徐正国 - 基金投资策略和运作

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、化工、汽车、交运、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。展望2026年，全球再工业化是我们最为看重的投资方向，同时我们也看到上市公司走出基本面底部的数量也在显著增多，因此我们对于自下而上的投资机会仍然保持乐观，做好选股是重中之中。结构上我们重点看好以下几个方向：1）具有全球竞争力的制造业在海外市场显著的攫取市场份额和收入利润，如优质汽车零部件在发达国家市场的突破、重卡和工程机械等资本品在新兴市场继续放量、细分专用设备龙头持续拓展出更高端的新业务，甚至在部分芯片的领域也已经具备了出海的可能。2）反内卷方向上同时具有自身成长逻辑的周期品，如优质的综合磷化工、煤化工公司。这些公司原有主业成本曲线优势明显，底部利润夯实，反内卷政策提供了利润进一步上行的可能；同时这些公司在原有品种的基础上延伸出更多高附加值的新材料应用在科技含量更高的新兴领域。3）部分赔率较高的优质顺周期资产也已经出现了公司自身经营层面的拐点，我们也保持一定配置比例，静待宏观环境的改善，届时应有较好的表现。

四季度本基金增聘了基金经理，在组合的运作思路上有所调整。经历过三季度的快速上涨，四季度市场总体处于震荡调整过程，但是市场的结构性机会仍然突出，有色金属、AI产业链表现仍然突出，食品饮料代表的传统消费表现较差。增聘基金经理后，本基金对消费板块进行了减仓，增加了对机械、电力设备等制造领域的配置，同时也适当配置了金融、有色金属板块。客观上看A股市场经过一年多上涨，部分高景气领域行业股价已经突飞猛进，但我们也看到其他领域仍有大量的高性价比的优质公司涨幅不大，我们从自下而上能找到不少高性价比公司，总体上A股仍有不少投资机会可以挖掘。未来我们会以价值评估为出发点，从财务指标、估值指标、产业链研究上寻找投资线索，基于成长空间、景气度、竞争格局、估值、股东回报、成长的可持续性六个维度进行个股筛选。组合上会同时配置合理定价的优质成长股和股东回报较好的深度价值股。具体上方向上，我们的选股思路可以总结为以下三条：1、定价合理的持续成长型公司：行业属性较好（商业模式较好，长期ROE较高）、竞争优势突出、治理优秀、有成长空间、估值合理，这类公司的核心在于持续的成长。比如：汽车玻璃龙头、动力电池龙头。2、显著低估的价值型公司：公司经营比较稳健、资产质量良好（或者在变好）、有较好的股东回报（或者意愿有提高）、较低的表观估值，这类公司对增长的要求不高。我们对于家电的配置主要基于这个思路。3、景气行业风险收益非对称的结构性机会：在高景气行业中找涨幅较小估值较低的一些板块和个股进行配置。基于这条思路，我们配置储能产业链部分公司。

2025年第四季度上证指数+2.22%，创业板指-1.08%。市场在经历三季度的快速上涨后，整体表现平稳。四季度科技板块整体表现分化，具有更强基本面的细分板块仍然保持了较好的表现，其中光模块、光芯片、半导体设备表现突出。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光模块需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游光芯片供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、存储相关设备厂商都有不错的表现。四季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、果链等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料及存储相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节。AI带来的新增需求推动存储进入新一轮景气周期并带来行业新一轮扩产。国内半导体设备材料公司经历几年的成长，已经具有较强的技术能力，有望在本轮扩产周期中深度受益。展望2026年，科技板块机会大于风险。一、AI技术演进持续推进，AI技术和应用持续进步，日新月异，同时国内科技巨头也纷纷布局大模型。AI智能终端、智能驾驶、AI应用都成为本轮科技创新的驱动力，在重大科技创新推动下，科技板块具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，相关产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了化工、机械、汽车、交运、银行、家电等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。展望后市，我们对市场整体仍保持乐观，中报数据显示上市公司整体盈利底部已经出现，而结构上多点开花，上市公司基本面面临的风险不大。结构上我们重点看好两类资产。1）供给在内、需求在外、具有全球竞争力的制造业，如优质汽车零部件在发达国家市场的突破、重卡和工程机械等资本品在新兴市场继续放量、细分机械小龙头等。2）“反内卷”方向上同时具有自身成长逻辑或结构性机会的周期品，如磷化工、煤化工、优质钢铁个股等。此外，部分赔率较高的优质顺周期资产已经出现了公司自身经营层面的拐点，我们也保持一定配置比例，静待宏观环境的改善，届时有望有较好的表现。

