蒋建伟 - 基金投资策略和运作

四季度以来，市场整体呈现震荡行情，科技和资源成为A股市场贯穿全年的两条主线，从涨幅来看，申万有色金属指数和通信指数全年分别上涨94.73%h和84.75%，领跑市场。　　　　我们理解科技和资源仍将成为未来的两条重要主线，其背后的宏大叙事逻辑依然给出了可观的空间想象力。科技方面，AI持续快速加大投入使得这一轮周期可能比市场预期要更加久远，我们依然较为看好深度参与全球AI产业链的光通信板块，这也是全球稀缺资产。我们发现较快的业绩增速正在消化较大的涨幅，多数光通信公司的估值仍不贵，只要产业趋势不出现系统性问题，投资回报率依然可观。资源方面，受到地缘格局变化、逆全球化趋势、美元信用体系衰落等因素的影响，全球对资源的重视程度不断加大，宏大叙事给出的空间感同样较强，同时在商品的涨价趋势中，周期股估值仍显得相对不贵。总结而言，这两类资产的共同特征是：远期的宏大叙事不可证伪，且当下估值在巨大的业绩增速面前依然便宜，因此我们依然中长期角度看好这两类资产。　　　　对于组合而言，出于对回撤控制的想法，我们在组合中尝试加入对冲思路和量化辅助。旨在通过风险平价的方法，依据风险资产的波动率进行仓位上的控制，使得各类资产对组合的风险贡献均等，促使组合更加均衡稳健。由此，我们在组合中加入了红利板块和部分低位顺周期板块，平抑波动率，追求更高的夏普而非锐度。本基金将逐渐趋向于更加科学的“主观+量化”的组合管理方法，以期为持有人获得更高的投资回报和更佳的持有体验。

回顾四季度，中国经济在复杂的内外部环境下继续呈现“减速提质”的换挡特征，但完成年初设定的“5%左右”增长目标已基本没有悬念。从库存周期角度看，国内库存周期的核心特征并非全局性的同步运动，而是深刻的产业结构分化，呈现“整体弱补库、结构大分化”的复杂图景；而美国库存周期整体处于“主动补库”阶段的尾声，特朗普政府的对等关税政策不仅直接推高了进口成本，更重塑了全球产业分工，增加了经济和贸易前景的不确定性，从而抑制了企业大规模、长周期补库的意愿和能力。　　国内政策层面，二十届四中全会的核心议题是讨论“十五五”规划，为未来五年的国家战略和产业布局指明方向。海外方面，美联储的货币政策转向是本季度最核心的宏观事件，核心在于美联储为应对经济降温而重启降息周期，同时政府停摆与关税威胁构成了主要的短期扰动与长期风险。　　四季度国内资本市场流动性仍较为宽松，市场资金成本在四季度保持平稳，银行间7天回购利率在10月、11月、12月平均水平分别为1.50%、1.50%、1.57%；四季度平均值为1.53%，较三季度基本持平。　　四季度利率债市场经历了收益率先上后下、总体震荡的波动过程。季度初，受三季度经济数据放缓、内需不足等因素影响，利率存在下行基础。然而，市场同时担忧财政发力带来的供给压力以及“反内卷”政策可能推动价格温和回升，这些因素共同构筑了利率的底部区间，限制了其下行空间。季度中后期，中美贸易摩擦等风险事件升温，推升市场避险情绪，对利率形成阶段性下拉力。　　四季度权益市场在经历前三季度的强劲上涨后，整体延续了震荡上行的“慢牛”格局。季度伊始，市场在国庆假期后情绪高涨，上证指数于10月9日盘中一举突破3900点，创下近10年新高。此后，市场在获利了结压力、增量资金博弈以及政策预期等多重因素影响下进入高位震荡。12月17日开始市场结束了震荡走势，开启了趋势上涨的春季躁动行情。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定水平的权益性仓位。权益方面，主要配置了绩优、红利等板块，把握科技、有色等行业的波段机会，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分总体保持中性偏低的久期水平，并把握了几次收益率下行的波段机会。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年4季度，A股市场呈现成交活跃、结构分化的运行特征，上证指数表现相对强势，上涨2.22%，深证成指与创业板指小幅回调，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。流动性方面，市场在居民储蓄向资本市场转移、保险等中长期资金入市等多重因素推动下仍保持较高流动性，四季度A股日均成交额达到1.97万亿元，日均换手率为1.77%，处于历史较高水平。从经济基本面看，12月PMI为50.1%，比11月上升0.4个百分点，制造业景气水平有所改善。12月PPI同比下降2.3%，同比降幅较上月收窄0.2个百分点，显示反内卷叙事生效，通缩预期边际改善短期内或无法证伪，进而提升市场情绪。政策端来看，12月召开的中央经济工作会议中，科技创新仍然是明年政策的重要着力点。海外市场来看，美联储在9月、10月、12月分别降息25个基点，当前联邦基金利率目标区间已下调至3.50%–3.75%。弱美元趋势下，资金有望从美国市场流出转而流入新兴市场，有利于A股表现。　　当前，中小市值的上市公司大量集中于科技创新、高端制造、专精特新领域，是我国发展“新质生产力”的微观载体和试验场，是我国经济转型、创新驱动的关键力量。从历史规律看，在经济复苏或上行周期，中小盘股整体盈利增速的弹性和潜力常超过大盘股，具有更高成长性，更具“增长动力”。因此，在本季度，本基金聚焦于在中小盘股票中挖掘投资机会，主要结合行业景气度、业绩趋势、估值等多个维度，并在此基础上结合量价表现等因素，挖掘出整体估值较低的上市公司的投资机会，从而获取投资收益。在产品运作方面，本基金保持整体股票仓位相对稳定。此外，本基金还积极参与新股申购，以期提升组合收益。

