较多，包括半导体、AI产业链、创新药、军工等。我们对国内产业升级的长期前景保持乐观，结构上有所调整，减配了海外终端链条，增配了创新药、军工。

2025年4月份的中美贸易摩擦缓和后，全球金融资产波动下降，市场风险偏好逐步恢复，A股呈现震荡上行的走势。大盘指数在突破今年3月高点这一关键阻力位后，短期内或仍存在震荡，在内外部宏观环境持续改善的背景下，宽松的市场流动性叠加美联储提前释放降息信号，为市场上行建立一定的支撑基础，同时证监会表态稳定资本市场，为市场进一步注入信心，当前均线系统呈多头排列，也预示着市场在充分蓄势之后大概率将进入上行趋势行情。中长期来看，随着全球资金开启新一轮再平衡进程，国际资本将持续增配估值合理、增长确定性强的中国资产。展望下半年，外资持续回流带来的估值修复以及产业政策红利催生的结构性机会，也会进一步强化中国资产重估的趋势。总之，我们对于今年下半年的A股市场持有相对乐观的观点。　　上半年红利风格整体表现比较稳健，在外部不确定性叠加内需尚弱背景下，高股息低波动的防御属性资产获得市场更多的关注，低波动的表现以及稳健的股息收益成为资产配置的首选。上半年险资多次举牌银行股，也为红利板块提供了持续增量资金。进入下半年，具备一定业绩兑现能力与政策红利支撑的行业将继续推动红利风格稳健上涨，高股息资产在低利率和流动性宽松的经济环境下仍然具备较强的防御属性和配置价值。

2025年一季度，内外部环境相对平稳，去年出台的一揽子化债和促增长的政策推动国内经济数据稳步修复。A股市场在一季度初期快速上涨，临近季末有所回落，机器人等新质生产力板块表现亮眼。　　站在当前时点，虽然外部不确定性有所增加，但预计国内稳增长政策有望加码对冲外部风险，所以我们在合理控制回撤的基础上仍保持高仓位运行，始终致力于在经济发展的新动力中寻求投资机会，阶段性增加对内需链条的关注和配置。　　回顾一季度，我们的组合配置成长股较多，尤其是重点配置了科技板块，包括半导体和AI终端产业链等。我们对国内产业升级的长期前景以及终端AI化的产业趋势保持乐观，但结构上有所调整，减配了海外终端链条，增配了国产化链条。

2025年我们仍然面临比较复杂的宏观环境，随着贸易摩擦进一步加剧，全球经济增长预期下滑，风险偏好开始收缩，A股同样受到情绪影响，叠加4月份财报窗口期市场对业绩不及预期的担忧，二季度A股将存在一定的回调风险，但部分板块仍然具备结构性机会。面对市场的周期性扰动，我们认为市场对于经济偏弱已经有较为充分的定价，短期以避险情绪冲击影响为主，随着后续货币政策和财政政策落地对于经济的拉动，A股仍然具备中长期的配置价值。对于投资组合我们会转向更加均衡的行业配置，同时在板块上选择业绩确定性较高的方向，在选股时需要更加关注个股逆周期的能力，规避出口相关的个股，在合适的估值位置进行配置。　　高股息资产在低利率和流动性宽松的经济环境下具备较强的防御属性和配置价值。当前我们大部分仓位配置在银行、煤炭、家电、电力这几个预期增速相对稳定的行业上，这些不需要太多资本开支且有一定盈利成长能力的公司在市场不确定性增加、风险偏好下降时对资金有更强的吸引力。与此同时，随着政策的引导，高股息资产未来分红水平有望进一步提高，我们看好高股息资产的长期投资价值，继续精选高股息标的进行配置。考虑到部分周期股短期受市场情绪影响波动率快速上升，我们会适当降低高波动个股持仓以规避风险，并增配国债以及银行、电力等低波动行业个股。

回顾2024年，市场大开大合，主流宽基指数大部分录得正收益，全年看大盘和价值风格相对小盘和成长风格占优。市场全年经历了三个主要阶段：小市值风格的崩溃、风险偏好下行带来的缩量下跌，以及政策组合拳推动的市场风险偏好修复和高流动性驱动的上涨。在当前缺乏更进一步基本面信息验证的情况下，市场参与者都在基于未来潜在的预期假设平衡自身的组合，风险偏好亦随着市场波动而变化，也因此市场波动较大，博弈较多。但中长期来看，市场定价的核心因素仍然是企业的实际盈利能力以及居民资产负债表的改善情况。国内制造业PMI已经连续三月处于扩张区间，其中建筑业 PMI 创下 6 月以来高点，我国经济景气水平延续回升向好态势，此前增量政策对投资端和实物量的提升效果已经开始逐渐显现，随着企业盈利的改善和居民消费信心的恢复，市场风险偏好有望继续回升，所以我们对于2025年开年的市场表现整体是相对乐观的，对于全年市场整体是相对乐观的。