三季度，国内经济的基本面总体稳健，无惊无喜。在传统的消费领域，通缩压力尚存，企业的经营面临一定的压力。过去优质的消费类股票还在经历长期的调整过程，从短期的动销情况判断，这一过程还在持续。房地产领域的系统性风险已经较大程度地降低，而行业的景气度依然低迷，二手房房价的持续下行，对消费也构成一定的压制。这些传统经济领域的个股表现普遍较差。另一方面，科技、创新药、高端制造等涌现出大量的新产业、新逻辑、新故事，股价在短期内往往会有十分凌厉的涨幅。由于这些资产的估值中大部分往往来自未来的预期，其波动很大，定价难度较高，安全边际相对弱。它们的交易特征较大程度上依赖边际的变化。综合看国内的经济现实，产业端出现的进步或迭代，我们暂看不到这种交易风格的结束。我们自身需要做的是积极寻找有边际变化的投资机会，以便争取以合适的价格参与。我们一直认为，AI应用是需要高度重视的，其与软、硬件的结合有望产生新的、广阔的应用空间。此外，如果当下市场热度可以保持，非银金融的机会是值得重视的，不少个股的表现并未体现出牛市的特征。本产品依然重点布局科技和消费领域。在科技领域，主要围绕AI应用来展开，具体包括游戏、消费电子、办公软件、智能驾驶、人形机器人等。在消费领域，主要投向了汽车、家电、饮料类公司。汽车行业的发展总体稳健，部分车企正迎来强产品周期，表现远超行业平均。家电企业已经摆脱地产周期的属性，经营稳健，现金流强劲，有望提供良好的股东回报。总体上，消费类个股受制于不温不火的经济状况和通缩的环境，它们的表现不佳。针对持仓的、短期涨幅过大的科技方向的个别公司，我们通过对其价值的反复审视，进行了一定的减仓。

三季度，国内经济的基本面总体稳健，无惊无喜。在传统的消费领域，通缩压力尚存，企业的经营面临一定的压力。过去优质的消费类股票还在经历长期的调整过程，从短期的动销情况判断，这一过程还在持续。房地产领域的系统性风险已经较大程度地降低，而行业的景气度依然低迷，二手房房价的持续下行，对消费也构成一定的压制。这些传统经济领域的个股表现普遍较差。另一方面，科技、创新药、高端制造等涌现出大量的新产业、新逻辑、新故事，股价在短期内往往会有十分凌厉的涨幅。由于这些资产的估值中大部分往往来自未来的预期，其波动很大，定价难度较高，安全边际相对弱。它们的交易特征较大程度上依赖边际的变化。综合看国内的经济现实，产业端出现的进步或迭代，我们暂看不到这种交易风格的结束。我们自身需要做的是积极寻找有边际变化的投资机会，以便争取以合适的价格参与。我们一直认为，AI应用是需要高度重视的，其与软、硬件的结合有望产生新的、广阔的应用空间。此外，如果当下市场热度可以保持，非银金融的机会是值得重视的，不少个股的表现并未体现出牛市的特征。本产品主要投资大消费类方向，同时适度参与了科技方向的个股。在消费方向，我们重点关注汽车、家电、食品饮料等行业的优质公司。汽车行业的发展总体稳健，部分车企正迎来强产品周期，表现远超行业平均。家电企业已经摆脱地产周期的属性，经营稳健，现金流强劲，有望提供良好的股东回报。总体上，消费类个股受制于不温不火的经济状况和通缩的环境，它们的表现不佳。我们也参与了部分科技领域的机会，主要围绕AI应用来展开，具体包括游戏、消费电子、办公软件、智能驾驶、人形机器人等。针对持仓的、短期涨幅过大的科技方向的个别公司，我们通过对其价值的反复审视，进行了一定的减仓。