国内由于补贴政策的驱动，海外由于投资回报率进入合适区间，大储在25年4季度进入海内外需求共振、装机加速的状态。我们预计2026年全球大储需求将持续处于较高的景气状态。且由于大储在整体锂电池消费的占比不断提升，对于锂电整体的景气度也有着显著的拉生。25年锂电池技术持续升级迭代，固态产品的陆续上车测试，相关产业链也将迎来新的变化。　　报告期内，产品围绕大储、固态、锂电池供需偏紧环节布局。同时我们也将密切关注光伏行业的出清以及新场景的应用带来的机会；关注风电企业新场景的拓展，争取为投资人创造更好的回报。

四季度，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。行业方面：石油石化、国防军工、有色金属领涨；医药生物、房地产和计算机领跌。市场整体呈现震荡与风格再平衡的特征。　　四季度，我们增配了有色资源和光通信。对于有色资源，区别其他顺周期上游，有色的投资逻辑已从短周期的美联储货币政策周期，转为长周期的去美元周期。从全球美元资产再平衡的角度看，美元定价的有色金属具备较大的需求弹性，未来会持续获得重估。对于光通信，这是科技内部业绩和景气共振的通胀方向。从算力内部的技术升级趋势看，光通信未来依然有较大的量利齐升空间，龙头公司的景气上行周期会较长。　　四季度，我们长期持仓的新能源龙头和创新药对组合形成了拖累。主要是业绩真空期，市场回避机构重仓方向。我们会密切跟踪和评估持仓个股的基本面趋势，调整持仓结构，会继续持有具备长期竞争力的龙头公司。同时，我们高度关注商业航天、可控核聚变、机器人、AI应用等新方向。　　展望未来，我们会维持资源+科技的基本配置盘。但会根据一季报的业绩预期，适度分散行业来降低组合波动率，适度集中个股来把握超额收益，不断优化组合，争取获得更好的业绩表现。

2025年三季度A股结构性行情深化，市场从“政策预期”全面转向“盈利兑现”，核心逻辑是产业趋势与经济复苏的共振。消费板块分化加剧，传统消费因增长弹性不足持续承压，而智能家电、适老化产品等新消费赛道，凭借政策支持与消费升级需求，成为市场焦点。成长板块中硬科技主导行情，AI从算力硬件向医疗、工业等垂直应用领域纵深发展，技术落地与订单兑现推动板块上行；半导体设备受益国产替代加速，行业景气度持续攀升；机器人、低空经济等新领域进入产业爆发期，政策红利与技术突破形成戴维斯双击。机构持仓呈现极致聚焦，资金向硬科技与新消费赛道集中，反映市场对“真成长”的追逐。我们也在三季度中做了类似的操作，聚焦成长性赛道以及公司。　　　　未来来看，这个时间点也会后市需紧扣“盈利确定性+产业趋势性”，在AI应用、半导体设备、建筑机器人等领域挖掘机会，规避缺乏基本面支撑的板块，坚守“研究创造价值”，聚焦新质生产力核心资产。