2024年外部环境错综复杂，但国内经济数据在政策的呵护下缓慢修复，复苏的趋势稳中向好，12月份国家又出台了一揽子化债和促增长的政策，有效推动经济持续回升。A股市场全年跌宕起伏，上半年相对低迷，估值回到历史低位，下半年在政策的呵护下V型反转，指数涨幅可观，结构性机会很多。配置方向上，本基金围绕着确定性和成长两条线索做了较为均衡的配置策略。一方面配置在一些估值合适、确定性较高的优质资产和行业领先的公司上，力求从不确定性中寻找确定性；另一方面产业升级、科技创新是大势所趋，我们会在其中积极挖掘护城河较高、竞争力可持续的公司。

今年三季度以来，市场大部分时间处于持续的震荡下行趋势中，上证指数在9月初已经接近年内最低点，且结构上呈现出防御板块极致抱团的情形，量能不断萎缩，反映出当时经济下行压力较大，市场风险偏好极低。进入9月下旬后市场开始发生一些积极的变化，继9月24日央行宣布降准降息后，9月26日中央政治局会议加大力度放出积极的政策信号，随着政策态度的转向，市场此前的悲观预期也迅速扭转，资金进入A股带动市场出现快速的放量上涨行情。同时这个阶段高股息红利板块出现了较大幅度的调整，我们组合中的配置也出现了较大幅度的回撤。目前9月的制造业PMI为49.8%，仍处于荣枯线以下，相比前值略有回升，可以看到经济基本面情况尚未发生明显或实质性的变化，这次靠政策预期和资金情绪推动的上涨行情，短期较为依赖政策投放的节奏，政策的最终目的是国家通过引导资本市场的上涨，来提升居民财富，提高消费和投资水平，让经济基本面逐渐好转，我们相信中央政策工具箱里的工具还有很多，但节奏上应该是循序渐进，逐步投放的，并且在市场过热的时候会给市场降温，让资本市场和经济复苏的节奏匹配起来，所以当前市场还不具备持续快速上涨的条件。除此之外在四季度我们还面临一些不确定性事件的影响，比如10月财报披露期部分公司的业绩可能不及预期，11月美国大选后美联储对于降息的态度变化，还有12月的中央经济工作会议如何定调等等，对于本次上涨行情，在调整过后我们预计市场会进入一到两个月的横盘震荡期，等待新的政策出台以及基本面数据的验证。指数在当前位置的估值历史分位数仍然处于较低水平，向下调整的幅度有限，同时市场风险偏好已经开始回暖，所以我们对于四季度的市场表现整体是相对乐观的。在具体的投资策略上，我们仍然围绕低估值高股息风格构建投资组合，借助量化模型工具进行选股。行业上我们继续高股息股票中有长期成长优势的上游资源。在经济基本面企稳预期下，上游资源板块的基本面也将会逐渐好转，资源品价格目前依然较为坚挺，在供给有限和需求预期改善的叠加下，未来的业绩也会有较好的增长。同时长线资金最先买入的标的应该是愿意长期回购自己股票的公司，9月24日央行创设的股票回购增持专项再贷款就鼓励公司以2.25%利率借款进行回购，那么股息率高于2.25%的上市公司就会在市场企稳后更加积极地进行回购，有助于大股东以较低成本增持股份并获得利差收益。在四季度我们会重点关注这些符合条件的高股息、高盈利质量的公司并进行一定的配置。总体而言，四季度财政政策的发力助于实现全年经济增长目标，我们相信在政策支持和基本面改善的预期下，指数有望进一步实现良性平稳的上涨。

宏观经济方面，2024年三季度国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但PMI指数显示景气度有所下降，同时需求端不足开始向生产端传导，社会预期偏弱。随着推动经济向好的一系列宏观政策的落实以及增量政策的逐步推进，有助于稳定预期、提振信心、引领经济稳健前行。海外方面，货币政策普遍步入降息周期，大选和美联储降息为市场焦点。三季度，A股先抑后扬，九月下旬涨幅明显，其中创业板和科创板表现更佳。上证50上涨15.05%，沪深300上涨16.07%，科创50上涨22.51%，创业板指上涨29.21%。配置方向上，本基金三季度围绕着确定性和成长两条线索做了较为均衡的配置策略。一方面配置在一些估值合适、确定性较高的优质资产和行业领先的公司上，力求从不确定性中寻找确定性；另一方面产业升级、科技创新是大势所趋，我们会在其中积极挖掘护城河较高、竞争力可持续的公司。