上半年，多数中国股票资产都录得了正收益，少数资产的涨幅堪称凌厉，这一过程也伴随着市场的剧烈震荡。年初，国产大模型DeepSeek R1以低成本、高性能为主要特征惊艳亮相，拉近了中国在人工智能领域与美国的差距，提振了全球资金对中国资产的信心。4月初，美国发起全球关税战，针对中国的关税政策尤为突出，显著超出市场的预期。资产价格短期内出现了很大的回撤。中国采取了强硬的反击措施，加之美国国内通胀依然高企，美国对全球供应链的依赖度依然较高等因素，美国对华关税政策出现了较大程度的妥协。中国资产的股票价格呈现了深V型的走势，这与全球是同步的。此外，以色列与伊朗的冲突短期迅速激化，地缘政治风险增加，原油价格脉冲式攀升。而冲突持续时间较为短促，对市场没有造成持续的影响。回看这几年的外部形势，动荡似乎成为了常态，市场自身适应能力也在不断增强。从我们国内的情况看，经济状况总体比较平稳。中美关税问题阶段性缓和，出口的压力也显著缓解。国内二季度的经济增长已经从4月初的悲观预期显著上调，最终数据也印证了上调的必要性，资产价格也给予了相应的积极反馈。地产继续弱势运行，需要进一步观察，看是否有政策来扭转这一颓势。以CPI、PPI为代表的价格信号依然相对偏弱，表明我们迈向温和通胀还得继续努力。伴随国内经济下行压力的短期缓和，市场对政策的预期也在逐步降温。因此，短期内，政策基调的特征依旧以稳为主。近期，国家加大力度管控体制内的违规吃喝问题，白酒的终端动销出现明显的下滑，股价下跌较多。我们认为，此时的机会或许开始凸显了。以贵州茅台的53度飞天经典产品为例，它的批价已经回落至十多年以前的水平，较2021年的高位已经腰斩，商品价格的底部相对夯实。考虑到白酒整体的估值水平和股息率水平，我们认为机会是大于风险的。此外，我们认为，人工智能是未来的趋势，随着时间的推移，下游的应用会出现越来越多的成果，这一进程时不时会出现一些令人惊喜的事物。AI游戏的演进创造了新的玩家体验，视频制作AI工具已经进入快速货币化阶段，智能驾驶能力在不断地持续迭代等。很多的新机会会出现，很多的旧事物也会改变。我们对AI最终能带来的商业机会保持乐观。本产品继续以大消费为主，同时兼顾科技方向的一些机会。具体来看，主要投资汽车、家电、食品饮料等消费品公司。在科技领域，重点围绕AI应用作为主线，参与游戏、人形机器人、智能硬件等相关公司的投资。在医药行业，CXO行业的订单已明确好转，向好景气持续，本产品也进行了布局。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了机械、交运、化工、家电、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。

上半年，多数中国股票资产都录得了正收益，少数资产的涨幅堪称凌厉，这一过程也伴随着市场的剧烈震荡。年初，国产大模型DeepSeek R1以低成本、高性能为主要特征惊艳亮相，拉近了中国在人工智能领域与美国的差距，提振了全球资金对中国资产的信心。4月初，美国发起全球关税战，针对中国的关税政策尤为突出，显著超出市场的预期。资产价格短期内出现了很大的回撤。中国采取了强硬的反击措施，加之美国国内通胀依然高企，美国对全球供应链的依赖度依然较高等因素，美国对华关税政策出现了较大程度的妥协。中国资产的股票价格呈现了深V型的走势，这与全球是同步的。此外，以色列与伊朗的冲突短期迅速激化，地缘政治风险增加，原油价格脉冲式攀升。而冲突持续时间较为短促，对市场没有造成持续的影响。回看这几年的外部形势，动荡似乎成为了常态，市场自身适应能力也在不断增强。从我们国内的情况看，经济状况总体比较平稳。中美关税问题阶段性缓和，出口的压力也显著缓解。国内二季度的经济增长已经从4月初的悲观预期显著上调，最终数据也印证了上调的必要性，资产价格也给予了相应的积极反馈。地产继续弱势运行，需要进一步观察，看是否有政策来扭转这一颓势。以CPI、PPI为代表的价格信号依然相对偏弱，表明我们迈向温和通胀还得继续努力。伴随国内经济下行压力的短期缓和，市场对政策的预期也在逐步降温。因此，短期内，政策基调的特征依旧以稳为主。近期，国家加大力度管控体制内的违规吃喝问题，白酒的终端动销出现明显的下滑，股价下跌较多。我们认为，此时的机会或许开始凸显了。以贵州茅台的53度飞天经典产品为例，它的批价已经回落至十多年以前的水平，较2021年的高位已经腰斩，商品价格的底部相对夯实。考虑到白酒整体的估值水平和股息率水平，我们认为机会是大于风险的。此外，我们认为，人工智能是未来的趋势，随着时间的推移，下游的应用会出现越来越多的成果，这一进程时不时会出现一些令人惊喜的事物。AI游戏的演进创造了新的玩家体验，视频制作AI工具已经进入快速货币化阶段，智能驾驶能力在不断地持续迭代等。很多的新机会会出现，很多的旧事物也会改变。我们对AI最终能带来的商业机会保持乐观。本产品主要投资科技和消费方向的公司。具体来看，在科技领域，重点围绕AI作为主线，参与游戏、人形机器人、办公软件、智能硬件、云服务商等相关公司的投资。在消费方面，主要投资家电、汽车等优质消费公司。本产品同时看好医药的个别机会，CXO行业的订单已明确好转，向好景气持续，本产品也进行了布局。