三季度，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%；行业方面，通信、电子、电力设备、有色行业指数上涨超40%，银行下跌10%。市场在三季度开始加速上涨，上证指数从3450点附近一路上涨至3880点附近逼近3900点，科技、资源、电力设备这些主流板块轮流上涨，市场呈现了一定程度上的牛市氛围。 　　　　在经历了4月份贸易战的意外冲击后，市场发现我们的宏观经济经受住了考验展现了极强的韧性，我们国家对于贸易战在实务上有了较为充分的准备，市场是有很好的学习效应的，所以在三季度市场呈现了明显的加速状态。此外，还有个很重要的原因是市场一些主要板块估值都较低，这波行情启动时，光通信板块、资源股尤其是港股估值普遍不高；新能源中的宁德、阳光等龙头个股估值同样处于较低区间。较低的估值水平叠加较好的基本面也是这波行情启动的重要原因。　　　　我们的组合在三季度表现相对较好，主要是二季度增配的海外算力和传媒，在三季度都表现较好，另外有色和新能源龙头也都贡献了较好的收益。但是创新药在三季度逐渐走弱，之前的医药配置，对组合形成了负向拖累。展望四季度，我们认为市场已经涨幅较大，很多行业虽然景气度很好，但是短期涨幅过大，估值较高、筹码也较为拥挤，整体市场有震荡调整的需求。基于此，我们会进一步均衡组合配置，不断优化组合，寻找新的较为低估的方向，力争取得较好的业绩表现。

三季度，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%；行业方面，通信、电子、电力设备、有色行业指数上涨超40%，银行下跌10%。市场在三季度开始加速上涨，上证指数从3450点附近一路上涨至3880点附近逼近3900点，科技、资源、电力设备这些主流板块轮流上涨，市场呈现了一定程度上的牛市氛围。 　　　　在经历了4月份贸易战的意外冲击后，市场发现我们的宏观经济经受住了考验展现了极强的韧性，我们国家对于贸易战在实务上有了较为充分的准备，市场是有很好的学习效应的，所以在三季度市场呈现了明显的加速状态。此外，还有个很重要的原因是市场一些主要板块估值都较低，这波行情启动时，光通信板块、资源股尤其是港股估值普遍不高；新能源中的宁德、阳光等龙头个股估值同样处于较低区间。较低的估值水平叠加较好的基本面也是这波行情启动的重要原因。　　　　我们的组合在三季度表现相对较好，主要是二季度增配的海外算力和传媒，在三季度都表现较好，另外有色和新能源龙头也都贡献了较好的收益。但是创新药在三季度逐渐走弱，之前的医药配置，对组合形成了负向拖累。展望四季度，我们认为市场已经涨幅较大，很多行业虽然景气度很好，但是短期涨幅过大，估值较高、筹码也较为拥挤，整体市场有震荡调整的需求。基于此，我们会进一步均衡组合配置，不断优化组合，寻找新的较为低估的方向，力争取得较好的业绩表现。

三季度，国内宏观经济表现平稳，流动性充裕，市场表现较为活跃，泛科技方向、有色金属方向表现突出。海外来看，中美贸易谈判处于胶着状态，偶有波折，但对于市场运行的方向和趋势未形成根本性冲击。中美两国人工智能产业发展加速，行业龙头规划的资本开支较为乐观，对于整体产业链都形成了正向、积极的拉动。　　报告期内，产品持续围绕着宏观趋势、产业景气度以及个股的基本面进行组合布局。积极布局了人工智能拉动下景气度持续向好的配电、供电方向；储能、新能源汽车拉动下的锂电产业链。　　未来将密切关注国内的新能源供给侧改革，以及在新产业趋势拉动下的新能源供需格局较好的行业及相关企业。

