黄焱 - 基金投资策略和运作

今年以来国际贸易局势的变化，为我们筛选优质企业提供了更清晰的视角。中国制造业凭借稳固的规模与效率优势，地位难以替代，头部企业的营收前景依然稳健。机器人、AI 和半导体等景气行业的发展方向未变，国内扩大内需的政策也在持续推进，例如近期宣布的雅鲁藏布江水域重大工程项目，便是内需增量的一个实例。富有进取精神的企业仍拥有广阔市场机遇，这些机遇会持续反映在未来预期中，助力结构性行情的显现。展望未来一段时期，贸易战或许出现小幅反复，但整体风险偏好有望改善，市场呈现分母端修复行情的概率将有所提升。

下半年市场关注反内卷、统一大市场等政策的推进，有望提振PPI，改善部分企业的盈利空间。全世界AI的发展非常迅速，我们或许处于新一轮技术爆发的前夜。短期内，关税战对下半年的宏观经济仍然有一些负面影响。下半年债市预计继续维持窄幅震荡，权益市场维持表现优于债券市场。另外我们也要继续关注反内卷和权益市场风险偏好变化对于债市的负面影响。

宏观经济：经济过了快速增长阶段，CPI多个季度维持在1%以下，多个月份PPI环比负增长，数据显示经济正处于结构调整的过程，地产、投资下行，同时高端制造崛起，中国制造走向全球，海外逆全球化继续，贸易战冲突不断，因此经济的核心焦点还是在于内循环，真正可以出海全球化的制造业依然是亮点。证券市场方面展望：前期我们写到：从定价的分子分母框架角度分析，利率维持低位对分母端有利，但是贸易战波折以及全球局部冲突影响风险偏好，分子层面经济相对较弱，结构分化，这种分子分母的组合映射到股票上大概率是成长股会有优势，尤其代表未来的成长方向会表现较好，一旦风险偏好下降，资金就会集中到银行等少部分避险资产，所以上半年股市表现出银行+X的行情，依然延续了市值哑铃结构，但是上半年主动权益的中位数依然大幅跑赢了沪深300，展望下半年，尤其半年报附近，业绩是硬道理，哑铃俩端的核心问题就是业绩相对弱，真正业绩好的主要集中在100-1000亿区间，因此我们认为下半年主动权益会延续上半年的选股优势，甚至更明显，但是同时由于量化、游资的趋势交易占主导，我们也需要进行逆势交易，大跌敢买、大涨要卖。具体到我们组合：我们以5年年化15%以上业绩增长、估值偏低的标准筛选公司，追求戴维斯双击，仓位主要集中在机器人、智能驾驶、锂电池龙头、果链等方向。

对于权益市场，上半年沪深300指数的涨幅为0.03%，上半年走势整体呈现为宽幅震荡。我们对于下半年A股市场乐观，一方面，国内乃至全球的流动性充沛。国内货币政策宽松，同时美联储有望在下半年降息，全球资金重新配置中国资产，都将带来中国资产的价值重估。另一方面，AI产业、国产替代、先进制造业等产业发展加强了中国崛起的趋势。基于以上判断，我们认为后续权益市场机会来自两个维度。一方面，科技、军工、高端制造相关领域的机会。AI产业趋势更加明确，从算力、模型转向终端与应用，科技行业将受益于产业趋势推进与风险偏好提升。另一方面，看好供给端受限的部分周期品，以及金融板块。

宏观条件上，表观数据底部有韧性，科技创新让市场信心明显回暖。我们依旧面临海外较大的贸易制裁压力，短期内的缓和不改变中长期贸易摩擦持续存在的事实，但是国内的产业链已经做好了充分的准备。我们在调研中发现，国内的企业在关键技术与重要设备等生产环节领域有所突破，在产能转移与贸易谈判等反制裁措施领域进行了充分的准备，在创新能力和供应链布局等领域构建了中长期的竞争壁垒。市场也在逐步合理评估关税造成的影响，逐步认识到自然禀赋是国际贸易自然存在的根源，合理评估产业壁垒，在投资上需要选择产能布局、产业链壁垒、发展前景符合中美两国当下禀赋的产业，并根据产业格局的变化适时调整。国内方面，今年我们或能看到信用开始有扩张的苗头，政府与民营企业逐步成为拉动投资的主体。同时，消费补贴退坡的担忧会持续反复的出现，但是我们判断今年年内很难全面退出。市场对于消费刺激相对透支远期需求的担忧时而过于强烈，但经济周期的自然修复后，需求曲线自然右移，政策持续对消费的托底、对过剩产能有序退出的有效指引，未来出现消费大幅退坡的情景概率较低。短期内经济增长依旧在动能转换中，过去杠杆投资拉动带来的爆发式增长有望逐步转换成科技革新赋能生产能力和消费能力的持续升级，科技创新依旧是中国的战略重心与最强引擎。下一阶段，产品将继续关注相关领域的技术变革对经济的拉动作用，特别是AI产业的演进带来的投资机会。具体而言，AI技术的进步是未来科技进步的中枢环节，我们围绕AI的技术进步开展上下游产业链投资。当下，基座大模型逐步成型，广泛的AI参与者将直接采用云厂商提供的基座大模型与算力完成应用开发，推理创新公司不必直接选择算力计算卡供应商，而是选择大模型供应商，云厂商发展自己的算力卡与网络能力将成为降本的重要环节，从而衍生出众多产业链的投资机会。此外，科技是新一轮大国博弈的支点，我们将持续关注国内先进领域的进展，包括芯片制造、可控核聚变、机器人等前沿领域，跟踪相关产业链的发展变化，储备投资标的，适时布局相关领域的投资机会。三季度，重点关注的风险点是国际贸易政策对风险偏好的冲击，尽管短期内的冲突有所缓和，但是先进领域的竞争与摩擦依旧存在，产品通过均衡的资产配置，严格审视持仓个股的中长期盈利能力和经营壁垒，降低组合的净值回撤，并积极寻找下一阶段的增长方向。