一季度市场波动较大。1月份回调，春节期间Deepseek的技术突破显著提升了投资者对中国中长期技术进步的信心，节后普涨，3月份中旬之后市场出现了回调，成交量也随之从高位回落。展望二季度，市场面临多重不确定性因素：一方面，美国的关税政策以及后续各国的应对存在变数；另一方面，国内经济修复的节奏也有不确定性。在市场风险偏好高位回落的背景下，需警惕主题投资和小微盘股炒作的退潮。我们对于2025年度展望保持乐观，若市场出现调整，应从以下几个维度积极筛选优质公司：一是，在AI技术的持续进步和成本降低的大趋势下，挖掘长期潜在受益的新兴方向，对于那些尚未被市场充分挖掘的潜在受益领域，应深化研究，寻找定价不足的投资机会。这些机会往往隐藏在那些创新能力强劲、技术壁垒较高、市场前景广阔但暂时未被市场主流所关注的细分市场中。二是，我们密切关注传统行业和消费板块中估值具有较高吸引力的优质企业。随着宏观经济环境的逐步稳定和经济复苏的持续推进，那些长期处于估值低位、市场预期较低的传统行业可能会迎来基本面的改善。对于这些板块中的优质企业，尤其是那些具有坚实的管理团队、清晰的战略规划、良好的财务状况和较强市场竞争力的公司，一旦其业务基本面出现积极变化，如订单增长、产品创新、成本控制等方面的改善，将有可能带来显著的投资回报。三是，出海方向值得左侧布局。虽然美国的贸易摩擦对出海有冲击，但长期看，经济增速放缓之后，企业出海是长期成长方向。应当寻找好公司，在贸易政策给出海方向带来利空时左侧布局。

一季度，DeepSeek R1模型取得了显著的进步，其本身也成为全球性能领先的大模型，更为关键的是它是以明显更低的成本实现的。资本市场也被明显地鼓舞了，市场对中国科技发展的信心更强了，认为中美科技差距在一些关键领域有缩小的巨大潜力。当高性能低成本的人工智能开源大模型带动一众同业进行快速迭代的时候，下游应用环节也有望更快地受益，这些红利或来自降本增效，或来自新型的需求，涉及的领域十分广泛，比如大型互联网平台、游戏、办公、人形机器人、智能驾驶等。我们对这些产业趋势的发展是比较乐观的。由于人工智能的发展是非线性的，预测其发展轨迹的难度也很大。总的来说，人工智能的发展还处于早期阶段，国内大量的用户、数据和应用场景，这些都是应用侧发展的重要优势，是我们对未来保持乐观的主要原因。国内外形势较为复杂，政策发力点更多地着力内部，促进内需发展。自去年9月底以来，全面和强劲的促进经济的组合拳已经取得了积极的成效，国内经济总体已经企稳，这在行业层面也可得到充分的验证。国内二手房成交动能良好，居民消费品领域总体平稳，悲观预期有所改善。在经济企稳的基础上，我们需要更多的时间来观察实体经济何时进一步向好，这需要关注新房销售是否改善，消费品、工业品价格指数是否改善等。如果温和通胀回归，那市场的机会会更加丰富。本基金在一季度继续聚焦科技和消费。由于对人工智能应用的发展较有信心，我们投资了较多该领域的优秀公司，包括游戏、人形机器人、办公软件、智能硬件等。此外，我们也布局了消费领域一些独特的标的，比如家电、汽车及零部件、食品饮料等行业的公司。

一季度，DeepSeek R1模型取得了显著的进步，其本身也成为全球性能领先的大模型，更为关键的是它是以明显更低的成本实现的。资本市场也被明显地鼓舞了，市场对中国科技发展的信心更强了，认为中美科技差距在一些关键领域有缩小的巨大潜力。当高性能低成本的人工智能开源大模型带动一众同业进行快速迭代的时候，下游应用环节也有望更快地受益，这些红利或来自降本增效，或来自新型的需求，涉及的领域十分广泛，比如大型互联网平台、游戏、办公、人形机器人、智能驾驶等。我们对这些产业趋势的发展是比较乐观的。由于人工智能的发展是非线性的，预测其发展轨迹的难度也很大。总的来说，人工智能的发展还处于早期阶段，国内大量的用户、数据和应用场景，这些都是应用侧发展的重要优势，是我们对未来保持乐观的主要原因。国内外形势较为复杂，政策发力点更多地着力内部，促进内需发展。自去年9月底以来，全面和强劲的促进经济的组合拳已经取得了积极的成效，国内经济总体已经企稳，这在行业层面也可得到充分的验证。国内二手房成交动能良好，居民消费品领域总体平稳，悲观预期有所改善。在经济企稳的基础上，我们需要更多的时间来观察实体经济何时进一步向好，这需要关注新房销售是否改善，消费品、工业品价格指数是否改善等。如果温和通胀回归，那市场的机会会更加丰富。本基金在一季度侧重在泛消费领域，包括家电、汽车及零部件、食品饮料等，此外，也参与了部分的科技公司，主要集中于人工智能方向，包括游戏、办公、科技硬件等。