三季度国内宏观经济平稳运行，预计三季度GDP同比在4.8%左右；7-9月PMI指数分别为49.3、49.4、49.8，虽在荣枯线之下，但呈现出逐月回升态势。结构性方面，国内新质生产力继续蓬勃发展，前三季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，人工智能等新兴产业景气度较高。国际形势方面，中美大国竞争态势延续，7月，中美高层于吉隆坡会面，美方解除对中方在能源、科技等方面的部分出口限制，中美关系有所缓和；但到8月，特朗普再度发表不利中美关系言论，中方对美出口中国的农产品实施更严格检疫标准；9月，中美经贸代表于马德里举行会谈，但之后美国商务部强化“实体清单”认定规则，进一步收紧半导体技术限制，中方随后调整稀土管制政策予以回应。海外政策方面，美联储宣布9月17日降息0.25%。　　三季度国内资本市场流动性维持宽松，银行间7天回购利率在7-9月的均值分别为1.55%、1.50%、1.55%，与4-6月的1.6%-1.7%的利率价格相比，有一定程度下降。　　三季度的债券市场，收益率有较大幅度上行，十年期国债收益率在三季度上行22bp，7月收益率上行6bp至1.7%，8月份继续上行13bp至1.83%，9月份再上行3bp至1.86%。7月，“反内卷”政策不断推进，商品上涨，权益市场风险偏好提升，均对债市形成较大的压制。8月，权益市场风险偏好提升，上证指数突破3600点，且央行的货币政策报告强调“防空转”，货币政策进一步宽松的预期有所下降，继续对债市形成压制。9月，公募基金销售费用管理规定征求意见稿引发市场预期波动，导致债券抛压增加，市场利率继续上行。　　三季度的权益市场持续上涨，上证指数创出过去10年的新高，从原先震荡区间的“红利+科技”的双轮驱动格局，转变为科技领涨行情。7月份，人工智能等新兴产业发展迅猛，同时雅下工程开工，叠加“反内卷”行情，上证指数突破3600点后回落；8月份，除AI产业链延续涨势外，新能源板块也因储能需求高增进入上涨通道，成长性行业情绪进一步好转。9月，权益市场延续涨势，除AI产业、新能源产业外，人形机器人板块也因产业指引积极有较大涨幅；且因9月美联储降息释放流动性宽松信号，科技板块表现强势，贵金属板块大幅上涨。总体来看，三季度市场在交易经济的B面，相对忽略经济的A面。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定的权益性仓位配置。权益方面，我们降低了可转债资产配置，增加股票资产配置。股票方面主要配置贵金属、科技、绩优出口链等板块，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分，我们降低了组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了利率上行带来的资本利得损失。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

上半年，沪深300上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%；行业方面，有色、银行、军工上涨，煤炭、食品饮料、房地产下跌。上半年市场还是呈现了明显的哑铃型特征，以银行为代表的大金融轮番上涨，以科技、机器人、创新药为代表的景气成长行业反复轮动，市场呈现出非常活跃的状态。即使在4月份因为关税的原因，市场大幅下挫，在随后的两个月市场依然顽强的收复失地，上证指数一度到达3600点，全A平均股价稳步上行。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。我们的组合在二季度先抑后扬，主要是4月份配置了较多的消费电子板块，受贸易战影响跌幅较大，阶段性影响了净值表现。之后我们对组合进行了较大的调整，增加了对大金融板块的配置，作为组合的稳定器。在成长端，我们增加了对创新药的配置，同时，我们调整了科技板块的内部结构，减持了消费电子，增加了海外算力的配置，同时也增加了一部分传媒股的配置。通过这一调整，在6月份组合表现较好。

上半年国内新能源装机容量（光伏、风电、储能）均出现显著增长，但由于供给的持续过剩，产业链价格承压，相关公司盈利能力继续恶化；出口来看，由于产品价格的下滑，出货量虽然有所增长，但出口总额同比出现一定幅度的下滑；在此背景行业积极推动产能整合，应对供给过剩，产业链价格也陆续出现一定积极向好的变化趋势。　　在国补政策以及国内新能源车企的持续产品创新驱动下，新能源汽车需求依旧保持较高的景气度，上半年渗透率接近50%，龙头公司的出海也呈现加速的趋势，产品竞争力进一步加强。　　报告期内，产品采取哑铃型策略。一方面聚焦于格局稳定，盈利能力持续,同时具有较好分红意愿的龙头型企业。同时积极关注新产业趋势拉动下，具备较好想象力空间的成长性企业。力争做好防守的同时，兼具向上的弹性。